明星基金經理具備明星效應嗎？

摘"要：文章選取2016—2023年我國"293只開放式股票型基金，以基金吧關于基金經理的發帖情況作為網絡關注度的代理變量，使用大連理工大學情感詞匯本體庫進行正負面情緒判斷，實證檢驗基金經理的網絡關注度對其所管理基金資金流量的影響。結果表明：考慮營銷投入的影響，高關注度基金經理不具有明星效應，而口碑基金經理具有明星效應，投資者關注度和口碑的錯配會影響高關注度基金經理的明星效應。上述研究結論有助于在基金年輕化趨勢下，為年輕投資者甄別基金產品、為基金公司開展投教服務、為監管機構落實把關角色提供參考。

關鍵詞：明星基金經理；證券市場；投資者

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）24-0034-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.24.009

1"引言

當前，互聯網已經成為我國證券市場投資者獲得信息的主要渠道，基于互聯網的視聽化新媒體投教形式在45歲以下投資者中被選擇的比例超過60%[1]。隨著互聯網的發展，基金公司加大了網絡營銷力度，對旗下的基金經理和基金產品進行包裝和營銷，不斷制造話題，吸引流量，部分高網絡關注度的基金經理更是被冠以“明星基金經理”的稱號，而由這些“明星基金經理”管理的基金也呈現出不同于其他基金資金流量的“明星效應”。

基金經理的“明星效應”主要是指基金經理能夠為其所管理的基金帶來充沛的現金凈流入的效應[2]。目前學術界對“明星基金經理”有著不同的定義：王鵬（2013），李雙建和周鵬（2016）將業績排名靠前作為明星基金經理的衡量標準[3-4]；張松波等（2019）認為明星基金經理可能源自基金公司的造星策略[5]；張方方和陳峰（2018）認為，在基金公司營銷策略的攻勢下，媒體往往集中關注打造市場明星[6]。在投資者有限關注和投資者有限理性的不同視角下，高網絡關注度的基金經理又可以進一步劃分為高關注度基金經理和口碑基金經理：前者是指網絡流量較大的基金經理，后者是指網絡聲譽較好的基金經理。對于高網絡關注度基金經理的明星效應，張方方認為，基金經理的良好聲譽有助于帶動資金凈流入，但錢淑芳等（2019）通過實證檢驗表明，營銷投入會對基金資金流入產生抑制作用[7]。文章從營銷角度出發，分別對高關注度和口碑的基金經理的明星效應進行探究，以期在基金年輕化的趨勢下，為投資者甄別基金產品、為基金公司開展投教服務、為監管機構落實把關角色提供助力。

2"文獻回顧與研究假設

2.1"高關注度基金經理對其所管理基金資金流量的影響

學術界對于高關注度基金經理的明星效應的理解存在分歧：Sirri"和"Tufano（1998）以媒體關注度作為搜尋成本的代理變量之一，檢驗發現媒體關注度對基金資金流量具有正向作用，即媒體關注度越高，資金流量越大[8]；但山立威和申宇（2013）卻認為基金營銷對資金凈流入具有顯著影響，且上一年業績越差的基金，下一年營銷力度越大[9]；錢淑芳等（2019）檢驗發現基金業績與基金投入均會對基金資金流入產生抑制作用。綜上所述，高關注度基金經理可能對其所管理基金資金流量產生兩種不同的影響：考慮搜尋成本的作用，高關注度基金經理可能帶動其所管理基金的資金流入，形成“明星效應”；而考慮營銷投入的影響，高關注度基金經理可能會抑制其所管理基金的資金流入。基于此，提出文章的第一個研究假設：

假設1：高關注度基金經理能夠對其所管理基金的資金流量產生影響。

2.2"口碑基金經理對其所管理基金資金流量的影響

在大數據時代，投資者情緒也成了衡量投資活動的重要指標（Antweiler和Frank，"2004）[10]。張方方和陳峰通過實證檢驗發現，基金經理在媒體上的聲譽越好，其所管理基金的資金流量越多。易力和王序東（2021）檢驗發現明星基金資金流受情緒的影響要大于墊底基金[11]。綜上所述，在投資者有限理性視角下，投資者對基金經理的看漲情緒越強，基金經理的口碑越高，越有助于帶動基金經理所管理基金的資金流入。基于此，提出文章的第二個研究假設：

假設2：口碑基金經理能夠對其所管理基金的資金流量產生正向影響。

2.3"關注度與口碑的錯配對明星基金經理所管理基金資金流量的影響

基于以上研究，文章就高關注度明星基金經理對其所管理基金資金流量的影響，進一步將高關注度明星基金經理劃分為高關注度口碑明星基金經理和高關注度低口碑明星基金經理。王鵬（2013）研究發現，投資者在選擇基金時既看重絕對業績（基數回報率）也看重相對業績（序數回報率），且明星基金能夠獲得超額資金流入。王丹陽和姚祿仕（2023）通過實證檢驗證明，在市場波動時期，前期積極的投資者情緒將進一步加重基金的資金外流[12]。劉洋溢等（2022）通過理論分析發現，基金傳遞給投資者的業績持續性感知使得投資者高估傳遞給他們的、業績持續性感知較強的基金的收益信號精度，并將過多資金投向這些基金，導致基金規模和技能的錯配[13]。綜上所述，在投資者有限關注理論下，基金投資者可能更看重基金經理的高關注度，將過多資金投向這些基金，而當基金經理口碑被證實較低時，前期這種積極情緒可能會加重基金的資金外流。基于此，提出文章的第三個研究假設：

假設3-1：高關注度口碑的明星基金經理對其所管理基金的資金流量產生正向影響。

假設3-2：高關注度低口碑的明星基金經理對其所管理基金的資金流量產生負向影響。

3"研究設計

3.1"研究樣本與數據來源

文章經篩選得到293只開放式股票型基金作為研究樣本，樣本期間為2016年第一季度至2023年第二季度共30個季度，涉及151位基金經理。網絡關注度指標數據來自天天基金網的基金吧，其中看漲情緒指標使用大連理工大學情感詞匯本體庫進行正負面情緒判斷，其余研究數據均來自Choice金融數據終端，實證分析采用Python和Stata軟件。

3.2"模型構建

3.2.1"高關注度和口碑基金經理對其所管理基金資金流量的影響

文章在參考楊坤等（2013）[14]、易力和王序東（2021）研究的基礎上，基于前文提出的假設1和假設2，以投資者對基金經理網絡發帖瀏覽量和據此計算的看漲情緒指標作為解釋變量，實證檢驗高關注度和口碑的基金經理對其所管理基金資金流量的影響，構建固定效應非平衡面板回歸模型如下：

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×InternetAttentioni，t－1+β2×PastPerformancei，t－1+β3×FundSizei，t－1+β4×Rm，t－1+εi，t"（1）

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×Bullishnessi，t－1+β2×PastPerformancei，t－1+β3×FundSizei，t－1+β4×Rm，t－1+εi，t（2）

其中，i表示開放式股票型基金，t表示季度，αi表示基金的固定效應。

（1）Internetattentioni，t-1表示基金i在t季度的基金經理網絡關注度，計算過程為：①根據基金經理姓名使用Python軟件爬取天天基金網旗下基金吧相關主題帖，共得到8079個有效主題帖，其中開放式股票型基金經理相關主題帖1975個；②收集該主題帖的瀏覽量，以此作為基金i在t季度的基金經理網絡關注度。

（2）Bullishnessi，t-1表示投資者對基金i在t季度的基金經理的看漲情緒指標，參考Antweiler和Frank（2004）的方法，計算公式為：

Bullishnessi，t－1=（Positivei，t－1－Negativei，t－1）/Totali，t－1

其中，Totali，t-1是基金i在t-1季度的基金經理相關主題帖的數量；Positivei，t-1和Negativei，t-1分別是投資者對基金i在t-1季度的基金經理持有正面和負面情緒的帖子數量。

（3）PastPerformancei，t-1代表基金i在t-1季度的超額回報，計算公式為：

PastPerformancei，t-1=Ri，t－1－Rm，t－1

其中，Ri，t-1是基金i在t-1季度的回報率，Rm，t是基金i在t季度的回報率，文章采用上證指數回報率。

（4）NewMoneyGrowthi，t代表基金i在t季度的資金凈流入增長率，計算公式為：

NewMoneyGrowthi，t=NewMoneyGrowthi，t∕TNAi，t－1

其中，NewMoneyi，t表示基金i在t季度資金凈流入的變化，通過基金i在t季度資產凈值的變化TNAi，t來計算，計算公式為：

NewMoneyi，t=TNAi，t－TNAi，t－1×（1+Ri，t）

其中，Ri，t是基金i在t季度的回報率。

（5）FundSizei，t-1表示基金i在t-1季度的規模，計算公式為：

FundSizei，t－1=ln（TNAi，t－1）

（6）Rm，t-1表示t-1季度時的市場行情，用上證指數回報率衡量。

3.2.2"關注度與口碑的錯配對明星基金經理所管理基金資金流量的影響

基于前文提出的假設3，文章進一步劃分高關注度口碑明星基金經理和高關注度低口碑明星基金經理，將t-1季度網絡發帖瀏覽量排名前30且看漲情緒指標排名前30（后30）的基金經理定義為高關注度口碑（低口碑）明星基金經理，實證檢驗高關注度口碑（低口碑）明星基金經理對其所管理基金資金流量的影響，構建固定效應非平衡面板模型如下：

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×HighManageri，t－1+β2×HighGoodManageri，t－1+β3×PastPerformancei，t－1+β4×FundSizei，t－1+β5×Rm，t－1+εi，t"（3）

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×HighManageri，t－1+β2×HighBadManageri，t－1+β3×PastPerformancei，t－1+β4×FundSizei，t－1+β5×Rm，t－1+εi，t"（4）

其中，HighManageri，t-1、HighGoodManageri，t-1和HighBadManageri，t-1分別代表基金i在t-1季度是否擁有高關注度明星基金經理、高關注度口碑明星基金經理或高關注度低口碑明星基金經理，如果擁有，則取值為1，否則取值為0。

4"實證結果與分析

4.1"高關注度和口碑基金經理對其所管理基金資金流量的影響

根據Hausman檢驗結果，文章針對假設1，采用固定效應模型；針對假設2，在回歸過程中控制公司和時間的固定效應。假設1和假設2的實證檢驗結果見表1，括號內為t統計量。

根據假設1的實證檢驗結果，基金經理所受到的投資者關注度越高，其所管理基金的資金凈流入越低，即高關注度基金經理不具有明星效應；根據假設2的實證檢驗結果，基金經理所得到的投資者口碑越高，其所管理基金的資金凈流入越高，即口碑基金經理具有明星效應。

4.2"關注度與口碑的錯配對明星基金經理所管理基金資金流量的影響

根據Hausman檢驗結果，文章針對假設3，在回歸過程中控制公司和時間的固定效應。假設3的實證檢驗結果詳見表2，括號內為t統計量。

模型3-1的關鍵變量HighManageri，t-1與HighGoodManageri，t-1存在共線性，因此文章重點關注假設3-2，即高關注度低口碑明星基金經理對其所管理基金資金流量的影響。根據假設3-2的實證檢驗結果，投資者關注和口碑的錯配會影響高關注度基金經理的明星效應，高關注度低口碑的基金經理不具有明星效應。

5"穩健性檢驗

5.1"高關注度和口碑基金經理對其所管理基金資金流量的穩健性檢驗

文章以對基金經理網絡發帖評論量和據此計算的看漲情緒指標為替代變量，對假設1和假設2分別再次進行檢驗，結果與前述保持一致。

5.2"關注度與口碑的錯配對明星基金經理所管理基金資金流量的穩健性檢驗

參考姚頤和高興（2013）[15]的方法，文章對高關注度明星基金經理的定義，除按照關注度和口碑排名取前30外，又取前20進行了穩健性檢驗，得到的結論與前文幾乎一致。

6"結論與建議

文章以2016—2023年我國293只開放式股票型基金為研究樣本，實證檢驗了高關注度和口碑基金經理的明星效應，并進一步對高關注度基金經理不具有明星效應的原因進行探析。

實證檢驗結果如下：在投資者有限關注視角下，考慮營銷投入的影響，高關注度基金經理可能會抑制其所管理基金的資金凈流入，即高關注度基金經理不具有明星效應；在投資者有限理性視角下，口碑基金經理對其所管理基金的資金凈流入具有帶動作用，即口碑基金經理具有明星效應；投資者關注和口碑的錯配會影響高關注度基金經理的明星效應，只有高關注度卻沒有口碑的基金經理不具有明星效應。

文章的研究結果為理解我國基金經理特征與其所管理基金資金流量之間的關系提供了新的視角：投資者可以將基金經理網絡關注度作為甄別基金產品時的考慮因素，避免在基金公司網絡營銷攻勢下的盲目投資；基金公司需要平衡研發和營銷投入比例，通過打造高質量而非高流量基金產品來吸引投資者，穩步擴大其所管理的基金資產；監管部門可以通過大數據手段對高網絡關注度基金經理的口碑進行追蹤，及時對高關注度卻無口碑的錯配問題進行干預。

參考文獻：

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[15]姚頤，高興.明星基金具備明星效應嗎？[J].財經研究，2013（6）：93-105.

［基金項目］江蘇高校哲學社會科學研究一般項目資助“基于網絡關注視角的基金造星現象及風險防范研究”（項目編號：2021SJA0764）。