債市變動對銀行收入影響可控

從2024年年初到7月，國債利率整體持續下降，以10年期國債為例，1-7月到期收益率從2.56%下降41BP至2.15%。進入8月以后，隨著國有大行賣出國債，交易商協會連續兩日發布有關中小金融機構涉國債交易有關行為并直接點名江蘇地區4家農商行，國債收益率開始向上提升。

由于金融投資是銀行業務的重要組成部分，國債利率的上升將對其產生直接影響，因此，從銀行交易盤和配置盤投資角度出發分析債市調整對于銀行收入的影響，在當下顯得尤為重要。

交易盤主要投向基金產品

從交易盤規模來看，截至2024年一季度，上市銀行持有的交易盤金融資產共為11.7萬億元，占上市銀行總生息資產的比重為4.1%。從各個板塊來說，一季度城商行占比為11.3%，其次為股份行占比6.6%，農商行以6%緊隨其后，國有大行占比2.2%墊底，城商行明顯高于其他板塊。

銀行交易盤金融投資是以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。2019年以來，上市銀行交易盤資產規模按照6.5%的年均復合增速波動上升。從個股來說，交易盤資產占比較高的銀行主要是南京銀行、江蘇銀行、長沙銀行和寧波銀行，占比均在12%以上， 分別為19.4%、14.7%、12.3%、12.3%。

統計數據顯示，上市銀行2019-2023年交易盤凈收入占營收的平均比重為3.7%，整體來看，城商行、農商行占比更高。交易盤收入主要包括交易性金融資產價格變動產生的公允價值變動損益和買賣價差產生的投資收益，扣除負債成本之后得到其凈收入。從子板塊情況看，城商行占比為6.6%，農商行占比為5.7%次之，股份制銀行占比為4.5%，國有大行占比為2.5%排在最后，城商行、農商行占比更高。

城商行、農商行交易盤資產占比高，而且整體投資盤子較小，方便兌現波段收益。2024年一季度債市走牛，交易盤對營收的貢獻也有所上升。從個股來看，江浙地區中小農商行交易盤凈收入占營收比重較高，蘇農銀行、張家港行、江陰銀行、無錫銀行、瑞豐銀行占比均在10%以上，分別為15.1%、11.9%、11.5%、10.5%、10.4%，這些銀行相對來說也更容易受到債市波動的影響。

2019-2023年，上市銀行交易盤凈收益率平均為1.68%，整體上來說國有大行和農商行的收益率更高，國有大行主要是由于負債成本比較低，農商行主要是由于操作靈活方便兌現波段收益；其中，國有大行2.02%居首，農商行1.87%次之，股份制銀行1.27%位列第三，城商行1.15%居末席。

從具體個股來看，凈收益率比較高的銀行都是江浙地區中小農商行，紫金銀行、張家港行、蘇農銀行、瑞豐銀行的平均收益率在4%以上，分別為61.83%、10.43%、7.15%、4.27%，其中，紫金銀行收益率高主要是由于其底層資產中配置了較多的信托及資管計劃，風險偏好整體較高。

從上市銀行交易盤資產配置情況來看，銀行交易盤資金主要投向基金產品，占比為48.1%，以中長期純債基金為主。截至2023年年末，銀行交易盤中基金投資占比接近五成（48.1%）；其次是金融債占比21%，預計其中主要是無法通過I9測試的二永債；然后是政府債和企業債，占比分別為9.1%和6.9%；權益工具、債權融資計劃、資管計劃、信托、理財等非標投資占比均在5%以下。

基金投資占比高主要有以下五個原因：一是流動性。銀行自營部分其實承擔了一部分流動性管理的職能，其偏好于投資高流動性的產品，在流動性出現問題時能快速拋售獲得資金，因此基金投資比較受到青睞。二是稅收節約。銀行交易盤相對配置盤交易更為頻繁，節稅是一個重要考量因素。基金公司買賣有價證券不需要繳納增值稅和所得稅，而且投資非保本基金取得的分紅也不需要繳納增值稅和所得稅，尤其是對于稅率比較高的企業債，相比于銀行直接持有，買債基的實際稅負要更低，更為劃算。三是節約人力成本。交易類金融資產價格變動快，對投資管理人員的能力和經驗有較高的要求，因此，對于中小銀行來說直接購買由專業投資經理管理的基金產品更能節省人力成本。四是加杠桿。在資本新規以前對基金的杠桿限制不高，投資基金是一種有效的加杠桿方式，不過資本新規要求對資管產品穿透計量信用風險權重之后會受到一定的限制。五是增強與基金公司的關系。投資基金可以帶來托管和代銷手續費，是一些建立大財富戰略的銀行出于公司全局的考量。

對于不同類型的銀行來說，股份制銀行和城商行配置基金的比重較高，占比在55%左右。它們對債券的直接投資占比在30%左右，剩下的主要是一些信托和資管計劃。國有大行和農商行基金投資的占比稍低，在40%左右，它們對債券的直接投資比較多，其中以金融債為主，占比超過30%。

從單個主體來說，中小城商行、農商行持有的基金投資比較多，而規模較大的銀行更傾向于直接進行債券投資，以金融債為主。無錫銀行、蘇農銀行、廈門銀行、張家港行、瑞豐銀行和青島銀行的基金投資占比較高，均在75%以上，其中，無錫銀行、蘇農銀行均超過90%。直接持有政府債比較多的是江陰銀行、平安銀行、招商銀行、常熟銀行、工商銀行、鄭州銀行，其占比均在20%以上。

交易盤收入和利率相關性高

考慮到銀行交易盤投資基金的比重超過50%，可以預見銀行所投資基金會對其交易盤收入產生較大的影響，因此，需要觀察銀行持有基金的種類以及資產配置情況。銀行不披露具體的持倉基金情況，不過，有的銀行是一些基金公司的股東或者托管方，如果這些銀行購買了旗下基金公司或者托管基金的份額，基金的定期報告會進行披露，中泰證券統計了2023年所有的上市關聯銀行購買的基金，持倉總規模為2.29萬億元，約占上市銀行持倉基金總規模的42%，具有一定的可參考性。

通過分析關聯方持倉基金情況，可以得出以下結論：1.銀行持有的基金主要為中長期純債基金，占比為84.9%。在銀行持倉的債基中，中長期純債型基金占所購買基金資產總值的 84.9%，是銀行配置基金的主要類型；其次是貨幣基金，占比為8.2%。中長期純債基金的杠桿率相對較高，也側面驗證了銀行投資基金有加杠桿的目的。2.銀行持倉基金的資產配置中債券投資為主力，占比為76.74%。從大類資產來說，銀行持倉基金中債券投資占比為76.74%，是主要投資對象；其次是銀行存款和買入返售，占比分別為15.07%和7.93%。3.在債券投資中，政金債、同業存單和金融債是主要組成部分。從債券投資內部的券種來看，政金債占比最高，為46.1%，其次是同業存單、金融債和中票，占比分別為19.21%、14.92%和8.01%，企業債、短融和國債占比均在5%以下。

從上市銀行交易盤金融投資的動態變化來看，政府債比例不斷提高，企業債占比不斷下降；基金的占比則是先升后降。從資產細項來說，政府債的比重持續上升，從2019年的4.7%提高到了2023年年末的9.1%；企業債的比重則整體下降，從10%下降到了6.9%；金融債占比整體保持穩定。這反映出在房企和城投發展放緩甚至出現風險的背景下，銀行即使是交易盤整體風險偏好也有所降低，債市交易中已經越來越少使用信用下沉的方式增厚收益。基金投資的占比先升后降，2022年四季度資金市場利率陡升，銀行為了減少賬面價值浮虧而贖回基金；而理財、資管計劃和信托等非標資產占比整體降低，預計和資管新規去通道等政策要求有關。

長期來看，資本新規對部分金融債權重的調增以及對資管產品的穿透計量要求預計會使基金信用風險權重上升，銀行投資基金的占比可能會下降，政府債的收益率變動對銀行交易盤收入的影響預計將會更為直接。銀行投資較多的中長期純債基金底層資產受到資本新規影響的主要是金融債、同業存單。同業存單受影響的主要是3個月以上期限的權重升高，從存量同業存單的期限來看，3個月以上的占比較高，為88.6%，因此預計會受到較大的影響。金融債中非次級債占比為82.8%，會受到3個月以上期限的權重升高的影響，而商業銀行次級債占比為17.3%，會受到次級債權重提升的影響。

除此以外，不可穿透計量的基金產品風險權重由100%提升至1250%，部分原來被分至交易賬簿的部分貨基會被分為銀行賬簿，資本新規對于銀行持倉基金來說資本占用會有所提高。中泰證券經過測算得出其加權風險權重預計由16.2%提升9.03%至25.23%。

從披露了交易盤久期的銀行來看，交易盤以配置期限在1年以下的短久期資產為主，其中農商行久期短，國有大行久期相對較長。2023年逾期/即時償還以及1年內到期的資產占比合計為54.93%，5年期以上資產的占比為15.21%。從板塊來看，城商行、農商行短久期資產占比較高，逾期/即時償還以及1年內到期的資產占比合計分別為68%和84%，預計是 由于中小銀行購買的債基相對較多，因此其分類大部分為逾期/即時償還。

雖然上市銀行交易盤資產久期整體較短，但國有大行久期相對較長，1-5年期和5年期以上占比分別為20.43%和24.48%，均高于其他板塊，預計是由于其持有基金相對較少，持有的較長期政府債和金融債相對較多。從個股來說，久期相對比較長的銀行有齊魯銀行、農業銀行、常熟銀行、建設銀行和工商銀行，5年期以上期限的投資占比均在30%以上。

從交易盤久期的變化情況來看，2019年以來交易盤久期有所拉長，不過幅度不大。2019 年到2023年，逾期/即時償還以及1年內到期的資產占比下降2.6%，而5年期以上資產的占比增加1.62%，整體變化不大。從各板塊1年期以下資產占比的降幅來看，城商行、股份制銀行、農商行、國有大行分別下降7.85%、7.66%、4.82%、3.05%，股份制銀行和城商行拉長久期的力度相對稍大一些。

通過比較上市銀行交易盤凈收益率與中長期純債基金的年化平均收益率可知，相關系數高達0.66，與每個季度10年期國債平均收益率變動幅度的相關系數絕對值0.56接近。債市的調整對銀行交易盤的影響主要沿著國債到期收益率→中長期純債基金收益率→銀行交易盤收益率的鏈條傳導。

為了估計國債收益率變動對銀行交易盤收入和營收的影響，中泰證券用2019-2024年一季度的單季交易盤收益率環比變動與國債平均收益率環比變動做了線性回歸分析，然后用2023年的數據進行了敏感性分析測算，當國債收益率上升10BP時，上市銀行交易盤收益變動幅度約下降2.79%，對營收的影響約下降0.23%。國有大行、股份制銀行、城商行、農商行交易盤收入的下降幅度分別為0.22%、7.44%、2.51%、5.25%，營業收入分別下降0.01%、0.87%、0.51%、0.64%。國債收益率的變動對國有大行影響比較小，對股份制銀行以及規模比較小的城商行、農商行的沖擊更大。

從中長期純債基金2024年二季度以及7-8月的收益率情況來看，二季度和7月交易盤收益率仍然較高，但是8月收益率下降較多，如果進一步持續可能會對銀行交易盤收益率產生較大的影響。二季度中長期債基的年化平均收益率為3.5%，略低于一季度的3.55%，預計二季度的交易盤收益率仍然有較強的支撐，不過可能略低于一季度。而8月的收益率已經下降到了-0.42%，考慮到7月的收益率較高為5.17%，目前來看對三季度的交易盤收益預計可控。如果債市持續調整，基金收益率持續下降，則三季度銀行交易盤收益率會受到較大的影響，還需要繼續關注接下來基金收益的走勢。

截至2023年年末，上市銀行持有非標類資產（包括資管計劃和信托）及基金投資類資產合計占總資產的比重為2.9%，股份制銀行和城商行相對較高。分板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行占比分別為0.8%、6.4%、9.9%、3%，股份制銀行和城商行持有的非標和基金相對較多。從個股來看，南京銀行、長沙銀行、貴陽銀行、興業銀行、北京銀行持有比例較高，均在12%以上，分別為15.5%、12.9%、12.7%、12.1%、12%。

目前，公募基金享受免征所得稅和增值稅的稅收優惠，如果該優惠取消，則銀行購買公募基金的投資收益也需要承擔3%的增值稅稅率和25%的所得稅稅率。如果用2023年年末的數據測算出稅收取消對銀行凈利潤的影響為-0.96%。相對而言國有大行投資基金比重比較低，取消稅收優惠對其影響不大，不過對于基金投資占比較高的股份制銀行、城商行和農商行來說，影響利潤的幅度相對較大，分別為-1.57%、-2.35%、-1.65%。

配置盤持續增配政府債背后

截至2024年一季度末，上市銀行持有的配置盤金融資產為71.2萬億元，占上市銀行總生息資產的比重為24.67%，是銀行金融投資的主要組成部分。銀行配置盤金融投資包括兩類，即以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（OCI）以及以攤余成本計量的金融資產（AC）。2019年以來，上市銀行配置盤資產規模按照8.1%的年均復合增速穩定增長，增速高于交易盤。

從各個板塊配置盤占比生息資產情況來看，截至2024年一季度末，農商行為28.9%、 城商行為27.6%、國有大行為24.6%、股份制銀行為23.4%， 城商行、農商行占比更高。主要包括以下幾個原因：

一是信貸額度。過去由于貸款額度相對稀缺，央行信貸額度層層分割下來，給到地方銀行的信貸規模相對緊缺，在負債端資金冗余的背景下，城商行的金市業務會做的相對更多。二是地方關系維護。城商行、農商行一般是在所在地經營，與地方政府等客戶的關系維護非常重要，所以傾向于增配地方債券。從個股上來說，配置盤資產占比較高的銀行主要是杭州銀行、齊魯銀行、西安銀行、渝農商行，占比均超過三分之一，分別為36.2%、35.3%、33.8%、33.1%。

上市銀行2019-2023年配置盤凈收入占營收的平均比重為14.1%，橫向比對來看，整體上城商行占比更高。配置盤凈收入是指配置盤資產所產生的利息收入扣除負債成本之后得到的凈收入。從其占營收的比重來看，城商行為18.6%、國有大行為14.8%、農商行為13.9%、股份制銀行為11%，城商行占比更高。城商行配置盤資產占比高，而且相比于主要配置債券的農商行來說配置了更多的高息非標類資產，因此對營收的貢獻比重更大。

從縱向比對來看，銀行配置盤收入占營收比重的整體在不斷下降。從2019-2023年上市銀行配置盤資產營收貢獻下降了3.5個百分點，其中，城商行下降更多，降幅為9.9%。一方面，其底層資產里債券類投資占比上升，而非標等高息類資產占比不斷下降；另一方面，債券類資產的票面利率也在降低，因此配置盤資產對營收的貢獻整體有所降低。從個股來看，貴陽銀行、成都銀行、鄭州銀行占比均在25%以上，分別為 31.1%、26.3%、25.4%。

從銀行配置盤的凈收益率來看，2019-2023年配置盤凈收益率平均為1.35%。橫向比對城商行和國有大行的收益率更高，城商行主要是由于底層資產配置非標較多導致收益率更高，國有大行主要是由于資產久期長且負債成本較低。從上市銀行整體來看，城商行為1.42%、國有大行為1.36%、股份制銀行為1.27%、農商行為1.14%。農商行的收益率較低一方面是由于其債券占比高，另一方面是由于其久期相對較短，因此收益率相對較低。從具體個股來看，凈收益率比較高的銀行以城商行為主，鄭州銀行、成都銀行、貴陽銀行、郵儲銀行的平均收益率均在1.8%以上，分別為2.2%、2.01%、1.99%、1.82%。

從上市銀行整體來看，銀行配置盤資金主要投向政府債。從發行人類型來看，截至2023年年末，政府債占比超過七成（70.2%），其次是金融債（18.2%）和企業債（7.1%），其他類型投資整體占比均不高。

從各板塊情況來看，國有大行和農商行以債券類產品為主。國有大行99%的投資均投向債券類產品，政府債超過76%；股份制銀行和城商行的非債券類投資占比較高，信托+資管計劃合計占比在10%左右；農商行接近97%的投資是投向了債券類產品，不過和其他類型銀行不同的是其中金融債的比例較高，為27.1%，主要是由于農商行配置了較多的同業存單所致。

農商行持有的同業存單占總規模的11.4%，與國有大行接近，高于股份制銀行和城商行，主要有以下兩個原因：

一是期限較短：農商行本身的資金體量較小，客戶類型又以居民居多，對流動性的要求更高，相比于期限更長的利率債和風險更大的信用債，農商行偏向于持有期限較短的同業存單，尤其是在OCI賬戶。二是同業互持：農商行整體數量多，信用資質弱，而且投放的季節性較強，有發行存單的訴求，因此發行時依靠同業互持來緩解資金壓力。

從單個主體來看，持有政府債比例比較高的銀行主要是江陰銀行（97.1%）和廈門銀行（81.2%）以及國有大行（基本在75%以上）。鄭州銀行、貴陽銀行、北京銀行、常熟銀行和興業銀行的非標投資占比較高，其中，北京銀行持有的資管計劃占比較高，為24.7%，常熟銀行持有的理財比較多，為10.2%；而其他幾家銀行持有的信托投資較多，均在20%以 上。

銀行配置盤之所以主要以持有政府債為主，主要是其考慮稅收、資本占用后的綜合收益率較高。銀行配置盤主要是以長期持有為目的，而不是像交易盤那樣主要為了短期買賣，因此其資產配置需要在到期收益率、負債和信用成本、稅收以及資本占用之間達到最優。我們用銀行投資的綜合收益率來衡量其綜合價值，綜合收益率=名義收益率-資金成本-稅收成本-資本成本-信用成本≈名義收益率*（1-增值稅率）*（1-所得稅率）-計息負債成本率-信用風險權重*資本充足率要求*ROE。

由上述公式可知，銀行進行金融投資是為了得到它的名義收益率（例如債券就是到期收益率），而銀行的投資成本主要來自于負債端的資金成本。

為了對比銀行各項投資的綜合收益率，我們用選取了各主要債券的10年期AAA級到期收益率并做出以下假設：1.地方債投資中一般債和專項債的比重相同。2.金融債發行機構信用風險評估為A類。3.企業債為投資級企業發行的信用債。4.計息負債成本率選取2024 年一季度上市銀行平均水平，ROE選取2024年上半年商業銀行資本利潤率。

通過比較發現，綜合收益率從高到低排位如下：國債>地方債>政金債>普通金融債>企業債>二級資本債，盡管信用債的收益率較利率債更高，不過考慮稅負和資本占用之后反而是利率債綜合收益率更高，且資金成本對投資的盈虧平衡影響十分顯著。在考慮資金成本之后只有國債和地方債能夠實現正收益，而其他種類的債券都是負收益，因此，銀行的資金成本直接決定了銀行的投資意愿，高負債成本的銀行如果想投資信用債就需要更為信用下沉或者選擇久期更長的債券，例如城商行的企業債占比較其他銀行更高。

除了考慮綜合收益以外，銀行金融投資也有維護客戶關系的目的，尤其是和地方政府的關系。對涉政客戶來說，銀行分支機構購買當地政府債以及城投平臺債券一方面是為了獲得更多的投資機會，同時也是為了吸收政府和城投平臺的融資存款以及財政存款。銀行是債券的主要承銷商，購買所承銷的債券也是一二級業務的一種聯動，從中可以看出銀行的客戶類型偏好。

從2023年債券承銷數據來看，銀行和證券公司承銷規模分別占52%和48%，不過其承銷的種類卻不同：銀行承銷債券中占比最高的是政府債，為38.5%，其他主要是流動性產品如超短融（29.2%）及中票（16%）；而證券公司承銷政府債、普通金融債、私募債、公司債的占比分別為28%、21.1%、17.8%、10.7%。

由此可見，在政府債方面，銀行承銷份額更大，從而帶來存款等方面的綜合收益。截至2024年6月，國債和地方債中商業銀行持有比例分別為70.4%和81%，遠超其他投資者，也超過商業銀行在政金債（55.4%）、企業債（18.2%）中的投資占比。

從配置盤的動態變化情況來看，上市銀行持續增配政府債，非標類投資占比下降gENxj8ndZXsS9YNG/7AMBZqLaZNjn5RhwM4b+KT3KhY=。政府債的比重持續上升，從2019年的59.3%提高到2023年年末的67.6%；金融債和信用債整體較為穩定。在嚴監管的態勢下，銀行逐漸壓降非標，信托和資管計劃等非標資產的占比整體持續下降。

銀行增配政府債背后也有債券供給變化的因素，近年來，政府債發行規模和占比持續提升，銀行的投資反映出這一趨勢。從2018年到2023年，政府債（國債+地方債）的占比從17.9%提升到28.8%，提升了將近10個百分點，而同業存單盡管仍是債券市場供給量最大的品種，其占比從2018年的48.1%下降12個百分點至2023年的36.2%。從整個債券市場的供給AAIWTCW4sDW/QxDmsgthh1DRMeQPaZh5ymycf10m77I=來看，呈現出利率債占比不斷提升的趨勢，銀行又是債券市場的主要參與者，因此其資產配置行為也一定會受到供給的影響。

從披露了配置盤久期的銀行來看，配置盤以配置1-5年和5年以上的長久期資產為主，其中農商行久期相對較短，國有大行久期相對較長。2023年，上市銀行逾期/即時償還以及1年內、1-5年、5年以上到期的資產占比分別為16.79%、40.18%、42.80%。

從板塊來看，農商行久期相對更短，其1年到到期的資產中3個月內到期資產占比為 10.7%，1年期以上的資產中，1-5年期占比為52.17%，均高于其他板塊。而國有大行久期相對較長，逾期/即時償還以及1年內到期資產占比僅為16%，在各板塊中最低，而5年期以上占比為45.83%，高于其他板塊。

從個股來說，久期相對較長的銀行有蘭州銀行、農業銀行、建設銀行和招商銀行，5 年期以上期限的投資占比均在45%以上，分別為68.86%、52.69%、51.12%、47.84%。

從配置盤久期的變化情況來看，2019年以來，配置盤久期明顯拉長，5年期以上資產占比大幅提高。2019年到2023年逾期/即時償還和一年內到期資產、1-5年內到期的資產占比分別下降4.25%和9.22%，而5年期以上資產的占比增加13.45%，久期拉長的幅度較大。從各板塊5年期以上資產占比的上升幅度來看，農商行為15.54%、國有大行為14.76%、股份制銀行為9.95%、城商行為8.66%，國有大行和農商行拉長久期的力度相對更大一些。

從銀行配置盤的凈收益率的縱向變化來看，配置盤收益率一直是在不斷下降，國債收益率的短期波動對其影響不大。從2019年到2023年，上市銀行收益率從1.65%下降68BP至0.98%，各板塊降幅基本相同。

整體來說，配置盤主要以長期持有獲取票息收入為目的，其收益率受債券發行時的票面利率影響更大，而與市場到期收益率的波動關系不大。近年來，債券發行票面利率不斷走低，導致配置盤收益率的持續下降。總體來看，債券利率與政策對銀行配置盤收入的短期影響不大。

（作者為專業投資人士）