基于主成分分析的城投美元債評價

摘要：本文基于主成分分析評價城投美元債，對2024年1—4月末發行的24只城投美元債進行評價，發現城投美元債發行主體所處地區的經濟財政實力是影響評價的最重要因素，其次是發行主體的償債能力，再次是發行主體規模，最后是發行主體的盈利能力。所評價的城投美元債評價得分最高70、最低 -64，得分差距很大。分析發現，發行主體所處地區的經濟財政實力是影響評價的最重要因素。

關鍵詞：城投美元債；經濟財政實力；償債能力；發行主體評價

一、研究背景

針對城投美元債的研究，主要聚焦于概況、潛在風險以及政策建議等方面的定性分析。李佩（2020）探討了城投債的機遇與風險因素，指出了城投美元債具有政策優勢、融資靈活性和成本優勢的特點，同時也提出了城投美元債可能面臨的匯率風險、政策風險和違約風險[1]。任婷婷等（2023）總結了城投美元債的發行情況，并指出在美元加息環境下，城投美元債存在幣種錯配、期限錯配、償付期集中以及投資者結構單一等風險，同時從監管機構的角度出發，提出了應對這些風險的策略[2]。

二、城投美元債券的評價

（一）構建評價指標體系

綜合相關文獻（朱正偉，2003）的研究，結合城投美元債的自身特點，構建城投美元債的評價指標體系[3]。從城投美元債券發行主體的規模、盈利能力、償債能力、營運能力幾個維度構建發行主體指標體系：X1表示總資產規模，X2表示凈資產規模，X3表示營業收入規模；X4表示凈資產收益率，X5表示總資產收益率；X6表示總債務和息稅折舊攤銷前利潤比率，X7表示資產負債率；X8表示總資產周轉率（次）， X9表示應收賬款周轉率（次）。從城投美元債券發行主體所處地區的GPD總量、人均GPD和一般公共預算收入幾個維度構建所處地區的評價指標體系：X10表示所在地區的GPD總量，X11表示所在地區的人均GPD，表示所在地區一般公共預算收入。

（二）對評級指標實施無量綱處理

不同的評價指標往往具有不同的量綱和量綱單位，為了消除由此而產生的不可公度性，要對評價指標進行無量綱處理（曾衛，2002），具體如下[4]。

其中，Xij表示均值，σj表示標準差。

經過上述變換后，評價指標的原始數據Xij轉化為ZXij。所有的ZXij形成了一個規范化矩陣ZX=（ZXij）24×12其中第i家發行主體的指標值為ZXi=（ZXi1，ZXi2，……，ZX12）其中i=1，2，3……24。

（三）計算因子得分

按特征根和累計貢獻率選出個主成分并得出主成分載荷矩陣，這個主成分載荷矩陣并不是主成分的特征向量，也就是說并不是主成分的系數，主成分系數的求法是，各自主成分載荷向量除以各自主成分特征值的算術平方根，從而得出主成分系數矩陣W=（Wjm）12×M。因為主成分是原始變量的線形組合，其包含了絕大部分的原始信息，因此可根據主成分系數矩陣，計算出各發行主體的主成分因子得分Fim：

其中，Fim表示第i個發行主體第m個主成分的因子得分。

（四）評價得分

由于各主成分包含的信息量不一致，因此用所選出的主成分的方差貢獻率為權數將各主成分得分進行計算，得出綜合得分，然后根據綜合得分排序。令Ck為第k個主成分的方差貢獻率，令Vk為第k個主成分的加權方差貢獻率，Si，為第i個城投美元債券綜合得分，為了便于直觀顯示綜合得分，適當進行轉換如下。

（五）應用主成分分析評價

本文借助于SPSS22.0可計算各主成分的特征值和方差貢獻率，得出主成分載荷矩陣。

根據表1，我們選取前4個為主成分，累計方差貢獻率為81.2%。主成分1方差貢獻率高達35%左右，是城投美元債評價的最重要因素；主成分2方差貢獻率超過20%，是城投美元債評價的次重要因素；主成分3方差貢獻率接近15%，是城投美元債評價的再次重要因素；主成分4貢獻率接近12%，也是城投美元債評價的影響因素。

根據表2可得，（1）主成分1的和ZX10、ZX11、ZX12有超過0.63以上的載荷系數，這些指標主要反映發行主體所在地區的經濟財政能力，將該主成分命名為地區經濟財政因子。（2）主成分2和ZX6、ZX7有超過0.54以上的載荷系數，這些指標主要反映發行主體償債能力，將該主成分命名為償債能力因子。（3）主成分3和ZX1、ZX2有超過0.61以上的載荷系數，這些指標主要反映發行主體規模，將該主成分命名為規模因子。（4）主成分4和ZX4、ZX5有超過0.57以上的載荷系數，這些指標主要反映發行主體盈利能力，將該主成分命名為盈利能力因子[5]。

綜合表1和表2，主成分載荷向量除以各自主成分特征值的算術平方根，從而得出主成分系數矩陣，根據式（2）和式（3）據此可以列出以下各主成分的解析表達式。求得主成分綜合得分，最后以得分高低進行排名（表3）。

三、結語

通過構建城投美元債評價指標，應用主成分分析，對2024年1—4月末發生的城投美元債進行了評價、排序，基于以上分析可見，發行主體所處地區的經濟財政實力是影響評價的最重要因素，位于經濟財政實力較強的廣州、成都、寧波、濟南、紹興這5只城投美元債排名靠前，所處地區皆為省會城市或計劃單列市或沿海經濟發達地區。這樣的排名和城投美元債券的定位關系密切，城投美元債常用于公用事業、基礎設施等方面，作為準市政債的定位，所處地區經濟發達，債券的償付保障程度高，其城投美元債受市場青睞。與之相反的是，排名靠后的城投美元債，一般位于中西部地區。

參考文獻：

[1]陳極婷.美元國際債券市場發展及其影響因素研究[D].2019.

[2]任婷婷，陳昇.城投美元債的潛在風險與應對之策[J].福建金融.2023（07）：56-58.

[3]朱正偉.主成分分析法在鋼鐵行業上市公司業績評價中的應用[J].統計與信息論壇，2003，18（2）：4.

[4]曾衛.上市公司業績綜合評價模型的構建及應用[J].數量經濟技術經濟研究，2002（2）：4.

[5]余兆緯.中資美元債市場風險分析和展望[J].國際金融，2020（6）：5.

〔基金項目：《企業經營實戰演練（財務大數據應用方向）教學內容和課程體系改革》，教育部產學合作協同育人項目立項（201902067003）〕

（作者簡介：李莎，太平資產管理有限公司中級經濟師。）