收儲(chǔ)加速催化地產(chǎn)鏈

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，加快建立租購(gòu)并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

2024年4月召開的中央政治局會(huì)議提出，“要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化、人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施。”其中，“消化存量房產(chǎn)”提法是自2015年以來，中央再度對(duì)房地產(chǎn)去化問題明確表態(tài)，也為解決當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存高企、價(jià)格承壓?jiǎn)栴}正式定調(diào)。

政策定調(diào)之后，“積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房”（下稱“收儲(chǔ)”）已成為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要抓手，越來越多的城市加入收儲(chǔ)行列。

8月20日，哈爾濱市住建局發(fā)布《哈爾濱市保障性住房配售管理辦法》，向公眾征求意見和建議；8月19日，長(zhǎng)沙市保障性住房建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)商品房用作保障性住房的征集通告》，擬開展收購(gòu)已建成未出售的商品房用作保障性住房工作；8月16日，武漢市首單利用保障性住房再貸款收購(gòu)存量商品房項(xiàng)目用作保障性住房正式落地……

根據(jù)中指研究院的統(tǒng)計(jì)，目前已約有60個(gè)城市表態(tài)支持國(guó)有企業(yè)收購(gòu)存量商品房用作保障性住房，其中超25城發(fā)布征集公告。

8月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部副部長(zhǎng)董建國(guó)表示，結(jié)合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)情況，積極推進(jìn)收購(gòu)已建成的存量商品房用作保障性住房工作，推動(dòng)條件成熟的項(xiàng)目加快完成收購(gòu)，及時(shí)配租、配售。

天風(fēng)證券認(rèn)為，近期央行工作會(huì)議等權(quán)威會(huì)議紛紛提及下半年全力堅(jiān)持并落實(shí)收儲(chǔ)相關(guān)工作。預(yù)計(jì)更多高能級(jí)城市有望在下半年較快跟進(jìn)，疊加供給端土地供應(yīng)顯著收縮，將加快各地樓市供需關(guān)系平衡進(jìn)程。未來若加大保障性安居工程專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，并用于收購(gòu)存量房用作保障性住房，將有望對(duì)收儲(chǔ)資金形成良好補(bǔ)充。看好在核心城市布局廣泛的龍頭房企具備的周期韌性，以及城投和地方國(guó)企受益于收儲(chǔ)預(yù)期催化的估值彈性。

東吳證券也表示，中國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存目前處于歷史相對(duì)高位，去化周期攀升，借鑒2014年周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，去化周期下降至一定水平才是后續(xù)“量-價(jià)-供需”三者正向循環(huán)的啟動(dòng)點(diǎn)。本輪收儲(chǔ)政策著力于供給端，有望降低庫(kù)存水位，改善供需關(guān)系，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期；同時(shí)助力保障房和“保交樓”工作。

申萬宏源證券分析稱，收儲(chǔ)政策加速，將同時(shí)對(duì)房企和居民產(chǎn)生影響。一方面，于房企而言，若地方收儲(chǔ)價(jià)格普遍以保障房重置成本為上限，更大力度收儲(chǔ)支持或主要有助于緩解房企償債壓力。另一方面，于居民而言，若將“轉(zhuǎn)化為配售型保障房”作為后續(xù)主要地方收儲(chǔ)模式，部分居民的商品住宅購(gòu)買需求或被配售型保障房替代，居民對(duì)期房需求或進(jìn)一步下降。

同時(shí)，根據(jù)申萬宏源證券的測(cè)算，若收儲(chǔ)政策力度加大、征收范圍拓寬至期房，要將商品房住宅廣義庫(kù)銷比降至18個(gè)月，參考配售型保障房單位價(jià)格收購(gòu)，所需收儲(chǔ)資金或在2.3萬億元左右。

政策加速推進(jìn)

自4月30日中共中央政治局會(huì)議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，消化存量房產(chǎn)已成為近期房地產(chǎn)政策的重心之一，為后續(xù)樓市調(diào)控指明了方向。

5月17日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陶玲表示，央行擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

此次央行明確保障性住房再貸款規(guī)模為3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元，發(fā)放對(duì)象為21家全國(guó)性銀行。截至2024年6月，根據(jù)央行官網(wǎng)的公告，3000億元保障房住房再貸款中已落地121億元。

同日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議在京召開，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理何立峰出席會(huì)議并講話。何立峰強(qiáng)調(diào)，要認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)習(xí)近平總書記重要講話精神，深入貫徹落實(shí)中央政治局會(huì)議部署，深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)工作的人民性、政治性，繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作。對(duì)于商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房。

隨后，地方收儲(chǔ)工作加速推進(jìn)，多個(gè)地區(qū)出臺(tái)“收儲(chǔ)”相關(guān)政策，通過轉(zhuǎn)化為保障房、租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)、拆遷安置等模式收購(gòu)存量住房。

如，5月27日，昆明市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局發(fā)布《關(guān)于征集商品住房用作保障性住房的公告》，擬由市屬國(guó)企在部分行政區(qū)域征集已建成未出售的商品住房用作保障性住房；6月2日，蘇州市房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制試點(diǎn)工作領(lǐng)導(dǎo)小組出臺(tái)政策提出，堅(jiān)持“以需定購(gòu)”，組織地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)部分存量商品住房用作保障性住房，鼓勵(lì)和支持有條件的企事業(yè)單位、社會(huì)主體購(gòu)買商品住房用于職工租住。

此后，相關(guān)政策繼續(xù)不斷加碼落地。6月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署房地產(chǎn)相關(guān)工作，明確提及“去庫(kù)存”。會(huì)議提出，繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施。對(duì)于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實(shí)推進(jìn)。

6月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部召開收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會(huì)議，明確提出要推動(dòng)縣級(jí)以上城市有力有序有效開展收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作；6月24日，自然資源部開展妥善處置閑置存量土地有關(guān)工作視頻培訓(xùn)，指出收回收購(gòu)?fù)恋赜糜诒Ｕ闲宰》康模赏ㄟ^地方政府專項(xiàng)債券等資金予以支持。

7月30日召開的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房。此舉有利于推動(dòng)已建成存量商品房去庫(kù)存、助力房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，盤活存量資源，加大保障性住房供給，配合保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)和“白名單”機(jī)制，防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

政策指引之下，各地收儲(chǔ)步伐進(jìn)入加速度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，已有超過60個(gè)城市發(fā)布相關(guān)收儲(chǔ)政策，包括廣州、杭州、蘇州、鄭州、福州、長(zhǎng)沙、天津、呼和浩特、青島、重慶、濟(jì)南、昆明、石家莊、貴陽、惠州、大理、常州、桂林、臨滄、洛陽、南陽、江門、江山、濟(jì)源、岳陽、淮北、淮南、廬江等。

其中，廣州于7月29日打響了一線城市收儲(chǔ)第一槍，隨后深圳拿過接力棒，在8月7日宣布進(jìn)行商品房收儲(chǔ)，入場(chǎng)收購(gòu)商品房用作保障房。至此，北京、上海、廣州、深圳，一線城市已有半數(shù)進(jìn)入收儲(chǔ)進(jìn)程。

8月7日下午，深圳安居集團(tuán)在“深安居”公眾號(hào)發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)商品房用作保障性住房的征集通告》。通告表示，為積極構(gòu)建“保障+市場(chǎng)”住房供應(yīng)體系，遵循“市場(chǎng)化、法治化”和雙方自愿原則，深圳安居集團(tuán)所屬企業(yè)擬開展收購(gòu)商品房用作保障性住房工作。房源征集范圍為深圳市（不含深汕特別合作區(qū)）范圍內(nèi)商品房性質(zhì)的住宅、公寓、宿舍等，優(yōu)先選取整棟或整單元未售、可實(shí)現(xiàn)封閉管理的樓棟項(xiàng)目（房源），且需要滿足位置、戶型面積、便利性以及手續(xù)齊全等四項(xiàng)條件。

圖1 5月起，多地推出收儲(chǔ)政策

圖2 全國(guó)保租房2021-2023年的完成進(jìn)度

同為深圳國(guó)資控股的深振業(yè)A在互動(dòng)平臺(tái)回答投資者提問時(shí)表示，在“促需求+去庫(kù)存”政策帶動(dòng)下，深圳安居集團(tuán)此次收儲(chǔ)或?qū)?duì)深圳樓市去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)起到積極作用，有利于緩解房企資金壓力，同時(shí)也有助于市場(chǎng)信心的恢復(fù)及增加保障性住房供給。公司將積極研究相關(guān)政策，爭(zhēng)取協(xié)同發(fā)展機(jī)會(huì)，努力提升公司產(chǎn)品去化水平。

收儲(chǔ)三大作用

天風(fēng)證券表示，“517”一攬子房地產(chǎn)支撐政策主要分成兩類：一類是降低全國(guó)層面?zhèn)€人住房貸款最低首付比例、取消全國(guó)層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限、下調(diào)住房公積金貸款利率的需求端政策；另一類是推出3000億元保障性住房再貸款用于支持地方收購(gòu)已建成未出售商品房的供給端政策。

天風(fēng)證券認(rèn)為，需求端政策方面，無論是首付比例的下調(diào)、房貸利率下限的取消、公積金貸款利率的下降，還是限購(gòu)政策的放松，能夠起到的作用主要都是讓受到限制的住房需求被更好地釋放。而供給端的“地產(chǎn)收儲(chǔ)”政策，主要的出發(fā)點(diǎn)是“保障房建設(shè)”。

一方面，根據(jù)何立峰副總理在全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議上的講話，“商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房”，即收儲(chǔ)的根本目的是用作保障性住房，要求是根據(jù)籌建保障性住房的需要來確定收儲(chǔ)規(guī)模。

如果“政府收儲(chǔ)存量房”的出發(fā)點(diǎn)是“保障房建設(shè)”，那么收儲(chǔ)的資金壓力可能并不大。按照“十四五”期間全國(guó)計(jì)劃籌建保障性住房近900萬套、年均約180萬套、單套面積不超過70平方米來計(jì)算，如果全部通過收儲(chǔ)來籌集房源，每年大約需要1.3萬億元。

如果以目前新房均價(jià)7折收購(gòu)，完成“十四五”期間保障性住房籌建計(jì)劃所需的資金將下降至每年8800億元左右，租金收益率將由當(dāng)前的2.2%提升至3.1%，高于當(dāng)前10年期地方債收益率2.5%，也略高于央行在《關(guān)于開展租賃住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》中規(guī)定的租賃住房購(gòu)房貸款利率上限3%。

另一方面，本次地產(chǎn)收儲(chǔ)政策中，央行明確要求收購(gòu)后需迅速配售或配租，這也是站在保障性住房經(jīng)營(yíng)的角度，減少空置期，提高保障性住房的運(yùn)營(yíng)效率。

地產(chǎn)收儲(chǔ)的推進(jìn)有助于緩解一部分房企的現(xiàn)金流壓力，但在“迅速配售或配租”的要求之下，對(duì)住房的供需缺口的影響可能仍有待觀察。不過，央行也強(qiáng)調(diào)了在地產(chǎn)收儲(chǔ)作保障房的過程中，地方政府、工薪群眾、房企、銀行自愿參與。在自愿參與的前提下，推進(jìn)的節(jié)奏可能存在不確定性。

東吳證券認(rèn)為收儲(chǔ)模式的作用主要有三點(diǎn)：一是為保障性租賃住房提供增量；二是消化庫(kù)存改善供需關(guān)系，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期；三是緩解被收儲(chǔ)開發(fā)商流動(dòng)性壓力，助力“保交樓”。在落地過程中也可能遇到收益覆蓋問題導(dǎo)致地方政府動(dòng)力不足等問題。

作用一：為保障性租賃住房提供增量。“十四五”期間，全國(guó)計(jì)劃籌集建設(shè)保障性租賃住房870萬套間，截至2023年底，中國(guó)已完成573萬套保租房的建設(shè)，離目標(biāo)還剩297萬套尚未完成。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，22個(gè)城市2024年初設(shè)定其配售型保障房年度籌集目標(biāo)約12萬套。由于近年來地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，地方財(cái)政收入下降，新建保租房的模式受到一定阻力。收儲(chǔ)存量房轉(zhuǎn)化為保租房可以加快保租房的籌集進(jìn)度，填補(bǔ)2024-2025年的保租房缺口。

2024年初，多地年度配售型保障房籌集目標(biāo)設(shè)定不低、可比口徑下占2023年住宅商品房成交套數(shù)比例達(dá)10%；北京、上海、廣州、深圳2024年配售型保障房籌集目標(biāo)均為一萬套，占2023年商品房住宅比例分別為15%、7%、14%、33%。考慮到部分地區(qū)配售型保障房籌集目標(biāo)不低，且當(dāng)前保障房建設(shè)具備財(cái)政資金、專項(xiàng)債資金、保障性住房再貸款和政策性銀行等支持，地方“以購(gòu)代建”的“收儲(chǔ)”政策在加快完成配售型保障房籌集目標(biāo)的同時(shí)，亦可緩解新房“庫(kù)存”壓力。

當(dāng)前，部分地區(qū)已推出配售型保障房申請(qǐng)機(jī)制，出售價(jià)格為“保本微利”，回收價(jià)格考慮通脹、折舊等因素。3月以來，福州、杭州、西安等地陸續(xù)推出配售型保障房申請(qǐng)方案；配售價(jià)格均按照“保本微利”原則，多地提出按照基本覆蓋劃撥土地成本和建安成本、加適度合理利潤(rùn)（例如不超過5%）核定；回購(gòu)價(jià)格則在購(gòu)房?jī)r(jià)款基礎(chǔ)上通常考慮房屋折舊、房款利息等因素；可申請(qǐng)對(duì)象主要為無自有住房或人均面積較低的當(dāng)?shù)丶彝ゼ皢紊砭用瘢糠值貐^(qū)優(yōu)先面向收入困難群體。

作用二：消化庫(kù)存刺激需求，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期。2022年初以來，房?jī)r(jià)預(yù)期的改變很大程度上制約了購(gòu)房需求：投資需求顯著減少，需求觀望情緒嚴(yán)重。根據(jù)目前部分城市試點(diǎn)情況，收儲(chǔ)價(jià)格為備案價(jià)的7折左右。考慮到部分新房項(xiàng)目尾盤銷售的價(jià)格也在備案價(jià)8折左右甚至更低，收儲(chǔ)價(jià)格一定程度上能夠成為周邊區(qū)域的價(jià)格底限，構(gòu)成一定的價(jià)格錨定作用，穩(wěn)定民眾的房?jī)r(jià)預(yù)期。

目前全國(guó)庫(kù)存處于歷史相對(duì)高位，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至6月末，全國(guó)商品房待售面積73894萬平方米，同比增長(zhǎng)15.2%。其中，住宅待售面積增長(zhǎng)23.5%。

根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì)，地產(chǎn)庫(kù)存與2015年1月達(dá)到歷史高峰，80城商品住宅狹義庫(kù)存為5.78億平方米。之后政府開始強(qiáng)調(diào)去庫(kù)存，2015年后政策逐漸發(fā)揮效力，70城庫(kù)存面積持續(xù)下降，2017年8月80城商品住宅狹義庫(kù)存降至3.96億平方米。2018年8月，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，疊加2020年新冠疫情的影響，2021年9月狹義庫(kù)存迎來5年內(nèi)最高峰5.31億平方米，為2015年高點(diǎn)的92%。2022年開始房地產(chǎn)進(jìn)入放松周期，但截至2024年3月，中國(guó)80城商品住宅狹義庫(kù)存仍位于高點(diǎn)為4.88億平方米，約為2015年高點(diǎn)的85%。

新房銷量不斷下滑，去化周期迅速攀升，當(dāng)前已創(chuàng)2010年來新高為27.2個(gè)月。以近十年的數(shù)據(jù)來看，第一次去化周期高點(diǎn)在2014年7月份為21.4月。經(jīng)歷數(shù)輪政策放松后，在2016年12月份，商品住宅去化周期迎來低點(diǎn)為8.9月。2017-2019三年間，商品房去化周期趨于穩(wěn)定，一直在10個(gè)月左右浮動(dòng)。2020年6月，去化周期迅速上升至14.7月。2021年末開始，隨著地產(chǎn)景氣度下行，去化周期持續(xù)上升。截至2024年3月，去化周期已達(dá)歷史最高點(diǎn)，約為27.2個(gè)月。

從不同城市來看，一、二、三線城市庫(kù)存分布處于歷史最高位的90%、75%、96%，近一年來整體均保持穩(wěn)定。一線城市的狹義庫(kù)存高點(diǎn)在2014年12月為0.45億平方米，2024年3月為0.40億平方米，約為歷史高點(diǎn)的90%；二線城市的庫(kù)存高點(diǎn)在2015年9月為3.34億平方米，2024年3月為2.49億平方米，約為歷史高點(diǎn)的75%；三線城市的庫(kù)存高點(diǎn)在2020年12月為2.09億平方米，2024年3月為2.00億平方米，約為歷史高點(diǎn)的96%。

圖3 2010年至今中國(guó)80大中城市的狹義口徑庫(kù)存和去化周期

根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì)，一二三線城市的去化周期均已達(dá)歷史新高，三線城市去化周期上漲速度最快。截至2024年3月，一線城市的去化周期為20.9月，為歷史高點(diǎn)（2020年4月，20.5月）的102%；二線城市的去化周期為24.1月，為歷史高點(diǎn)（2012年2月，23.2月）的104%；三線城市的去化周期為32.7月，為歷史高點(diǎn)（2012年3月，22.7月）的144%。三線城市的去化周期自2021年8月的10.1月迅速攀升，當(dāng)前尚無放緩跡象。

作用三：緩解被收儲(chǔ)開發(fā)商流動(dòng)性壓力，助力“保交樓”。隨著近年來地產(chǎn)景氣度下行，部分開發(fā)商已經(jīng)逐步喪失信用融資的能力，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也受制于銷售下滑，收儲(chǔ)政策可以緩解被收儲(chǔ)房企的現(xiàn)金流壓力，從而助力“保交樓”進(jìn)程推進(jìn)。

截至2024年6月，商品房住宅現(xiàn)房庫(kù)存約為3.8億平方米，期房庫(kù)存約為16.3億平方米，住宅現(xiàn)房庫(kù)銷比為17.9月，但住宅廣義庫(kù)銷比仍達(dá)24.7月。

申萬宏源證券表示，若收儲(chǔ)政策力度加大、征收范圍拓寬至期房，要將商品房住宅廣義庫(kù)銷比降至18個(gè)月，參考配售型保障房單位價(jià)格收購(gòu)（以西安為參考，配售價(jià)格約為區(qū)域商品住房?jī)r(jià)格的50%左右），所需收儲(chǔ)資金或在2.3萬億元左右。政策指引下，大規(guī)模收儲(chǔ)或可一定程度緩解首付及按揭貸款下滑對(duì)地產(chǎn)開發(fā)投資資金的拖累，有利于復(fù)工竣工推進(jìn)。

若收儲(chǔ)價(jià)格明顯低于地產(chǎn)項(xiàng)目投資成本，更大力度收儲(chǔ)或主要有助于緩解房企債務(wù)壓力。部分地區(qū)公布的配售型保障房申請(qǐng)方案顯示，其配售單價(jià)為當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌ㄒ?024年8月當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌鶅r(jià)為例）的40%及以下。若地方收儲(chǔ)價(jià)格普遍以保障房重置成本為上限，更大力度收儲(chǔ)支持或主要有助于緩解房企償債壓力。

此外，海通證券還認(rèn)為，房地產(chǎn)收儲(chǔ)的長(zhǎng)期意義明顯：一是無限信用人增信市場(chǎng)，傳達(dá)行業(yè)底部信號(hào)；二是對(duì)穩(wěn)定二線城市交易規(guī)模或有更直接意義。

首先，從博弈論角度看，政府下場(chǎng)收儲(chǔ)等于告知市場(chǎng)最終無限信用人認(rèn)可當(dāng)前價(jià)格，且具備足夠信用和流動(dòng)性與市場(chǎng)賣方進(jìn)行博弈。如果市場(chǎng)認(rèn)為最終信用人不會(huì)長(zhǎng)期虧損，那合理思維應(yīng)該是將掛牌價(jià)放置政府收購(gòu)價(jià)之上。基于以上判斷，政府收房長(zhǎng)期看對(duì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)下行和穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期有重要作用。

圖4 2010年至今不同能級(jí)城市的去化周期變化情況

其次，當(dāng)前政府收購(gòu)開發(fā)商已建成商品房或?qū)Χ€城市意義更大。一線城市優(yōu)質(zhì)板塊具備強(qiáng)勁需求，且近期政策加碼力度較大，在政策托底作用下新房銷售規(guī)模有修復(fù)空間。從收儲(chǔ)的現(xiàn)實(shí)操作空間看，當(dāng)前不一定具備較強(qiáng)可操作性資產(chǎn)（收益率較難達(dá)標(biāo)）。

二線代表城市2023年同期高基數(shù)效應(yīng)仍較為明顯，2024年二季度同比降幅預(yù)計(jì)仍較大。這類市場(chǎng)規(guī)模大且同比調(diào)整壓力較大，一定程度拖累城市整體修復(fù)節(jié)奏。除此之外，二線城市中，多個(gè)城市政策優(yōu)化空間有限，且短期庫(kù)存承壓，市場(chǎng)恢復(fù)仍需要較長(zhǎng)時(shí)間。從收儲(chǔ)角度看，目前部分二線城市租金收益率接近2.5%上下水平，具備收儲(chǔ)的實(shí)際操作空間。如果能夠有效推動(dòng)政策落地，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，有效推動(dòng)行業(yè)新均衡具備實(shí)際意義。

而三四線城市，新房銷售面積繼續(xù)大幅下滑的空間或有限， 短期銷售規(guī)模有望穩(wěn)定在低位。高基數(shù)影響逐漸減弱下，二季度銷售面積同比降幅或?qū)⑹照氖諆?chǔ)角度看，三線及以下城市更大發(fā)力方向或應(yīng)該著眼于收購(gòu)開發(fā)商庫(kù)存土地。

因此，海通證券認(rèn)為，考慮不論保障性住房再貸款還是住房租賃團(tuán)體購(gòu)房貸款，資金來源中商業(yè)銀行均要參與。從商業(yè)銀行資產(chǎn)安全與租金收益率要求看，資金最終投向大部分應(yīng)該會(huì)更傾向于二線及周邊城市（邏輯是一線城市如果能達(dá)到3%以上收益水平大概率市場(chǎng)自身可以消化，三線及以下城市不是商業(yè)銀行首選目標(biāo)）。考慮2023年，二線城市大致對(duì)應(yīng)住宅銷售規(guī)模在4萬億元上下（2024年市場(chǎng)仍在下滑，預(yù)計(jì)總量數(shù)據(jù)比以上規(guī)模更低），且是上市公司重要土儲(chǔ)區(qū)域。因此，如果當(dāng)前5000億元再貸款能夠在以上4 萬億元銷售規(guī)模區(qū)域內(nèi)有效推廣收儲(chǔ)，相當(dāng)于穩(wěn)定10%以上市場(chǎng)需求，對(duì)于修復(fù)市場(chǎng)、穩(wěn)定企業(yè)主體具有重大意義。

多元收儲(chǔ)模式

5月以來，地方收儲(chǔ)工作加速推進(jìn)，多個(gè)地區(qū)出臺(tái)相關(guān)政策，通過轉(zhuǎn)化為保障房、租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)、拆遷安置等模式收購(gòu)存量住房。而隨著更多城市的加入，各地收儲(chǔ)模式也逐漸多元化。

如杭州市臨安區(qū)擬在該區(qū)范圍內(nèi)收購(gòu)一批商品住房用作公共租賃住房，收購(gòu)房源面積原則上不超過10000平方米，明確房源以整幢作為基本收購(gòu)單位，單套建筑面積不超過70平方米，需搭配一定比例的車位；鄭州城市發(fā)展集團(tuán)有限公司全年計(jì)劃全面實(shí)施完成5000套二手住房收購(gòu)，將改造用作鄭州市配租型保障性租賃住房，在“鄭好辦”APP統(tǒng)一配租。

國(guó)金證券以及申萬宏源證券梳理了各地不同機(jī)制，將其大致分為“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”、“轉(zhuǎn)化保障房模式”、“拆遷安置模式”三類。“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”為市場(chǎng)化租賃機(jī)構(gòu)向開發(fā)商收購(gòu)存量商品房，用于增加租賃住房房源等；“轉(zhuǎn)化保障房模式”為地方政府組織地方國(guó)企向開發(fā)商或居民收購(gòu)存量新建商品房或二手房，用作租賃型保障房或配售型保障房等；“拆遷安置模式”則為城中村改造、鐵路建設(shè)等涉及拆遷安置項(xiàng)目，通過購(gòu)買存量商品房代替拆遷安置房建設(shè)。

“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”以重慶最為典型。年初在央行租賃住房貸款支持計(jì)劃下，重慶地方國(guó)有租賃企業(yè)就已收購(gòu)4207套存量商品房轉(zhuǎn)為租賃房，收購(gòu)項(xiàng)目的資本金來源為重慶建渝住房租賃基金，配套資金則源于租賃住房貸款支持計(jì)劃相關(guān)貸款。其后，在4月中央政治局會(huì)議政策指引下，重慶國(guó)有租賃企業(yè)于5月上旬再度發(fā)布公告，向房企批量征收存量房以增加長(zhǎng)租房等供給。

“轉(zhuǎn)化保障房模式”以杭州臨安區(qū)為例，其2024年擬收購(gòu)一萬平米用作公共租賃住房。配售型保障房的資金來源主要是地方財(cái)政、企業(yè)（國(guó)企城投）自籌、國(guó)開行開發(fā)貸款、地方專項(xiàng)債以及中央財(cái)政以獎(jiǎng)代補(bǔ)專項(xiàng)資金、中央預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資補(bǔ)助資金等。

“拆遷安置模式”則已在廣州率先落地。5月30日，廣州市增城區(qū)新塘鎮(zhèn)發(fā)布《關(guān)于廣州（新塘）至汕尾鐵路項(xiàng)目（新塘段）征集符合條件商品性安置房源報(bào)名的公告》，提及擬采用購(gòu)買市場(chǎng)化商品房作為該項(xiàng)目安置房源，并向社會(huì)征集符合條件的住宅房源（房企）。

以需定購(gòu)指引下，地方選擇收購(gòu)存量房模式可能依據(jù)當(dāng)?shù)刈饨鸹貓?bào)率、房?jī)r(jià)收入比、人口、住宅自有率等因素來因地制宜。

國(guó)金證券表示，以需定購(gòu)指引下，地方選擇收購(gòu)存量房模式可能依據(jù)當(dāng)?shù)刈饨鸹貓?bào)率、房?jī)r(jià)收入比、人口、住宅自有率等因素來因地制宜。

從需求的視角看，“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”及“轉(zhuǎn)化保障房模式”適合住房自有率較低、人口持續(xù)增長(zhǎng)的地區(qū)。2020年第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，重慶、四川、江蘇等18省及直轄市家庭住房自有率低于85%，廣東、北京、上海家庭住房自有率甚至在六成以下。而從近十年各地常住人口凈流入規(guī)模來看，廣州、成都、深圳、西安、杭州位列前五，2014-2023年人口凈流入規(guī)模均超350萬人。較低的家庭住房自有率和大規(guī)模的人口凈流入均指向當(dāng)?shù)刈》孔赓U需求和保障房需求空間較大。

“轉(zhuǎn)化為保障房模式”或更適合房?jī)r(jià)收入比較高、保障房體系亟待完善地區(qū)，如廣東、上海、北京、杭州等地。七普數(shù)據(jù)顯示，廣東、北京、上海、浙江等房?jī)r(jià)收入比較高地區(qū)，家庭住房自有率不足65%的同時(shí)，公租房占比在5%及以下，保障房體系亟待完善。同時(shí)，地產(chǎn)發(fā)展新模式指引下，2024年四大一線城市以及杭州、武漢、成都等核心二線城市保障房建設(shè)計(jì)劃規(guī)模較大，其收購(gòu)存量房轉(zhuǎn)化保障房需求或相對(duì)更多。

“拆遷安置模式”適合城中村改造等項(xiàng)目較多、城鎮(zhèn)自建房較多的地區(qū)。拆遷安置需求通常在涉及城中村改造以及土地征收等項(xiàng)目。以各地城中居民自建房大致衡量其拆遷安置潛在規(guī)模可得，中西部地區(qū)的湖南、廣西、河南拆遷安置潛在規(guī)模較大、城中居民自建房比例超16%；東部地區(qū)的海南、浙江、山東等城中居民自建房比例超12%，福建、江蘇、廣東城中自建房占比亦超全國(guó)10%的平均水平。類似地，從各地披露2024年城中村改造項(xiàng)目數(shù)量來看，重慶、成都、鄭州城中村改造項(xiàng)目數(shù)量較多，廣州、成都、濟(jì)南城中村改造首批授信額度較高，或意味著其收購(gòu)存量房進(jìn)行拆遷安置需求空間較大。

收儲(chǔ)對(duì)象方面，多地出臺(tái)的細(xì)則顯示，已建成未出售的現(xiàn)房，配套設(shè)施齊全的整棟商品房為重點(diǎn)征收對(duì)象。申萬宏源證券梳理了已公布收儲(chǔ)細(xì)則的地區(qū)樣本發(fā)現(xiàn)，已建成未出售的商品房即現(xiàn)房為主要收儲(chǔ)對(duì)象，個(gè)別地區(qū)雖同時(shí)征收期房，但也要求滿足“主體已封頂且一年內(nèi)能夠具備交付條件”，“由供應(yīng)商出具保交付資金拼盤方案”等條件。具體的收儲(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)中，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、地理位置、交通便利、配套車位等亦有考量，同時(shí)普遍要求產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，能夠滿足金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款條件等。

收儲(chǔ)價(jià)格方面，由于保障房轉(zhuǎn)化模式成為地方收儲(chǔ)的主要方式，多地提出收儲(chǔ)價(jià)格以同地段的保障性住房重置價(jià)格為參考。根據(jù)申萬宏源證券的梳理，已公布收儲(chǔ)細(xì)則的地區(qū)樣本中，超七成地區(qū)選擇轉(zhuǎn)化為保障房的收儲(chǔ)模式，同時(shí)其收購(gòu)價(jià)格，通常以同地段保障性住房重置價(jià)格為參考上限。考慮到保障房重點(diǎn)向新市民或中低收入家庭配租或配售，部分地區(qū)限制征收房屋面積上限，配售型保障房面積上限多為120平方米，租賃型保障房面積上限多為70平方米。深圳、杭州臨安區(qū)重點(diǎn)征收小戶型用作保障房，惠州等低能級(jí)城市征收面積上限更高、多為120平方米。

資金受益測(cè)算

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年4月全國(guó)住宅待售面積3.91億平方米；根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2024年3月80城狹義庫(kù)存4.88億平方米。按照100平方米/套簡(jiǎn)單測(cè)算，80城的新房庫(kù)存在488萬套左右。根據(jù)安居客數(shù)據(jù)，2024年4月全國(guó)100城二手房掛牌量在475萬套左右。兩者相加為963萬套。

東吳證券預(yù)計(jì)，5000億元收儲(chǔ)資金可以收購(gòu)存量新房50萬套左右。其核心假設(shè)是，收購(gòu)面積：取平均值80平方米；收購(gòu)價(jià)格：通常為市場(chǎng)價(jià)的7-8折，假設(shè)收購(gòu)單價(jià)在11715-13388元/平方米。根據(jù)以上假設(shè)，單套存量房的收購(gòu)總價(jià)在93.7萬-107.1萬元，5000億元收儲(chǔ)資金可以收儲(chǔ)46.7萬-53.4萬套存量新房。

圖5 當(dāng)前地方三類收儲(chǔ)模式占比

本輪周期政策和2014年周期的著力點(diǎn)有所不同：2014年周期主要是通過提振需求帶動(dòng)去化周期下降；本輪周期中，地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，收儲(chǔ)政策更傾向于通過減少存量供給來帶動(dòng)去化周期下降。但無論何種方式，去化周期降至一定水平或下降一定幅度才能帶動(dòng)后續(xù)“量-價(jià)-供需”三者的正向循環(huán)。若借鑒2014年周期的經(jīng)驗(yàn)，去化周期下降21%或者去化周期降至16.9月左右，地產(chǎn)銷售的量?jī)r(jià)情況才會(huì)顯著復(fù)蘇。

東吳證券按照上述兩種情況分別測(cè)算，收儲(chǔ)政策起效所需資金分別為2.04萬億元、3.67萬億元。

若去化周期下降21.0%政策即可起效。則在當(dāng)前庫(kù)存和銷售都保持不變的靜態(tài)測(cè)算下，總庫(kù)存需要下降21.0%。按照新房和二手房總庫(kù)存963萬套計(jì)算，需要收購(gòu)的套數(shù)為203萬套，以平均值100.7萬元/套計(jì)算，共需要資金2.04萬億元，若其中60%為央行的保障性住房再貸款，則需要再貸款1.22萬億元。

若去化周期需要下降至16.9個(gè)月附近政策方可起效。則在當(dāng)前庫(kù)存和銷售都保持不變的靜態(tài)測(cè)算下，總庫(kù)存需要下降37.9%。需要收購(gòu)的套數(shù)為365萬套，以平均值100.7萬元/套計(jì)算，共需要資金3.67萬億元，若其中60%為央行的保障性住房再貸款，則需要再貸款2.20萬億元。

需要注意，以上測(cè)算均為靜態(tài)測(cè)算，即假設(shè)市場(chǎng)從現(xiàn)在開始不再有新的庫(kù)存供給，月度銷售水平也保持不變。實(shí)際情況中，開發(fā)商會(huì)不斷推出新的樓盤項(xiàng)目，二手房掛牌量也有可能持續(xù)增加，庫(kù)存水位可能持續(xù)上升，因此實(shí)際所需資金將會(huì)大于上述測(cè)算資金；月度銷售水平的變化也會(huì)對(duì)去化周期產(chǎn)生巨大影響，若月度銷售水平提升，去化周期下降一定比例所需要的去庫(kù)存比例會(huì)相應(yīng)減少，反之亦然。以去化周期下降目標(biāo)21%為例，在銷售水平提升12%的情況下，庫(kù)存僅需下降11%即可達(dá)成目標(biāo)；在銷售水平提升8%的情況下，庫(kù)存僅需下降16%即可達(dá)成目標(biāo)；但如果銷售水平保持不變，庫(kù)存需要下降21%方可達(dá)成目標(biāo)。

根據(jù)開源證券的測(cè)算，政府收儲(chǔ)達(dá)到合意水平對(duì)應(yīng)收儲(chǔ)面積7.2億平方米、資金8.3萬億-9.5萬億元。2024年4月全國(guó)住宅可售面積（期房庫(kù)存+現(xiàn)房庫(kù)存）約21.3億平方米、對(duì)應(yīng)去化周期約27.2個(gè)月。根據(jù)自然資源部《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》，18個(gè)月可能是商品住宅庫(kù)存的合意水平，測(cè)算需要收儲(chǔ)面積7.2億平方米，按5月百城住宅均價(jià)16396元/平方米計(jì)并按7-8折收儲(chǔ)，對(duì)應(yīng)資金體量約8.3萬億-9.5萬億元。

對(duì)于收益率的問題，東吳證券表示，截至2024年4月，中國(guó)百城住宅租金收益率（即租售比）為2.2%，部分城市如廣州、深圳、上海、廈門、蘇州、青島等租金收益率在2%以下。假設(shè)收儲(chǔ)價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)8折，則租金收益率為2.3%/0.8=2.9%。央行的保障性住房再貸款年利率為1.75%，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行放貸給國(guó)有企業(yè)的利率在3%左右，即使每年的運(yùn)營(yíng)成本僅為收儲(chǔ)總價(jià)的0.5%左右，國(guó)有企業(yè)的總成本仍將達(dá)到3.5%，高于租金收益率2.9%。在租金收益無法付息的情況下，地方政府大范圍收儲(chǔ)的動(dòng)力可能不足。

長(zhǎng)城證券的研報(bào)也顯示，此次收儲(chǔ)貸款資金對(duì)應(yīng)的利率下限為1.75%（再貸款利率），上限為3%。（按照2023年的租賃住房貸款支持計(jì)劃，銀行發(fā)放租賃住房購(gòu)房貸款時(shí)，貸款利率原則上不超過3%，預(yù)計(jì)此次銀行貸款的上限也在相同的水平。

在租金收益率方面，各地收儲(chǔ)租金收益率的區(qū)間可能會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格的0.8-1.35倍。按照各地已經(jīng)逐步落實(shí)的收購(gòu)動(dòng)作來看，按照當(dāng)前公開披露的收購(gòu)價(jià)格來看，此次收購(gòu)的成本可能在對(duì)應(yīng)商品房市價(jià)的70%-100%左右，作為保障房對(duì)外的租金大約是市場(chǎng)價(jià)格的80%-95%，假設(shè)收購(gòu)價(jià)格為市價(jià)的70%，租金價(jià)格為是市價(jià)的95%，那么收儲(chǔ)租金收益率則為市場(chǎng)租金收益率的1.35倍，假設(shè)收購(gòu)價(jià)為市價(jià)的100%，租金價(jià)格為市價(jià)的80%，則收儲(chǔ)租金收益率則為市場(chǎng)租金收益率的0.8倍。

按照地產(chǎn)政府收儲(chǔ)的三種模式，國(guó)金證券表示，從成本收益視角看，“轉(zhuǎn)換為保障房模式”和“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”或需財(cái)政貼息或折價(jià)收購(gòu)才能滿足項(xiàng)目成本收益的自平衡。

保障房項(xiàng)目資金主要來源于財(cái)政資金等做資本金，專項(xiàng)債、信貸資金等配套資金支持。與商品房建設(shè)不同，保障房建設(shè)用地通常采用土地劃撥模式，其土地成本多為安置補(bǔ)償支出，或明顯低于商品房建設(shè)用地采用的“招拍掛”模式成本。因此在考慮不新增地方隱債，且“保本微利”原則下，收購(gòu)商品房用作租賃型保障房或需財(cái)政貼息或折價(jià)收購(gòu)，用作配售型保障房或需折價(jià)收購(gòu)。

2023年50城租金回報(bào)率來顯示，僅11城租金回報(bào)率高于2.5%，近半數(shù)城市租金收益率低于2%。考慮2024年一季度企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.75%，“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”若要平衡成本和收益，或需中央財(cái)政對(duì)收儲(chǔ)項(xiàng)目貸款貼息，或因地制宜根據(jù)各地不同租金收益率水平對(duì)存量房進(jìn)行折價(jià)收購(gòu)。例如，2023年50城平均租金回報(bào)率為2.2%，租賃公司收購(gòu)存量房項(xiàng)目收益若要滿足3.75%的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率成本，則或需財(cái)政貼息力度1.5%以上，或?qū)Υ媪糠空蹆r(jià)六成收購(gòu)。

與“轉(zhuǎn)換為保障房模式”和“租賃機(jī)構(gòu)收購(gòu)模式”不同，“拆遷安置模式”對(duì)收購(gòu)存量房項(xiàng)目收益考量較少，收購(gòu)規(guī)模多取決于項(xiàng)目建設(shè)情況及土地征收情況。“拆遷安置模式”下，收購(gòu)存量房的安置成本計(jì)入土地成本及項(xiàng)目成本，因而該模式無需考量收購(gòu)存量房項(xiàng)目收益，收購(gòu)規(guī)模或取決于地方項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模及土地出讓收入情況。從地方專項(xiàng)債投向來看，除棚戶區(qū)改造、老舊小區(qū)改造外，產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等也可能涉及拆遷安置。而從2015年地方國(guó)有土地出讓支出結(jié)構(gòu)看，約六成為安置補(bǔ)貼被征地的農(nóng)民及職工，因此土地成交及收入情況或也在一定程度上體現(xiàn)當(dāng)?shù)氐牟疬w安置需求。

因此，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，公共部門收儲(chǔ)商品房庫(kù)存用作保障房，主要面臨兩個(gè)約束，一是經(jīng)營(yíng)端壓力（重點(diǎn)凈租售比低于融資成本），二是資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)（偏高的房?jī)r(jià)收入比或租金比），只有在市場(chǎng)價(jià)格不高于公允價(jià)值的情況下，公共部門收儲(chǔ)才能事半功倍。

繼鄭州之后，未來不排除更多的城市對(duì)收購(gòu)主體貼息，在融資成本和租金回報(bào)倒掛的背景下，貼息收儲(chǔ)確實(shí)能在很大程度上降低甚至抹平經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓力，但并不能有效緩解資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化原則下收購(gòu)能力和意愿承壓。收購(gòu)主體應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段，大多是壓低收購(gòu)價(jià)格，也方便將來退出，但潛在的收購(gòu)體量也相對(duì)受限。

商品房在居住視角下的本質(zhì)是長(zhǎng)期耐消品，庫(kù)存并不會(huì)被消化，只是在部門之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，廣義居住空間角度，全社會(huì)總量供需關(guān)系不會(huì)發(fā)生根本性變化。對(duì)此，長(zhǎng)江證券建議，治本之道還是在于提高收入及預(yù)期、壓低房貸利率、明確持有稅預(yù)期，以及嚴(yán)控增量供給等，以便提高人均消費(fèi)量，彌合資產(chǎn)端與利率端的負(fù)缺口，也需要時(shí)間和空間的進(jìn)一步配合。