虛擬貨幣概念演變、風險特征與監(jiān)管模式研究

摘" "要：從貨幣形態(tài)演進的視角對虛擬貨幣的概念進行了梳理和辨析，明確了虛擬貨幣與數(shù)字貨幣的概念分野。分析虛擬貨幣的風險特征及其生成機制表明，私人部門發(fā)行的虛擬貨幣缺乏穩(wěn)定的信用支撐，導致其內(nèi)在價值和市場不穩(wěn)定，交易炒作風險和衍生風險要明顯高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，因而它不僅不具有貨幣屬性，更難以承擔避險資產(chǎn)的功能。進一步從“監(jiān)管力度”和“監(jiān)管集中度”視角對虛擬貨幣監(jiān)管模式進行分析發(fā)現(xiàn)，在若干監(jiān)管共識的基礎(chǔ)上，全球主要經(jīng)濟體針對虛擬貨幣的監(jiān)管可以根據(jù)監(jiān)管主體的集中分散程度和監(jiān)管力度強弱程度分為四種典型模式，我國屬于“監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較強”的模式。在此基礎(chǔ)上，從完善虛擬貨幣常態(tài)化監(jiān)管的法律體系、加強監(jiān)管政策的執(zhí)行力和有效性、優(yōu)化數(shù)字人民幣推行機制等方面提出了政策建議。

關(guān)" 鍵" 詞：虛擬貨幣；數(shù)字貨幣；風險；監(jiān)管

中圖分類號：F820；F830.9" " " "文獻標識碼：Ａ" " " "文章編號：2096-2517（２０24）０4－0０35－09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.04.004

欄目主持人：閔文文；特約編輯：宋澤英

一、引言

黨的二十大報告對加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟作出了戰(zhàn)略部署， 而數(shù)字貨幣是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的重要領(lǐng)域。過去數(shù)年間，全球的虛擬貨幣之“亂”與我國的數(shù)字貨幣之“治”形成了鮮明對比，對虛擬貨幣相關(guān)概念、風險和監(jiān)管的研究有助于我國更好地統(tǒng)籌數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與安全。2008年以來， 隨著比特幣（Bitcoin）的問世，在區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的支撐下，私人部門發(fā)行的數(shù)字虛擬貨幣呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢，在全球范圍內(nèi)引發(fā)巨大關(guān)注。在此過程中，不同主體對于虛擬貨幣的態(tài)度出現(xiàn)分化。 一方面，虛擬貨幣的支持者和市場參與者對其價值表示認同，由此導致虛擬貨幣交易市場的不斷膨脹，且相關(guān)的投機和非法金融活動也隨之滋生；另一方面，各國監(jiān)管部門并不認可虛擬貨幣的“貨幣”屬性，對其是否具備資產(chǎn)屬性也存在爭議，紛紛出臺相應的監(jiān)管政策對其加以規(guī)范和約束，并對炒作和非法行為進行嚴厲打擊。

為了應對私人部門虛擬數(shù)字貨幣給現(xiàn)有貨幣體系和金融穩(wěn)定帶來的沖擊，各主要經(jīng)濟體均加快了法定數(shù)字貨幣， 即中央銀行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC） 的研發(fā)進程，同時針對虛擬貨幣的監(jiān)管也更趨嚴厲，虛擬貨幣已不具備價值基礎(chǔ)和貨幣屬性。這種變化帶來了三個方面的影響：一是虛擬貨幣的概念分野逐漸從混亂走向清晰，數(shù)字貨幣、虛擬貨幣、加密貨幣等概念從理論和實踐上均有了更為明確的界定和指向性；二是虛擬貨幣市場的劇烈波動導致其風險加速暴露，即使作為一種“虛擬資產(chǎn)”的虛擬貨幣也不具有穩(wěn)定性的功能；三是各國對于虛擬貨幣的監(jiān)管逐漸取得了一定共識，并基于各自監(jiān)管體系的差異性而演化出不同的監(jiān)管模式。

二、 貨幣形態(tài)演進視角下的虛擬貨幣概念分野及辨析

從貨幣由實物形態(tài)（實物、貴金屬）發(fā)展到信用貨幣階段（紙幣、電子化貨幣）的歷史來看，貨幣形態(tài)的演進主要受到經(jīng)濟發(fā)展和技術(shù)進步兩方面因素的影響[1]。在需求端，經(jīng)濟社會的發(fā)展導致商品交易對貨幣的需求持續(xù)增長，對貨幣促進交易效率和降低交易成本的要求也不斷提高； 在供給端， 技術(shù)上的突破使得貨幣形態(tài)可以實現(xiàn)關(guān)鍵的升級迭代，從而與經(jīng)濟發(fā)展和貨幣需求相匹配。貨幣的數(shù)字化演進是信用貨幣體系的升級，但并未脫離信用貨幣的發(fā)展規(guī)律。經(jīng)濟金融環(huán)境的變革和數(shù)字技術(shù)的迅猛發(fā)展使私人部門發(fā)行“虛擬貨幣”成為可能，這不僅給由國家信用支撐的法定貨幣體系帶來沖擊，也促使監(jiān)管層面和學界對信用貨幣的理論和相關(guān)概念展開了新的討論。

（一）電子貨幣時期私人部門發(fā)行虛擬貨幣的早期實踐

電子貨幣一般是指法定貨幣的電子形式，是信用貨幣體系的重要變革， 可以在現(xiàn)實場景中使用，受法律和規(guī)則的監(jiān)管[2]。20世紀60年代之后，信息技術(shù)革命在全球拓展開來， 為了追求交易的便捷化， 各主要經(jīng)濟體均著手推動貨幣的電子化進程。因此，電子貨幣并非一種新的貨幣，只是信用貨幣體系的新形態(tài)。電子貨幣的載體既包括傳統(tǒng)的銀行間轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)、儲蓄及信用卡支付，也包括近年來興起的通過第三方支付工具進行的電子支付[3]?？梢姡娮迂泿疟举|(zhì)上是支付方式和載體的創(chuàng)新，目的是實現(xiàn)比傳統(tǒng)紙幣更便捷、安全地支付。

20世紀80年代，在電子貨幣體系之下，基于信息技術(shù)的發(fā)展，私人部門開始了最早的虛擬貨幣實踐。Chaum（1983）率先提出將“盲簽名”技術(shù)應用到現(xiàn)金上的想法[4]，隨后在1989年將其想法商業(yè)化，創(chuàng)立了DigiCash公司，并基于其所提出的“盲簽名密碼學” 發(fā)明了e-Cash。e-Cash不僅保留了現(xiàn)金交易的優(yōu)點，還解決了現(xiàn)金攜帶的安全問題，因此具有匿名交易、手續(xù)便捷、無需開辦信用卡和銀行賬戶以及跨國跨區(qū)域交易便利等特點。之后，與e-Cash類似的由私人部門發(fā)行的電子化虛擬貨幣逐漸發(fā)展起來，并形成了一定規(guī)模。例如，e-Gold系統(tǒng)在鼎盛時期賬戶超過500萬個，遍布165個國家。亞馬遜、雅虎等科技巨頭均開通了e-Gold支付①。

但是，包括e-Cash、e-Gold等在內(nèi)的諸多虛擬貨幣的嘗試均以失敗告終。其中固然有時代發(fā)展的局限性和技術(shù)不成熟等原因，但最主要的原因還是其采用了“中心化”的設(shè)計架構(gòu)。私人部門發(fā)行的虛擬貨幣與“中心化”模式存在天然矛盾。一是因為發(fā)行者作為商業(yè)機構(gòu)缺乏有力的信用支撐，在創(chuàng)新與監(jiān)管之間很難達到有效的平衡，對于法定貨幣體系而言是一個“破壞者”；二是其技術(shù)不完備而導致系統(tǒng)性風險，一旦發(fā)行者的中央服務(wù)器崩潰或遭遇攻擊，其將成為金融系統(tǒng)的“風險制造者”；三是因為發(fā)行者難以控制使用范圍，從而導致其極易成為黑市交易和非法洗錢的工具，從早期的技術(shù)和載體創(chuàng)新變成了被監(jiān)管部門所打擊的“違規(guī)者”。

盡管區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展為“去中心化”問題提供了解決方案，也使得比特幣的崛起帶有某種必然性，但新的風險也相伴而生。其不僅沒有真正解決早期虛擬貨幣的“破壞者”“風險制造者”和“違規(guī)者”的問題，反而在更大范圍內(nèi)給現(xiàn)有的金融體系、經(jīng)濟體系和監(jiān)管體系造成了新的風險。

（二）加密貨幣、區(qū)塊鏈功能拓展與“去中心化”風險

2008年，署名為“中本聰”的比特幣白皮書《一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》發(fā)布，成為虛擬貨幣發(fā)展的拐點[5]。比特幣誕生的一個重要背景是2008年全球金融危機后寬松的貨幣政策。為應對危機沖擊和刺激經(jīng)濟復蘇，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行普遍采取了極度寬松的貨幣政策，導致貨幣貶值和通貨膨脹。比特幣意在以“去中心化、總量有限”的設(shè)計機制與主權(quán)貨幣超發(fā)趨勢相抗衡，通過使用區(qū)塊鏈和密碼學技術(shù)，以維持其所謂的“安全性”“穩(wěn)定性”和“稀缺性”， 寄希望于在規(guī)避傳統(tǒng)貨幣安全隱患的同時克服中心化金融體系的弊端，進而維護比特幣持有者的信心。

加密貨幣（Cryptocurrency）的概念正是在比特幣發(fā)展的基礎(chǔ)上興起的，但并非所有的虛擬貨幣都采用了加密技術(shù)[6]。加密和非加密的區(qū)別在于是否基于密碼學原理，以及是否使用區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)實現(xiàn)去中心化。相較于加密貨幣，非加密的虛擬貨幣并非主流。因此，加密貨幣經(jīng)常用來代指私人部門發(fā)行的虛擬數(shù)字貨幣。

在早期比特幣的流通范圍不受場景限制，能夠在現(xiàn)實中購買商品和服務(wù)， 并兌換現(xiàn)實中的貨幣，但因其規(guī)模較小，并未引起監(jiān)管的重視。隨著比特幣的市場規(guī)模逐漸擴大，其作為一種交易媒介的缺點也逐漸暴露，主要包括交易速度慢、成本高等。因此，一大批以區(qū)塊鏈技術(shù)為基石的“類比特幣”相繼出現(xiàn)，如萊特幣、狗狗幣、達世幣等，這些與比特幣相仿的加密貨幣又被稱為“山寨幣”或“競爭幣”。

2014年以來，為拓展區(qū)塊鏈性能，并在單一的貨幣支付平臺之外開發(fā)各類去中心化的商業(yè)模式，區(qū)塊鏈2.0、區(qū)塊鏈3.0相繼出現(xiàn)。區(qū)塊鏈2.0的代表為以太坊，為解決比特幣協(xié)議拓展性不足導致的功能單一問題， 以太坊作為一個去中心化應用平臺，允許開發(fā)者根據(jù)各自需要建立相應的應用和發(fā)行相應代幣。區(qū)塊鏈3.0的代表為商業(yè)分布式應用系統(tǒng)EOS， 與比特幣、 以太坊相比，EOS強調(diào)高性能、高吞吐量，并和以太坊一樣具有多種功能。加密貨幣的爆發(fā)式增長對傳統(tǒng)貨幣體系和金融體系造成了嚴重沖擊，不僅從技術(shù)上助長了洗錢等犯罪行為的發(fā)展，更產(chǎn)生了極大的金融風險和經(jīng)濟風險[7]。

（三）數(shù)字貨幣與虛擬貨幣：“強監(jiān)管”模式下的概念分野

在早期，虛擬貨幣（Virtual Currency）曾用來指代由特定的開發(fā)者所主導、只能在特定虛擬社區(qū)使用的非官方數(shù)字化“貨幣”[8]。其本質(zhì)上不具有貨幣的屬性和功能，處于監(jiān)管體系之外，因而不能替代法定貨幣在現(xiàn)實中使用。但是隨著以比特幣為代表的加密貨幣爆發(fā)式增長，由私人部門所發(fā)行的這類虛擬數(shù)字貨幣不僅可以在特定的虛擬場景中使用，還可以與法定貨幣進行兌換，并且在一定范圍內(nèi)行使了支付和流通的功能[9]。這就使得虛擬貨幣的傳統(tǒng)概念受到了沖擊，私人部門發(fā)行的加密貨幣不再滿足于虛擬貨幣的定位，還試圖成為數(shù)字資產(chǎn)（Digital Assets），甚至可以在現(xiàn)實世界中使用的數(shù)字貨幣（Digital Currency），這不僅造成了現(xiàn)實中數(shù)字貨幣體系的混亂，還導致相關(guān)概念被混用和亂用，給監(jiān)管、投資和研究都帶來了不利影響[10]。

在私人部門發(fā)行虛擬貨幣帶來的沖擊下，各國采取了相應的監(jiān)管措施，同時還加快推進法定數(shù)字貨幣（CBDC）的研發(fā)。以中國為例，中國人民銀行早在2014年就啟動了專門的數(shù)字貨幣研究小組，先后完成了數(shù)字人民幣的理論研究、框架設(shè)計、項目研發(fā)等工作，從2019年底開始進行試點測試，目前已經(jīng)處于試點持續(xù)擴容深化的階段，在全球CBDC發(fā)展中處于領(lǐng)先地位。此外，歐元區(qū)、美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體也都在積極推動本地區(qū)CBDC的研發(fā)和落地，各地區(qū)之間也在開展CBDC的跨境支付合作并取得積極成效。

面對主權(quán)國家和主要經(jīng)濟體CBDC的發(fā)展，私人部門發(fā)行的虛擬加密貨幣失去了早期所標榜的“穩(wěn)定性”“安全性”等優(yōu)勢，實際上已經(jīng)變成了法定數(shù)字貨幣的對立面。即便從數(shù)字化代幣（Token）的角度看， 也不具備嚴格的價值功能和法定清償?shù)匚弧＿@就使得私人部門發(fā)行的虛擬貨幣的“貨幣屬性”進一步被否定，數(shù)字貨幣和虛擬貨幣的界限則有了更為明晰的劃分。具體而言，數(shù)字貨幣的概念逐漸被用來特指央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣，即數(shù)字化形式的法定貨幣，以凸顯其由主權(quán)信用支撐的法定性和正統(tǒng)性； 虛擬貨幣的概念則專指由私人部門發(fā)行、不具有法償性的各類非官方數(shù)字化“貨幣”，不僅包括以比特幣為代表的各類加密貨幣，也包括衍生發(fā)展起來的各類穩(wěn)定幣（Stable Coin），它們共同的特點是數(shù)字化形式的非法定貨幣，盡管被冠以“貨幣”之名，但不能被稱為真正的貨幣。

三、 虛擬貨幣的風險特征及其生成機制

（一）虛擬貨幣的風險特征——基于金融資產(chǎn)避險功能視角的分析

盡管虛擬貨幣不具備價值穩(wěn)定的貨幣屬性要求，但其“稀缺性”的機制設(shè)計使得虛擬貨幣可以被定價，從而具有了“可交易”的資產(chǎn)屬性。在金融資產(chǎn)交易市場中，虛擬貨幣一度受到追捧，甚至被冠以“避險資產(chǎn)”和“數(shù)字黃金”的名號[11]。這固然與各類金融資產(chǎn)的市場環(huán)境和投資者逐利動機有關(guān)，但很大程度上還是受到市場炒作和投機行為的影響。然而， 近年來虛擬貨幣價格的暴漲暴跌表明，虛擬貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比， 其在危機中的流動性更差，價格劇烈波動所導致的風險更高。從避險資產(chǎn)的穩(wěn)定性功能來看， 虛擬貨幣的交易風險、隱私風險、法律風險和經(jīng)濟風險要明顯高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)。

1.虛擬貨幣的交易風險主要由個人用戶承擔。由于虛擬資產(chǎn)交易市場的特殊性，對于個人用戶的保護機制往往不夠健全。以比特幣為例，比特幣的交易體系不包含交易逆轉(zhuǎn)的可能，用戶無法在交易完成后進行更改，而撤銷交易是在發(fā)生誤解或欺詐時保護用戶的重要手段。此外，由于比特幣對買賣雙方的約束力較弱，因此交易過程中的風險問題頻發(fā)。 一項實證研究表明，45%的比特幣交易在中途終止，其中的46%未對消費者進行任何補償[12]。交易終止的原因是多方面的，大額交易往往因為安全問題中斷， 而小額交易常發(fā)生操作者遁逃現(xiàn)象。而在衍生品交易市場， 由于虛擬貨幣的價格波動劇烈，交易風險也隨之擴散，同樣是幾乎不具備市場力量的散戶投資者承擔了主要的交易風險[13]。

2.虛擬貨幣更容易產(chǎn)生用戶隱私泄露的風險。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，盡管匿名性是以比特幣為代表的虛擬貨幣的核心特征，但在實際交易過程中并不能保證其完全匿名，這就有可能導致用戶隱私受到威脅。例如，比特幣的所有交易都被區(qū)塊鏈記錄，成為不可篡改的公開信息，一旦其公鑰地址信息與用戶個人信息、交易信息等形成關(guān)聯(lián)，當系統(tǒng)受到攻擊時就會產(chǎn)生安全風險。實際情況表明，比特幣市場所遭遇的歷次黑客襲擊往往伴隨著大量的信息泄露。同時，不僅比特幣平臺會受到網(wǎng)絡(luò)攻擊從而發(fā)生大規(guī)模的信息泄露和失竊，用戶個體由于使用電子錢包也會成為攻擊對象，還有可能發(fā)生用戶私鑰丟失等意外情況，而這些因為信息泄露所導致的操作風險損失目前尚無彌補機制[14]。

3. 虛擬貨幣脫離傳統(tǒng)監(jiān)管體系而導致大量違法行為。 虛擬貨幣的使用范疇和法律界限模糊，并脫離于傳統(tǒng)的市場、法律和監(jiān)管體系，導致其自身價值不穩(wěn)定、缺乏信用擔保、交易高度隱蔽和不可追蹤等特性，往往天然地成為孕育資金非法跨國流動、恐怖融資、黑市交易、偷稅漏稅等非法行為的土壤。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，25%的比特幣用戶和44%的比特幣交易與非法經(jīng)濟活動有關(guān)，而許多國家尚缺乏立法措施以保護合法使用的用戶和投資者利益[15]。同時，由于國際社會對虛擬貨幣的監(jiān)管尚無統(tǒng)一規(guī)則， 比特幣等數(shù)字資產(chǎn)沒有明確權(quán)屬國家和管轄權(quán)，也進一步加大了跨國案件的處理難度。

4. 虛擬貨幣對現(xiàn)有經(jīng)濟體系的運轉(zhuǎn)將產(chǎn)生破壞作用。虛擬貨幣誕生于傳統(tǒng)貨幣框架之外，不具備納入宏觀經(jīng)濟和金融體系的條件，貨幣政策和財政政策對虛擬貨幣無法起到調(diào)控作用，由于虛擬貨幣和法定貨幣之間的沖突，虛擬貨幣將長期作為宏觀體系中的不穩(wěn)定因素而存在。這不僅會帶來信用風險、金融穩(wěn)定風險等宏觀風險，還將影響到央行的調(diào)控能力，削弱政策有效性。特別地，由于虛擬貨幣對不同國家的貨幣、不同類型的資本品以及國家政策或政治波動存在差異化的影響， 相對欠發(fā)達國家的央行管控能力往往有限，其主權(quán)貨幣作為非主要國際貨幣的勢力較弱，加之經(jīng)濟體系的穩(wěn)定性較差，更容易受到虛擬貨幣的沖擊而發(fā)生金融危機。

（二）虛擬貨幣的風險生成機制和內(nèi)在原因

1. 虛擬貨幣的風險主要源自其內(nèi)在價值不穩(wěn)定。如前所述，比特幣誕生之際正值2008年金融危機席卷全球，主要發(fā)達經(jīng)濟體實施非常規(guī)貨幣政策導致金融市場資產(chǎn)泡沫風險回歸。 虛擬貨幣因其“稀缺性”和“去中心化”的設(shè)計，被賦予了抵抗因貨幣超發(fā)所引致的通貨膨脹和流動性風險的作用。但是，虛擬貨幣僅憑“稀缺性”就能夠天然地保持穩(wěn)定和抵御風險嗎？事實證明，答案是否定的。因為不管是貨幣還是資產(chǎn)，都需要信用支撐基礎(chǔ)上的內(nèi)在價值穩(wěn)定為其提供保障。而虛擬貨幣恰恰缺少穩(wěn)定的內(nèi)在價值，尤其是在當今信用貨幣體系下，虛擬貨幣無法形成完整的信用模式，不具備內(nèi)在的“價格發(fā)現(xiàn)機制”。 這種內(nèi)在價值不穩(wěn)定是虛擬貨幣風險產(chǎn)生的根源，進而在虛擬貨幣交易市場和交易過程中形成不同層次的風險特征。

2. 虛擬貨幣的價格泡沫與其市場不穩(wěn)定形成風險疊加。 虛擬貨幣構(gòu)建了一個獨立的資產(chǎn)市場，該市場本身與既有的商品、貨幣、股票、外匯等市場均無規(guī)律性地關(guān)聯(lián)，這就為其投機和炒作形成了巨大的空間。以比特幣為例，研究表明，盡管消費者價格指數(shù)、石油價格、道瓊斯指數(shù)、美元指數(shù)、匯率等對比特幣價格均有正向影響， 但實證結(jié)果并不穩(wěn)定，且無法明確解釋宏觀經(jīng)濟因素影響比特幣價格的機制[16]。現(xiàn)實情況中，相較于股票、外匯、黃金、原油等金融市場中以“傳統(tǒng)”貨幣計價的資產(chǎn)，比特幣的價格波動更加劇烈， 存在更嚴重的泡沫現(xiàn)象。因此，虛擬貨幣的價格波動具有一定程度的正反饋效應，即價格泡沫會加劇市場的不穩(wěn)定性，市場不穩(wěn)定又會進一步造成其價格暴漲暴跌，由此帶來疊加的金融風險。

3. 虛擬貨幣的衍生風險由于外部沖擊而被放大。虛擬貨幣的不穩(wěn)定還體現(xiàn)在對“外部事件”的高度敏感性，從而加劇了其價格的波動。例如，從歷史上看，比特幣的數(shù)次暴漲暴跌均與當時發(fā)生的重大事件有密切關(guān)聯(lián)。在這些事件背后，本質(zhì)上反映出虛擬貨幣的價格極易受到市場信心的影響。投資者對虛擬貨幣的關(guān)注度越高、信心越強烈，則比特幣的價格漲勢越激烈。通過谷歌趨勢、推特相關(guān)帖子的情緒特征和百度指數(shù)、媒體指數(shù)等市場信心和投資者情緒指標，國內(nèi)外學者通過實證研究普遍驗證了信心和關(guān)注度對比特幣價格的顯著影響[17]。與此同時，這些事件亦表明投資者和比特幣用戶的預期是脆弱和不穩(wěn)定的，一旦市場信心因政策和安全等事件而動搖，則“泡沫”很容易又被刺破，導致價格暴跌， 從而引發(fā)更大的市場混亂和衍生風險[18]。

四、 虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)共識與典型模式分析

與虛擬貨幣的“野蠻生長”相比，各國對其監(jiān)管都呈現(xiàn)出一定的滯后性和差異性，并且在全球范圍內(nèi)都是一個難題[19]。以比特幣為例，從2008年誕生到2013年間， 比特幣并未受到各國監(jiān)管當局的重視。在2013年之后， 隨著區(qū)塊鏈功能擴展以及區(qū)塊鏈2.0、3.0的出現(xiàn)，加密虛擬貨幣不斷升級，對市場的影響力迅速擴大。各主要經(jīng)濟體隨之采取了相應的監(jiān)管措施，主要聚焦于與虛擬貨幣相關(guān)的犯罪問題、交易的合法性以及市場風險等。隨著后期比特幣市場的急速膨脹和交易價格的暴漲暴跌，各國監(jiān)管政策的出臺往往表現(xiàn)出對市場波動風險的響應，監(jiān)管的針對性和有效性都有了一定提升[20]?？梢?， 虛擬貨幣的發(fā)展與監(jiān)管是一個動態(tài)博弈的過程， 既反映出各國對于虛擬貨幣風險的認識程度，也體現(xiàn)出虛擬貨幣風險和沖擊的變化過程。

（一）虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)性共識

通過梳理相關(guān)國際組織的指引性政策和各國監(jiān)管政策的實踐發(fā)現(xiàn)，從監(jiān)管者的立場來看，對于虛擬貨幣監(jiān)管已初步形成了一定的共識，主要體現(xiàn)在不承認虛擬貨幣的“貨幣”屬性、堅決防范虛擬貨幣的各類風險、 打擊相關(guān)違法犯罪活動等方面[21]。但具體到監(jiān)管制度層面，由于不同國家的基礎(chǔ)法律體系、 市場發(fā)展程度和金融監(jiān)管框架存在差異，各國對虛擬貨幣的監(jiān)管呈現(xiàn)出不同的解決思路和政策傾向。

1. 監(jiān)管當局普遍拒絕承認虛擬貨幣具有貨幣屬性。如前所述，關(guān)于虛擬貨幣的貨幣屬性之爭，官方機構(gòu)的態(tài)度逐漸趨于一致。不管是從維護貨幣主權(quán)的角度，還是防范金融風險的考慮，國際監(jiān)管組織和各國政府都拒絕承認以比特幣為代表的虛擬貨幣具有貨幣職能，由此形成了基于數(shù)字資產(chǎn)定位的監(jiān)管邏輯。IMF、BIS等國際組織和各主要經(jīng)濟體的央行都將重心放在研究和推進CBDC上，相關(guān)國家也出臺了明確的政策對虛擬貨幣進行規(guī)范[22]。

2.對虛擬貨幣的監(jiān)管重點是防范各類風險。虛擬貨幣的交易風險、隱私風險、法律風險、經(jīng)濟風險與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)存在顯著差異，也給現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系和監(jiān)管模式帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。因此，各國在微觀和宏觀層面相繼出臺了針對性的監(jiān)管舉措，并制定了相關(guān)的監(jiān)管標準。比如，中、美等國從2013年開始就多次針對比特幣等虛擬貨幣發(fā)出風險警告；英國金融市場行為監(jiān)管局要求在英國開展加密資產(chǎn)活動的所有企業(yè)必須合規(guī)并在該機構(gòu)注冊。此外，從立法角度看，虛擬貨幣的監(jiān)管涉及證券法、反洗錢法、稅法、大宗商品交易法等多個領(lǐng)域，各國和主要經(jīng)濟體也在同時推進監(jiān)管立法以及法律體系的協(xié)調(diào)[23]。

3. 各國都致力于嚴厲打擊虛擬貨幣相關(guān)的違法犯罪活動。虛擬貨幣滋生的違法行為主要包括洗錢、詐騙、通過非法渠道進行違禁品交易等，追蹤、調(diào)查和禁止非法行為是數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域監(jiān)管最基礎(chǔ)和最重要的環(huán)節(jié)[24]。各國政府都將虛擬貨幣相關(guān)的違法活動作為重點打擊對象，并且特別注重反洗錢及其國際合作。 反洗錢金融行動特別工作組（FATF）先后于2014年和2019年發(fā)布了《虛擬貨幣：關(guān)鍵定義和潛在反洗錢、反恐怖融資風險》報告和《以風險為基礎(chǔ)的虛擬資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商指引》，提出了針對虛擬貨幣監(jiān)管的FATF標準，該標準對全球200多個經(jīng)濟體均有約束力。

（二）虛擬貨幣監(jiān)管的典型模式——基于“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”雙重維度的分析

在各國普遍重視維護貨幣主權(quán)和防范金融風險的前提下，虛擬貨幣與法定數(shù)字貨幣的沖突已成為不可避免的趨勢。在監(jiān)管共識的基礎(chǔ)上，各國由于發(fā)展階段、制度背景和監(jiān)管動機不盡相同，具體的監(jiān)管政策呈現(xiàn)出不同的取向，但都是在促進金融創(chuàng)新與防范風險之間尋求最優(yōu)平衡[25]。本文從監(jiān)管主體和監(jiān)管對象的關(guān)系視角出發(fā)，參考相關(guān)理論和文獻，選取“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”兩個維度，來描述各國對虛擬貨幣監(jiān)管的特征模式。目前有學者用“職能分散度（政府市場監(jiān)管職能分布機構(gòu)的離散或集中程度）”等概念來研究監(jiān)管體制的集中度，本文所提出的“監(jiān)管集中度”概念具有相似的內(nèi)涵[26]。同時，學界已有許多研究探討“監(jiān)管強度”與其他變量之間的關(guān)系，本文所提出的“監(jiān)管力度”借鑒了“監(jiān)管強度”的概念[27]。區(qū)別在于，由于目前難以通過量化手段對各國關(guān)于虛擬貨幣的“監(jiān)管強度”進行指標化，因而采用“監(jiān)管力度”來表示各國對虛擬貨幣相關(guān)活動的容忍程度。

具體而言，“監(jiān)管集中度”反映的是監(jiān)管機構(gòu)在職能劃分上的“集中或分散”特征，“監(jiān)管力度”則體現(xiàn)了監(jiān)管政策對虛擬貨幣容忍程度的“強弱”特征。據(jù)此，本文將典型經(jīng)濟體對虛擬貨幣的監(jiān)管模式分為四類，并發(fā)現(xiàn)其中的共性和差異，從而更好地理解全球虛擬貨幣監(jiān)管的趨勢與重點。如表1所示，根據(jù)監(jiān)管政策的代表性，本文選取了中國、美國、俄羅斯、加拿大、印度、韓國、新加坡、日本、法國、德國、英國、薩爾瓦多等12個典型經(jīng)濟體作為分析案例?？傮w而言，不同的監(jiān)管模式反映出不同國家對虛擬貨幣的定位， 也充分體現(xiàn)了金融監(jiān)管、金融創(chuàng)新和金融風險之間的聯(lián)系。

模式1：監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較強。這類國家極為重視金融風險問題，將防范金融風險置于其他市場參與者對于金融創(chuàng)新的利益訴求之上，對虛擬貨幣引發(fā)的各類風險采取了強硬的態(tài)度。同時，由于虛擬貨幣引發(fā)的市場風險是多樣的，這就要求政府的不同機構(gòu)參與監(jiān)管，但各部門的監(jiān)管目的、監(jiān)管手段以及部門利益并不一致，這就導致了監(jiān)管分散的特點。中國的監(jiān)管措施具有代表性，在官方大力發(fā)展數(shù)字人民幣的同時，中國對虛擬貨幣保持了一貫從嚴的態(tài)度，2013年12月、2017年9月和2021年9月先后發(fā)布重要文件，對“比特幣風險”“代幣發(fā)行融資風險”“虛擬貨幣交易炒作風險”的防范處置進行了規(guī)范，旨在嚴厲打擊虛擬貨幣相關(guān)的非法金融活動。 監(jiān)管應對部門和措施多樣化，通過嚴厲禁止虛擬貨幣的交易、挖礦等行為，從源頭上阻斷境內(nèi)的虛擬貨幣相關(guān)風險[28]。

模式2：監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較弱。這類國家主要為聯(lián)邦制國家，由于聯(lián)邦政府和州政府都行使監(jiān)管職能，而州政府相對于聯(lián)邦政府有一定的獨立性，會因地制宜地制定相關(guān)政策，因此在其監(jiān)管體系中出現(xiàn)了聯(lián)邦政府和州政府的監(jiān)管措施并存的現(xiàn)象，從而導致了監(jiān)管的分散化。同時，市場參與者可以通過游說等手段來提高其在政府政策制定中的話語權(quán)，使得政府需要在防范金融風險和促進金融創(chuàng)新之間進行平衡，積極響應市場參與者的訴求，其監(jiān)管力度相對較弱。這類國家以美國、俄羅斯和加拿大為代表。例如，美國在聯(lián)邦政府和州政府層面都出臺了針對虛擬貨幣的監(jiān)管措施，且監(jiān)管力度和側(cè)重點差異很大；俄羅斯雖然明確了嚴格的監(jiān)管目標，但缺少有力的監(jiān)管措施，并且其內(nèi)部在如何對虛擬貨幣進行監(jiān)管方面還存在諸多分歧。

模式3：監(jiān)管主體較為集中，監(jiān)管力度較強。這類國家的監(jiān)管職能主要由金融部門負責。其中一個主要原因在于，各黨派之間存在利益沖突，難以推行全方位的綜合監(jiān)管，因此，監(jiān)管集中度較高。而正是由于其國內(nèi)的金融市場監(jiān)管體制尚不完善，政府對金融風險高度重視，對虛擬貨幣采取了強監(jiān)管態(tài)度。以印度和韓國為例，印度央行長期保持審慎態(tài)度， 認為虛擬貨幣對金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟存在威脅，相關(guān)的監(jiān)管法案也正在制定當中，但還未正式立法；韓國對加密貨幣的監(jiān)管則經(jīng)歷了從寬松到嚴格的過程，金融監(jiān)管部門在交易信息、稅務(wù)稽查等方面陸續(xù)采取了更為嚴厲的措施，其虛擬貨幣交易市場也受到嚴重沖擊。

模式4：監(jiān)管主體較為集中，監(jiān)管力度較弱。這類國家的監(jiān)管同樣由金融部門主導，但市場參與者的話語權(quán)較大， 政府較為重視市場環(huán)境的作用，因此監(jiān)管的主要目標是規(guī)范虛擬貨幣交易，并促使其更好地帶動金融創(chuàng)新。 由于監(jiān)管目標的單一性，其監(jiān)管措施也相對更為集中。 代表國家有新加坡、日本、法國、德國、英國等。例如，新加坡主權(quán)財富基金GIC和國有投資公司淡馬錫在加密貨幣領(lǐng)域均有投資；歐洲國家普遍重視防范與加密貨幣相關(guān)的金融風險與違法行為，但將加密資產(chǎn)的交易視為一種創(chuàng)新活動，并支持其成為一種新的支付方式和投資品。一個極端的案例是，位于中美洲的小國薩爾瓦多在2021年6月通過了將比特幣作為其法定貨幣的法案，成為全世界第一個承認虛擬貨幣為法定貨幣的國家。薩爾瓦多將比特幣作為法定貨幣的原因是為了擺脫對美元的依賴，提高經(jīng)濟金融政策的獨立性和金融普惠性。但是，這一做法也引起了較大的爭議，并且對本國貨幣體系產(chǎn)生劇烈風險，在當前主要經(jīng)濟體紛紛推進法定數(shù)字貨幣的主流趨勢中也不具有代表性。

五、結(jié)論與建議

由私人部門所發(fā)行的虛擬貨幣主要是指以比特幣為代表的加密貨幣以及各類衍生的“穩(wěn)定幣”。在信用貨幣體系下，貨幣發(fā)行需要穩(wěn)定且強大的信用支撐，虛擬貨幣 顯然缺乏相應的價值基礎(chǔ)，因而不具備貨幣屬性和法償性， 無法成為真正的貨幣，而法定數(shù)字貨幣代表了未來信用貨幣數(shù)字化的發(fā)展方向。過去十幾年間，虛擬貨幣脫離于傳統(tǒng)貨幣和金融體系，發(fā)展出規(guī)模巨大而又波動劇烈的交易市場， 不僅給各國的主權(quán)貨幣體系造成沖擊，也形成了不容忽視的金融風險。虛擬貨幣早期標榜的“穩(wěn)定性”“安全性”等設(shè)想被事實發(fā)展所證偽，同時，其“虛擬資產(chǎn)”屬性也不具備穩(wěn)定的價值支撐。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，虛擬貨幣缺少價格發(fā)現(xiàn)機制，且泡沫化十分嚴重，因而存在較高的交易風險、隱私風險、法律風險和經(jīng)濟風險。各國對于虛擬貨幣的監(jiān)管經(jīng)歷了一個動態(tài)博弈的進程，目前在不承認虛擬貨幣的“貨幣”屬性、堅決防范虛擬貨幣的各類風險、打擊相關(guān)違法犯罪活動等方面已經(jīng)達成基本共識，但在具體監(jiān)管政策取向上仍有顯著差異。 從監(jiān)管主體和監(jiān)管對象的關(guān)系視角出發(fā)，選取“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”兩個維度，按照監(jiān)管職能的集中或分散程度以及監(jiān)管政策的強弱程度，可以將典型經(jīng)濟體的虛擬貨幣監(jiān)管分為四種主要模式。在全球范圍內(nèi)，虛擬貨幣短期內(nèi)不會消失，未來仍有可能以虛擬資產(chǎn)的形式存在，其相關(guān)風險難以禁絕，因此對于虛擬貨幣的監(jiān)管是一個長期過程。

基于上述分析，對我國的虛擬貨幣監(jiān)管提出如下建議：

第一，進一步完善虛擬貨幣常態(tài)化監(jiān)管的法律體系。我國已經(jīng)通過全面禁止虛擬貨幣交易形成了“強監(jiān)管”模式，但仍需要法律體系層面的跟進和完善。一方面，應當在立法層面對虛擬貨幣和法定數(shù)字貨幣的屬性進行界定，明確虛擬貨幣監(jiān)管的法律基礎(chǔ)，為監(jiān)管政策實施提供更有力的支撐；另一方面，還需要通過相關(guān)法律法規(guī)的修訂，來提升分類監(jiān)管和差異化監(jiān)管的針對性，并加強監(jiān)管規(guī)則的國際溝通合作。

第二， 進一步提高監(jiān)管政策的執(zhí)行力和有效性。 我國新一輪金融監(jiān)管體制改革已全面推進，為虛擬貨幣監(jiān)管提供了更為堅實的基礎(chǔ)。未來，還應繼續(xù)加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)配合，厘清針對虛擬貨幣不同監(jiān)管部門之間的職責。同時，積極發(fā)展監(jiān)管科技，開展跨國執(zhí)法合作，與時俱進調(diào)整監(jiān)管政策的執(zhí)行策略，在應對區(qū)塊鏈犯罪、虛擬貨幣洗錢、違法交易等方面形成中國方案、貢獻中國智慧。

第三，進一步優(yōu)化數(shù)字人民幣推行機制。在對虛擬貨幣進行嚴厲監(jiān)管的同時，我國應加快推進數(shù)字人民幣的應用。數(shù)字人民幣已經(jīng)通過試點測試積累了豐富的應用場景，未來應在市場化、法治化、標準化、可持續(xù)性等方面繼續(xù)發(fā)力[29]，不斷完善數(shù)字人民幣運營體系，加快推動以區(qū)塊鏈為代表的數(shù)字技術(shù)在智能合約、 數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域的創(chuàng)新應用，從而在強化虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)上更好地促進我國數(shù)字貨幣領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。

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Study on the Conceptual Evolution， Risk Characteristics and Regulatory Models of Virtual Currencies

Song Lu1， Liang Kun2， Wu Aijing3

（1. School of Smart Governance， Renmin University of China， Suzhou 215123， China;

2. School of International Relations， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

3. CICC Global Institute， Beijing 100004， China）

Abstract： This paper examines and clarifies the concept of virtual currency from the perspective of the evolution of currency forms， distinguishing the concepts of “virtual currency” and “digital currency”. By analyzing the risk characteristics and generation mechanisms of virtual currency， it is revealed that the lack of stable credit support for virtual currencies issued by private sectors leads to instability in their intrinsic value and trading market. As a result， The risks of speculative trading and derivative risks are significantly higher than those of traditional financial assets. Virtual currencies not only lack monetary attributes， but also ail to function as safe-haven assets. Furthermore， analyzing the regulatory models of virtual currency from the perspectives of “regulatory intensity” and “regulatory concentration” reveals that， based on several regulatory consensuses， the regulation of virtual currencies in major global economies can be classified into four typical modes according to the degree of centralization of the regulatory authorities and the intensity of regulatory efforts. China falls into the category of“relatively decentralized regulatory authority with strong regulatory efforts”. Based on this analysis， this paper proposes policy recommendations such as improving the legal framework for the routine regulation of virtual currencies， enhancing the implementation and effectiveness of regulatory policies， and optimizing the promotion mechanism of e-CNY.

Key words： virtual currency; digital currency; risk; supervision

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）

收稿日期：2024-03-23

基金項目：國家社會科學基金項目“央行數(shù)字貨幣對貨幣政策實施和傳導的影響機制研究”（21BJL031）

作者簡介：宋鷺，男，湖北襄陽人，博士，中國人民大學智慧治理學院副院長，研究方向為數(shù)字金融；梁坤（通信作者），男，重慶人，博士研究生，研究方向為國際政治與經(jīng)濟；吳愛旌，女，北京人，研究方向為國際金融。