國債定價錨的變化

2024年以來，中國債券市場呈現顯著的牛市行情，10年期國債收益率在1月9日跌破其原先定價錨——1年期中期借貸便利（MLF）操作利率2.50%關口，一路下探，屢屢刷新2002年4月26日以來逾22年新低。MLF利率對10年期國債的定價錨作用被弱化。另一方面，央行強調要以7天期逆回購操作利率為主要政策利率。7月22日開始的本輪降息，由7天逆回購首發政策信號，MLF利率調整在“7天逆回購利率——>SLF、LPR——>存款掛牌利率——>MLF”的鏈條里處在最末端。那么，未來10年期國債收益率的定價錨將如何確定呢？

國債與MLF的關系

從歷史走勢看，自2016年以來，中國10年期國債收益率的月度均值走勢基本圍繞1年期MLF操作利率為中樞上下波動。從2016年至2024年7月，期間有103個月。其中，有52個月的10年期國債收益率月度均值高于MLF，兩者之間的正利差平均為25BP（基點）；有51個月的10年期國債收益率月度均值低于MLF，兩者之間的負利差平均為-15BP。從整個樣本區間看，10年期國債收益率月度均值平均高于MLF利率5BP，基本圍繞1年期MLF利率為中樞上下波動，同時也說明“1年期MLF利率+5BP”為10年期國債收益率定價的長期中樞。

分階段來看，在2017年5月至2018年6月，10年期國債收益率與MLF的利差超過30BP，最高能達到72BP，但隨后其與MLF的利差基本收窄至30BP以內。2018年7月至2024年7月，10年期國債收益率月度均值與MLF利率形成了較為穩定的關系，在這段時期，10年期國債收益率在MLF利率的[-30BP，30BP]區間內運行的概率高達95%，在[MLF-20BP，MLF+20BP]區間內運行的概率為82%。而從總體來看，2016年至2024年7月，10年期國債收益率月度均值在[MLF-30BP，MLF+30BP]區間內運行的概率為80%。

10年期國債收益率的月度均值走勢除了與1年期MLF利率相關外，還與1年期AAA級同業存單到期收益率的走勢高度趨同，尤其在2018年7月以后這個特征更為顯著。由于MLF利率的變化頻率較低，同業存單利率作為市場長期資金利率的變化頻率明顯高于MLF，因此存單利率對國債影響的時效性或明顯大于MLF利率。

1年期AAA級同業存單到期收益率的走勢與R007、DR007高度相關。R007和DR007均是短期資金利率，1年期同業存單為長期資金利率，兩者之間有較大的關聯。而R007和DR007的月度均值走勢則較大程度受到央行7天逆回購操作利率的影響。

此外，1年期國債收益率的月度均值與R007的走勢在方向和水平上高度吻合，向來國債短端收益率與資金面高度相關。1年期國債收益率也與1年期同業存單利率的走向基本一致，兩者均為1年期品種，存在一定的競爭替代關系，兩者絕對水平在2016年至2018年6月期間的差別較大，但在2018年7月以后兩者之間利差明顯縮小，走勢也較為同頻。從長期走勢看，1年期國債收益率走勢圍繞7天逆回購利率上下波動，尤其2018年7月以后表現較為明顯。

圖 國債收益率和7天逆回購利率定價錨走勢

由上述歷史走勢分析，我們發現：1年期國債收益率的定價錨是7天逆回購利率。10年期國債收益率除了圍繞1年期MLF操作利率上下波動外，還與1年期AAA級同業存單到期收益率的走勢高度一致，而后者又會受到7天逆回購利率的傳導影響。10年期國債收益率的定價也許與7天逆回購利率也存在更深層的關系。

誰是國債真正的定價錨？

我們測算國債收益率與不同利率之間的相關系數，來考察國債收益率真正的定價錨。從全樣本區間2016年至2024年7月看，1年期國債和7天逆回購的相關系數為71%，高于其與1年期MLF利率的相關系數68%；10年期國債和7天逆回購的相關系數為82%，高于其與1年期MLF利率的相關系數79%。可見，國債收益率無論短期還是長期，都與7天逆回購利率的相關性更高。相對1年期MLF利率，7天逆回購利率更應該成為10年期國債的定價基準。

樣本期內，10年期國債與7天逆回購利率的平均利差是80BP，1年期國債與7天逆回購利率的平均利差是19BP。因此，可以將“7天逆回購利率+80BP”視為10年期國債收益率定價的長期中樞，將“7天逆回購利率+20BP”作為1年期國債收益率定價的長期中樞，兩者之間的利差為60BP，可視為從1年期到10年期的期限溢價均值。

為衡量“7天逆回購利率+80BP”和“1年期MLF利率+5BP”誰是10年期國債收益率定價的真正中樞，筆者計算了樣本期間10年期國債收益率月度均值與定價中樞的誤差平方和，結果顯示，其與“7天逆回購利率+80BP”的誤差平方和為5.99，低于其與“1年期MLF利率+5BP”的誤差平方和6.29。這說明相比1年期MLF利率，7天逆回購利率才是10年期國債收益率定價的實質錨。因此，此次貨幣政策調控體系將7天逆回購利率確立為主要政策利率，MLF政策利率的作用弱化，并不會導致10年期國債收益率失去其定價錨，而是促使其定價顯化到真正的錨——7天逆回購利率上。未來10年期國債的定價中樞以“7天逆回購利率+80BP”作為標桿。

當前國債收益率定價已脫離長期定價中樞

截至7月末，10年期國債收益率下行至2.15%，刷新2002年4月27日以來新低，距離7天逆回購操作利率1.70%僅45BP，明顯已經脫離“7天逆回購利率+80BP”的中樞；1年期國債收益率為1.42%，低于7天逆回購操作利率28BP，距離原長期價格中樞“7天逆回購利率+20BP”有48BP。顯然，當前國債收益率正在脫離其長期價格中樞，更接近7天逆回購利率。

“資產荒”是造成當前國債收益率脫離長期定價中樞的原因。當前實體融資需求弱，是推動債券收益率不斷下行的重要原因。

目前，企業融資需求走弱，社融增量減少，資產供給嚴重不足。社融增量中有59%是銀行信貸，截至2024年6月末，12個月滾動新增信貸規模較上年末減少3.14萬億元至19.1萬億元。與此同時，銀行債券持倉規模增加了3.14萬億元，對債券的需求十分旺盛。

廣義基金方面，禁止手工補息和下調存款掛牌利率，推動銀行存款向銀行理財和基金搬家，銀行理財產品規模和基金份額大幅增長。兩者均將資金主要配置債券，根據最新數據，截至2024年6月末，廣義基金債券持倉規模較上年末增加3.24萬億元至48.38萬億元。

金融機構流動性充沛，配置資產壓力大，但實體融資需求少，資產供給有限，大量的資金追逐有限的資產，從而推動債券收益率屢屢下行。而拉長久期則可獲得更大的價差收入，導致10年和30年期國債收益率頻頻刷新歷史低位。

雖然國債收益率臨近7天逆回購利率，但7天逆回購利率的變化頻率相對市場利率仍然較低，與1年和10年期國債收益率更加高度相關的利率是1年期同業存單到期收益率，其與1年期國債收益率的相關系數為96%，與10年期國債收益率的相關系數為92%，均大大高于其他利率之間的相關系數。1年期同業存單到期收益率雖然是二級市場利率，但是銀行同業存單發行利率的重要參考。這說明銀行主動負債成本——同業存單利率對國債收益率定價影響較大。根據中債登、上清所和上交所的債券托管數據，截至2024年6月末，銀行持有國債規模為20.96萬億元，市場占比高達68%。因此，如果1年期同業存單發行利率繼續下行，則國債收益率仍有下行空間；反之，則國債收益率面臨回調風險。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。）