企業高管會因ESG負面表現受到懲罰嗎

【摘要】ESG表現已成為新時期企業高質量發展的重要衡量指標之一， 然而有關ESG負面表現影響后果及其治理機制的問題尚未得到探索。本文從企業高管變更和高管薪酬的角度出發， 探究高管是否會因ESG負面表現受到懲罰。研究發現， ESG負面表現會顯著提高高管變更和高管降薪概率。采用替換關鍵變量、 兩階段的工具變量檢驗以及PSM匹配檢驗等方法進行穩健性檢驗后， 上述結果仍然成立。異質性分組回歸檢驗發現： 國有企業ESG負面表現對高管變更并未產生顯著影響， 但能顯著提高高管降薪概率， 非國有企業ESG負面表現會顯著提高高管變更概率， 但對高管降薪并未產生顯著影響； ESG負面表現對高社會信任水平地區的企業影響更大； ESG負面表現對未持股高管的懲罰影響更為明顯。本文的研究為新興市場國家ESG負面事件監管與治理提供了經驗證據， 同時為上市公司應對ESG負面事件提供了新的思路。

【關鍵詞】ESG負面表現；高管變更；高管降薪；社會信任

【中圖分類號】 F832 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）19-0075-7

一、 引言

在當今環境日益惡化、 社會問題頻發以及公司治理存在諸多問題的背景下， 企業環境、 社會和公司治理（簡稱“ESG”）表現成為社會各界的關注焦點， ESG發展理念要求企業在追求經濟效益的同時兼顧環境、 社會、 公司治理三大領域的具體表現， 在經濟收益和社會影響之間找到平衡點。ESG代表一種將環境、 社會責任與公司治理融為一體的量化評估工具， 為信息使用者提供了衡量企業可持續發展能力及其潛在成長性的綜合指標。學者們就ESG表現的經濟后果展開了卓有成效的研究， 發現良好的ESG表現可以讓企業獲取競爭優勢， 同時企業ESG表現已成為新時期企業高質量發展的重要體現之一。然而， 相比數量繁多的ESG正面評價的相關研究， 關于ESG責任缺失等問題的經濟后果及其處罰機制的討論尚不充分。

從現實層面來看， 相比ESG正面表現帶來的好處， ESG責任缺失帶來的負面影響更值得關注。上市公司危害環境與社會的負面事件頻發（如2010年紫金礦業銅酸水滲漏、 2018年長生生物疫苗造假以及2020年瑞幸咖啡財務造假等事件）， 反映了上市公司在環境保護、 社會安全以及公司治理方面責任的缺失， 不僅對公司本身造成極大經濟損失， 而且其聲譽損失要遠高于罰金等直接經濟損失， 更在世界范圍內引起了軒然大波， 引發社會信任危機。因此有學者指出， 與激勵企業承擔社會責任帶來的社會福利相比， 企業社會責任缺失可能會給社會造成難以估量的損失（姜麗群，2014）。隨著ESG負面事件問題的不斷升級， 實務界與理論界開始關注或探討ESG負面事件相應的治理手段， 以求降低或減少ESG負面事件的消極影響。顯而易見， 處罰機制的精準性和有效性是需要進一步探討的關鍵問題。

公司高管作為股東代理人和公司實際控制人， 對ESG負面事件帶來的影響承擔著不可推卸的責任。ESG負面事件會帶來股價下跌、 消費者抵制以及聲譽受損等嚴重后果， 導致股東價值貶損， 嚴重損害了公司股東特別是中小股東的利益。一系列公司ESG負面事件使治理層努力尋求強有力的外部監管手段和內部治理機制以約束公司經營者的不利行為。解聘作為一種嚴厲的懲罰制度， 不僅能向公眾表明董事會對相關失責行為嚴懲不貸的態度， 還有利于重振市場信心， 挽回公司聲譽。同時， 相比于高管的變更， 高管降薪措施是一種更為有效的低成本方式。薪酬契約是重要的激勵和懲罰機制（Murphy，1985）， 作為一個高效的制度框架， 其核心在于獎勵與懲戒之間的平衡， 其制度設計不僅為個人提供持續的激勵， 還確保高管行為受到相應的制度性懲罰和限制， 形成一個有效的權利激勵與責任懲罰的平衡機制（俞憲忠，2011）。可見， 在董事會高效運作的情況下， 所制定的高管的薪酬合同應考慮到ESG方面的不良表現。鑒于此， 本文以2007 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 從高管解聘和高管降薪視角出發， 實證檢驗高管是否會因ESG負面表現受到懲罰。本文的研究可能存在以下幾方面的貢獻：

第一， 首次從公司內部治理決策的角度探究了ESG負面表現的影響后果。現有文獻大多聚焦于企業ESG正面表現的經濟后果， 且使用第三方出具的ESG評級指標來刻畫ESG正面表現， 然而由于現階段ESG評價體系的指標范圍、 指標度量方法以及議題權重等方面存在差異， 導致主流ESG評級機構針對公司的ESG評級缺乏一致性（Chatterji等，2016）， 使得ESG正面評價指標存在重大分歧， 因此現有ESG正面評級缺乏穩健性。本文則使用ESG負面表現指標， 探討其影響后果， 彌補了正面評價企業ESG表現的不足， 為ESG相關領域的研究做了重要補充， 擴展了ESG相關領域的研究角度。

第二， 學者們探討了公司業績、 控制權轉移以及管理者能力等因素對高管變更與高管薪酬的重要影響， 然而隨著“雙碳”目標的不斷推進和公眾對企業社會責任的重視， ESG負面表現等非財務信息是否會導致高管受到懲罰尚未被深入解讀。本文研究發現， 上市公司高管會因ESG負面表現而遭受解聘和降薪的懲罰， 這為我國上市公司高管薪酬契約整體有效性提供了支持。同時研究結論表明， ESG表現等非財務信息亦是高管重要的考核內容， 印證了Holmstr?m（1979）提出的“信息量原則”， 即以低成本獲得并有助于反映代理人努力的信息都應納入考核指標中。

第三， 企業ESG負面表現例如食品安全、 環境污染、 偷稅漏稅、 不正當競爭等負面事件屢見不鮮， 并給企業自身和社會帶來極大的負面影響， 社會輿論對此普遍不滿， 呼吁政府加大監管力度。但是， 從理論上和西方的成功經驗來看， 更好的選擇是培育和利用市場的自我調節力量， 通過市場的懲罰和激勵機制促進企業履行環境與社會責任， 避免ESG負面事件的發生。本文的研究也支持了這一觀點。在中國這一發展中國家， 若企業面臨較高的ESG聲譽風險， 治理層將以解聘或降薪的手段對高管進行懲罰。本文的研究豐富了當前有關ESG負面事件之經濟后果和治理機制的研究， 并為新興市場國家監管層和上市公司應對負面事件提供了新的思路和經驗證據。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

2004年， 聯合國全球契約（UN Global Compact）于報告Who Cares Win中發布了一系列責任投資原則， 首次正式提出ESG概念。ESG是在CSR（企業社會責任）基礎上的延伸， 兩者的基本內涵具有一致性， 都不同程度地以利益相關者理論為基礎， 引導企業在追求經濟利益的同時關注環境、 社會和治理問題， 即要求企業為股東創造價值的同時承擔維護各利益相關者利益的責任。現有關于ESG負面表現的文獻較少， 因此梳理企業社會責任缺失（Corporate Social Irresponsibility，簡稱“CSiR”）相關文獻， 對本文研究主題具有重要借鑒意義。參考Bundy 和Pfarrer（2015）、 K?lbel 等（2017）的研究， 本文將ESG負面表現定義為“一種意想不到的、 公開的、 有害的ESG相關事件， 它具有很高的初始不確定性， 干擾了組織的正常運作， 并在評估者中產生了廣泛、 直觀、 負面的看法”。

Armstrong（1977）最先著手于CSiR的研究， 他發現CSR很難有具體界定概念的條件， 而定義CSiR卻簡單明確得多， 并將CSiR定義為“不考慮對相關群體的影響的次優行為決策”， 即以犧牲社會整體利益為代價獲得個人利益的公司行為。隨后， 學者們進一步闡釋了CSR與CSiR之間的關系。Jones等（2009）認為CSR和CSiR是同一連續體的兩個極端， 連續體的一端是CSiR， 可理解為嚴格定位于以犧牲其他利益相關者利益為代價的股東利潤最大化， 而CSR位于連續體的另一端， 是滿足決策時利益團體的所有利益和期望， 因此CSR與CSiR是不相容的， 一個公司不可能同時表現出負社會責任和不負社會責任的行為。Strike等（2006）則認為CSR與CSiR的關系并不是非彼即此的零和博弈， 而是可以同時存在或先后存在的企業社會行為， 公司可以在社會責任的一個領域有強烈的承諾， 而在另一個領域卻是不負責任的， 例如耐克公司一方面致力于通過改善發展中國家弱勢少女的福祉來減輕貧困， 另一方面又使發展中國家的員工被迫過度工作， 若他們公開談論公司虐待勞工， 就會受到暴力恐嚇。隨著研究的深入， 有學者提出了應當將CSiR單獨作為研究主題， 原因是CSiR相較于CSR是一個更清晰的概念， CSiR代表了企業要避免的最低限度的行為， 管理人員更應首要關注并避免CSiR行為， 而不是一味地尋求難以實現的CSR績效。CSiR不僅給企業自身帶來一系列消極的后果， 包括股東財富減少（Frooman，1997）、 市值下降（Muller和Kr?ussl，2011）、 財務風險增加（K?lbel等，2017）以及品牌聲譽受損（Carvalho，2015）等， 并且同樣會影響利益相關者， 導致員工出現不滿情緒（Martin和Cullen，2006）、 投資者信任減少（Groening和Kanuri，2013）以及消費者忠誠度下降（Antonetti和Maklan，2018）等。

（二） 理論分析和研究假設

首先， 根據利益相關者理論， 企業是各個利益相關者締結的一組“契約”（Jensen 和Meckling，1976）， 包括對債權人、 政府、 供應商、 客戶、 員工和社區等其他利益相關者以及環境應盡或必盡的責任。作為利益相關者的代理人， 履行環境與社會責任有助于贏得各利益相關者的信賴和支持， 使企業與利益相關者保持長期合作關系。ESG負面表現意味著利益相關者契約訴求不能得到滿足， 企業將有可能受到利益相關者制裁， 這是由于利益相關者想要懲罰公司并阻止公司不負責任的行為。利益相關者的制裁有多種形式， 從撤回信任到拒絕合作， 再到法律起訴和游說更嚴格的法規， 再到抵制、 抗議和破壞（Frooman， 1999）， 這將導致企業不能從各利益相關者處獲得資源和支持， 甚至可能要承擔法律制裁、 融資成本增加、 消費者抵制、 交易成本提高、 聲譽受損等風險。

更進一步地， 若企業未能與各利益相關者之間保持良好的交易關系， 那么利益相關者的制裁往往會對公司的收益產生負面影響， 例如由于形象受損導致銷售下降或由于生產延誤導致成本增加。事實上， 損害公司的收益是利益相關者制裁的一個常見目標， 以便對目標公司產生影響力（Lenox和Eesley，2009）。同時， 薪酬契約有效論認為， 高管報酬應當與企業業績呈現正相關關系， 企業可以按業績支付薪酬（Jensen和Murphy，1990）。企業績效越好， 表明高管的受托責任履行得越好， 薪酬也應越高； 相反地， 企業業績下降， 將會導致高管薪酬下降。因此， 企業的高管薪酬激勵契約不僅以市場或者會計業績作為考核標準， 也要考慮利益相關者的責任實現， 即企業環境責任和社會責任的履行情況。ESG負面表現導致企業缺少利益相關者的支持， 進一步帶來財務業績下滑風險， 從而引發董事會對高管進行解聘和降薪（方軍雄，2012）。

此外， 企業ESG負面表現會導致組織聲譽受損。從組織聲譽的角度看， 變更高管是一種規避與緩解企業聲譽損失的選擇。高管相當于企業在市場上的“名片”， 其個體聲譽與企業的組織聲譽具有較強的關聯性。當企業聲譽由于ESG丑聞等事件造成聲譽損失時， 企業將會通過更換高管的方式轉移公眾注意力， 盡可能平息風波， 減少公司損失， 挽回公司的聲譽（Desai等，2004；Hennes等，2008）。現實中也不乏這樣的案例， 比如： 2017年， 全球著名的信用評估公司艾可飛涉及一起大規模的用戶數據泄露事件， 由于其嚴重性和對社會的廣泛影響， 導致多位公司高管被迫辭職； 2018年， 滴滴出行因未能嚴格審查司機的資格， 導致一個女孩被害的悲劇發生， 公司高管黃潔莉等人因此被解除職務； 2020年， 快餐連鎖品牌漢堡王因使用過期的食材制作食品而引發爭議， 最終導致高管朱付強等人離開職位。綜上， ESG負面表現體現了企業與一系列利益相關者的沖突， 而高管作為企業與利益相關者關系的維系人， 影響著各個利益相關者的價值實現。ESG負面表現不僅會受到利益相關者的直接制裁， 還會帶來自身經營業績下滑和聲譽受損的間接影響， 導致董事會可能解聘高管或減少高管薪酬， 由此形成一種高管對利益相關者“違約”的懲罰機制。據此， 本文提出以下研究假設：

H1： ESG負面表現程度和高管變更、 高管降薪概率顯著正相關。

三、 研究設計

（一） 變量選取及數據來源

本文的公司財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和萬得（WIND）數據庫， ESG負面表現指數（Reputation Risk Index）來源于沃頓數據研究中心（WRDS）的RepRisk Index（RRI）子數據庫。考慮到RepRisk的數據樣本起始于2007年， 因此以2007 ～ 2020年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本， 并對樣本進行以下處理： ①篩選RepRisk lndex（RRI）數據庫中具有ISIN代碼的樣本， 原因是ISIN代碼是由國際標準化組織（ISO）制定的證券編碼標準， 是全球通用的、 用于識別各個國家或地區證券的唯一代碼， 能夠與國內的CSMAR數據庫、 WIND數據庫提供的上市公司證券代碼進行匹配， 而未提供ISIN代碼的樣本則無法與國內數據庫提供的上市公司樣本進行匹配； ②剔除ST、 ?ST等經營異常的樣本； ③剔除關鍵變量缺失的樣本； ④考慮到極端值可能影響實證結果的穩健性， 為消除其影響， 對所有變量進行1%和99%分位的縮尾處理。經過以上處理， 得到了一個包含 11942 個觀測值的非平衡面板數據， 包括樣本期間的 1338 家上市公司。

（二） 變量定義

1. ESG負面表現。企業ESG負面表現數據來自沃頓數據研究中心（WRDS）的RepRisk Index（RRI）子數據庫， 它能夠提供動態環境、 社會和治理風險的相關數據。該數據庫采用“由外而內”的方法， 通過每天對10萬多個包括平面媒體、 網絡媒體、 社交媒體、 政府機構、 監管機構、 智庫、 通信及其他在線來源進行信息跟蹤與篩選， 實時追蹤并更新全球超過13000家上市公司的動態， 聚焦于它們面臨的28項與聯合國全球契約十項原則緊密相關的環境、 ESG領域內的風險事件， 確保信息的時效性與全面性。同時， 該數據庫收集了目標公司二十多種語言的相關信息， 系統地標記和監控可能會對公司的聲譽、 合規性和財務產生影響的違反相關ESG國際標準的行為， 最終通過媒體捕捉公眾對與環境、 社會和治理因素相關的特定主題的看法。由于數據來源是通過搜集整合來自第三方和利益相關者的公開信息， 并有意排除公司自我披露的信息， 因此RepRisk指數被認為是較為客觀的評價ESG負面表現的指標。已有研究采用了RepRisk數據（K?lbel 等，2017；王嘉鑫等，2024）， 意味著RepRisk數據庫具有一定客觀性和穩健性。本文采用月度實時RRI的平均值（Current_rri）除以100來衡量企業當年ESG負面表現（ESGRRI）， 另外使用月度RRI峰值（PeakESGRRI）的平均值除以100衡量ESG負面表現進行穩健性檢驗。

2. 高管變更與高管降薪。本文的第一個被解釋變量是高管變更（Turnover）。根據CSMAR數據庫提供的高管離職相關數據， 可以區分高管正常變更與非正常變更。正常變更是指與d4893f1833c05b73cc34423948d63d638a13a1731fb030133d8f8336e70ace3d當事人管理行為無關的因素導致其職位發生變化， 如任期屆滿、 退休、 年齡、 健康、 工作調動、 股權變動等； 非正常變更是指因當事人管理行為導致的職位變動， 如非到期解聘、 違規或犯罪等。為提高數據可信度和準確性， 將正常變更的情況剔除， 僅考慮非正常變更的情形。借鑒潘越等（2011）的處理方法， 以當年是否發生董事長與總經理變更構建虛擬變量： 如果當年度存在董事長或總經理非正常變更， 則高管變更（Turnover）變量取值為1； 若當年度董事長與總經理均未發生非正常變更， 高管變更（Turnover）變量取值為0。

本文的另一個被解釋變量是高管降薪（Decrease）。高管薪酬使用高管貨幣薪酬進行衡量， 原因是雖然股權激勵也屬于高管薪酬的一部分， 但現金薪酬占比較大， 尤其在中國， 上市公司高管持股比例普遍偏低（李增泉，2000）， 并且根據公開數據也很難識別高管持有的股票中公司發放的比例。借鑒現有文獻的做法（方軍雄，2009）， 本文選取上市公司“薪酬最高的前三名高級管理人員的薪酬總額”作為高管薪酬， 若本年相比上年度薪酬不變或下降， 則為高管降薪虛擬變量（Decrease）取值為1， 否則為0。

3. 控制變量。本文還控制了可能影響高管變更和高管薪酬的特征變量， 包括： 企業規模（Size）， 使用年末總資產的自然對數進行表示， 資產的規模可以在一定程度上反映企業的穩定性。企業年齡（ListAge）， 以觀測年度減去企業成立年份并進行對數化處理， 企業存續時間越長， 意味著內部治理結構越成熟。盈利能力（ROA）， 用總資產報酬率衡量。企業資產負債率（Lev）， 使用總負債占總資產的比例表示， 以控制企業財務風險的影響。公司成長性（Growth）， 使用營業收入增長率衡量。董事會規模（Board）， 使用董事會人數的自然對數衡量。獨立董事比例（Indep）， 該比例越高， 則企業高管受到的外部監管越強。第一大股東持股比例（Top1）越高， 股權集中度越高， 股東對公司高管層面的經營決策影響就越強。董事長與總經理兼任（Dual）， 使用董事長與總經理是否兩職合一進行衡量， 該指標反映企業的決策效率與董事會的獨立性。

（三） 模型設計

為減少公司特征等遺漏變量帶來的內生性影響， 本文采用個體固定效應模型， 該模型能夠消除個體間不同但在時間上保持不變的變量影響， 從而能夠更好地觀察自變量與因變量隨著時間的變化而呈現的關系。同時， 控制時間效應， 以消除時間對估計結果的影響。由于被解釋變量為二元變量， 采用面板Probit固定效應模型對ESG負面表現與高管變更/高管降薪概率的關系進行估計。模型設計如下：

Turnoverit/Desreaseit=α0+α1ESGRRIit+αjControlj，i，t+μit+vit+εit

其中， Turnover為高管變更， Descrease為高管降薪， ESGRRI為公司負面ESG表現， Controls為控制變量， μit為個體固定效應， vit為時間固定效應， εit為隨機擾動項。根據前文假設， 需重點關注α1的方向和顯著性： 若α1顯著為正， 則表明ESG負面表現程度顯著提高了高管變更與高管降薪概率， 支持本文研究假設； 若α1不顯著， ESG負面表現程度不會影響高管離職與高管降薪概率。

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

變量的描述性統計結果如表1所示。由表1的統計結果可知， 高管變更（Turnover）的概率均值大約為2.7%， 董事長與總經理均為企業核心崗位， 其職位非正常變更的概率均處在較低的水平， 與現實相符。高管降薪（Decrease）的概率均值為30.5%， 意味著不到三分之一的樣本發生高管降薪。同時ESG負面表現（ESGRRI）的最小值為0， 最大值為0.236， 均值為0.037， 意味著樣本中各企業ESG負面表現差異較大。企業規模（Size）的均值為22.478， 標準差為1.373， 表明樣本公司在企業規模方面存在著一定程度的差異。企業年齡（ListAge）的均值為2.219， 標準差為0.848， 意味著企業年齡差異不大。盈利能力（ROA）的均值為0.040， 標準差為0.067， 意味著整體而言樣本中上市公司處于盈利狀態。企業資產負債率（Lev）的均值為0.463， 最小值為0.057， 最大值為0.920， 意味著我國上市公司整體負債水平差異較大。公司成長性（Growth）的均值為0.174， 最小值為-0.586， 最大值為2.868， 意味著我國上市公司收入增長情況是“幾家歡喜幾家愁”的狀態。董事會規模（Board）的均值為2.147， 標準差為0.208， 意味著董事會規模差異較小。獨立董事比例（Indep）的均值為0.376， 顯示樣本上市公司總體上達到我國公司治理準則的基本要求。董事會與總經理兼任（Dual）的均值為0.257， 說明上市公司兩職合一的比例約占總體的四分之一。第一大股東持股比例（Top1）的均值為0.353， 說明上市公司股權相對集中。總體而言， 控制變量的統計分布較為合理， 與現有文獻的統計結果基本保持一致（陳麗蓉等，2015）。

（二） 單變量T檢驗

根據本年是否發生ESG負面事件進行單變量分組T檢驗， 初步判斷發生ESG負面事件是否會對高管變更和高管降薪產生顯著影響。T檢驗結果列示于表2， Mean1為未發生ESG負面事件的樣本， Mean2為發生ESG負面事件的樣本。可以看出， 未發生ESG負面事件的樣本企業高管變更比例為2.5%， 而發生ESG負面事件的樣本企業高管變更比例為3.1%， 組間均值差異為-0.006； 同時未發生ESG負面事件的樣本企業高管降薪比例為28.7%， 而發生ESG負面事件的樣本企業高管降薪比例為34.2%， 組間均值差異為-0.054。初步檢驗結果表明， 發生ESG負面事件的樣本企業高管變更和高管降薪概率大于未發生ESG負面事件的樣本企業高管變更和高管降薪概率。

（三） 基準回歸分析

表3為ESG負面表現對高管懲罰的回歸結果。列（1）和（2）為引入控制變量前的回歸結果， 可以發現ESG負面表現（ESGRRI）對高管變更（Turnover）和高管降薪（Decrease）的回歸系數分別為1.429和0.732， 且在1%的水平上顯著。列（3）和（4）報告了控制所有變量后的回歸結果， 發現ESG負面表現（ESGRRI）對高管變更（Turnover）和高管降薪（Decrease）的回歸系數分別為1.419和0.430， 且至少在5%的水平上顯著， 意味著ESG負面表現程度顯著提高了高管變更和高管降薪概率， 驗證了H1。可能的原因是當企業ESG負面表現得分越高時， 給公司帶來的消極影響越嚴重， 公司治理層傾向于將責任歸咎于高管決策失誤， 選擇變更高管或高管降薪的策略對其進行懲罰， 這在一定程度上也表明， 我國上市公司薪酬契約和高管治理具有效率， 這與方軍雄（2012）的相關研究結論保持一致。

（四） 穩健性檢驗

1. 更換解釋變量。選取RepRisk lndex（RRI）數據庫提供的ESG聲譽風險峰值指數（PeakESGRRI）作為主要解釋變量進行穩健性檢驗， PeakESGRRI為按月度統計的過去兩年企業面臨的ESG聲譽風險水平的最高值， 該指數亦能在一定程度上反映企業當前ESG負面表現程度。檢驗結果顯示， ESG負面表現程度顯著提高了高管變更和高管降薪的概率， 即主要結論依然穩健。

2. 工具變量檢驗。考慮到一些公司特征因素可能與ESG負面表現相關， 而這些變量也可能同時影響高管變更與高管降薪， 因此研究結果可能會受到內生性偏差的影響。為緩解遺漏變量帶來的內生性影響， 本文通過兩階段最小二乘法回歸（IVregress 2SLS）進行工具變量回歸檢驗。借鑒王琳璘等（2022）的研究， 選取企業注冊地省份的同行業企業ESG負面表現的平均值（iv_ESGRRI）作為ESG負面表現的工具變量， 一般而言， 同地區同時期同行業上市公司的ESG表現會影響到目標上市公司的ESG表現， 但通常不會直接對該企業的高管變更與高管降薪產生影響。結果顯示， ESG負面表現與高管變更（Turnover）、 高管降薪（Decrease）顯著正相關， 表明在考慮遺漏變量后， 結論依然成立。

3. PSM檢驗。為了提高結論的可靠性， 進一步采用傾向得分匹配（PSM）方法進行檢驗。具體方法如下： 第一步， 生成企業ESG負面表現的虛擬變量（D_ESGRRI）， 將本年度未發生ESG負面事件的樣本取值為0， 將本年度ESG負面表現指數不為0的樣本取值為1， 并根據企業規模、 企業年齡、 盈利能力、 公司成長性、 企業資產負債率、 董事會規模以及獨立董事比例等特征變量， 采用Logit回歸計算某公司發生ESG負面事件的傾向得分（PS）值， PS值越接近， 意味著兩個樣本的特征越接近； 第二步， 采用卡尺內一對一無放回最近鄰匹配， 卡尺為0.03， 匹配后的平均處理效應及均衡性檢驗均通過（ATT的t值均大于1.96； 標準偏差絕對值小于5%， P值大于0.05）， 即控制變量無顯著差異； 第三步， 利用匹配樣本， 重新進行回歸分析， 結果表明在控制樣本自選擇偏差后， 主要研究結論依然成立。

限于篇幅， 上述穩健性檢驗結果均未列示出來。

五、 進一步分析

（一）異質性檢驗

1. 產權性質異質性。我國國有企業與非國有企業在經營目標上存在顯著不同， 國有企業的經營目標不僅是追求經濟利潤， 還需要承擔一定社會責任， 如保障國計民生、 維持經濟穩定、 維護就業等（郭婧和馬光榮，2019）， 不同性質企業對ESG表現的重視程度有所不同。此外， 政府通常對國有企業高管的任命和委派進行干預（Fan等，2006）。因此， ESG負面表現對高管懲罰的作用效果可能會因產權性質有所不同。按照企業產權性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組， 考察不同產權性質下ESG負面表現對高管懲罰的異質性影響。產權性質異質性回歸結果如表4所示。可以發現， 對國有企業樣本而言， ESG負面表現對高管變更并未產生顯著性影響， 卻能夠顯著提高高管降薪的概率， 意味著國有企業的高管在面對法律訴訟時會利用政府或社會關系繼續保留職位， 但是將受到降薪懲罰； 而對非國有企業樣本而言， ESG負面表現程度顯著提高高管變更的概率， 并不能對高管降薪產生顯著影響， 意味著非國有企業更傾向于采用變更高管的手段對其進行懲罰。

2. 社會信任水平異質性。社會信任作為一種區別于正式制度下的社會資本， 具有隱含性的社會心態、 社會倫理道德等非正式制度元素， 是保證宏觀經濟發展與金融市場穩定的重要因素， 同時在微觀層面， 社會信任對企業日常管理與運營行為產生隱性的制度約束， 會潛在地影響企業戰略布局導向以及經營決策（周中勝等，2012）。為了考察不同社會信任水平下ESG負面表現對高管懲罰的異質性影響， 依據企業所在省份社會信任水平是否高于“省份—年度”平均值， 將所有樣本分為高社會信任水平地區樣本和低社會信任水平地區樣本進行分組檢驗。社會信任水平指標參考李明輝（2019）的研究， 采用中國綜合社會調查（CGSS）的調研結果中相應的社會信任的題項， 即被訪者對某地區的平均社會信任程度的回復情況進行衡量。社會信任水平分組回歸結果列示于表5。可以發現， ESG負面表現對高社會信任水平地區的企業高管變更和高管降薪影響系數更大， 意味著在社會信任水平較高地區， 上市公司高管面臨的約束力較強， 因此懲罰力度更大。

3. 高管持股異質性。當高管的持股比例增加時， 其對企業的控制力也會增強， 面臨來自其他股東的外部約束作用會越來越弱（謝佩洪和汪春霞，2017）， 因此ESG負面表現導致的高管懲罰效果可能會因高管持股情況有所不同。按照高管是否持股將樣本分為高管持股和高管未持股兩組， 進一步考察高管持股異質性視角下ESG負面表現對高管懲罰的不同影響， 表6報告了高管持股分組回歸結果。結果顯示， 對未持股的高管而言， ESG負面表現對其懲罰力度更大。可能的原因是， 對高管未持股的樣本而言， 高管擁有的管理層權力較小， 對董事會的談判能力較弱， 使得高管因ESG負面表現而受到的懲罰效力較大。

（二） 分子項檢驗

考慮到ESG負面表現指數是建立在環境、 社會和治理披露結果上的多維度綜合指標， 一個維度的影響有時可能會消除另一個維度的相反影響， 需要進一步探討負面環境聲譽指數（ERRI）、 負面社會責任指數（SRRI）及負面公司治理指數（GRRI）對高管懲罰的影響， 這種分類有助于評估ESG表現缺失的哪個維度是影響高管懲罰的關鍵因素。表7報告了ESG負面表現子項與高管懲罰關系的檢驗結果。列（1） ～ （3）分別為ESG負面表現的子項ERRI、 SRRI、 GRRI對高管變更的影響， 結果顯示環境方面的負面表現并不會對高管變更產生明顯影響， 而社會責任與公司治理方面的負面表現會對高管變更產生顯著的正向影響。列（4） ～ （6）分別為ESG負面表現的子項ERRI、 SRRI、 GRRI對高管降薪的影響， 結果顯示ESG負面表現各子項對高管降薪均未產生顯著影響， 意味著高管降薪是治理層綜合考慮企業ESG各方面表現的決定。

六、 結論與啟示

本文選取2007 ～ 2020年我國A股上市公司作為研究樣本， 探究ESG負面表現對高管變更和高管降薪的影響。實證研究顯示： ①ESG負面表現能顯著提高高管變更和高管降薪概率。②對國有企業而言， ESG負面表現對高管變更并未產生顯著影響， 但能顯著提高國有企業高管降薪概率； 對非國有企業而言， ESG負面表現能顯著提高高管變更概率， 但對高管降薪并未產生顯著影響。③地區社會信任水平分組回歸檢驗結果表明， ESG負面表現對高社會信任水平地區的企業影響更大。④高管持股分組回歸結果表明， ESG負面表現對未持股高管的懲罰影響更明顯。上述研究表明， 在社會各界日益重視ESG表現的大環境下， ESG表現相關信息作為關鍵的非財務信息， 能夠用于股東和董事會等評價管理層能力， 從而為高管變更和高管薪酬決策提供依據。

本文的研究結論在理論與實踐方面都有重要的啟示意義。一是從企業內部治理的角度而言， 董事會在考核高管履職表現并制定高管薪酬契約時， 應當將公司的ESG綜合表現納入考核范圍， 以此激勵和約束高層管理人員把ESG績效融入公司戰略中， 同時最大限度地抑制ESG負面表現， 促進公司的持續發展。二是從制度建設的角度來看， 政府應當專門出臺ESG責任缺失的信息披露制度， 以便于各利益相關方能夠在評價體系中區分ESG正面表現和ESG負面表現兩套指標。三是持續推動社會信用體系的建設， 加強社會信用體系建設的正面激勵和負面懲罰效果， 不僅要鼓勵企業更積極地參與社會公益和環境保護等活動， 還要加大對企業在ESG責任缺失方面的懲罰力度， 鼓勵社會公眾和媒體對ESG責任缺失行為進行監督和揭露， 增加企業ESG負面行為的機會成本， 從而有效規避企業ESG負面行為， 助力經濟高質量發展和中國式現代化。

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