長期收益的最佳選擇

《股市長線法寶》（又譯《股票長期投資》）是杰米里·西格爾所著的第一本書。這本書第一版誕生于1994年，其后經過四次修訂，到2008年成為第四版。西格爾是沃頓商學院教授，同時也是華爾街優秀投資機構的顧問以及專欄作者。他著有兩本著作，另一本是《投資者的未來》。這兩本書自出版以后，一直都是投資者的案頭重點書，具有深遠的影響力。

在《股市長線法寶》中，西格爾發現，長期來看，股票回報率不僅大大超過了其他所有金融資產的回報，甚至比債券更安全，也更具有可預測性。由此得出的結論是，股票是那些追求長期收益的投資者的最佳選擇。盡管未來回報率可能比過去低，但依然存在強有力的證據讓我們相信，對于所有追求經濟平穩和長期收益的投資者而言，股票是最好的投資方式。

股票投資的絕對優勢

華爾街歷史上一個重要的主題，即不要在市場高點時盲目樂觀，對于一個耐心的投資者來說，最重要的是保證股票投資的累計收益大于其他任何金融資產的收益。與股票回報率最大的穩定性相比，長期以來固定收益資產的實際回報率呈現出持續下跌的趨勢。自1926年以后，固定收益資產在剔除了通貨膨脹率之后就沒什么收益了。

西格爾的實證研究顯示， 每個長期投資者關注的應該是購買力的增加，因為貨幣形式的財富會受通貨膨脹的影響。股票購買力的增長不僅遠遠高于其他資產，而且長期穩定性也優于其他資產。盡管過去204年來，經濟、社會和政治環境發生了很大改變，但在所有的主要年份里，股票的實際年均收益率保持在6.6%-7.0%之間。這也意味著投資于股票市場的貨幣購買力平均每10年就能翻一番。

在所有的主要階段中，股票的實際回報率都表現出超常的穩定性：1802-1870年穩定在7%左右；1871-1925年大約為6.6%；1926年至今年均回報率為6.8%。甚至在二戰以后，美國盡管經歷了過去200年來不曾有過的通貨膨脹，股票的年均實際回報率仍然穩定在6.9%。這種顯著的穩定性被西格爾稱為股票回報的“均值回歸”，意思是股票回報率可能在短期內產生劇烈波動，但長期內卻能夠保持穩定。不過，1982-1999年的大牛市給投資者帶來了13.6%的年均回報率，這個數字是歷史水平的兩倍，也是美國歷史上最大的一次牛市。這段時期內超高的股票回報率剛好彌補了在1966-1981年這15年內的低回報率帶給投資者的損失，那時的實際回報率僅為-0.4%。

盡管股票長期回報率十分穩定，但固定收益資產就不是那么回事了。

國庫券的實際回報率在1926年以后就從19世紀早期的5.1%跌落到0.7%左右，僅比通貨膨脹率高一點。長期債券的實際回報率走勢與國庫券相似。如果未來回報率仍然保持之前80年的水平，想讓資產的購買力翻倍，債券需要32年的時間，國庫券需要100年，而股票僅需要10年。從長期來看，固定收益資產的回報率不僅低于股票，而且由于通貨膨脹的不確定性，債券的長期風險還可能大于股票。因此，對于長期投資者來說，股票相對于債券的絕對優勢是經得起時間檢驗的。

“買進并持有”的策略

如果持有年限僅為1年或2年，股票的風險毫無疑問比債券和國庫券的風險大。但從1802年以來，如果持有期限增加到5年，則股票最壞的回報率是每年-11%，比最壞的債券或國庫券回報率稍遜一籌。但當持有期限上升到10年時，最壞的股票回報率就已經優于債券或國庫券了。對于20年持有期限而言，股票回報率從來沒有低過通貨膨脹率，而20年的債券和國庫券回報率卻曾經一度比通貨膨脹率還低3%。如果這樣的回報持續20年，那么該債券投資組合的實際購買力將會被削弱一半。如果持有期限為30年，那么股票最壞的回報率幾乎都比通貨膨脹率高2.6%以上，與固定收益資產的平均收益率相差無幾。

比起債券或國庫券，如果股票的持有期超過17年后，其實際回報率就不會為負，這一點非常重要。從長期來看，股票積累財富的風險盡管看起來比債券大，但實際卻正好相反：確保購買力安全的長期投資就是股票的多樣化資產組合。而一些投資者通常會犯的一個最大錯誤就是低估了他們的持有年限。在此所說的持有年限是指投資者手中的所有股票或債券的年限，而不管這個期間內其資產組合發生了什么變化。

隨著持有年限的增加，股票回報率高于固定收益資產回報率的比例也在加速增大。對10年持有期限，股票回報率高于債券和國庫券回報率的概率為80%；對于20年持有期限，該數據達到90%；而在30年持有期限內，股票回報率100%高于債券和國庫券回報率。

投資組合方式隨著持有年限的增加，股票所占的比例也應該顯著增加。從過去200年股票和債券歷史回報率來看，如果投資年限超過30年，極端保守主義者愿意持有3/4的股票，因為在較長時間內，以貨幣購買力衡量的股票要比債券安全得多。在這樣長的期限內，即使是保守主義者也應該持有90%的股票，而中性風險的投資者和冒險主義投資者則可以持有100%股票。歷史證據顯示，持有期限為30年的普通股多樣化投資組合的購買力比一個30年前的政府債券的購買力更加穩定。

西格爾雖然極力推崇“買進并持有”的策略，但他看到幾乎沒有投資者能做到這一點。因為即使投資者在市場高點賣掉股票，也不能保證其收益豐厚。當股價日趨上漲而且所有人都對未來的股市信心百倍時，投資者很難下定決心賣掉股票；而當市場處于低谷期，悲觀情緒蔓延整個股市，人們對股市不再抱有信心時，投資者對買進股票就更加猶豫了。因此，西格爾反對“當股票價格趨高時不應該進入股市”這一觀點。這一點招致著名的價值投資者杰米里·格蘭桑的強烈批評，認為西格爾有誤導投資者之嫌。“其實對于長期投資者來說，這種觀點毫無根據”。西格爾表示。

西格爾指出，如果持有期限達到30年，那么投資者即使在市場最高點時買入股票，股票積累的財富也是債券的4倍多，國庫券的5倍多；如果持有期限為20年，那么股票積累的財富也能達到債券的2倍；即使持有期限僅為10年，股票回報率仍然高于固定收益資產的回報率。“歷史已經證明，除非投資者認為他們很可能要在未來的5-10年內動用其儲蓄才能維持現有生活水平，否則無論現在市場位于多高點，長期投資者放棄股票投資都不是一個明智的選擇。”

股票價值是盈利和股利

股票價值的基本來源是公司的盈利和股利。股票的價值在于投資者目前可獲得的現金收益或者投資者希望目前的現金支出可在未來獲得升值，這些現金流轉可能源于盈利中的股利分配，也可能來源于公司資產出售的現金分配。對于股票持有者來說，未來現金流的來源就是企業盈利。

在1958年以前，股票年均股利收益率總是高于長期利率。但在1958年，股票股利收益率卻低于債券收益率。《商業周刊》曾在當年警告，當股利收益率接近債券收益率時，市場衰退就要來臨了。1929年的股票市場崩潰，就是由股票股利收益率小于債券收益率引起的。但是1958年的情形并非如此，在彼時的12個月內，股票回報率仍然超過了30%，并在20世紀60年代早期持續走高。經濟學解釋了這些價值指標失靈的原因：通貨膨脹導致債券收益率的提高以此來彌補價格的上漲，而投資者則把購買股票當成防止貨幣貶值的手段。這個事件說明只有基本經濟和金融環境保持不變時，價值評價的基準才能一直有效。而那些對股票價值的評估方式墨守成規的人將永遠不能在歷史上最大的牛市中獲利。

經濟學中最困難的一件事是預測經濟何時的確發生了結構性的改變，而何時只是虛晃一槍。必須承認，這樣的情況時有發生。如20世紀末當投機者用“新時期”經濟來為那些不合理的超高股價辯護時，科技股泡沫就破滅了。但有時候經濟結構的確發生了重大變化，如20世紀50年代，股利收益率就下降到了長期國庫券利率以下。

事實上，經濟增長對股票回報率的影響并不像大多數投資者想像的那么大，反而是另外一些發展趨勢對股票價值有著重要的正面影響，如整個經濟的穩定性、交易成本的下降、股票市場所得稅的改變，等等。西格爾列出了1900-2006年世界上16個主要市場的長期股票回報率，結果十分出人意料：實際GDP增長率與股票市場回報率呈負相關關系。也就是說，各國經濟增長速度越快，投資者從股票上獲得的收益就越低。這是十分反直覺的。

既然股票價格相當于未來股利收益的現值，那么我們自然會假設經濟增長對未來股利收益有促進作用，因此會帶動股票價格上漲。但o/cZBkWbBHKUw4rbwQgHTiZ0HsMg2wdCIcNL4Gcp/O8=我們忽略了一個問題，那就是決定股票價格的因素是資本利得和股利收益。盡管經濟增長可以促進整個市場的資本利得和股利收益的增加，但對于個股而言卻不然。因為經濟增長要求資本支出的增加，而這個資本支出不是沒有成本的。因此，快速的經濟增長并不能保證高回報率。

事實上，我們可以從歷史數據中得知，由于經濟增長緩慢的國家對股票的估價更為合理，因此其股票回報率反而高于經濟增長快的國家的回報率。較高的股票回報率往往伴隨著較低的市盈率，反之亦然。盡管歷史平均市盈率為15倍，但我們對未來的股票價格的上升趨勢，仍然可以提供一個合理的解釋。

沒有哪種策略是最優的

在20世紀90年代，金融經濟學家將股票領域按兩個方向劃分：規模和估價。從規模 （ 即股票的市值 ） 中分出了“大盤股”和“小盤股”，從估價 （ 即相對于基本面如盈利和股利的價格 ） 中分出了“價值型股票”和“成長型股票”。

盡管自1926年開始，小盤股的歷史回報就超過了大盤股，但過去80年以來，小盤股的超常業績卻是起伏不定的。小盤股雖然很快從大蕭條中恢復了過來，但在二戰末期到1960年這個階段內，其業績仍然沒有超過大盤股。事實上，小盤股的累計總回報率在1926-1959年這一期間從未超過大盤股。到1974年年末，小盤股的年均復利回報率也只比大盤股略高0.5%。

但在1975-1983年末，小盤股開始嶄露頭角。在這期間，小盤股的年均復利回報率達到35.3%，幾乎是大盤股的15.7%的2倍。9年內，小盤股的累計回報率超過1400%。1983年以后，小盤股經歷了一個長期的低迷時期，在這段長達17年的時間，其業績都遜色于大盤股。但當科技股泡沫破滅后，小盤股回報率又迅速超過了大盤股。對此，我們應該警惕的是，小盤股溢價的存在不意味著它每年或者每個10年的業績都會超過大盤股。

在20世紀80年代以前，價值型股票通常被稱為周期性股票，因為市盈率較低的股票通常為工業股，而這些行業的利潤與商業周期緊密相連。價值型股票通常在石油、汽車、金融和公用事業這些行業里出現，投資者對其未來增長的期望不高，或者認為這些行業的利潤與商業周期緊密相連。而成長型股票通常集中于高科技行業、名牌消費產品、衛生保健服務，等等，投資者認為這些行業的利潤與商業周期關系不大，而且增長速度很快。

價值型股票在大蕭條和1929-1932年股災時的表現的確遜色于成長型股票，但自那以后的兩次熊市和經濟經濟衰退時期，價值型股票的業績都優于成長型股票。關于成長型股票業績次于價值型股票的理論是行為理論：投資者在面對盈利增長迅速的公司股票時過于興奮了，極力哄抬其價格。“傳奇股票”如英特爾或微軟過去的驚人業績抓住了投資者的心理，而當這些公司的增長率減緩，盈利逐漸穩定以后，投資者反而會對其失去興趣。

股利收益率越高的資產組合，其中回報率就越高。根據一些高股利收益率策略選擇的股票有可能戰勝大盤，其中有一個著名的策略叫“道瓊斯指數內的狗股理論”，或者叫“道瓊斯10”策略，該策略就是主要投資于道瓊斯工業平均指數中高收益率的股票。過去半個世紀以來，“道瓊斯10”策略的平均回報率為14.08%，而“標準普爾10”的回報率則達到15.71%， 比道瓊斯平均指數和標準普爾500指數的年均回報率分別高了3%和4.5%。“道瓊斯10”和“標準普爾10”策略表現最差的一年是1999年，那時科技股泡沫達到高點。但在接下來的熊市中，這些以價值為基礎的策略就大放異彩了。

任何一種策略都不可能讓投資者在每時每刻都勝過大盤。小盤股顯示出的周期性繁榮可以讓它的長期業績優于大盤股，但大多數時候，它們的表現是比不上大盤股的。價值型股票一般在熊市中表現良好，但在之后的牛市中業績劣于成長型股票。這意味著如果投資者決定購買這些增加回報率的股票，那就必須要有足夠的耐心。

“成功投資指南”

要成為一個成功的投資者，理論上非常簡單，但實際操作起來就不是那么容易了。成功投資的理論之所以簡單，是因為任何一個投資者，無論其智力、判斷力或財務狀況如何，都可以買入并持有一個股票資產組合，而不需要任何推斷能力。但在實踐中要做到這一點卻很難，因為我們很容易受到情緒化影響，從而誤入歧途。那些在股市上迅速積累財富的投資傳奇，往往會誘使我們偏離長期投資的軌道。

為此，西格爾開出一個“成功投資指南”。要想在股票投資上獲得較好的收益，需要長期關注市場并制定一個嚴格的投資策略。要將對股票回報率的預期降到與歷史水平保持一致。從歷史上看，過去兩個世紀以來排除通貨膨脹因素以后的股票回報率大約為6.8%，平均市盈率為15倍。包含再投資的股利收益在內的6.8%的年均回報率將使股票資產組合的購買力在每10年內翻一番。如果通貨膨脹率維持在2%-3%以內，每年的股票名義回報率將達到9%-10%，而這將使股票資產組合的貨幣價值在每7-8年內翻一番。

股票的長期回報率將比短期回報率穩定。與債券不同的是，股票長期投資可以讓投資者避免高通貨膨脹帶來的損失。因此，隨著一個投資者投資遠見的增強，股票應該占其資產組合的絕大部分比重。如果一個指數投資者持有的指數基金每年都與市場相匹配，那么從長期來看，其股票回報率很有可能是最高的，這就應該將資產組合中的大部分資金投資于低成本指數基金。從歷史上看，價值型股票比起成長型股票擁有較高的回報率和較低的風險。投資者應該將投資組合的重心放在價值型股票上，多購買那些價值型股票的指數組合或者基本加權型指數基金。從歷史上看，基本加權指數比起資本加權型指數，其回報率較高而風險較低。

正如彼得·伯恩斯坦在《股市長線法寶》推薦序中所說的那樣，在通往成功投資的道路上會有許多陷阱，使投資者不能達到其預定的目標。其中的陷阱之一就是，任何一個投資者想要置身于股市的總體氣氛之外是非常困難的。不僅如此，在證券市場，獨立思考很難，與眾人背道而馳更難，堅持不動搖則更是難上加難。但如果把股票做為追求長期收益的投資者的最佳選擇，是在正確的時間做正確的事，可能就不會那么難了。

（作者為資深專業投資人士）

西格爾發現，長期來看，股票回報率不僅大大超過了其他所有金融資產的回報，甚至比債券更安全，也更具有可預測性。

從長期來看，股票積累財富的風險盡管看起來比債券大，但實際卻正好相反：確保購買力安全的長期投資就是股票的多樣化資產組合。而一些投資者通常會犯的一個最大錯誤就是低估了他們的持有年限。

事實上，經濟增長對股票回報率的影響并不像大多數投資者想像的那么大，反而是另外一些發展趨勢對股票價值有著重要的正面影響，如整個經濟的穩定性、交易成本的下降、股票市場所得稅的改變，等等。