科創板雙重股權結構公司的治理問題與應對分析

摘要：科創板雙重股權結構設計是我國深化資本市場改革的重要舉措，該設計的優勢為企業及創始人帶來諸多紅利，但其自身固有的劣勢也給企業帶來了極大的治理風險，并很可能給投資者尤其是中小股東帶來嚴重的利益損害。文章主要分析了雙重股權結構公司的共同優勢、普遍存在的治理風險、面臨的共性治理問題。通過對8家公司的基本特征、治理風險、治理問題以及應對措施等進行的分析，發現目前科創板雙重股權結構公司存在著較為嚴峻的治理風險，而現有的措施難以有效應對控制權濫用等風險和維護中小股東權益，建議進一步完善公司治理機制和雙重股權結構制度規則。

關鍵詞：科創板；雙重股權結構；公司治理；中小股東權益

中圖分類號：F091.91文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）27-0029-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.27.008

1引言

19世紀末，美國就出現了雙重股權結構的雛形[1]，并經歷了初步發展、快速發展、明令禁止、嚴格管控、再度活躍五個階段[2]。進入21世紀，互聯網科技快速發展所帶來的上市紅利，以及雙重股權結構的上市準入規則，使得美國成為雙重股權結構公司上市的首選地。以中國為例，在美上市的中國雙重股權結構公司數量從2005年的1家，增長到2021年仍掛牌交易的36家。為深化資本市場改革，推進我國資本市場國際化，我國允許符合條件的雙重股權結構公司在科創板上市，這一重大的制度創新和改革創新，為科技創新型企業設置雙重股權結構提供了重要支持，也為資本市場注入了新的發展活力。

2雙重股權結構公司治理風險

上交所統計數據顯示，截至2024年2月，科創板雙重股權結構公司共8家，在科創板掛牌公司總量中的占比僅為1.40%。2020年2家，2021年2家，2022年4家，2023年0家。從上市時間和上市數量來看，監管部門對雙重股權結構公司的上市非常慎重。雙重股權結構具有“雙面性”，具有促進創始人團隊掌握公司控制權防范惡意并購、保持高管團隊穩定有序發揮企業家精神、促進公司目標與發展戰略穩步推進等顯著優勢，但同時也帶有突出的治理風險，主要有以下三個方面。

第一，兩權顯著分離易損害中小股東權益。在同股同權結構下所有權與控制權通常是匹配的，但多層級控股和過半數通過的表決規則，使得兩權在控制股東與中小股東之間形成背離，加之市場不充分及信息不對稱，中小股東長期處于劣勢方，始終面臨委托代理風險，這種情形在雙重股權結構下將變得更為嚴峻[3]。雙重股權結構下特殊的賦權規則，使得創始人團隊在所有權上僅擁有極少數量的股份，即可獲得數倍的表決權進而擁有控制權。通過分析，在A股市場同股同權的上市公司中，兩權分離度最小值為0，均值約為5.41%，而雙重股權結構的公司中，兩權分離度最小值為29.67%，均值為36.89%，遠超前類，兩權顯著分離。由此產生的“股權杠桿”和“利益剪刀差”，使得中小股東被動面臨更大的委托代理風險和代理成本，持有的表決權難以發揮作用，股東權益將更難得到有效保障。

第二，傳統公司治理機制難以發揮有效作用。在雙重股權結構上市公司，由于控制權高度集中以及兩權顯著分離，創始人團隊的絕對話語權使得公司治理機制的設置及功能往往存在較大缺陷，難以發揮有效的治理、監督和激勵作用[4]。一是股東大會。由于創始人團隊持有特殊表決股份并簽訂一致行動協議，團隊表決權數量合計超過公司全部表決數量的半數以上，在股東大會的絕大多數議案表決上占有決定性地位，基本能控制股東大會。二是董事會。其他股東選舉產生的董事以及職工董事合計數未達全體董事半數，而超過半數的董事會成員由創始人團隊表決任命；加之職工董事在日常工作中會受到來自創始人成員兼直屬領導的工作壓力，所以除特殊情況，創始人團隊能完全控制董事會。此外，獨立董事的占比不高，獨董在提名、薪酬和履職上受到來自創始人團隊的影響較大，加之缺少有效的獨董獎懲制度，獨董機制難以發揮有效作用。

第三，現金股利權益難以得到有效保障。現金股利是中小股東參與公司現金流分配的權利。中小股東自愿縮減自有投票權，將部分投票權讓渡給創始人等持有特殊表決權的控制股東，主要原因是所投資的公司發展前景廣闊，具有強勁的市場競爭優勢，預期可以給投資者帶來豐厚的回報，主要目的是實現投出資本的價值增值，增加股東財富[5]。但在雙重股權結構下，企業傾向留存利潤在公司，用于經營發展管理需要，會降低現金股利支付的意愿和水平；此外，企業大多屬于新興行業或科技創新型企業，競爭激烈，經營發展面臨較大的不確定性，難以實現較高的可持續的現金股利分紅。經營風險大、收益波動大、分紅意愿小、股利水平低等特點，使得讓渡出投票權的中小股東，在現金股利分配和資本價值提升上存在非常大的不確定性，權益難以得到有效保障。

3科創板雙重股權結構公司共同存在的治理問題

8家上市公司在創始人團隊特殊表決權數量占比、創始人團隊表決權合計占比、創始人團隊兩權分離度、“三會一層”設置、現金股利分紅、中小股東權益保護措施、創始人團隊控制權情況等方面存在不同程度的差異，如表1所示。

雖然目前僅有8家案例公司，但可從中摸索出在公司治理方面共同存在的風險，并總結出共性問題，為后續上市的此類公司提供有益參考。主要的公司治理問題如下：

3.1三會一層機制難以應對公司控制權濫用風險

三會一層機制難以應對公司控制權濫用風險，具體表現在：一是公司實控人能通過特殊表決權規則控制股東大會；二是由于獨立董事最低占比僅需滿足董事會1/3的要求，加之獨董的占比、提名、選舉、績效與薪酬等較大程度受實控人影響，進而可使實控人輕易控制董事會。8家公司中，有5家的獨立董事在董事會的席位占比為1/3，僅滿足相關法律的最低要求，另外3家公司獨董占比亦較低，最高的是九號公司44.44%，但未超過50%。獨立董事的席位并不占優勢，在現有獨董產生機制及過半數通過表決規則下，被企業花錢請來監督企業的獨立董事難以有效應對實控人濫用控制權；三是監事會成員的產生履職以及監事會的運行，無法避免可能受到股東大會及創始人團隊的直接影響。至于經理層，由于其對董事會負責，更不可能有效應對公司控制權濫用風險。缺少有效的監督與制衡，易產生道德風險，滋生權力尋租。從三會一層機制的機理和運行規則來看，當前雙重股權結構公司的控制權濫用風險非常大。

3.2公司治理相關措施難以保護中小股東權益

公司治理風險顯著增加，隨著相關規章制度的出臺及完善，8家公司也在公司章程和公司制度中增加了保護中小股東權益的措施。從整理出的保護措施中看其做法較以往并無太大區別，主要是分紅權、提名權、監事會與獨立董事監督、信息披露與投資者關系管理等。公司現金分紅是股權投資者進行投資決策的重要指標，也是投資者接納特殊表決權而要求的風險補償。從8家公司現金分紅制度的設計看這些公司規定的是“現金分紅不少于當年實現的可分配利潤的10%”，與《公司法》對同股同權下的現金分紅要求一致。其最低比例僅為10%，并未在制度設計上予以特殊風險補償。通常實控人傾向于將盈利所得留存在公司，對現金分紅的意愿不強，致使雙重股權結構下的企業分紅水平往往貼著最低限度，如表1所示，絕大部分公司分紅率均為0%，匯宇制藥分紅率僅為1.92%。

3.3兩權顯著分離加劇公司治理風險

現代公司制度下所有權與經營權分離導致了委托代理問題，產生公司治理風險。根據公司治理理論和股權結構理論，控股股東的股權所有權與控制權由于不成比例的分離，增加了公司治理風險，衍生出“內部人控制”“隧道挖掘”“違規關聯交易”等治理問題。而雙重股權結構下，特殊股份的倍數表決規則使得這種兩權分離度進一步擴大，客觀上嚴重加劇了公司治理風險。從上述8家公司兩權分離度來看，平均值為35.63%，最高的是精進電動，高達45.43%；最低的是經緯恒潤，為24.35%。如表2所示。

從表2可以看出，創始人團隊的股權平均值僅為20.01%，但表決權平均值卻高達55.64%，擁有對公司的控制權。除極少數需特殊股份轉化為普通股份表決以及需2/3以上表決通過的事項，創始人團隊能完全決定公司日常經營管理與財務活動，達到100%控股效果。此時，股權杠桿被進一步放大，客觀上給創始人團隊創造了非常大的利益操控的條件，公司治理風險顯著加劇。

4公司治理風險應對措施

第一，公司治理制度規則設計方面。《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》）內部治理章設置“表決權差異安排”節，對特殊表決權行為進行規范，主要包括特殊表決權股份的股東資格，最高倍數與最高比例，轉讓、轉換為普通股情形，與普通股表決權數量相同情形等內容，如表3所示。

5結論

科創板試點雙重股權結構順應國際資本市場發展的趨勢，為采用雙重股權結構的科技創新型企業謀求發展開辟了新的融資渠道。雙重股權結構自帶顯著的治理風險，但也可能培育出大型的科創型企業，雙重股權結構優劣勢博弈從未停止。經過分析，目前對于雙重股權結構風險的防范密度和力度還較為薄弱，在兩權顯著背離、委托代理成本顯著增加的形勢下，對中小股東的投資保護機制不夠完善，中小股東權益被侵害風險較大。雖然科創板僅有8家雙重股權結構公司，但是從深化資本市場改革和與國際市場接軌的發展趨勢來看，會繼續試點運用推廣。建議立足我國資本市場實際，積極借鑒國外發達市場經驗，不斷完善我國公司法、證券法等法律法規，完善上市公司的治理機制，將雙重股權結構設計揚長避短，規范其制度規則與運行，更好地發揮其獨特的優勢，實現公司、投資者、資本市場改革的多方共贏。

參考文獻：

[1]汪青松.公司控制權強化機制下的外部投資者利益保護——以美國制度環境與中概股樣本為例[J].環球法律評論，2019（5）：143-159.

[2]張繼德，陳昌彧.雙重股權結構相關理論綜述與國內推行展望[J].會計研究，2017（8）：62-67，95.

[3]杜媛，狄盈馨.雙重股權結構、機構投資者權力與會計信息質量——基于“主動”和“被動”的兩權分離[J].商業研究，2020（10）：89-98.

[4]李梅茵，韓汶峻.雙重股權結構對公司治理的影響研究[J].中國集體經濟，2023（15）：28-31.

[5]楊菁菁，程俊威，朱密.雙重股權結構對股利政策的影響——基于在美上市的中概股的經驗證據[J].金融經濟學研究，2019（6）：17-28，104.