經濟政策不確定性感知與管理層業績預告

【摘要】企業對于經濟政策不確定性的感知會對個體預測的經濟行為產生影響。本文以2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究對象， 采用MDamp;A文本分析方法對企業層面的經濟政策不確定性感知進行測量， 考察企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告的影響。研究發現： 企業經濟政策不確定性感知降低了管理層業績預告準確度及業績預告自愿性披露的概率。在進行多種穩健性及內生性檢驗之后， 該結論仍然成立。影響機制檢驗發現： 管理層短視主義是企業經濟政策不確定性感知影響管理層業績預告準確度與自愿性披露的路徑。調節機制檢驗發現： 管理層激勵能夠負向調節企業不確定性感知與管理層業績預告的關系。異質性檢驗則表明： 當企業所在地區的營商環境較差及所受到的網絡輿論關注度較低時， 企業經濟政策不確定性感知對于管理層業績預告的影響整體上更為顯著。本文的研究為處于經濟政策不確定性感知中的企業如何提升業績預告披露質量提供了一定的借鑒和參考。

【關鍵詞】經濟政策不確定性感知；管理層業績預告；管理層短視主義；管理層激勵；營商環境

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）16-0070-7

一、 引言

黨的二十大報告強調， 要守住不發生系統性金融風險的底線。在資本市場中， 作為上市公司財務信息披露的組成部分， 管理層業績預告對于信息使用者具有不可小覷的風險警示功能。高質量的業績預測信息能夠調整市場預期并平抑股價波動（Beyer和Dye，2012）， 帶來聲譽效應（李馨子和羅婷，2014）， 有利于促進信任關系的形成（Guan等，2020）。然而， 在上市公司的業績預告實踐中， 業績預告的可靠性卻常常受到質疑。當下， 我國正處于經濟結構轉型的特定階段， 加之復雜的外部經濟環境因素， 我國政府連續出臺了一系列穩經濟的財政、 貨幣及產業政策。相關政策的相繼出臺有助于緩解宏觀經濟面臨的嚴峻形勢， 為企業紓困提供有力支持， 但與此同時也一定程度加劇了經濟政策的不確定性（胡劉芬和修宗峰，2023）。客觀上經濟政策不確定性是政府改變企業外部經營環境的重要手段， 但于企業而言往往是不可能完全預測的， 也成為影響企業經濟行為的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。經濟政策不確定性難以避免會對企業的未來預期形成干擾， 在資本市場中， 經濟政策不確定性會降低信息的傳播效率及加劇信息不對稱程度（Kurow和Stan，2018；Nagar等，2019）， 并影響投資行為及投資決策（饒品貴等，2017；胡劉芬和修宗峰，2023）。

從經濟政策不確定性影響的實質來看， 其往往因難以預測性而給微觀經濟主體帶來決策的風險和困擾。宏觀經濟因素是影響管理層業績預告的重要因素（Bonsall等，2013）， 經濟政策的不確定性加大了管理層盈余預測的難度， 并可能影響業績預告的主觀意愿及披露內容等（饒品貴等，2017；宋云玲和宋衍蘅，2022）。盡管宏觀上經濟政策的不確定性是客觀而同質的， 但微觀企業主觀上對信息的獲取、 篩選、 加工及處理能力不同， 也使企業對于宏觀經濟政策的不確定性感知表現出差異化特征。因而， 對于企業層面不確定性感知的研究十分必要。企業層面的不確定性感知不僅是企業家精神的重要體現， 是現代經濟因素的重要屬性， 也是反映企業個體間信息能力異質性及由企業群體信心波動帶來經濟起伏的重要因素（Bloom，2014）。就企業個體而言， 企業所感知到的經濟政策不確定性除與自身的經營情況有關， 還包含了主觀上對現有經濟政策的解讀以及對經濟政策未來走向的判斷。

為了揭示兩者間更深層次的關系， 并從多個角度分析其內在作用機制及邊界條件， 本文以2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究對象， 探討企業經濟政策不確定性感知對上市公司管理層業績預告準確度、 自愿性披露的影響。本文可能的貢獻如下： 第一， 從微觀企業的視角構建了企業對宏觀經濟政策不確定性的感知指標， 并探討了其對上市公司管理層業績預告的影響， 豐富了企業經濟政策不確定性感知經濟后果的相關研究， 也為管理層業績預告披露行為影響因素的分析提供了新的思路。第二， 進一步就企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告準確度及自愿性披露產生作用的影響路徑進行檢驗， 發現管理層短視主義在二者關系中發揮了部分中介作用， 厘清了產生影響的內在邏輯及作用機制。第三， 從管理層風險厭惡的角度對研究結果進行了邊界條件的檢驗， 并從企業外部正式制度的地區營商環境以及企業外部非正式制度的網絡輿論關注度兩個方面進行了橫截面異質性檢驗， 明晰了當企業經濟政策不確定性感知較高時， 提高業績預告披露水平的內外部條件。

二、 文獻綜述

（一） 業績預告及時性及準確度的影響因素

一方面， 眾多學者聚焦于企業內部環境的影響， 如企業的治理結構（Karamanou和Vafeas，2005）， 管理層策略性選擇及機會主義行為（Cheng等，2013； 李歡和羅婷，2016）， 企業戰略變革、 戰略轉型及銷售模式的轉換（張藝瓊等，2019；朱杰，2022）， CEO的過度自信及過度樂觀等（Hribar和Yang，2016）。另一方面， 企業外部環境的影響也受到關注， 如外部非正式制度環境的供應商集中度（林鐘高和趙孝穎，2020）、 投資者網絡輿論關注（王丹等，2020）以及會計師事務所聲譽損失（毛志宏等，2022）等。外部正式制度環境的法制環境（Baginski等，2002） 、 融資融券交易的推出（李志生等，2017）等都會對管理層業績預告披露行為及披露質量產生影響。宏觀經濟政策的不確定性被認為會增大企業面臨的經營風險， 加劇未來經營的不確定性（劉庭竹，2020）， 從而增加管理層業績預測的難度， 降低業績預測的準確度（宋云玲和宋衍蘅，2022）。然而， 既有文獻中鮮有將外部環境因素及企業內部因素相結合的相關研究。

（二） 企業經濟政策不確定性感知的經濟后果

一些學者發現了企業經濟政策不確定性感知帶來的負面效應。聶輝華等（2020）構建了企業經濟政策不確定性感知指標， 并基于實物期權理論、 理性經濟人假設及融資成本理論的視角實證研究了其對企業投資行為及資本配置的消極影響。黃曉霞等（2023）的研究表明， 經濟政策不確定性感知會抑制企業的ESG表現， 而較高的媒體關注度及信息披露水平等能夠緩解上述抑制作用。一些學者則發現企業經濟政策不確定性感知的異質性會帶來不同經濟后果， 如對經濟政策感知偏向樂觀的企業會積極響應貨幣政策并開展更多的投融資活動（張成思等，2021）， 一定水平之下的經濟政策不確定性感知會激勵企業的創新行為， 但超過閾值的不確定性感知則會抑制創新（何超等，2023）。現有關于經濟政策不確定性感知的研究大都圍繞企業投資、 創新活動等需要較大成本支出的方面， 目前尚未有文獻針對企業的信息披露尤其是前瞻性信息披露進行相關研究。

三、 理論分析與研究假設

政府出于改善宏觀經濟狀況及優化資源配置的考量， 會通過制定新經濟政策或對已有經濟政策的調整改變企業經營的外部環境及運行規則。經濟政策不確定性所包含的風險被認為包含客觀上可度量的風險及主觀上不可度量的不確定性風險（Knight，1921）。在微觀企業層面， 經濟政策的改變往往是不可預期的， 也成為經濟政策不確定性感知產生的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。與經濟政策的客觀性不同， 個體對于經濟政策的感知包含一定的主觀性。當企業主觀上感受到不確定性時， 能夠采取的措施只能是調整自身相關決策。

（一） 經濟政策不確定性感知與管理層業績預告準確度

企業對經濟政策不確定性的感知在主觀認知上具有一定的模糊性（Ellsberg等，1961）， 而這種模糊性可能帶來預測上的偏離。基于代理理論的隱藏行動模型和隱藏信息模型， 管理層的所有行為及其背后的原因具備委托人難以觀察及深入了解到的隱蔽性（Arrow，1985）， 管理層與企業的目標、 信息披露意愿及偏好并非總是一致的（Nagar，2003）。既有研究表明， 管理層將業績預告的準確度誤差歸咎于外部因素時會顯著降低其遭到解聘的風險， 而將準確度誤差歸咎于自身因素時則會提升解聘風險（魏哲等，2016）。企業經濟政策不確定性感知主要反映在企業年報的管理層討論與分析（MDamp;A）部分， 在不確定性感知較高時， 管理層可能會將經濟政策的不確定性作為自利行為的合理掩護。具體而言， 在代理理論框架下， 管理層所預測的業績偏離實際值的真實原因， 究竟是客觀上的經濟政策波動還是管理層主觀上的操縱可能難以被股東分辨和判斷， 因而也為管理層在凈利潤的業績預告披露中留下了實施自利行為的空間。進一步， 當管理層對外部風險的感知加劇， 管理層很可能降低主觀上的努力程度（聶輝華等，2020）。而客觀上業績預告需要對企業的銷售情況、 戰略規劃、 市場需求、 行業競爭、 經濟增速、 當下及預期的財務狀況等作出綜合分析、 測算及預估， 尤其是要納入宏觀經濟因素一并考慮時， 對管理層的信息能力和專業能力要求則更高。加之管理層相對于分析師而言對宏觀經濟因素進行預測的能力較弱（Hutton等，2012）， 而主觀上努力的減少則會使其更加難以實現對業績的準確預測。綜合以上分析， 本文提出如下假設：

H1： 限定其他條件， 企業經濟政策不確定性感知越高， 管理層業績預告的準確度越低。

（二） 經濟政策不確定性感知與管理層業績預告自愿性披露

企業在面臨需要權衡的決策時， 通常會加強對風險的關注。當企業的經濟政策不確定性感知較高時， 更傾向于產生風險厭惡（何超等，2023）， 對損失的關注超過對收益的關注， 更加注重如何去規避風險。管理層出于自利動機， 并不愿意主動披露私有信息， 過多的信息披露容易減弱其對公司的控制， 管理層大多只在感受到所獲收益超過披露成本時才會主動披露私有信息（李歡和羅婷，2016）。業績預告披露本身可能帶來風險， 包括可能引致訴訟風險， 或可能導致股價崩盤（Johnson等，2001；Healy和Palepu，2001）。因此， 當管理層沒有把握披露高質量的業績預告時， 對于非強制性業績預告披露的積極性通常并不高。當企業的經濟政策不確定性感知較高時， 管理層的風險厭惡程度將會更高， 對于披露高質量業績預告的把握更小。與披露更多私有信息而獲得較高的市場關注度及聲譽相比， 管理層更傾向于規避業績預告披露質量不高而引致的風險， 即更傾向于減少業績預告的自愿性披露。綜上所述， 本文提出如下假設：

H2： 限定其他條件， 企業經濟政策不確定性感知越高， 管理層業績預告自愿性披露的可能性越小。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取 2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究樣本。企業經濟政策不確定性感知數據來自巨潮資訊網企業年報中的MDamp;A部分， 通過文本分析方法挖掘相關詞匯并整理獲得。管理層短視主義數據來自巨潮資訊網企業年報中的MDamp;A部分， 通過文本分析方法提取短視主義相關詞頻并整理獲得。管理層業績預告的相關數據來自Wind數據庫， 采用管理層業績預告的年度預測數據進行分析。網絡輿論關注度數據來自東方財富網股吧熱帖， 并經過統計及整理而得。宏觀經濟政策不確定性指標來自斯坦福大學和芝加哥大學聯合開發的“中國經濟政策不確定性指數”。其余變量數據來自CSMAR數據庫并通過手工整理而得。在樣本中剔除金融類公司， ST、 ?ST等公司， 以及核心變量與控制變量數據缺失的公司樣本。為防止極端值對結果造成影響， 對連續變量進行1%和99%分位數的縮尾處理。最終獲得18403個公司/年份觀測值。

（二） 模型設定與變量說明

1. 模型設定。為驗證企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告準確度的影響（H1）， 建立模型（1）， 采用面板數據的固定效應模型進行估計， 同時控制公司行業和年份， 并進行企業層面的聚類穩健性處理。模型設定如下：

為驗證企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告自愿性披露的影響（H2）， 建立模型（2）， 采用面板數據的Logit模型進行估計， 同時控制公司行業和年份， 并進行企業層面的聚類穩健性處理。模型設定如下：

2. 變量說明。

（1） 被解釋變量。

一是管理層業績預告準確度誤差（Bias）。對于業績預告準確度誤差， 借鑒朱杰（2022）的相關研究， 采用預測凈利潤上下限均值（FE）與實際凈利潤（AE）差值除以企業當年營業收入（Sales）， 并取絕對值度量。Bias的值越小， 業績預告準確度越高。具體計算方法見公式（3）：

Biasit=" " " " " " " " " " " ×100" （3）

二是管理層業績預告自愿性披露（Voluntary）。借鑒李歡和羅婷（2016）、 王丹等（2020）的相關研究， 對自愿性披露取值為1， 強制性披露則取值為0。其中， 強制性披露包括利潤為負、 扭虧為盈、 報告凈利潤浮動的上限或下限超過50%的情形， 交易所股票上市規則規定可免除的情況除外。

（2） 解釋變量： 經濟政策不確定性感知（Fepu_Word）。本文借鑒方明月等（2023）的方法， 采用Python爬蟲軟件調用jieba分詞模塊獲取企業層面的經濟政策不確定性感知數據。首先， 人工總結出表示“經濟政策”的詞語及表示“不確定性”的詞語。具體包括“經濟政策”“貨幣政策”“宏觀政策”“產業政策”“國民經濟”“政策走勢”“產業結構”“宏觀調控”“稅收政策”及“刺激政策”等43個表示“經濟政策”的詞語， 以及“經營風險”“市場風險”“不確定性”“不穩定性” “紛繁復雜”“復雜多變”“動蕩不安”“難以捉摸”“多變”“混亂”等50個表示“不確定性”的詞語。其次， 對上市公司年報MDamp;A部分的文本進行處理， 剔除除中文句號以外的其他標點符號， 以中文句號將文本分割為句子。如果一句話中同時出現表示“經濟政策”的詞語和表示“不確定性”的詞語， 則認為該句子為“經濟政策不確定性”句子（P）。最后， 利用Python軟件并調用分詞模塊將句子轉化成一系列詞語的組合， 并將“經濟政策不確定性”句子中的詞語數量（ns）進行統計， 采用統計數與MDamp;A部分總詞語數（N）的比值來衡量企業層面的經濟政策不確定性感知。該比值越大， 表征企業的經濟政策不確定性感知越高。具體計算方法見公式（4）：

Fepu_Wordit=" " " nsIP（S）/N" "（4）

其中， IP（S）是示性函數， S∈P 時， I=1； S?P時， I=0。

（3） 控制變量。根據現有相關研究， 本文引入的控制變量及其度量方式如下： 企業規模（Size）， 總資產的自然對數； 償債能力（Lev）， 總負債與總資產的比值； 盈利能力（Roa）， 企業凈利潤與總資產的比值； 產權性質（Soe），是否為國有企業， 是取1， 否取0； 審計質量（Top10）， 是否由國內“十大”會計師事務所審計， 是取1， 否取0； 兩職合一（Dual）， 董事長與總經理為同一人時取1， 否則取0； 董事會規模（Boardsize）， 董事會人數的自然對數； 獨立董事占比（Inderatio）， 獨立董事人數與董事會總人數的比值； 行業競爭度（Hhi_a）， 行業內每家公司的主營業務收入與行業主營業務收入合計值之比的平方累加； 宏觀經濟政策不確定性（Epu）， 披露當年月度不確定性指數的均值除以100； 媒體關注度（Mediaattention）， 媒體跟蹤數的自然對數； 審計意見（Auditype）， 標準無保留意見取1， 否則取0； 資產增長率（Assetrise）， 年末總資產增長額與年初總資產的比值； 市場化指數（Market）， 根據王小魯等（2021）計算的分省份市場化指數對樣本企業進行賦值。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

表1報告了變量的描述性統計結果。管理層業績預告準確度誤差（Bias）的均值和中位數有一定差異， 數據分布不均勻， 表明樣本中多數企業的業績預告準確度誤差小于均值， 不同企業的業績預告準確度誤差存在一定差異； 管理層業績預告自愿性披露的中位數小于均值， 表明樣本中自愿性披露業績預告的企業相對較少。經濟政策不確定性感知的均值為0.077， 中位數為0.049， 標準差為0.087， 數據分布與相關研究大體一致， 表明不同企業的經濟政策不確定性感知存在一定差異， 也佐證了構建企業經濟政策不確定性感知指標的意義。控制變量的整體分布較為均勻， 不再贅述。

（二） 基準回歸結果

表2中列示了本文的基準回歸檢驗結果。第（1）、 （2）列為考慮年份及行業固定效應的回歸結果。第（1）列為企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告準確度影響的回歸結果， 經濟政策不確定性感知的系數在5%的統計水平上顯著為正， 表明企業經濟政策不確定性感知降低了管理層業績預告披露的準確度， H1得到驗證。第（2）列為企業經濟政策不確定性感知對業績預告自愿性披露影響的回歸結果， 經濟政策不確定性感知的系數在1%的統計水平上顯著為負， 表明企業經濟政策不確定性感知降低了管理層業績預告自愿性披露的概率， H2得到驗證。第（3）、 （4）列為在第（1）、 （2）列基礎上同時考慮省份固定效應和企業個體固定效應的結果， 回歸結果與第（1）、 （2）列基本一致。由此可知， 企業對經濟政策不確定性的感知會導致管理層業績預告準確度的降低， 并抑制自愿性披露的可能性。

（三） 穩健性與內生性檢驗

1. 替換核心變量。為排除度量偏誤的影響， 對核心變量重新進行度量。①替換被解釋變量。借鑒王彥慧和傅仁輝（2022）的相關研究， 對管理層業績預告準確度誤差進行重新度量。具體為： 采用業績預告凈利潤上下限均值和實際凈利潤的差值與實際凈利潤的比值并取絕對值， 來構建新的管理層業績預告準確度誤差指標（Bias2）。借鑒李瑞敬等（2022）的相關研究， 將業績預告的類型為略增、 略降和續盈， 且當年至少披露一份業績預告的定義為自愿性披露， 賦值為1， 其余情況定義為強制性披露， 賦值為0。保持其他變量不變， 將新度量的指標重新納入回歸模型中， 結果顯示核心變量系數的符號及顯著性均未發生變化， 與基準回歸基本一致。②替換解釋變量。借鑒何超等（2023）的相關研究， 對經濟政策不確定性感知進行重新度量。具體做法為， 將企業年報中MDamp;A部分的文本進行語句處理， 識別其中包含“經濟政策”和“不確定”的詞語， 并定義為“經濟政策不確定性”句子。用該類句子的數量除以MDamp;A部分文本句子的總數， 即得到新的經濟政策不確定性感知指標（Fepu_Sentence）。保持其他變量不變， 將該指標代入原回歸模型中進行檢驗， 結果顯示核心變量系數的符號及顯著性等均未發生改變， 與基準回歸結果基本一致。限于篇幅， 相關結果留存備索。

2. 工具變量法。管理層業績預告披露質量較低的企業可能對經濟政策不確定性更加敏感， 因而具備更高的經濟政策不確定性感知。為排除內生性的干擾， 采用工具變量法重新進行回歸。借鑒聶輝華等（2020）的研究， 采用同行業同年份剔除本公司的經濟政策不確定性感知作為工具變量（Iv_Fepu_Word）。原因在于： 該指標既與前文定義的經濟政策不確定性感知指標相關， 又不會對該企業的管理層業績預告產生直接作用， 從而緩解了內生性問題。采用2SLS進行回歸， 在第一階段中工具變量（Iv_Fepu_Word）的系數在1%的統計水平上顯著為正， 在第二階段中經濟政策不確定性感知的系數符號與基準回歸一致， 并在1%的統計水平上顯著。結果驗證了研究結論的穩健性。限于篇幅， 表格留存備索。

六、 進一步分析

（一） 影響機制檢驗

在我國， 企業管理層所面臨的訴訟風險通常不高， 他們與股東的利益及信息披露偏好可能存在差異， 并具有最大化自身利益的動機（李歡和羅婷，2016）。與企業的可持續發展和長期利益相比， 管理層可能更加關注自身可獲取的短期利益（胡楠等，2021）。短視主義被認為是一種會受到所處環境影響或誘發的特質（Holman和Zimbardo，2009） ， 當企業經濟政策不確定性感知較高時， 管理層對企業未來的發展和盈余狀況更加缺乏信心， 長期主義動機較弱。第一， 我國投資者保護的法律機制仍有待完善， 發布不準確（尤其是偏差程度不高）的業績預告而致使上市公司受到實質性處罰的情況并不多見（羅玫和宋云玲，2012）。在企業經濟政策不確定性感知較高的情況下， 管理者行為被識別的難度較大， 管理層很可能以此作為短視主義行為的遮掩和庇護， 并以犧牲企業的長期利益為代價， 產生操縱業績預告發布內容的自利行為（申慧慧和吳聯生，2012）， 進而降低業績預告的準確度。第二， 盡管充分的信息披露有利于企業的長期發展， 但更多的披露將會引致相關部門及投資者的外部監管， 從而削弱管理層短期內對企業的控制權（Nagar等，2003）。因此， 在企業經濟政策不確定性感知較高的情況下， 管理層很可能產生短視主義動機， 從而減少業績預告的自愿性披露， 以規避可能面臨的風險。

本文借鑒胡楠等（2021）的相關研究， 結合已有的英文“短期視域”的詞匯及中文語言表達習慣調整并擴充中文“短期視域”的詞集， 采用文本分析方法， 對企業年報中MDamp;A部分的文本進行處理， 并計算其中表示“短期視域”的詞匯總數， 以該詞匯總數與MDamp;A部分詞匯總數的比值乘以100后得到管理層短視主義指標（Myopia）。該指標值越大， 表征管理層短視性越強。本文采用機制檢驗的三步法， 以管理層短視主義為中介變量， 檢驗結果如表3所示。Panel A報告了在企業經濟政策不確定性感知與管理層業績預告準確度誤差的關系中， 管理層短視主義發揮的作用。第（1）列回歸結果與基準回歸結果一致， 第（2）列回歸結果顯示經濟政策不確定性感知的系數在1%的統計水平上顯著為正。第（3）列回歸結果中Fepu_Word及Myopia的系數均在5%的統計水平上顯著為正， 表明管理層短視主義在經濟政策不確定性感知與管理層業績預告準確度誤差的關系中發揮了部分中介作用。Panel B報告了在企業經濟政策不確定性感知與管理層業績預告自愿性披露的關系中， 管理層短視主義發揮的作用。第（4）列回歸結果與基準回歸結果一致， 第（5）列回歸結果顯示經濟政策不確定性感知的系數在1%的統計水平上顯著為正。第（6）列回歸結果中Fepu_Word及Myopia的系數均在1%的統計水平上顯著為負， 表明管理層短視主義在經濟政策不確定性感知與管理層業績預告自愿性披露的關系中發揮了部分中介作用。此外， 采用Bootstrap進行重復隨機抽樣的檢驗結果顯示， 間接效應的結果在95%的置信區間內不包含0， 由此證明了上述結果的穩健性。

（二） 調節效應檢驗

當企業感知到更高的經濟政策不確定性時， 管理層會產生更強的風險厭惡， 從而產生規避風險的動機及行為（何超等，2023）， 而管理層的努力程度也會降低。風險厭惡是一種非理性行為， 在缺乏激勵的情況下側重于如何去規避風險。本文采用管理層持股比例（Manageshare）衡量管理層激勵水平， 以此檢驗管理層激勵水平對企業感知到宏觀經濟政策不確定性時的管理層業績預告行為及質量。檢驗結果如表4所示， 第（1）、 （2）列中經濟政策不確定性感知（Fepu_Word） 與管理層持股比例（Manageshare）的交乘項系數均顯著， 且與基準回歸中核心變量的符號相反， 表明管理層持股比例負向調節經濟政策不確定性感知與管理層業績預告準確度誤差、 業績預告自愿性披露的關系， 說明管理層激勵抑制了企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告的消極影響。

（三） 異質性檢驗

1. 正式制度環境——地區營商環境。近年來， 政府對持續優化營商環境高度重視， 營商環境的優化對于加快市場化進程及加強產權保護等具有積極意義（楊仁發和魏琴琴，2021）， 也應有助于資本市場信息披露規范性的提升。本文借鑒Yao和Wei（2021）對地區營商環境的度量方法， 具體為構建“宏觀經濟環境”“市場環境”“基礎設施”和“政策環境”四個一級指標， 以及“人均GDP”“全要素生產率”“貨運總量”“政府干預”等16個二級指標， 采用熵值法確定指標權重并測算出各省份以及直轄市的營商環境指數， 指數值越大代表營商環境越好。對地區營商環境指數進行分年份、 分行業的中位數分組， 檢驗結果如表5所示。Panel A為地區營商環境指數較小組的檢驗結果， 經濟政策不確定性感知的系數符號與基準回歸結果一致， 并分別在5%、 1%的統計水平上顯著。而在Panel B即地區營商環境指數較大組中， 經濟政策不確定性感知的兩項指標系數均不顯著。這說明經濟政策不確定性感知對管理層業績預告披露的消極影響在地區營商環境較差的企業中更顯著。此外， SUE組間系數差異檢驗的結果顯示， 所有組別的差異統計上具有顯著性。

2. 非正式制度環境——網絡輿論關注度。網絡輿論具有低成本、 言論限制少及傳播速度快等特點， 廣大投資者能夠通過該種非正式制度給企業施加壓力， 從而緩解管理層機會主義動機引發的代理問題（楊晶，2017）。已有研究發現， 網絡輿論能夠促進業績預告的自愿性性披露（王丹等，2020）。本文借鑒王丹等（2020）、 江軒宇等（2021）的相關研究對網絡輿論關注度指標進行度量， 具體為以訪問量最大的股票網絡論壇東方財富網吧熱帖為依據， 統計每日該企業的論壇熱帖數量并加總到年度層面， 然后取自然對數。對網絡輿論關注度指標進行分年份、 分行業的中位數分組， 檢驗結果如表6所示。Panel A為網絡輿論關注度較低組， 經濟政策不確定性感知的系數符號與基準回歸結果一致， 并分別在5%、 1%的統計水平上顯著。而在Panel B即網絡輿論關注度較高組中， 經濟政策不確定性感知的兩項指標系數均不顯著。這說明經濟政策不確定性感知對管理層業績預告披露的負面影響在網絡輿論關注度較低的企業中更顯著。此外， SUE組間系數差異檢驗的結果顯示， 所有組別的差異統計上具有顯著性。

七、 結論與啟示

伴隨股票發行注冊制的全面實施， 企業信息披露質量的重要性更加突顯， 業績預告作為前瞻性財務預測信息及財務報告的補充信息， 也發揮著越來越重要的作用。在宏觀經濟政策不確定性較高的時期， 資本市場投資者可能更依賴管理層業績預告信息的前瞻性及風險警示作用。而在企業層面， 其經濟政策不確定性感知會對業績預告的披露帶來不容忽視的影響。本文從微觀企業的視角， 構建了企業對宏觀經濟政策不確定性的感知指標， 并探討了企業個體層面不確定性感知的差異對管理層業績預告的影響。研究結果表明： 企業經濟政策不確定性感知對管理層業績預告的準確度具有負向影響， 并降低了管理層業績預告自愿性披露的概率； 管理層短視主義在企業經濟政策不確定性感知與管理層業績預告的準確度及自愿性披露的關系中發揮了部分中介效應； 管理層激勵水平對企業經濟政策不確定性感知與管理層業績預告的關系具有負向調節作用； 異質性檢驗發現， 在地區營商環境較差及網絡輿論關注度較低的環境下， 主效應更為顯著。

基于本文的研究結論， 可得到如下啟示及建議： 第一， 管理層方面。當企業的經濟政策不確定性感知較高時， 管理層更應恪盡職守， 不斷提升自身的專業能力， 更多的為企業的長期發展而努力。管理層自身也應盡力克服不確定性感知所帶來的恐慌及短視， 保持對業績預告更為理性的披露態度。第二， 企業方面。當企業對經濟政策不確定性感知較高時， 應積極主動地采取應對策略， 更加重視信息披露的質量。具體而言， 企業應強化董事會的治理能力， 進一步完善公司治理機制并加強內部規章制度建設， 盡可能防范和規避管理層在業績預告信息披露中的短視自利行為。與此同時， 適當增加對管理層的激勵以提振管理層在前瞻性信息披露中的信心， 促使其更加積極主動、 勤勉盡責、 客觀理性地披露業績預告。第三， 外部環境方面。穩定、 公平、 可預期的營商環境能夠弱化企業經濟政策不確定性感知帶來的不確定性風險， 從而緩解對業績預告信息披露的可靠性及積極性帶來的不良影響。因而應持續打造更加法治化、 市場化的一流營商環境， 進而提振企業對業績預告披露的信心。而網絡輿論能夠對業績預告披露形成一定的監督作用， 應充分重視非正式制度的外部監督機制效應， 與企業內部治理體系形成監督合力， 在企業經濟政策不確定性感知較高的情況下促進管理層提高業績預告的披露意愿及披露質量， 助力資本市場高質量發展。

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