留抵退稅政策能促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿嗎

【摘要】去杠桿是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、 實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要切入點。基于2013 ～ 2021年A股上市公司數(shù)據(jù)， 以2018年增值稅留抵退稅政策的實施為準(zhǔn)自然實驗， 通過構(gòu)建雙重差分模型檢驗留抵退稅政策對過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 留抵退稅政策顯著促進(jìn)了過度負(fù)債企業(yè)去杠桿， 該結(jié)論通過了平行趨勢檢驗、 PSM-DID檢驗及其他穩(wěn)健性檢驗。機(jī)制分析表明， 留抵退稅政策通過豐富內(nèi)源資金及提升股權(quán)融資便利性， 促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 留抵退稅政策對去杠桿的促進(jìn)作用在民營企業(yè)、 成長期企業(yè)、 市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。該結(jié)論為進(jìn)一步完善留抵退稅政策及深化稅制改革提供了參考， 同時也為防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險、 推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】增值稅；留抵退稅政策；去杠桿；融資約束

【中圖分類號】F812" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）16-0048-7

一、 引言

我國經(jīng)濟(jì)已邁入由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的新時期， 保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要前提。經(jīng)驗表明， 高杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險的主要來源之一。2008年全球金融危機(jī)之后， 我國總體杠桿率快速上升， 其中非金融企業(yè)杠桿率更是由96.1%飆升至疫情前的151.9%（侯偉鳳和田新民，2023）。這不僅加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險， 還影響了金融系統(tǒng)穩(wěn)定性， 阻礙了我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。為防范化解重大系統(tǒng)性風(fēng)險， 實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展， 中央經(jīng)濟(jì)工作會議把“去杠桿”列為結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)之一。2019年7月， 國家發(fā)改委、 人民銀行等部門聯(lián)合印發(fā)了《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》， 提出要綜合運(yùn)用各類降杠桿措施打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。2021年《政府工作報告》指出， 要繼續(xù)完成“三去一降一補(bǔ)”重要任務(wù)。從以市場化、 法治化的方式降低企業(yè)杠桿率到綜合運(yùn)用各類措施， 國家去杠桿的政策思路導(dǎo)向日益明確。因此， 如何通過創(chuàng)新政策工具來降低企業(yè)融資成本， 以及如何尋找合適的政策工具來保證企業(yè)獲得所需資金， 從而實現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)， 已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界共同關(guān)注的焦點話題。

目前， 有大量學(xué)者對去杠桿的影響因素進(jìn)行了研究， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身負(fù)債水平（許曉芳和陸正飛，2022）、 融資融券（彭章等，2021）、 股利平穩(wěn)性（韓云等，2020）、 治理水平與成長性（周茜等，2020）、 間接融資占比（劉哲希等，2020）、 金融結(jié)構(gòu)市場化水平（楊賀等，2022）、 金融業(yè)開放水平（梅冬州和宋佳馨，2021）等內(nèi)外部因素會對企業(yè)去杠桿行為產(chǎn)生直接或者間接影響。然而， 上述文獻(xiàn)均是從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理策略調(diào)整及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度出發(fā)， 對于減稅政策影響的關(guān)注不足。近年來， 政府部門大力推行結(jié)構(gòu)性減稅政策， 深入推進(jìn)稅制改革等， 以優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。其中， 增值稅留抵退稅政策作為稅制改革中的重要政策工具， 其實施有助于打通增值稅進(jìn)項稅的抵扣鏈條， 實現(xiàn)留抵稅款直達(dá)企業(yè)， 緩解實體企業(yè)融資壓力， 增強(qiáng)企業(yè)活力（張同斌和劉文龍，2024）。雖然留抵退稅政策目標(biāo)并非去杠桿， 但其能夠通過退還企業(yè)留抵稅額直接增加企業(yè)內(nèi)部資金， 緩解企業(yè)內(nèi)源融資壓力。還可以向市場傳遞企業(yè)可獲得額外收益以及整體發(fā)展形勢向好的積極信號， 從而降低外源融資難度， 最終影響企業(yè)的杠桿率。因此， 從稅收視角考察增值稅留抵退稅政策對企業(yè)杠桿率的影響， 能夠為全面評估稅收激勵政策效果以及深化稅制改革提供重要的理論和實踐支持， 同時也對防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險、 推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。基于此， 本文將2018年增值稅留抵退稅政策《關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵退稅有關(guān)稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號）的實施作為外生沖擊事件， 構(gòu)建雙重差分模型檢驗留抵退稅政策對過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的影響。

本文研究貢獻(xiàn)如下：

第一， 從優(yōu)序融資理論和信息不對稱理論的視角拓展了增值稅留抵退稅政策微觀經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。2018年以前， 我國的增值稅改革尚未系統(tǒng)地涉及“留抵退稅”這一問題（吳怡俐等，2021）， 因此現(xiàn)有文獻(xiàn)對增值稅留抵退稅微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究較少， 主要探討其對企業(yè)研發(fā)投入（崔惠玉等，2022）、 社保繳費（趙仁杰和陳彪，2023）和現(xiàn)金持有（謝雁翔等，2022）等的影響。本文基于優(yōu)序融資理論和信息不對稱理論， 發(fā)現(xiàn)留抵退稅有助于抑制過度負(fù)債企業(yè)的高杠桿率， 拓展了留抵退稅政策微觀經(jīng)濟(jì)后果方面的研究， 為合理評估稅制改革的政策實施效應(yīng)提供了微觀企業(yè)層面的證據(jù)， 同時拓展了相關(guān)理論的應(yīng)用范圍。

第二， 豐富了關(guān)于企業(yè)去杠桿影響因素的文獻(xiàn)。雖然已有不少文獻(xiàn)從宏微觀角度探討了企業(yè)去杠桿的影響因素（劉哲希等，2022；汪玉蘭等，2022）， 但鮮有文獻(xiàn)從稅制改革的角度進(jìn)行分析。本文從稅制改革這一視角考察了留抵退稅政策對企業(yè)去杠桿的影響， 并探討了留抵退稅政策對促進(jìn)企業(yè)去杠桿的作用機(jī)制， 豐富了企業(yè)去杠桿影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)， 同時有助于揭示增值稅留抵退稅與企業(yè)杠桿率之間更深層次的作用邏輯。

第三， 對于企業(yè)經(jīng)營管理以及政府職能部門制定相關(guān)政策具有啟示意義。在我國實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下， 研究如何有效促進(jìn)企業(yè)去杠桿對于市場主體乃至國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文以稅制改革為出發(fā)點， 考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 企業(yè)生命周期、 市場化程度等內(nèi)外部因素對增值稅留抵退稅與企業(yè)去杠桿之間關(guān)系的異質(zhì)性影響， 為政府部門在全行業(yè)推行一次性退還全部留抵稅額政策提供了依據(jù)， 同時也為我國加強(qiáng)市場化建設(shè)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

目前， 關(guān)于留抵退稅政策的研究更多停留在考察其對企業(yè)融資成本（何楊等，2019）、 投資效率（吳怡俐等，2021）、 創(chuàng)新效率（崔惠玉等，2022）、 雇傭規(guī)模（劉長庚等，2022）和全要素生產(chǎn)率（李姝等，2023）等的影響方面， 鮮有針對留抵退稅政策能否促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)降低杠桿率的考察， 更缺乏基于相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析留抵退稅政策對過度負(fù)債企業(yè)去杠桿決策影響機(jī)制的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 留抵退稅能夠有效縮短抵扣周期， 改善企業(yè)現(xiàn)金流， 釋放企業(yè)利好信息， 最終實現(xiàn)惠企助企目標(biāo)（何楊等，2019；崔小勇等，2023）。據(jù)此， 本文從優(yōu)序融資理論和信息不對稱理論出發(fā)， 推測留抵退稅將通過豐富內(nèi)源資金和提升股權(quán)融資便利性這兩種途徑助推過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。

第一， 留抵退稅政策的實施豐富了企業(yè)內(nèi)源資金。由于我國資本市場正處于轉(zhuǎn)型時期， 各項制度尚不完善， 上市公司主要以銀行信貸為融資渠道， 普遍面臨融資約束問題（許晨曦等，2023）。上市公司融資一般分為內(nèi)源融資和外源融資， 內(nèi)源融資主要為留存收益， 外源融資則包括長期負(fù)債和股權(quán)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論， 內(nèi)源融資因其沒有實際對外成本且風(fēng)險較低， 成為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時的第一選擇， 進(jìn)而避免債權(quán)融資等外部融資扭曲信息損害公司價值。但是， 內(nèi)源融資往往受到企業(yè)盈利能力、 股利分配政策等諸多約束， 融資空間有限。留抵退稅政策通過直接退還企業(yè)稅金增加企業(yè)的現(xiàn)金流和留存收益（崔惠玉等，2022）， 豐富了企業(yè)內(nèi)源資金， 從而緩解了企業(yè)的內(nèi)部融資約束， 也順應(yīng)了企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資的融資偏好（Myers和Majluf，1984）。在企業(yè)內(nèi)部融資約束較低的情況下， 企業(yè)將減少對債務(wù)融資的過度依賴（謝雁翔等，2022）， 進(jìn)而降低過高的杠桿率。

第二， 留抵退稅政策的實施提升了股權(quán)融資便利性。有學(xué)者指出， 信息不對稱導(dǎo)致了更高的融資成本（屈文洲，2011）。根據(jù)信息不對稱理論， 在市場經(jīng)濟(jì)活動中， 各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的， 掌握更多信息的一方可以通過向信息匱乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益， 這就損害了資本市場有效性。根據(jù)有效市場理論， 市場信號在一定程度上可以緩解信息不對稱， 而留抵退稅政策就是我國市場的一種信號。國家直接退還企業(yè)的留抵稅額對企業(yè)來說是利好消息， 這種利好消息的發(fā)布會增強(qiáng)外界對政策試點企業(yè)的了解， 緩解信息不對稱（何楊等，2019）。這將吸引更多的投資者對企業(yè)進(jìn)行投資， 降低企業(yè)的股權(quán)融資成本， 進(jìn)而提升企業(yè)權(quán)益資金比例， 最終降低過高的杠桿率。因此， 留抵退稅政策能夠便利企業(yè)的股權(quán)融資， 從而促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。

基于上述分析， 本文提出主假設(shè)：

H1： 增值稅留抵退稅政策有助于過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。

在我國， 由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的融資約束差異較大， 留抵退稅政策對企業(yè)去杠桿的影響程度也有所不同。留抵退稅政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)去杠桿影響程度不同可能是因為國有企業(yè)一直是去杠桿戰(zhàn)略的重點對象（馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)，2021）。此外， Li等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關(guān)， 進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相比民營企業(yè)， 國有企業(yè)由于與政府關(guān)系更密切， 擁有政府隱性擔(dān)保， 風(fēng)險承擔(dān)能力更強(qiáng)， 股權(quán)融資更為便捷， 因此， 留抵退稅政策實施對其杠桿率的影響不明顯。相反， 民營企業(yè)由于自身資產(chǎn)體量、 風(fēng)險承擔(dān)水平及政府關(guān)聯(lián)等方面的劣勢， 融資渠道狹窄且融資金額相對較小（黃賢環(huán)等，2018）， 難以在資本市場獲取所需融資。因此， 留抵退稅政策實施帶來的現(xiàn)金流豐富了民營企業(yè)的內(nèi)源融資， 對其去杠桿的影響更為顯著。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)：

H2： 相比于國有企業(yè)， 增值稅留抵退稅政策對民營企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。

生命周期是企業(yè)的重要特征， 在不同的生命周期階段， 企業(yè)的融資約束、 盈利能力、 投資策略、 研發(fā)能力等都存在明顯差異（Miller和Friesen，1984）， 進(jìn)而留抵退稅政策可能對不同生命周期階段企業(yè)去杠桿的影響程度存在異質(zhì)性。成長期企業(yè)資本性支出較多， 需要購置大量固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)等以快速發(fā)展， 相比于成熟期及衰退期企業(yè)進(jìn)項較多、 銷項較少， 更容易產(chǎn)生留抵稅額。另外， 成長期企業(yè)資金體量較小， 經(jīng)營風(fēng)險水平高且承擔(dān)風(fēng)險能力較弱， 未能建立良好的聲譽(yù)， 限制了融資便利程度（黃宏斌等，2016）。而留抵退稅政策帶來的現(xiàn)金流緩解了企業(yè)面臨的融資約束， 增強(qiáng)了過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的動機(jī)。對于成熟期企業(yè)， 其生產(chǎn)經(jīng)營模式和組織架構(gòu)都近乎完善， 有較為充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 內(nèi)源性融資約束較低。同時， 成熟期企業(yè)具有一定的規(guī)模， 風(fēng)險承擔(dān)水平較高且擁有一定的市場信譽(yù)， 企業(yè)更容易以較低成本獲取外源融資（黃宏斌等，2016）。衰退期企業(yè)面臨著退市和被并購的風(fēng)險， 鑒于我國股票市場上市資格的稀缺性， 為了避免連續(xù)虧損從而退市， 衰退期企業(yè)的首要任務(wù)從“謀發(fā)展”變成了“求生存”（劉詩源等，2020）。因此， 留抵退稅政策對企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)主要集中于成長期企業(yè)。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)：

H3： 相比于成熟期及衰退期企業(yè)， 增值稅留抵退稅政策對成長期企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。

雖然我國從1978年開始由計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)， 但市場化改革尚未完成。由于地理環(huán)境、 經(jīng)濟(jì)文化等的不同， 各地市場化發(fā)展極不平衡（賈君怡和黃家明，2021）， 不同地區(qū)的市場化程度呈現(xiàn)巨大差異， 因而留抵退稅政策對不同地區(qū)企業(yè)去杠桿的影響程度也有所不同。有研究表明， 市場化程度越高， 則轄區(qū)資源配置效率越高（樊剛等，2011）， 當(dāng)?shù)仄髽I(yè)能以更低的成本籌集到所需資金。此外， 市場化程度高的地區(qū)金融發(fā)展水平也相對較高， 融資渠道比較廣， 股權(quán)融資更為便利， 故留抵退稅政策對去杠桿的影響可能有限。相比之下， 市場化程度低的地區(qū)因其資源配置效率低、 金融發(fā)展水平低， 企業(yè)較難以低成本籌集所需資金， 從而面臨更嚴(yán)峻的融資約束。因此， 留抵退稅所帶來的現(xiàn)金流對處于市場化程度低地區(qū)企業(yè)去杠桿的促進(jìn)作用更為明顯。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)：

H4： 相比處于市場化程度高地區(qū)的企業(yè)， 增值稅留抵退稅政策對處于市場化程度低地區(qū)企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

我國留抵退稅政策的首次全國大范圍試點起始于財稅〔2018〕70號文頒布， 在此之前留抵退稅政策的試點范圍較窄， 影響力度較小， 而之后的政策（財稅〔2022〕21號文）雖進(jìn)一步拓寬了范圍， 加大了力度， 但增量效應(yīng)不如70號文（吳怡俐等，2021）。因此， 參考已有文獻(xiàn)做法（吳怡俐等，2021；謝雁翔等，2022）， 本文以財稅〔2018〕70號文的頒布作為外生沖擊， 以2013 ～ 2021年全部A股上市公司為初始樣本。按照研究慣例， 對初始樣本進(jìn)行如下處理： ①剔除金融業(yè)上市公司； ②剔除ST、 ?ST類上市公司； ③剔除關(guān)鍵變量缺失及利潤率、 資產(chǎn)負(fù)債率異常的上市公司； ④對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理， 以避免異常值的影響。經(jīng)過上述處理， 最終獲得2874家樣本公司的16318個“公司—年度”觀測值。上述數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

此外， 去杠桿不能一刀切， 要有針對性。首先， 去杠桿不是零杠桿， 維持適當(dāng)?shù)母軛U率是有必要的（李程等，2018）。微觀層面上， 債務(wù)融資有利于加速資本積累及提高生產(chǎn)效率（Mckinnon，1973）； 宏觀層面上， 企業(yè)通過加杠桿獲取債務(wù)融資， 由此進(jìn)行創(chuàng)新并擴(kuò)大投資和生產(chǎn)， 將提高宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（劉曉光等，2018）。其次， 高杠桿率并不意味著必須降杠桿， 在降杠桿前需判斷上市公司是否過度負(fù)債（陸正飛等，2015）。基于以上原因， 本文重點考察過度負(fù)債的上市公司。參考馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)（2021）的方法， 本文將實際負(fù)債率大于目標(biāo)負(fù)債率的企業(yè)定義為過度負(fù)債企業(yè)， 最終得到2495家上市公司的9376個年度觀測值。

（二） 模型與變量設(shè)定

借鑒吳怡俐等（2021）的做法， 為了考察留抵退稅政策實施對過度負(fù)債企業(yè)降杠桿的促進(jìn)效應(yīng)， 構(gòu)建雙重差分模型， 具體如下：

△Levi，t=β0+β1Treati×Postt+γControli，t+Year+

Firm+εi，t" " "（1）

其中： 下標(biāo)i代表企業(yè)個體； t代表年份； ε為隨機(jī)干擾項。被解釋變量為去杠桿程度（△Lev）， 參照馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)（2021）的做法， 以上期期末資產(chǎn)負(fù)債率減去當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率衡量； Treat為處理組虛擬變量， 若樣本企業(yè)所屬行業(yè)為財稅〔2018〕70號文中規(guī)定的行業(yè)， 則Treat取值為1， 否則為0； Post為留抵退稅政策實施的虛擬變量， 即以2018年作為政策時點， 2018 ～ 2021年取值為1， 否則為0。若Treat×Post的系數(shù)β1為正， 則表明留抵退稅政策促進(jìn)了過度負(fù)債企業(yè)去杠桿， 反之則提高了過度負(fù)債企業(yè)的杠桿率。為使本文結(jié)果更加穩(wěn)健， 以下回歸均采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。具體變量定義詳見表1。

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。去杠桿程度（△Lev）的均值為-0.030， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.078， 表明樣本中過度負(fù)債上市公司的杠桿率總體呈上升趨勢， 并且不同企業(yè)間杠桿變動程度存在較大差異， 以上結(jié)果與馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)（2021）的研究基本保持一致； Treat×Post的均值約為0.363， 表明有36.3%的“公司—年度”樣本受到留抵退稅政策的影響； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的均值約為0.360， 表明研究中大部分樣本為民營企業(yè)， 國有企業(yè)所占比重約為36%。此外， 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)收益率（Roa）等控制變量的統(tǒng)計結(jié)果均在合理范圍內(nèi)， 不再贅述。

（二） 基準(zhǔn)回歸

表3報告了增值稅留抵退稅政策與過度負(fù)債企業(yè)去標(biāo)桿程度的回歸結(jié)果。由表3可知， 無論是否在回歸模型（1）中加入控制變量， 交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， H1得到驗證， 即增值稅留抵退稅政策有助于過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。此外， 在經(jīng)濟(jì)意義方面， 由列（2）可知， Treat×Post的系數(shù)為0.011， 這表明相比于沒有受留抵退稅政策影響的過度負(fù)債企業(yè)， 受留抵退稅政策影響的過度負(fù)債企業(yè)去杠桿程度提高36.7%（0.011/0.030×100%）。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢假設(shè)檢驗。本文用事件研究法來檢驗政策實施前的平行趨勢以及政策可能存在的時滯。借鑒以往文獻(xiàn)做法（吳怡俐等， 2021）， 以留抵退稅政策實施前一年（2017年）為基準(zhǔn)， 在模型（1）中加入樣本期間每一年的Treat×Post， 具體模型如下：

△Levi，t=β0+" " " " " " " " " " " βtTreati×Postt+

γControli，t+Year+Firm+εi，t （2）

圖1為政策的動態(tài)效應(yīng)， 橫軸代表樣本期間年份， 縱軸代表樣本企業(yè)去杠桿程度， 豎虛線代表基準(zhǔn)年份， 豎實線代表95%的置信區(qū)間。由圖1可知： 留抵退稅政策實施前的估計系數(shù)都與0無顯著差異， 表明政策實施前處理組與控制組滿足平行趨勢假設(shè)； 政策實施當(dāng)年及之后一年系數(shù)顯著性較弱， 但遠(yuǎn)高于政策實施前； 隨著政策的實施， 政策效果的統(tǒng)計顯著性及經(jīng)濟(jì)顯著性逐步增強(qiáng)， 表明留抵退稅政策對企業(yè)去杠桿程度的影響具有時滯性。

2. 安慰劑檢驗。為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)行了安慰劑檢驗。參照張琦等（2019）的方法， 采取隨機(jī)抽取處理組的方式， 將受留抵退稅政策影響的樣本企業(yè)進(jìn)行隨機(jī)匹配， 并構(gòu)建其與時間的交乘項。若交乘項Treat×Post對于去杠桿程度沒有影響， 則表明留抵退稅政策對處理組的影響是真實的。采取1000次隨機(jī)抽樣， 將去杠桿程度（△Lev）作為被解釋變量進(jìn)行回歸， P值—系數(shù)分布情況如圖2所示。由圖2可知， 回歸系數(shù)集中分布在0附近， 遠(yuǎn)離Treat×Post真實值。檢驗基本排除了處理組企業(yè)的去杠桿程度是受到潛在非觀測遺漏變量的影響， 證實了研究結(jié)果的可靠性。

3. PSM-DID檢驗。表4第（1）列展示了滿足共同支撐假設(shè)樣本的PSM-DID回歸結(jié)果。可以看到， 交乘項Treat×Post的系數(shù)為0.011， 在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。此外， 考慮到被匹配的控制組樣本可能作為多個處理組樣本的匹配對象， 不同權(quán)重的控制組樣本在總體控制組樣本中的重要性程度也不相同， 因此本文在基準(zhǔn)回歸外還進(jìn)行了考慮樣本重要性的頻數(shù)加權(quán)回歸， 回歸結(jié)果如表4第（2）列所示， 交乘項Treat×Post的系數(shù)依然顯著為正， 且與前文雙重差分結(jié)果并無顯著差異， 可知本文“留抵退稅政策促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿”的基本結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. 其他穩(wěn)健性檢驗。①因PSM-DID方法高度依賴Logit模型的設(shè)定且丟失大量樣本， 為更好地平衡處理組與控制組的協(xié)變量分布， 進(jìn)一步緩解內(nèi)生性， 參考Pan等（2022）的研究， 本文采用熵平衡法再次檢驗。具體做法如下： 首先根據(jù)矩條件為每個樣本賦予權(quán)重， 使處理組與控制組實現(xiàn)平衡。其次， 利用權(quán)重對平衡樣本進(jìn)行回歸檢驗。②考慮到財稅〔2018〕70號文頒布于2018年6月， 以月度計算政策實施時間， 參考謝雁翔等（2022）的做法， 2018年Treat取值為1/2， 其余年份為1。③由于2019年4月1日起留抵退稅政策已經(jīng)在全行業(yè)試行， 雖然條件十分苛刻， 但仍可能對本文的基準(zhǔn)結(jié)論產(chǎn)生一定影響。因此， 參考張同斌和劉文龍（2024）的做法， 本文將樣本區(qū)間縮小為2013年第一季度至2019年第一季度， 同時采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。此時， Post的定義發(fā)生了改變， 如果樣本企業(yè)所屬期間為2018年第三季度至2019年第一季度中任一季度， 則Post取值為1， 否則為0。Treat的定義同主回歸保持一致。上述穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表5所示， 由列（1）、 列（2）、 列（3）可知， 本文“留抵退稅政策促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿”的基本結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 機(jī)制分析

前文從優(yōu)序融資理論和信息不對稱理論的層面探究了增值稅留抵退稅政策促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的影響機(jī)制， 即留抵退稅政策通過“豐富內(nèi)源資金”和“提升股權(quán)融資便利性”促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。為此， 本文借鑒江艇（2022）的研究思路， 通過檢驗留抵退稅政策是否顯著影響內(nèi)源資金和股權(quán)融資變量來驗證這兩種機(jī)制。

1. 豐富內(nèi)源資金。鑒于企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定留抵稅額退還所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸屬于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 本文以企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量取自然對數(shù)值（Cash）來衡量內(nèi)源資金， 其余變量定義與基準(zhǔn)回歸一致。具體模型如下：

Cashi，t=γ0+γ1Treati×Postt+ωControli，t+Year+

Firm+εi，t" " " " " " （3）

表6第（1）列報告了留抵退稅政策與內(nèi)源資金的回歸結(jié)果， 交乘項Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明留抵退稅政策有助于豐富企業(yè)內(nèi)源資金， 驗證了留抵退稅政策通過豐富內(nèi)源資金渠道來促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。

2. 提升股權(quán)融資便利性。本文構(gòu)建模型（4）以檢驗留抵退稅政策是否會顯著提高企業(yè)的股權(quán)融資便利性， 具體如下：

Equityi，t=α0+α1Treati×Postt+φControli，t+Year+

Firm+εi，t" " " " " （4）

其中： Equityi，t為企業(yè)股權(quán)融資， 參考吳華強(qiáng)等（2015）的做法， 用股東權(quán)益賬面價值增加額減去留存收益增加額占滯后一期總資產(chǎn)的比例來衡量。其余變量定義同模型（1）保持一致。表6第（2）列展示了模型（4）的回歸結(jié)果， 交乘項Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 驗證了留抵退稅政策通過提升股權(quán)融資便利性來促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文以實際控制人類型作為分組依據(jù)， 將樣本企業(yè)劃分為民營企業(yè)組和國有企業(yè)組。表7第（1）列、 第（2）列展示了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果， 由列（1）可知， 交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)為0.021， 在1%的水平上顯著為正， 而列（2）中Treat×Post的回歸系數(shù)為負(fù)且沒有通過顯著性檢驗。以上實證結(jié)果表明， 增值稅留抵退稅政策的實施對民營企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯， 對國有企業(yè)去杠桿的促進(jìn)作用并不顯著， H2得到驗證。

2. 企業(yè)生命周期。參考劉詩源等（2020）、 Dickinson（2011）的做法， 本文以現(xiàn)金流量法來劃分企業(yè)生命周期。具體而言， 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營、 投資、 籌資三類現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合表現(xiàn)為（負(fù)、負(fù)、正）或（正、負(fù)、正）時為成長期， 表現(xiàn)為（正、負(fù)、負(fù)）時為成熟期， 其他情況為衰退期。表7第（3） ～ （5）列展示了企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果。由列（3）知， 交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)為0.014， 在5%的水平上顯著， 列（4）、 列（5）中交乘項Treat×Post均未通過顯著性檢驗。以上結(jié)果表明， 留抵退稅政策對企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)主要集中于成長期企業(yè)， H3得到驗證。

3. 市場化程度。本文以市場化指數(shù)的中位數(shù)作為分組依據(jù)， 將樣本劃分為市場化程度較高組與市場化程度較低組。市場化指數(shù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》（王小魯?shù)龋?021）， 鑒于該報告披露的數(shù)據(jù)截止到2019年， 參考劉辰嫣和肖作平（2022）的做法， 使用指數(shù)的年平均增長率估計2020年和2021年各省、 自治區(qū)、 直轄市的市場化指數(shù)。表7展示了分組回歸結(jié)果， 由列（6）知， 交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)為0.014， 在1%的水平上顯著， 列（7）中交乘項Treat×Post則沒有通過顯著性檢驗。以上結(jié)果表明， 在市場化程度較低的地區(qū)， 留抵退稅政策更能發(fā)揮對過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的促進(jìn)作用， H4得到驗證。

六、 結(jié)論與啟示

留抵退稅政策作為我國稅制改革的重要一環(huán)， 為進(jìn)一步激發(fā)市場活力 、 實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。本文基于2013 ～ 2021年A股上市公司數(shù)據(jù)， 以2018年增值稅留抵退稅政策為準(zhǔn)自然實驗， 通過構(gòu)建雙重差分模型檢驗了留抵退稅政策對過度負(fù)債企業(yè)去杠桿的影響。實證分析結(jié)果表明： 留抵退稅政策顯著促進(jìn)了過度負(fù)債企業(yè)去杠桿， 經(jīng)過平行趨勢檢驗、 PSM-DID檢驗及其他穩(wěn)健性檢驗后， 該結(jié)論保持不變。異質(zhì)性分析表明： 對于民營企業(yè)、 成長期企業(yè)和處于市場化程度較低地區(qū)企業(yè)， 留抵退稅政策的去杠桿促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。機(jī)制分析表明： 留抵退稅政策的實施通過豐富內(nèi)源資金、 提升股權(quán)融資便利性促進(jìn)過度負(fù)債企業(yè)去杠桿。基于以上結(jié)論， 本文提出如下啟示：

第一， 持續(xù)深化稅制改革， 擴(kuò)大一次性退還全部留抵稅額的政策試點范圍。留抵退稅政策經(jīng)過數(shù)十年的不斷深化改革， 取得了矚目成就， 對我國宏觀、 微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了持續(xù)深遠(yuǎn)的影響（李姝等，2023）， 但目前只有部分行業(yè)實行了一次性退還全部留抵稅額政策。本文研究發(fā)現(xiàn)， 留抵退稅政策可以通過豐富內(nèi)源資金、 提升股權(quán)融資便利性來緩解融資約束， 進(jìn)而有效降低過度負(fù)債企業(yè)的過高杠桿率。因此， 作為政策制定和實施主體， 國家應(yīng)該重視稅制改革對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的積極作用， 不斷優(yōu)化和完善稅制政策， 大力保障稅收政策實施效果。同時， 應(yīng)逐步擴(kuò)大一次性退還全部留抵稅額的政策試點范圍， 發(fā)揮留抵退稅政策的去杠桿促進(jìn)效應(yīng)， 為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、 推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供政策支撐。

第二， 深入推進(jìn)“逆向混改”， 促進(jìn)國有資本適度參股民營企業(yè)， 實現(xiàn)“國民共進(jìn)”優(yōu)勢互補(bǔ)。本文研究發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)面臨著更大的融資約束， 相比于國有企業(yè)， 留抵退稅政策對民營企業(yè)去杠桿的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。目前， 融資困難仍是民營企業(yè)的主要困境， 信息不透明更是加劇了融資約束。而國有企業(yè)與政府關(guān)系密切， 擁有政府隱性擔(dān)保， 市場信譽(yù)較高且風(fēng)險承擔(dān)能力較強(qiáng)， 股權(quán)融資更為便捷。因此， 國家應(yīng)繼續(xù)探索混合所有制改革新路徑， 深入推進(jìn)“逆向混改”， 鼓勵國有資本適度參股民營企業(yè)， 實現(xiàn)“國民共進(jìn)”的雙向共贏。

第三， 合理引導(dǎo)、 加強(qiáng)地區(qū)市場化建設(shè)。2022年《政府工作報告》中強(qiáng)調(diào)： “處理好政府與市場的關(guān)系”“加強(qiáng)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系建設(shè)”。本文研究發(fā)現(xiàn)， 相比處于市場化程度較高地區(qū)企業(yè)， 留抵退稅政策對市場化程度較低地區(qū)企業(yè)的去杠桿促進(jìn)效應(yīng)更為明顯。市場化程度高的地區(qū)金融化程度較高， 融資渠道比較廣， 股權(quán)融資更為便利。此外， 市場化程度越高， 資源和要素配置效率越高， 企業(yè)能通過資金周轉(zhuǎn)效率的提升緩解內(nèi)源融資約束。因此， 國家應(yīng)合理引導(dǎo)我國上市企業(yè)， 加強(qiáng)地區(qū)市場化建設(shè)， 緩解部分地區(qū)企業(yè)融資難的困境， 為促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力保障。

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