解構華融舞弊：影子銀行與會計計量的雙輪驅動

【摘要】資產管理公司（AMC）的良好運行關乎國家的金融穩定性， 華融舞弊事件蘊含著深刻的歷史教訓。本文以華融舞弊為研究對象， 解構其舞弊成因。研究表明， AMC獨特的商業模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產會計計量的低可靠性。影子銀行與會計計量雙輪驅動華融舞弊。華融影子銀行的大量存在導致了“雙向”和“雙道”復合式利益輸送； 而華融資產負債表與利潤表的虛假繁榮則主要由不良資產的公允價值與攤余成本計量所驅動。華融收購處置類不良資產的公允價值計量問題主要在于第三層次輸入值所帶來的舞弊風險， 而其收購重組類不良資產的攤余成本計量問題主要在于信用減值損失計提所帶來的舞弊風險。上述結論對AMC的監管改革具有重要的政策含義。

【關鍵詞】華融舞弊；影子銀行；公允價值；攤余成本

【中圖分類號】F234" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）16-0010-7

一、 引言

2020年中國華融資產管理股份有限公司（簡稱“華融”）因計提巨額資產減值導致年度凈虧損高達1062.74億元， 該虧損金額超過其自2012年股改以來的全部累計利潤總和， 業績爆雷迅速引起資本市場一片嘩然。2021年， 財政部對華融會計信息質量及其審計機構德勤的執業質量進行立案調查。2023年3月15日， 財政部作出行政處罰決定： 對華融及其7家子公司給予共計80萬元罰款； 對德勤給予2.1億元罰款， 并暫停德勤北京分所營業3個月， 吊銷2名簽字注冊會計師的執業執照。華融為我國四大國有金融資產管理公司（Asset Management Companies，AMC）之一， 其舞弊事件引發了巨大的市場動蕩。

目前， 學術界對于AMC的研究多集中于其基本屬性、 業務特征和資產處置問題。在基本屬性方面， Douglas和Grant（2015）認為， 美國20世紀80年代末和90年代初的金融管制放松及金融市場發展為不良資產投資公司收購不良資產建立了制度框架， 不良資產投資公司以其資源優勢和規模效應成為公司違約及重組中不可或缺的參與者。闕方平等（2002）認為AMC是對國有商業銀行不良資產處置制度安排的第二次調衡， 其目的是降低交易費用， 即抑制信貸違約行為， 減少不良資產損失。在業務特征方面， AMC因其業務的特殊性而具有逆周期性。胡古月（2020）從不良資產運作機理、 問題金融機構逆周期運作機理、 問題實體企業逆周期運作機理三方面論述了AMC的逆周期調節。陳冠男（2020）分析了AMC類信貸業務的影響因素， 包括市場需求因素、 AMC的資金供應能力和銀行業監管影響。Byrne（2015）認為AMC業務與房地產行業關系密切， AMC能有效協調房地產的使用價值及其金融屬性的交換價值， 在解決房地產危機中發揮巨大作用。在資產處置方面， 胡建忠（2008）指出不良資產處置中的核心問題是不良資產定價， 不同類別的不良資產需根據其特征差異， 選擇不同的定價方式。龐小鳳和龐小鵬（2017）通過分析不良資產市場的供需雙方特點和競爭激增態勢， 探討不良資產處置的主要模式， 包括債權重組、 資產重組、 債務重組、 債轉股等。張海霞（2020）認為AMC運用專業化的債務重組手段處置不良資產， 能獲得較大重組收益， 達到優化資源配置、 盤活存量資產的目的。

由于AMC的資產與負債規模龐大， AMC的良好運行關乎國家的金融穩定性， 有必要深刻吸取華融的歷史教訓， 以避免華融事件的二次重演。為此， 本文以華融舞弊為研究對象， 解構其舞弊成因。本文的研究表明， AMC獨特的商業模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產會計計量的低可靠性。當影子銀行遇見不良資產會計計量時， 便造成了華融資產負債表與利潤表的虛假繁榮以及在此基礎上的持續大規模債務融資。簡言之， 影子銀行與會計計量雙輪驅動華融舞弊， 二者共同成為華融舞弊的“天合之作”， 這一結論對AMC的監管改革具有重要的政策含義。

二、 解構華融舞弊： 影子銀行及其利益輸送

在商業模式上， 華融的主業為不良資產經營， 不良資產的主要來源包括金融類不良資產和非金融類不良資產。按處置方式， 又可將華融的不良資產劃分為收購處置類和收購重組類。具體如圖1所示。

收購處置主要應用于自金融機構收購的不良資產， 即AMC通過參與競標、 競拍、 摘牌或協議收購等方式收購不良債權資產后， 運用包括折扣清償、 本息清收、 破產清算、 訴訟追償、 出售等多種處置手段實現現金回收； 收購重組主要應用于自非金融機構收購的不良資產， 即AMC與債權人及債務人三方達成協議， 向債權人收購債權， 同時與債務人及其關聯方達成重組協議， 通過還款金額、 還款方式、 還款時間以及擔保抵押等一系列的重組安排， 運用重組手段優化存量債權資產， 為具有流動性問題的企業提供差異化的金融服務。2014年后， 華融非金融類不良資產占比均在50%以上。相比于金融類不良資產（收購處置類）， 非金融類不良資產（收購重組類）蘊含著更大的風險： （1）虛構債權風險； （2）高集中度投向風險； （3）同筆債權或同一交易重復融資風險。

（一） 華融影子銀行： 收購重組類業務本質

在我國四大AMC中， 華融的商業模式中收購重組類最為突出， 疊加其內部控制與公司治理缺陷， 已逐漸偏離不良資產主業， 異化為影子銀行， 即： 以不良資產處置為名， 實則繞開監管向企業提供信貸支持， 實現監管套利。

1. 影子銀行之關鍵特征。 “影子銀行”的概念最早由美國太平洋投資管理公司執行董事P. 麥卡利在2007年的美聯儲年會上提出， 其被定義為游離在監管體系外又能和傳統的商業銀行（接受監管）體系相對應的融資類金融機構。影子銀行能夠在一定程度上實現商業銀行的核心功能， 即提供高杠桿率、 期限匹配和流動性強的服務。在監管標準上， 金融穩定理事會（Financial Stability Board，FSB）將影子銀行定義為“所有游離于監管系統之外的非傳統信貸中介”。中國銀保監會在2020年發布的《中國影子銀行報告》中規定了影子銀行的四項界定標準， 即監管體系、 業務結構、 信息披露與風險。盡管國際尚未有統一的標準來界定影子銀行， 但就兩項關鍵特征已達成共識： （1）處于銀行業監管體系之外； （2）行使信用、 期限或流動性轉換等類銀行職能。AMC為非銀行金融機構， 監管要求區別于銀行業， 通過收購重組類業務向非金融企業提供信貸， 符合影子銀行的關鍵特征。

2. 華融扮演影子銀行之基本條件。華融扮演影子銀行的基本條件有二， 一為融資來源， 二為對接融資實體。在融資來源上， 作為央企和金融機構， 華融可以通過同業拆借市場和境內外金融債券的發行， 籌集成本極低的資金。從2015年開始， 華融通過子公司華融國際（中國華融國際控股有限公司）和華融境外融資平臺（HUARONG FINANCE 2019 CO.， LTD.及HUARONG FINANCE II CO.， LTD. ）發行海外債， 2015 ～ 2020年共發行海外債25次， 總規模近160億美元， 平均票面利率4.09%。在對接融資實體方面： 2012年， 非金融機構不良資產收購業務在四大AMC中的信達開放試點； 2015年， 財政部和中國銀監會印發《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業務管理辦法》的通知（財金〔2015〕56號）， 明確信達之外的其他三家AMC開展非金融機構不良資產收購業務， 全面打開了華融異化為影子銀行的通路。

3. 華融影子銀行之運作模式。華融影子銀行活動主要隱藏在收購重組類業務之下， 房地產企業由于資金需求量大且融資受監管限制更為嚴格， 成為華融所對接的主要融資實體。在四大AMC中， 華融的房地產業務尤為突出（如表1所示），" 2014 ～ 2019年華融收購重組類不良資產中歸屬于房地產行業的占比持續且明顯高于信達。

華融依靠自身低息貸款或舉債獲得資金， 再以高利率（甚至在10%以上）向房地產開發商提供間接貸款， 而這一貸款則被包裝為債權遠期回購、 明股實債、 投資信托計劃或資管計劃等形式。對于房地產開發商而言， 其受到地產調控政策的影響， 監管機構對于其從銀行獲得貸款有嚴格規定， 而通過AMC貸款的方法操作靈活， 不限于開發貸且單個項目規模不受限制。對于華融而言， 以低成本獲取融資后再以影子銀行模式向房企等借款人高息放貸， 能夠從中獲取高額利差。然而， 高收益的背后積蓄著大量風險， 一旦地產下行， 房企出現危機而無法向華融償還貸款及利息， 這部分貸出資金將成為不良中的“不良”。

影子銀行模式通常與虛構不良債權交易模式密切相關， 即非金融企業之間合謀虛構無實際對應資產和真實交易背景的債權， 該虛構債權期末未清償轉為不良資產再由華融收購， 其名義上與常規不良資產收購流程無異。由于華融風險管理能力不足， 可能存在由于盡職調查不到位、 風控環節流于形式等而在不知情情況下受讓虛構債權的情況； 但大多數情況下則是華融與相關企業形成合謀， 通過故意受讓虛構不良債權向非金融企業提供融資貸款， 形成信貸業務的內核， 如圖2所示①。

因華融體系龐大， 難以精準還原全貌， 本文選取華融系子公司華融晉商資產管理股份有限公司（簡稱“ 華融晉商 ”）為縮影， 通過資產穿透說明華融是如何通過影子銀行活動為房企“輸血”的。華融晉商成立于2016年， 由山西省政府和華融共同發起創立， 是當地首家地方AMC。2017年以來， 華融晉商的不良資產業務以收購非金融類不良資產為主（如表2所示）； 截至2020年期中， 華融晉商非金融類不良債權項目共計10個（如表3所示）。

華融晉商實質上為影子銀行， 以收購不良資產的名義實現利益輸送， 原因有三： 第一， 從收購成本來看， 非金融類不良債權項目基本都為平價收購， 而來自金融機構不良債權資產的收購折扣率約為四折； 第二， 從項目主體來看， 分析五個位于云南的項目（如圖3所示）， 可以發現項目3、 4、 6、 9均與云南奧斯迪實業有限公司在股權或高管人員上有著千絲萬縷的關聯關系， 推測華融晉商通過購買這些關聯地產公司之間構建的債權， 為“奧斯迪系”提供多筆融資； 第三， 從資產風險來看， 涉及的云南地區非金融類不良債權基本無擔保， 風險敞口大。

（二） 華融影子銀行： “雙向”與“雙道”利益輸送

除作為影子銀行給民企“輸血”實現監管套利外， 華融還存在其他形式的利益輸送。 “隧道挖掘”型腐敗作為新型腐敗的基本類型之一， 是指權力主體與利益關系人內外共謀， 利用職權與職務影響力， 以物資采購、 服務提供、 股權收購、 證券交易、 債券交易、 關聯交易、 定向增發等經濟活動作為利益輸送的隧道， 將公共資金、 國有資產和國有資源等國家利益輸送給利益關系人并被其占有（毛昭暉和朱星宇，2022）。根據隧道挖掘的不同特征， 又可分為雙向隧道挖掘和雙通道復合式隧道挖掘（簡稱“雙道隧道挖掘”）。

1. 雙向隧道挖掘： 設立影子公司。“雙向”指權力與資本兩端的打通， 一端為貪腐權力主體向外輸送公共利益， 另一端為尋租者通過經濟活動實現與權力主體的對接。華融通過設立影子公司， 掩蓋項目的投資窟窿， 實現利益輸送。以華融與寧夏天元錳業集團有限公司（簡稱“天元錳業”）、 中國港橋三者的資本運作為例， 其資本運作模式如圖4所示。

天元錳業成立于2003年， 為一家電解金屬錳生產企業， 實際控制人為賈天將。中國港橋（02323.HK）成立于1998年， 董事局主席為劉廷安。三方人事交叉、 股權交錯。在資金往來上， 華融持續向天元錳業、 中國港橋“輸血”。而借由天元錳業和中國港橋， 能夠掩蓋華融的投資窟窿， 如通過影子公司深圳港橋股權投資基金管理有限公司（簡稱“深圳港橋”）解決中弘卓業集團有限公司（簡稱“中弘集團”）的債務危機。中弘集團成立于2001年， 主營休閑度假物業的開發與經營， 2010年通過借殼?ST科苑（000979.SZ）上市， 并更名為“中弘股份”。2018年2月， 中弘股份兩度公開承認， 中弘集團持有的公司全部股份被司法凍結。中弘集團數百億元的債務中， 第一大債權人是東方資產， 債權過百億元； 華融在半山半島項目的風險敞口約為80億元， 但與東方資產不同的是， 華融的債權缺乏有效的抵押和擔保。為掩蓋其在該項目中的風險， 華融安排深圳港橋（中國港橋的子公司）充當“白衣騎士”， 對中弘集團緊急重組。2018年3月19日， 中弘集團及其實控人與深圳港橋簽署了戰略重組協議， 深圳港橋擬聯合其他主要合伙人， 發起設立私募股權投資基金， 用于中弘集團重組， 基金存續期三年。通過中國港橋重組中弘股份， 掩蓋華融在中弘集團高達80億元的不良資產， 實際背后的出資人仍是華融自身。

2. 雙道隧道挖掘： 收購“垃圾股”。“雙道”是指利益的輸出與實現采取了兩個截然不同的運作路徑， 若非深挖， 難以發現二者之間錯綜復雜的聯系。2013年， 華融開始規?；孀憔惩?， 主要是以中國香港市場為起點， 華融大量購買香港二級市場股票， 其中不少是毫股（股價低于1港元）、 仙股（股價低于0.1港元）， 還有不少是市場所公認的“垃圾股”。例如， 華融國際對中慧國際的并購中， 賴小民與關聯方串通， 利用華融為其背書， 協同包裝抬升股價， 再由華融收購， 合作者套現撤出， 然后通過隱蔽的資本運作方式將利益輸送給賴小民。

因此， 影子銀行模式下華融存在大量不透明的底層資產②， 且為了追求高收益大量投資于高風險行業， 或者為關聯方輸送利益， 所產生的項目風險又由華融通過體外的影子公司進行掩蓋。潛藏在影子銀行中的風險則進入黑箱， 資產的實際流動性風險和信用風險遠高于賬面。

三、 解構華融舞弊： 公允價值與攤余成本計量

在會計計量方面， 華融屬于非銀行金融機構， 在不良資產入賬時區分收購處置類（金融類）和收購重組類（非金融類）， 分別記入不同的資產類科目， 如表4所示。

收購處置類不良債權資產業務以公允價值計量， 其損益變動和處置收益記入利潤表“不良債權資產公允價值變動”項目； 收購重組類不良債權資產業務以攤余成本計量， 其利息收入和處置收入記入利潤表“以攤余成本計量的不良債權資產收入”項目（2018年前為“持有至到期投資或應收款項類不良債權資產收入”）， 減值計提記入利潤表“以攤余成本計量的債務工具減值損失”項目（2018年前為“劃分為應收款項類投資的不良債權資產減值損失”）。

（一） 華融資產負債表與利潤表會計計量的潛在虛假繁榮

華融的基本商業模式是購入不良債權等待資產升值， 期間形成大規模的資金占用， 資產規模的擴張又主要由負債驅動。2012 ～ 2017年， 華融總資產由3150億元擴張至18703億元， 其資產負債率逐年增加， 資產負債率平均水平為90.05%。源于獨特的AMC商業模式， 華融利潤表中的營業收入主要分為六部分（如表5所示）： （1）以攤余成本計量的不良債權資產收入； （2）不良債權資產公允價值變動； （3）其他金融資產和負債公允價值變動； （4）除不良債權資產外以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具利息收入； （5）除不良債權資產外以攤余成本計量的利息收入（包括“除不良債權資產外以攤余成本計量的債務工具利息收入”“應收融資租賃款”“買入返售金融資產”等）； （6）其他收入（包括“融資租賃收入”“手續費及傭金收入”等）。

由表5可知， 2014 ～ 2019年， 公允價值與攤余成本計量合計占營業收入的比例逐漸提高至80%以上， 這些收入在本質上屬于無對應經營現金流入的“未實現利得”（unrealized gains）。在公允價值計量下， 金融資產和負債的損益變動具有很強的主觀性和可操縱性； 在攤余成本計量下， 第三階段的利息收入為“攤余成本（賬面余額-已計提減值準備）×實際利率”， 通過操縱減值計提可以操縱利息收入的確認。因此， 華融的會計計量可以輕易維持其利潤表與資產負債表的虛假繁榮。

在華融利潤表的費用端， 營業開支主要由利息支出和以攤余成本計量的債務工具減值損失組成， 具體構成如表6所示， 其中利息支出主要為借款利息和應付債券利息。賴小民被查處后， 華融的資產風險逐漸暴露， 公允價值計量與攤余成本計量所驅動的虛假繁榮難以為繼， 2020年華融進行巨額沖銷， 一次性計提了125億元的其他金融資產公允價值變動損失和744億元的以攤余成本計量的債務工具減值損失。

此外， 基于華融的現金流量表可以發現， 賴小民掌舵下的2018年及之前的華融依靠高杠桿激進擴張， 自身業務無法形成現金循環與周轉， “造血”功能差且投資激進， 完全依靠基于公允價值與攤余成本計量的資產負債表和利潤表不斷融資維持虛假繁榮。2012 ～ 2018年華融累計經營現金流凈額、 累計投資現金流凈額和累計融資現金流凈額分別為-1103.51億元、 -3293.36億元、 5195.58億元， 即在此期間華融的全部經營與投資活動完全依賴融資驅動， 其累計自由現金凈流出額高達4396.87億元。因此， 基于現金流量的角度， 可以說華融是真正的價值毀滅者， 它完全是融資驅動的虛假繁榮， 而其融資的“長期可持續性”又主要是由公允價值與攤余成本計量的資產負債表和利潤表所驅動的。

（二） 華融收購處置類不良資產公允價值計量問題： 第三層次輸入值帶來的舞弊風險

在確定金融工具公允價值的輸入值時涉及管理層的職業判斷， 會增加企業的主觀性， 華融可以通過收購處置類不良資產公允價值估計進行盈余管理（earning management）或盈余操縱（earning manipulation）。由于不良資產的非標準化特征， 在估值中往往只能使用第三層次輸入值， 加之各估值方法的局限性， 導致公允價值計量的準確性與可靠性非常低， 給會計操縱留下了巨大的空間。

1. 收購處置類不良資產的非標準化特征。收購處置類不良資產具有強非標準化特征， 其價值受多種因素影響， 包括債務人的經營前景、 財務狀況、 還款意愿等。由于涉及因素繁多復雜， 缺乏活躍的交易市場和實時價格， 收購處置類不良資產難以取得公允價值計量的第一層次和第二層次輸入值， 實踐中往往只能使用第三層次輸入值， 這涉及大量的管理層估計和假設。

收購處置類不良資產公允價值估計的方法包括成本法、 收益法、 市場法和專家打分法。然而， 這四種方法都存在一定的局限性： 成本法的估值邏輯為重置成本， 難以反映資產未來的收益和風險； 收益法為未來現金流量的折現， 所涉及的折現率、 未來現金流量預測等重要參數具有很大的主觀性； 市場法所使用的是替代原則， 由于不良資產的非標準化特征， 難以在公開市場上找到與標的資產可比的交易案例； 專家打分法通過匿名向專家征詢意見， 估測出不良資產的影響因素并進行估值， 這種方法可解釋性差且科學性不足。此外， 資產管理行業也缺乏統一規范的不良資產評估程序和評估方法。

2. 華融收購處置類不良資產公允價值計量的舞弊風險。在輸入值方面， 根據華融年報， 其不良債權資產公允價值的輸入值全部為第三層次； 其他金融資產中除少量已上市基金、 已上市股權投資、 于證券交易所和銀行同業間市場交易的債券等高流動性資產的公允價值輸入值為第一、 二層次外， 絕大部分也皆為第三層次。華融2014 ～ 2020年以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產中， 輸入值為第三層次的占比均在80%以上， 其中2015 ～ 2017年占比超過90%， 詳見表7。

在估值技術方面， 根據華融年報， 對于沒有活躍市場的不良債權資產的公允價值所采用的估值技術主要是現金流量折現法（收益法）， 即根據市場參與者最近進行的類似交易的價格或標的資產的可變現價值來估計未來的現金流量。收益法相比于成本法和市場法所需要的假設參數更多， 也更加依賴于內部估計， 該方法的估值假設包括未來現金流、 回收期限、 折現率以及處置費用率， 而這些因素均離不開管理層對交易對手信用風險、 市場波動和相關性的估計， 使得華融獲得很大的操縱空間。

在信息披露方面， 以華融2018年的年報為例， 華融披露了每一類按公允價值計量的金融工具的公允價值層次， 對按公允價值計量的金融工具按三個層次分組， 分別披露了其金額， 并單獨對以公允價值計量的第三層次金融工具的變動情況進行了披露， 包括計入當期損益的已實現與未實現的利得或損失總額及損益項目、 計入其他綜合收益的已實現與未實現的利得或損失總額及損益項目、 相關金融工具的購入與結算情況等。相比之下， 信達的相關信息披露更為完整， 除上述信息外， 信達還披露了各類金融工具估值技術的主要輸入值、 不可觀察之重要輸入值、 不可觀察之輸入值對公允價值的影響等描述性信息。而對于第三層次公允價值估計的過程和假設參數， 華融和信達均未有所披露， 對于財務報告的外部使用者來說， 是一個“黑匣子”。2020年華融一次性計提了125億元的其他金融資產公允價值損失（如表8所示）， 這表明華融在以前年度存在大量的延遲確認虧損。

（三） 華融收購重組類不良資產攤余成本計量問題： 信用減值損失計提帶來的舞弊風險

在攤余成本計量方面， 適用新金融工具準則后， 金融資產由“四分類法”改為“三分類法”， “預期信用損失法”替代了“已發生損失法”。黃世忠（2015）認為從操作層面看， 預期信用損失這種前瞻性金融工具減值模型至少面臨金融監管、 利率環境、 基礎設施、 模型構建、 內部控制、 獨立審計、 成本效益七個方面的嚴峻挑戰。高大平（2010）認為預期信用損失模型給予了企業操控預估損失的空間， 通過影響攤余成本和利息收益進而控制企業凈收益。 孫娜等（2020）認為預期信用損失模型不僅技術難點多、 實施成本高， 且準則的原則導向決定了主觀判斷的空間較大， 易導致盈余管理。

1. 華融不良資產信用減值損失計提相關的舞弊風險。不良資產的信用減值損失計提與資產狀況息息相關， 由于華融刻意掩蓋底層資產狀況， 直接導致信用損失模型參數造假。在預期信用損失的會計計量上， 華融有很大的自由裁量權。計量預期信用損失的關鍵輸入數據有違約概率、 違約損失率、 違約風險敞口， 這些數據一般依據內部統計模型和其他歷史數據， 涉及大量管理層的估計和判斷。通過整理華融減值數據發現， 其年報中披露了所使用預期信用損失模型的數學計算方法、 前瞻性信息所使用的宏觀經濟數據等客觀內容， 但模型在計算時所使用的底層數據仍覆蓋不完全。例如： 對于內部信用風險評級體系僅有定性描述， 缺少評級體系中量化標準的披露； 2018和2019年前瞻性信息所選擇的參照經濟指標存在差異， 但并沒有對選擇經濟指標的標準進行披露。

2. 華融巨額沖銷意味著信用減值損失計提的重大舞弊。2020年， 華融共計提了744億元的信用減值損失， 相比2019年增加三倍左右。對于2020年大額計提減值準備， 華融官方解釋了三個原因： 集中處置存量風險資產進行減值測試、 疫情下對當期資產風險審慎評估信用減值損失和受部分金融服務附屬公司風險沖擊。

盡管有以上解釋， 華融2020年的巨額沖銷仍具有不合理之處， 表明其以前年度在信用減值損失計提方面存在嚴重舞弊。首先， 從減值模型來看， 在各年預期信用減值損失的分布上， 舊模型在發生減值當期計提損失， 新模型則要求對金融資產通常按三階段進行信用風險損失的計提， 預期發生的減值損失根據一定的風險權重分布在各個期間， 新模型下的減值曲線較舊模型平滑且分布均勻， 更加具有前瞻性， 正常情況下不應出現集中計提的現象。其次， 華融的減值曲線與同行業可比公司之間存在重大差異， 同為四大AMC的信達與華融業務模式相似， 所面臨的市場風險、 客戶信用風險等外部環境也具有相似性， 但信達的減值曲線更加平緩， 如圖5所示。

此外， 如表9所示， 對比華融與信達的減值情況發現， 華融2018和2019年存在明顯的減值準備不足的問題， 從以攤余成本計量的不良債權資產的減值準備情況來看， 華融第一階段的減值準備僅占相關資產總額的1%左右， 相比信達的3%嚴重不足。因此， 華融于2020年集中一次性計提信用減值損失的意圖明顯。關于這一異常計提， 2020年度新的審計機構安永也持有異議， 即是否有部分減值應當計入2019年或以前年度， 由于無法獲取充分、 適當的審計證據， 安永表示無法發表意見。

四、 結論與政策建議

本文的研究表明， AMC獨特的商業模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產會計計量的低可靠性。當影子銀行遇見不良資產會計計量， 便造成了華融資產負債表與利潤表的虛假繁榮以及在此基礎上的持續大規模債務融資。簡言之， 影子銀行與會計計量雙輪驅動華融舞弊。華融影子銀行的大量存在導致了“雙向”利益輸送和“雙道”復合式利益輸送； 而華融資產負債表與利潤表的虛假繁榮則主要由不良資產的公允價值與攤余成本計量所驅動。華融收購處置類不良資產的公允價值計量問題主要在于第三層次輸入值所帶來的舞弊風險， 而其收購重組類不良資產的攤余成本計量問題主要在于信用減值損失計提所帶來的舞弊風險。

由于AMC的資產與負債規模龐大， AMC的良好運行關乎國家的金融穩定性， 有必要深刻吸取華融的歷史教訓， 以避免華融事件的二次重演。為此， 本文提出以下監管建議： （1）限制AMC類信貸業務發展。AMC應當恪守本心， 在業務發展上回歸本源， 聚焦不良資產經營主業， 去除影子銀行模式。（2）完善不良資產估值體系。應加快建立合理有效的不良資產評估標準體系， 逐步建立標準化數據庫， 為研發出更準確、 合理的估值方法提供必要的技術保障和數據支持。（3）引導AMC慎用主觀性強的估值方法。引導金融機構在符合《金融不良資產評估指導意見》及企業會計準則規定并在具備其他更客觀方法使用前提的條件下， 盡量減少專家打分法、 綜合因素分析法等方法的使用頻率。（4）提高信息披露要求。對于第三層次公允價值計量和信用減值損失計提的披露， 應要求披露不確定性分析及其對當期損益和其他綜合收益的影響。

【 注 釋 】

① 2019年12月23日，華融因非金融機構不良資產收購業務無真實交易背景或交易背景真實性盡職調查不充分等違規事項被中國銀保監會罰款2040萬元，2名責任人被給予警告并處罰款5萬元的行政處罰。

② 底層資產是指原始的、未經過金融工具設計的、還沒有形成交易結構、未確定金融協議要素的資產。

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