福壽園行業競爭優勢仍在

福壽園于（01448.HK）8月23日晚間公布了2024年半年度財報，上半年營業收入達到11億元，同比下降了27.8%。歸母凈利潤為2.99億元，同比減少了35.7%。業績下滑幅度超乎預期，與公司此前給出的全年10%-15%增長的業績指引更有差距。

過去，我更多地將福壽園按照消費類弱周期股看待，目前來看，業績其實也呈現出一定的周期性波動。

而拉長周期來看，福壽園的行業競爭優勢仍然存在，核心投資邏輯不變，目前的投資性價比仍不錯。

多因素影響上半年業績

管理層認為，上半年業績不及預期是多方面因素疊加造成的，有2023年同期基數較高的影響，有客戶消費更加謹慎，購買周期延長的影響。此外，上半年公司在上海以外地區，針對中端客戶推出的售價相對較低的新產品推進緩慢，沒有達到預期效果。

業績電話會議上，管理層指出，公司在二季度采取了保價控量的策略，沒有采取以降價換取銷量的做法，而是主動延遲了部分客戶的需求。隨著冬至這一掃墓和祭奠的傳統節日的臨近，預計將會有部分需求得到釋放。

在之前的分析文章中，我有提到過公司由于經營杠桿的存在，每年要對墓園土地以及設施進行固定金額的折舊和攤銷，所以市場向好時，公司的凈利潤彈性更大，并且實際經營現金流要比報表凈利潤更高，凈利潤的含金量高。

但是我對經營杠桿帶來的每年固定數額不小的折舊和攤銷在市場銷售不好時的負面影響認識不足。

公司的經營開支中，員工成本、土地及相關資產折舊攤銷以及工程物料消耗是最大的三項成本。短期間由于銷售數量的下降，對應各項工程物料成本也會相應減少。但是，員工成本以及折舊攤銷的支出則較為剛性。在上半年營收下降27.85%的情況下，員工成本僅下降7.06%，折舊和攤銷則逆市增長10.74%，這使得最終經營利潤大幅下滑39.39%，顯著高于營收下降幅度。

生前契約與數字殯葬業務表現良好

雖有周期擾動，但公司財報也不乏亮點。福壽園在2024年上半年簽訂了11923份生前契約，同比增長28.6%。

生前契約曾一度被市場視為對標全球殯葬龍頭SCI公司的高潛力增長業務，然而近兩年福壽園的生前契約業務的發展卻未達預期。主要是因為國內客戶對此類服務的接受程度有限，需要時間來逐步培育。此外，近年來眾多保險公司和墓園紛紛推出了同質化且價格低廉的生前契約產品，使得市場競爭加劇，業務推進遭遇阻力。

上半年公司生前契約業務顯著增長，當然，未來的持續成長性仍需進一步觀察和評估。

公司另一項業務，數字殯葬業務實現近4000萬元收入。

在2023年6月舉辦的中國國際殯葬設備用品博覽會上，福壽園宣布正式向“中國領先的殯葬及生命文化科技服務提供商”轉型，并發布了“記號、紀念、記載”融于一體的“3JI”創新迭代產品。

此后，在眾多場合下，福壽園的管理層頻繁談及數字殯葬服務業務，認為這項業務的收入在未來將成為公司營收的主要組成部分。

本次中報業績說明會上，管理層透露2024年上半年實現了“3JI”產品銷售總量達到300組，收入已經達到3889萬元，超過2023年全年。

相對于上半年的營收規模，“3JI”產品收入占比已經超過4%，考慮到該業務推出僅僅一年時間，進展還是相當快的，并且管理層透露訂單還在持續增長。

我之前在調研中也了解到3J產品收入是客戶在購買墓地時可選的增值服務，是增量業務。目前，福壽園挑選了四家墓園正在推廣3J產品，未來旗下更多墓園有望引入該項業務。

此外，業績會上，管理層還提到公司與香港科技大學的頂級人工智能團隊合作研發的數字殯儀合作已落地，計劃2024年年內在重慶推出AI自動生成式數字儀仗場景，標志著殯葬禮儀的又一突破創新。

充沛現金流支撐高分紅率

截至2024年上半年末，公司現金等價物高達36億元，占總資產的53%，流動性十分充裕。

公司資產負債率為23.04%，其中有息負債僅2億元，主要用于2023年分紅支付的外幣借款。此外，經營凈現金流量金額為3.55億元，顯著高于凈利潤，表明公司經營活動產生的現金流入能力強勁。總體來看，公司的財務狀況保持得相當穩健。

公司在2022年5月的股息政策中提到未來幾年會逐年提升分紅比例，根據綜合情況適時派發特別股息。

2023年，公司常規分紅加特別分紅共計0.2825港元，分紅率達到99.9%，其中特別分紅在2024年10月派發，按目前股價4港元計算，股息率7.06%。

2024年上半年每股盈利達人民幣0.132元，中期股息為0.0638港元，常規分紅率從上年的40%提高到45%。按目前股價計算，股息率1.6%，如果下半年分紅金額一樣，則股息率可達3.2%。

業績會上，管理層表示盡管上半年業績有所下降，公司仍具備充足的現金流和未分配利潤，并計劃繼續提升常規年度的分紅比例和特殊分紅。

由于公司目前已大幅放緩異地墓園并購的節奏，所以目前賬面凈現金完全可以支撐繼續特別分紅，如果像2023年一樣將當年凈利潤100%均派息給投資者，則股息率將達到6.7%。

長期投資邏輯不變

對于福壽園，我認為短期業績擾動不影響長期投資邏輯。

首先，人口老齡化趨勢沒有變，殯葬需求穩定增長的趨勢沒有變。在業績發布會上，總經理王計生分享了一項重要數據：目前，福壽園的主要服務對象集中在出生于20世紀30年代的人群，即80至90歲的老年群體。從長遠的角度觀察，以10年為時間跨度，40年代、50年代以及60年代出生的人們逐步邁入高壽，殯葬服務市場將持續增長。此外，隨著人均收入的提升，高品質的殯葬服務需求也在不斷擴大。

其次，福壽園的龍頭地位沒有變，護城河依然深厚。公司上半年之所以有勇氣舍棄部分中低端訂單，其底氣源于上海地區優質墓園資源的稀缺性和福壽園的品牌力。每一塊墓地的出售都意味著庫存的減少，降價售賣無異于提前消耗未來的市場需求。

第三，管理層瑕疵依舊在，但有所改善。在業績說明會上，管理層對于此次業績大幅低于先前業績指引的事實并未回避或者試圖辯解。總經理王計生表示，上半年公司的表現確實不盡如人意，并向投資者公開致歉。他強調，管理層將用實際行動來展現公司的價值。

隨著福壽園從傳統的墓園并購擴張模式向通過數字殯葬業務提升現有墓園附加值的戰略轉變，再加上分紅率的逐年提高，有效降低了盲目投資失敗和利益輸送的風險。因此，我認為當前管理層的不足之處是可以接受的，但是在估值上要打折扣。

畢竟，投資三要素，好生意，好管理層，好價格，很難同時滿足。

公司管理層在業績電話會議上給出了最新的業績指引：預計2024年全年的收入將同比下降不超過12%，凈利潤同比下降14%以內，歸母凈利潤同比下降幅度約為10%（7.1億元）。

為達到全年目標，管理層也提出了下半年的業績改進措施：公司將繼續保持抓高端客戶的策略，穩住均價和單產，增加庫存產品的銷售。同時繼續加強面向中端客戶的產品的銷售，擴大客戶基數。增加產品附加值（融入數字化3J產品）以增加銷量。下半年要抓的是渠道，包括一些養老院，醫療機構，銀行的VIP的高端人群的投入。

保守起見，2024年歸母凈利潤我還是按照2022年6.6億元計算，2025年和2026年分別增長8%和10%，則2026年實現歸母凈利潤7.8億元，給予20倍市盈率的估值，則2026年合理估值為170億港元。

當前買點打5折為85億港元市值。

此外，從一級市場產業并購的視角來看，類似福壽園這樣盈利穩定、負債極低且準入門檻高的企業，想要以1倍市凈率進行收購幾乎不太可能，合理的估值至少應在2倍至3倍之間。

目前福壽園的市值約為90億港元，僅相當于1.4倍市凈率。投資性價比還是挺高的。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）