全球降息路徑分化與主要經濟體面臨的挑戰

【關鍵詞】降息預期貨幣保衛戰經濟復蘇勞動力市場

2024年已過大半，資本市場原本預期全球主要經濟體將在美國帶動下開啟降息周期，但出乎意料的是美聯儲按兵未動；反而瑞士、加拿大、歐洲央行等“搶跑”本輪降息潮，“背刺”美國；英國央行也于8月初加入降息隊伍，四年來首次降息；日本則是全球降息潮中少有的逆行者，繼3月結束負利率后又于7月底首次加息應對通脹預期上升；美元走強導致全球非美貨幣集體承壓，多國上半年被迫打響貨幣保衛戰。全球降息潮路徑分化反映了各主要經濟體復蘇步伐不一以及各自貨幣政策面臨的不同掣肘，亞洲新興經濟體繼續擔當全球經濟增長的主要引擎。

美國通脹粘性遲滯降息預期，勞動力市場

和經濟快速降溫

2024年，美國的降息預期經歷了“過山車式”的起伏變化。從年初的至少降息六次調整為年中的僅剩一次，8月初又“畫風突變”，降息預期和幅度突然增加。

美國降息預期屢次降低是由于2024年通脹進展有限。6月美國消費者物價指數（CPI）為3%，核心CPI同比增速為3.3%，雖是三年多來的最低增速，但仍高于美聯儲2%的通脹目標。尤其是美聯儲的心頭“大患”——核心非住房服務價格通脹2024年趨于平緩，而服務業通脹主要是勞動力市場緊張和薪資高企所致。美聯儲對通脹持續下行的態度非常謹慎，希望在看到更多通脹降溫的數據后再采取行動，以免通脹復燃、前功盡棄。

美國勞動力市場顯著降溫。受疫后勞動力人口結構變化和移民因素的影響，美國勞動力市場一直處于過熱狀態，但近期開始降溫。6月，美國非農新增就業人數大幅回落，失業率升至4.1%，創兩年半來最高紀錄。7月，非農就業人數更是“爆冷”，失業率進一步上升至4.3%。每名失業者對應空缺職位數量已回到疫情前的水平。[1]許多經濟學家認為美國就業市場已從疫情后過熱的狀態中恢復平衡，并擔心就業市場情況正在惡化。當前的失業率已觸發薩姆定律，即當失業率的3個月平均值較過去12個月的最低值上升超過0.5個百分點時，失業率就會大幅上行，觸發經濟衰退。這一規則自20世紀70年代以來的準確率為100%，但也不排除如颶風和移民等臨時因素擾動導致規則失靈的可能性。薩姆定律的提出者克勞迪婭·薩姆最近表示，“美國經濟尚未陷入但已接近衰退。”[2]與此同時，另一個衰退指標杜德利法則也已提前觸發。[3]《華爾街日報》認為美國“百年不遇”的就業市場行情已經結束，疫情引發的美國招聘熱潮正在消退。美聯儲主席鮑威爾的態度也出現了重大轉變。他在8月杰克遜霍爾舉行的全球央行年會上表示：“通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險則有所增加，現在是調整政策的時候了。”這番講話被視為9月開啟降息的直接暗示。[4]

美國經濟增長也在快速減緩。繼2023年第四季度實現3.4%的強勁增長后，美國2024年第一季度和第二季度經濟增長率已分別放緩至1.4%和2.8%，[5]其中一季度尤其明顯，為近兩年最小增速，其原因主要是進口激增和商業庫存下降。美國制造業連續16個月在榮枯線下掙扎，僅曇花一現后，7月Markit制造業采購經理人指數（PMI）重新陷入萎縮，創7個月新低。制造業下滑和失業數據急升，引發人們對美國經濟衰退的擔憂，并重創美國和全球金融市場。7月下旬，美國三大股指的三日跌幅齊創2022年6月以來之最，避險情緒導致歐日和亞太股市全線受挫，日經225指數創下有史以來最嚴重的單日拋售紀錄；但是，7月美國服務業的強勁數據又對沖了部分市場對美國經濟衰退的恐懼。2024年二季度以來，美國服務業PMI波動較大。4月美國供應管理協會（ISM）服務業PMI陷入萎縮，5月擴張速度創九個月來最大，6月的收縮幅度為四年來最大，7月再現擴張，就業、新訂單和商業活動分項指數均重返擴張區間。[6]目前，美國同時面臨服務業通脹粘性、勞動力市場不穩定以及經濟降溫等多重挑戰，經濟衰退的危險似已近在眼前，美聯儲9月降息是大概率事件。

歐洲央行“搶跑”降息，經濟雙速復蘇

近年來歐洲貨幣政策一直追隨美國，但這次歐洲央行卻“搶跑”降息，主要原因是通脹正朝著2%的目標持續下降，同時歐洲經濟復蘇的緊迫性更大。相較于2022年和2023年高達8.4%和5.4%的年通脹率，2024年歐元區通脹率預計為2.8%，但經濟增長率預計只有0.9%。

天然氣價格暴跌助推歐洲通脹下降，當前天然氣價格已降至2022年水平的四分之一左右。2024年歐元區的通脹率從1月的2.8%降至3、4月的2.4%，現在2.6%的水平徘徊。[7]不包括食品和能源價格的核心通脹率較高，7月核心調和CPI同比初值2.9%，連續第三個月保持在該水平。[8]當前歐洲的通脹主要由工資增長驅動。工資增長居高不下的主要原因是對過去通脹飆升進行了補償，其中包括德國公共部門的一次性巨額付款。

歐洲通脹前景依然模糊。近期，歐元區四大經濟體中德國通脹意外反彈，法國和意大利的通脹率也有所上升，而西班牙則顯示通脹大幅放緩。歐洲央行行長拉加德認為還沒有足夠的證據證明歐元區已經消除通脹的威脅。服務業通脹和工資增長是決定通脹走勢的關鍵，7月服務業通脹為4%，略低于6月的4.1%。歐洲勞動力市場依舊保持韌性，歐盟6月的失業率只有6%，[9]略高于2000年以來的最低水平。

2024年歐洲經濟呈現雙速復蘇的特點，即服務業走強而制造業低迷，南歐國家經濟表現優于法德等核心國家。一季度歐元區服務業PMI達50.0，高于前季的48.4，3月，服務業復蘇推動綜合PMI實現自去年5月以來的首次擴張。[10]歐元區制造業PMI則連續20個月位于榮枯線以下。[11]意大利、西班牙等南歐國家2024年一季度的經濟表現顯著優于德國、法國等核心國。3月，意大利制造業PMI達到50.4，創一年來的最高紀錄；西班牙制造業PMI連續2個月處于擴張區間，西班牙經濟2024年有望增長2.5%，高于歐元區的平均水平。[12]但法國、德國PMI繼續走弱，7月，德國制造業和服務業PMI均環比下滑，綜合PMI初值48.7，意外陷入萎縮區間。[13]法國二季度經濟增長0.3%，但家庭消費疲軟，前景不容樂觀。[14]歐洲經濟在不大幅降息的情況下擺脫停滯較為困難，歐盟一、二季度的經濟增長均為0.3%，有觀點認為歐洲央行降息可能已落后于需求，接下來降息的幅度可能更大，時間也更緊迫。但歐洲央行并未預先承諾特定的利率路徑，對外宣稱下次降息將根據發布的數據來決定。

英國轉機初現，斯塔默政府將經濟增長作為

頭號任務

困擾英國多年的經濟停滯和高通脹問題在2024年迎來轉機。繼2024年5月英國通脹率時隔三年首次回落到2%后，6月CPI依舊維持在2%的目標水平。但與美國和歐洲大陸國家一樣，英國的核心通脹和服務業通脹仍較高，6月核心通脹率為3.5%，服務業通脹率為5.7%，[15]餐館和酒店是價格上漲的主要驅動力。由于服務業在英國經濟中占據絕對主導地位，因而服務業價格是英國央行衡量通脹壓力的關鍵指標之一。

疫情暴發以來英國經濟幾乎沒有增長，增速在歐洲主要經濟體中墊底。2023年下半年英國經濟連續兩個季度萎縮，陷入技術性衰退。2024年一季度有所反彈，增長0.6%，是自2021年以來的最快增長，但4月GDP又出現環比零增長，5月增長0.4%。工黨政府上臺后，民眾對政局穩定、經濟增長的信心有所恢復，就在法德等歐洲核心國家經濟持續萎縮之際，“脫歐”逾三年的英國令人眼前一亮，經濟活動連續9個月保持擴張態勢，制造業PMI更是創下24個月新高。[16]7月，國際貨幣基金組織（IMF）也將2024年英國經濟增長預期從0.5%上調至0.7%。通脹下降和穩定政府預期給英國帶來了樂觀情緒，關于英國的敘事也發生了明顯轉變。敏銳的市場似乎也嗅到了經濟復蘇的氣味，多年來一直跑輸歐元區和美股市場的英國股市也出現積極反應。

英國在服務業方面的表現優于其他發達經濟體。服務業占國內經濟的80%，英國的服務出口額在全球僅次于美國，遠高于法國和德國。根據經合組織（OECD）的數據，英國在人工智能和數據初創企業的風險投資方面排名全球第三，僅次于美國和中國。

但是，低投資和低生產率是長期以來英國經濟的弱點和痛點。根據OECD的數據，英國投資占GDP的比例是七國集團成員國中最低的，約為18%，設備和基礎設施的持續投資不足損害了生產力和工人的工資水平。自2008年年中以來，英國的生產率僅增長了6%，而美國同期飆升了24%。低生產率拉低了英國的生活水準。根據IMF的數據，2007—2024年，英國人均GDP增長了6%，同期美國人均GDP增長了22%。[17]與大多數大型經濟體相比，英國民眾獲得的醫院床位和牙醫也更少。新上臺的工黨政府領導人斯塔默宣布將經濟增長作為頭號任務，并將提高生活水平、增加基礎設施投資和改善公共服務作為施政重點。

公共財政預算也是工黨政府面臨的一大難題。由于英國公共債務規模預計將超過國內生產總值的100%，政府增稅或削減支出的空間將非常有限。IMF警告，如果新工黨政府要避免公共財政出現漏洞，英國經濟就需實現2024年預期速度的3倍增長。IMF還估計，如果工黨要在2028—2029財年之前穩定公共債務，而不額外增加稅收或削減支出，從2025—2026財年開始，每個財政年度的經濟增長率需達到2.6%左右。[18]這凸顯了工黨在秋季預算案中面臨的挑戰，其原本寄望于通過更高的增長率來緩解大幅增稅的需求。英國國王查爾斯三世在演講中提醒，穩定英國的公共財政狀況和刺激經濟增長是新首相立法議程的核心。

通脹下降為英國降息打開了空間。8月1日英國央行加入全球降息大潮，宣布降息25個基點。貨幣政策委員會以5：4的投票結果決定此次降息，顯示了委員們在通脹壓力是否已充分緩解方面分歧很大，英國通脹正蘊含著工資上漲過快的風險。目前英國工資每年上漲5.2%，按此速度，通脹很難保持在央行的目標水平上。新工作合同的工資增長是更具前瞻性的衡量標準，目前約為7%，遠超過3%—4%的正常值。[19]財長里夫斯在猶豫是否接受獨立薪酬機構提出的為公共部門工作人員加薪5.5%的提議，而此前財政部的預算是3%。可見，從大的預算案到具體的加薪方案，工黨政府都承受著經濟增長不足的嚴重掣肘。

日本是全球降息潮中少有的逆行者

日元劇烈貶值和國內經濟疲軟是日本經濟面臨的突出問題。受美國降息預期變化和經濟、貿易基本面較弱的影響，美日利差走闊，美元走強，2024年上半年日元承受了巨大的貶值壓力。7月3日，日元兌美元跌至161.96，為1986年12月以來的最低點，日元年內累計跌幅達14.8%。日本央行先后動用了約1000億美元多次干預匯率但收效甚微。7月底至8月初，美國經濟放緩和日本央行加息才使美日利差收窄，同時美國股市失血，避險資金外流，日元才開始強勢反彈，日元兌美元匯率漲穿142，日元經歷了大起大落。

由于匯率的大幅變化，日本政府將本財年的整體通脹率預測從2.5%上調至2.8%。[20]6月日本核心CPI同比增速已達到2.6%，超過日本央行設定的2%的通脹目標，同時5月基本工資漲幅升至30年來的最高水平，顯示日本經濟向“工資－通脹”的良性循環方向發展。日本厚生勞動省將本財年時薪提高50日元，為有史以來最大增幅，全國時薪達到1054日元的歷史新高。

自20世紀90年代泡沫經濟破滅后，日本經濟陷入長期低迷狀態。人口老齡化和技術創新不足等結構性原因，疊加政策失誤和制度僵化等對日本經濟的發展形成制約。近年來的貿易保護主義和“脫鉤斷鏈”等負面外部環境又給日本的出口導向型經濟帶來新挑戰。日本經濟面臨實際薪資負增長、實際消費負增長和商品貿易逆差三大難題。截至2024年4月，剔除物價上漲因素的日本實際工資已連續25個月出現同比負增長。[21]占經濟活動一半的私人消費支出疲軟是日本經濟萎縮的主要原因。豐田汽車公司子公司的部分停產也影響了日本的出口數據，進一步加劇經濟的疲軟態勢。2024年上半年，日本企業破產數量連續第三年增長，達到10年來的新高。[22]7月，日本政府因民間支出疲軟將2024財年的實際增長預測從1.3%下調至0.9%。[23]

在通脹預期上升和經濟疲軟的背景下，3月19日，日本央行將基準利率從-0.1%上調到0%—0.1%，結束了維持8年之久的負利率。7月31日，日本央行又將0%—0.1%的政策利率調整至0.25%，完成了解除負利率以來的首次加息。與此同時，日本央行還公布了詳細的“縮表”計劃，雖然債券購買規模縮減計劃比預期溫和，但此次“加息＋縮表”對超級“鴿派”的日本央行來說已是罕見的“鷹派”之舉，日本央行也成了全球降息潮中少有的“逆行者”。

非美貨幣集體承壓，亞洲新興經濟體繼續擔當全球經濟的主要引擎

美元是主要的國際儲備貨幣和交易貨幣，美國貨幣政策對其他發達國家和新興經濟體影響深遠。在全球降息潮的分化中，美國長時間保持高利率一度使非美貨幣集體承壓，面臨諸多挑戰。新興經濟體國家貨幣兌美元貶值，疊加本國經濟結構單一、基礎脆弱，資本流出壓力加大，而資本流出又進一步加劇了貨幣貶值。墨西哥比索、巴西雷亞爾的年內貶值幅度超過3%，秘魯央行頻繁拋售美元以支撐秘魯新索爾。俄羅斯盧布則由于以盧布支付能源出口款項、限制資本流向不友好國家等反制措施和能源市場的支撐而大漲。

亞洲貨幣紛紛貶值創下新低，引發廣泛關注。除日元刷新38年來的最低紀錄外，韓元一度突破1美元兌1400韓元大關，為自2022年以來的最低點；印度盧比兌美元跌至83.5585，為2023年11月以來的新低；印尼盾兌美元跌破16000印尼盾大關，為近四年來的新低；菲律賓比索兌美元跌破57，為2022年末以來的新低；越南盾兌美元更是跌至25463的歷史新低。一場由美元走強掀起的逆風席卷非美貨幣市場，多國打響“貨幣保衛戰”，或口頭干預或付諸行動介入匯市。

發達經濟體長時間收緊貨幣政策對新興經濟體、特別是對高度依賴外部資本、外匯儲備較為薄弱的新興經濟體而言，加劇了其經濟波動的風險。但很多國家在經歷了亞洲金融危機和2008年國際金融危機后，通過調整經濟結構、增加外匯儲備、強化金融體系等措施，抵御風險能力已大大增強。目前看，新興經濟體基本經受住了這次大規模收緊貨幣政策的考驗。

隨著發達國家漸次開啟降息帷幕，新興經濟體的國內貨幣政策空間得以打開，更多資金也將回流，疊加2024年上半年技術領域的強勁表現，將進一步提振新興經濟體的貿易和經濟增長，并產生積極的外溢影響。新興經濟體日益融入全球價值鏈，將繼續為全球經濟增長提供重要動力。7月，IMF發布《世界經濟展望報告》更新內容，首席經濟學家古蘭沙稱，亞洲新興經濟體仍是全球經濟的主要引擎。[24]IMF還上調了對中國和印度等亞洲國家的經濟預期，對中國經濟復蘇持積極態度。亞洲開發銀行也上調了2024年亞太地區發展中經濟體的經濟增長率，“東升西降”的格局依然未變。

結語

當前，主要經濟體正努力在2025年年底前達到各自央行設定的2%的通脹目標，而這一過程的“最后一里路”尤為艱難。名義和實際工資的快速增長、勞動力市場的不穩定以及服務業通脹粘性等問題，都是影響通脹走勢的關鍵因素。服務業通脹在很大程度上受工資發展趨勢的影響。如果工資的強勁增長主要是為彌補高通脹導致的購買力損失，一旦這種追趕效應結束，工資增長則有望回歸正常水平。但是，如果工資增長是由于勞動力短缺所致，高工資水平就可能持續較長時間，導致通脹居高不下。鑒于全球通脹前景的不確定性，主要經濟體在調整貨幣政策時需格外謹慎，多數央行也沒有預設利率調整路徑，而是根據不斷發布的數據進行綜合研判。

在全球降息路徑分化的背景下，美國需要更加謹慎地平衡經濟增長與控制通脹之間的關系，以避免政策失誤對自身和全球經濟造成更大的影響。目前，美聯儲的關注點已從防范通脹上升風險轉向防范失業率上升的風險，并且在美國經濟快速降溫的新形勢下，預計將于9月開啟降息。美國經濟的著陸方式也仍然不確定，如果能在經濟適度放緩但總體穩健的情況下順利降息，“軟著陸”的可能性將加大，美國經濟“軟著陸”有利于減少對全球金融市場和世界經濟的擾動。作為七國集團中首個降息的國家，加拿大對通脹的態度已發生顯著變化，似乎更加確信價格壓力已經得到控制，并已經進行了第二次降息，正致力于實現國內經濟的“軟著陸”。[25]盡管歐洲央行“搶跑”本輪降息，但歐元區內部經濟復蘇的不均衡增加了貨幣政策協調的難度。同時，歐洲還面臨地緣政治緊張局勢和能源危機等多重挑戰，這些因素短期內可能推高能源價格和運輸成本，加劇通脹上行風險，從而減緩歐洲央行和英國央行的降息步伐，使其經濟復蘇之路更加崎嶇。日本經濟雖略有回暖，但基礎仍然薄弱；雖制造業有所反彈，經常項目逆差收窄，但服務業表現疲軟。鑒于通脹上行風險，日本不排除年內再次加息的可能性。本輪貨幣政策正常化的努力能否引導日本經濟走出困境，尚有待觀察。

新興經濟體則進一步分化，“金磚國家”中印度經濟強勁增長、巴西經濟緩慢復蘇、南非經濟復蘇疲弱、俄羅斯經濟短期內保持韌性，中國經濟在復雜的國內外環境中保持平穩增長。新興經濟體的貨幣政策總體上保持彈性，對主要發達經濟體的利率預期變化也更為敏感。全球降息潮的分化不僅揭示了各主要經濟體面臨的困境和挑戰，也凸顯了全球經濟復蘇的復雜性和不確定性，各主要經濟體只有加強政策協調和溝通，才能共同應對現實挑戰和風險。

[1]《美國“百年不遇”的就業市場已經結束》，華爾街見聞網，2024年7月25日，https：//wallstreetcn.com/articles/3721035。

[2]《“薩姆法則”提出者：美國經濟已“非常接近”衰退》，華爾街見聞網，2024年8月6日，https：//wallstreetcn.com/articles/3722779。

[3]根據前紐約聯儲主席杜德利經常提到的衡量經濟衰退的規律，當失業率的3個月移動平均值比擴張期間任何時候的低點至少高出0.3個百分點時，美國經濟就會在6個月內陷入衰退。

[4]《美聯儲，重大轉向！》，網易網，2024年8月24日，https：//www.163.com/dy/article/JABI3E7405199NPP.html。

[5]“GrossDomesticProduct，SecondQuarter2024（AdvanceEstimate），”July25，2024，https：//www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic-product.

[6]《美國7月ISM服務業51.4，扭轉四年最大萎縮頹勢，就業指數重返擴張區間》，華爾街見聞網，2024年8月5日，https：//wallstreetcn.com/articles/3722760。

[7]“InflationRate，”August29，2024，https：//www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html.

[8]《歐元區7月通脹意外上升，CPI同比2.6%超預期，核心CPI連續3個月維持高位》，華爾街見聞網，2024年7月31日，https：//wallstreetcn.com/articles/3722014。

[9]“EUKeyIndicators，”August29，2024，https：//ec.europa.eu/eurostat/web/main/home.

[10]《服務業顯著復蘇！歐元區綜合PMI重回擴張區間至50.3》，新浪網，2024年4月4日，https：//finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2024-04-04/doc-inaqssyn1451338.shtml。

[11]《最大經濟體德國拖累歐元區制造業PMI連續第20個月萎縮》，華爾街見聞網，2024年3月1日，wallstreetcn.com/articles/3709455。

[12]“InterviewwithLuisdeGuindos， Vice-PresidentoftheECB，ConductedbySergioRivas，”July2024，https：//www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2024/html/ecb.in240723～88edb51189.en.html.

[13]2024年7月24日，S&PGlobal與漢堡商業銀行（HCOB）公布7月PMI初值，歐元區制造業和服務業PMI初值均不及預期，而歐元區最大的兩個經濟體德國與法國的表現繼續落后于整個地區，其中德國的產出四個月來首次下降，而法國的商業活動連續第三個月下降。

[14]“GDPIncreasedby0.3%inQ22024，”July30，2024，GDPincreasedby0.3%inQ22024-Informationsrapides-188|Insee.

[15]“IsBritain’sEconomyFinallyMoving？”July23，2024，https：//www.economist.com/britain/2024/07/23/is-britains-economy-finally-moving.

[16]《經濟“獨美”，降息在望，機構買入，英國股市拐點來了？》，華爾街見聞網，2024年7月24日，https：//wallstreetcn.com/articles/3720947。

[17]ValentinaRomei，“EconomicStrengthsandWeaknessesFacingNextUKGovernment—inCharts，”FinancialTimes，June27，2024，https：//www.ft.com/content/3f5e04e0-beac-4807-8f6f-9b302493fca9.

[18]SamFleming，“UKNeeds‘SignificantlyHigher’GrowthtoAvoidToughBudgetMeasures，IMFWarns，”FinancialTimes，July22，2024，https：//www.ft.com/content/7e832c23-b524-4174-ad1d-a3c790eb2f65.

[19]同[15]。

[20]《日本政府下調本財年經濟增長預測因消費疲軟》，新浪網，2024年7月19日，https：//finance.sina.com.cn/world/2024-07-19/doc-incesaex0886805.shtml。

[21]《日本實際工資連續25個月下降》，新浪網，2024年6月5日，https：//finance.sina.com.cn/jjxw/2024-06-05/doc-inaxsmea5868102.shtml。

[22]《日本百年企業破產數量增加》，人民網，2024年8月23日，http：//japan.people.com.cn/n1/2024/0823/c35421-40304532.html。

[23]同[20]。

[24]Pierre-OlivierGourinchas，“GlobalGrowthSteadyamidSlowingDisinflationandRisingPolicyUncertainty，”IMFBlog，https：//content.govdelivery.com/accounts/USIMF/bulletins/3a8f004.

[25]《G7國家降息的先行者！加拿大再度如期降息25基點，暗示未來進一步降息》，華爾街見聞網，2024年7月24日，https：/wallstreetcn.com/articles/3720963。