資本市場信息網絡特征及經濟后果研究

【摘要】本文基于東方能源資產重組過程中的內幕交易， 分析我國資本市場信息網絡特征及經濟后果。研究發現， 信息知情人出于追求利益、 規避風險和保障信息質量的動機， 以社會關系為紐帶搭建“信息橋”， 進而形成內幕信息傳播網絡， 具有網絡直徑短、 對根部節點依賴性強、 資源共享能力有限、 以強關系為主導、 節點被察覺易導致整張網絡暴露等鮮明特征。此外， 當網絡規模較小且資金投入較少時， 通過社會互動的信息傳遞行為對于價格發現的作用有限。但是， 基于利好信息誕生的信息網絡可以帶來個人收益的顯著提高， 且社會關系隱蔽性和穩固程度越高， 交易規模通常越大， 距離信息網絡中心位置越近的個體， 每股收益越高。

【關鍵詞】信息網絡；內幕交易；社會關系網絡；資本市場

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）19-0105-6

一、 引言

資本市場是以信息為核心、 對信息高度依賴的市場， 信息傳播的效率與透明度對于維護資本市場穩定發展具有深遠意義。隨著資本市場的發展， 信息網絡愈發受到重視。信息網絡以參與者個體為傳播載體， 以其交易行為為作用對象， 是市場參與者對所擁有信息進行共享的網絡。然而， 由于資本市場上直接的信息交流情境較難捕捉， 難以識別信息在網絡中的具體傳播機制。從內幕交易視角分析我國資本市場投資者間的信息網絡， 恰恰能彌補上述不足。原因在于： 中國證監會披露的內幕交易行政處罰決定書中提供了對信息傳播的直接觀察， 有助于減少信息噪音的干擾， 將研究范圍集中于與資本市場交易相關的信息； 內幕交易形態的多樣性揭示了真實情境中信息傳播的高度異質性， 且由于信息的價值來源于其稀缺性， 信息網絡成為投資者逐利的突破點。本文考察內幕交易中的信息網絡特征及經濟后果， 有助于理解其背后的信息傳播邏輯， 為遏制此類投機行為提供啟發。

近些年來， 國內外對于信息網絡的研究主要集中在形成機理、 存在價值和經濟后果等方面。研究發現， 信息網絡依靠個體或團體所擁有的社會連帶關系而建立并維持（Bourdieu，2008）， 發揮了信號傳遞與提升收入的作用（陸文聰和謝昌財，2017）， 位置居于網絡中心的個體往往獲得的信息最豐富、 擴散信息最頻繁（El-Khatib等，2015）。同時， 上市公司信息傳播渠道的豐富度與透明度（Clark， 1973）、 機構投資者之間的信息共享（陳新春等，2017）、 投資者對參考群體的信任程度（李濤，2006）、 信息傳播中所用的語言基調（張磊，2017）等皆易引發股票價格和成交量及投資者收益的波動。此外， 也有研究發現信息網絡成為內幕信息泄露的主要渠道， 信息依托基于家庭、 朋友、 同事和地理位置的緊密社會關系流動（Ahern，2017；許榮等，2023；曹寧和李善民，2019）， 知情交易者之間的往來導致信息網絡的聚集程度上升（宋曉彤等，2022）， 擾亂了證券價格（劉憲權，2015）。由此可見， 現有文獻主要從公司治理的視角探討信息的泄露， 基于信息網絡的潛在經濟后果差異判定信息的價值， 而忽略了信息網絡本身的獨特意義， 也忽略了信息在個體間的傳播與接收。基于此， 本文選取典型案例以深度挖掘信息網絡的特質與經濟后果。

本文的潛在貢獻在于： 首先， 從內幕信息視角豐富了我國資本市場信息網絡的研究。現有研究多集中于宏觀視角， 而本文從微觀個體出發， 直觀地闡述信息傳播的渠道， 通過分析網絡中的具體交易細節及行為原理， 為信息傳播行為以及信息網絡的構造提供直接證據， 填補了關于信息網絡的研究空白。其次， 拓展了信息傳播中的社會關系相關研究。已有研究證實了社會關系可為網絡中的成員帶來大量資源， 而本文結合我國“關系本位”的社會結構， 進一步探討不同類型社會關系對信息傳播的影響， 以及信息接收者在嚴格的監管環境下的行為差異， 這將有助于豐富社會關系研究體系框架。最后， 囿于數據的可得性， 目前關于內幕交易的研究仍不充分， 并且主要基于公司治理角度， 而本文從違法主體入手， 結合信息流與資金流探討內幕交易的發生機制， 不僅是對內幕交易領域文獻的有益拓展， 而且豐富了社會金融的理論研究。

二、 案例背景

（一） 企業概況

國家電力投資集團有限公司（簡稱“國家電投”）成立于2015年， 是中央直接管理的特大型國有企業， 涉及的業務領域廣泛， 包括煤炭、 物流、 金融、 鋁業等， 是我國五大發電集團之一。國家電投集團石家莊東方能源股份有限公司（簡稱“東方能源”）成立于1998年， 2013年經國資委決定將其管理權限轉移至國家電投， 其在能源板塊的主營業務為電力及熱力。國家電投集團資本控股有限公司（簡稱“資本控股”）成立于2015年， 其直接管理及受托管理的金融業務涵蓋信托、 保險經紀、 期貨、 資產管理、 風險管理等領域。

（二） 內幕信息形成過程

本次資產重組東方能源以發行股份的方式收購了資本控股100%的股權， 2018年12月31日為評估基準日， 以資產基礎法進行評估， 確定交易價格為1511244.29萬元。重組交易完成后， 資本控股成為東方能源全資子公司， 東方能源通過此次重組順利上市。該內幕信息形成于2019年2月11日， 公開于2019年3月25日， 主要時間節點包括： 2019年1月11日， 國家電投黨組會通過決議， 擬將資本控股資產整體注入旗下某家以發電為主業的A股上市公司； 1月底， 資本控股選聘中信建投證券為財務顧問， 根據投標方案中的相關描述， 可判斷用以重組上市估值測算的A公司即為東方能源； 2月11 ～ 12日， 資本控股總經理助理陳某將名為《國家電投資本控股上市工作》的文件通過微信發給資本控股和國家電投的多名相關成員； 3月5日， 國家電投召開項目啟動會暨資本運營領導小組第1次會議； 3月25日， 東方能源發布重大資產重組停牌公告， 公司股票自開市起停牌； 同日， 國家電投董事會執行委員會審議通過重組方案。

三、 案例分析

（一） 內幕信息傳播與信息網絡

1. 信息傳播源頭： 信息知情人。此次東方能源重組發生的內幕交易中， 違法泄露信息的知情人涉及并購方、 被并購方與控股公司的董監高等“關鍵少數”。根據對中國證監會查處的內幕交易違法主體的分析， 處罰知情人的案件占比遠遠低于處罰交易人的案件， 信息泄露方與交易方在法律責任方面存在著極大的不平衡， 滋長了知情人違法泄露信息的心理。其中， 資本運營部主任、 財務總監、 總會計師等財務負責人屢次出現于被處罰的名單中。另外， 管理層面臨處罰的次數往往多于董事和監事等治理層。內幕交易“東方能源”案中的信息知情人符合上述趨勢。

財務從業人員頻頻成為內幕交易處罰對象， 主要有以下原因： 一方面， 從獲取信息的時間來看， 涉及傳播內幕信息的知情人有國家電投資本運營部主任韓某偉、 國家電投總會計師楊某的秘書閆祎， 由于資產重組涉及金額調動與會計核算， 財務負責人會在早期接觸到項目書中的核心數據； 另一方面， 從專業來看， 財務人員的專業知識與數據處理能力使其能夠準確辨別項目書中的多家公司， 精準判斷出最為合適的標的方， 也能對內幕交易的獲利與成本進行大致的估算。

另外， 涉及泄露內幕信息的知情人還有資本控股副總經理姚某和東方能源副總經理梁煒， 二者分別屬于并購方與被并購方的管理層。根據中國證監會的查處結果， 此次內幕交易中暫未發現治理層的參與， 這與治理層的職責擔當不無關系。其一， 治理層的工作內容是以監督為主， 這就使得治理層與內幕信息的接觸距離、 治理層對內幕信息的敏感度遠不如管理層； 其二， 治理層出于職責需要， 對行為的合法合規有更深刻的見解， 本身承擔著禁止內幕交易的責任， 較少知法犯法。

綜上， 內幕交易經常以共同謀劃的形式出現， 信息知情人可以利用信息優勢主導交易決策。因此， 抓住信息傳播鏈條的源頭即內幕知情人， 對于辨別公司重大事項發生時是否潛藏內幕交易有事半功倍的效果。

2. 信息傳播紐帶： 社會關系。

（1） 社會關系梳理。在東方能源的資產重組過程中， 中國證監會共查獲5起內幕交易案， 每起內幕交易的傳播鏈條如下：

第一， 在毛小波、 金梅內幕交易“東方能源”案①中， 信息知情人和交易者之間共存在兩次傳播， 信息擴散的路線上有友鄰關系、 夫妻關系， 信息接收人未直接交易， 具有一定的隱蔽性。在信息傳播階段， 閆祎和毛小波為好友兼鄰居關系， 于內幕信息敏感期內存在微信聊天和見面多次接觸； 毛小波再次將信息傳遞給其妻金梅。在交易階段， 毛小波本人未買入股票， 金梅使用本人及其女兒“毛某瞾”的賬戶進行交易， 資金來源于家庭共同財產。

第二， 在閆祎、 閆榮春、 孟凡一內幕交易“東方能源”案②中， 信息知情人和交易者之間共存在三次傳播， 信息擴散的路線上有父子關系、 姐弟關系、 情侶關系， 交易者使用親屬與鄰居的新設賬戶， 交易鏈條的曲折與延長使得對內幕交易的查處難度上升。在信息傳播階段， 閆祎將信息傳遞給其父閆榮春、 其姐閆某、 其姐男友孟凡一。在交易階段， 閆祎通過銀行轉賬和現金存款方式提供大部分資金， 由孟凡一使用其妹“孟某”的賬戶、 閆榮春使用其鄰居“彭某閣”的賬戶、 孟凡一與閆榮春共同使用“王某”的賬戶， 以上賬戶均為敏感期內新設賬戶。

第三， 在王威內幕交易“東方能源”案③中， 信息知情人和交易者之間存在一次傳播， 信息擴散主要依賴工作關系， 信息接收人未使用自己的賬戶進行交易。在信息傳播階段， 韓某偉以通話的方式將信息傳遞給王威， 二人有工作上的聯系。在交易階段， 王威使用其祖母和姑姑的賬戶。

第四， 在姚成內幕交易“東方能源”案④中， 信息知情人和交易者之間存在一次傳播， 信息擴散主要依賴兄弟關系。在信息傳播階段， 姚某與其弟姚成有數次通話聯絡。在交易階段， 姚成使用本人和其母“吳某萍”的賬戶進行交易。

第五， 在梁煒內幕交易“東方能源”案⑤中， 內幕信息知情人直接進行交易， 不存在信息擴散現象。梁煒為內幕信息知情人， 且與其他知情人于同一棟樓中辦公， 具備接觸內幕信息的職位條件和地理條件。在交易階段， 梁煒借用他人手機使用其岳母“葛某敏”的賬戶下單。

綜合梳理上述鏈條可以發現： 一方面， 在信息傳播階段， 內幕信息皆來源于上市公司及其關聯方和上市公司交易相對方的高級管理人員， 隨后信息在近親屬、 鄰居、 朋友和工作伙伴等具有親密社會關系的人群中流動； 另一方面， 在交易階段， 大部分內幕交易并非由知情人本人完成， 且交易賬戶多歸屬他人， 這直接反映了內幕交易的隱蔽性與復雜性。

（2） 信息傳播與社會關系。結合上文的梳理可知， 內幕信息在知情人關系網絡中的傳播主要涉及親緣關系、 友緣關系和業緣關系。這三種關系頻繁出現在內幕信息傳播的過程中， 根據許榮等（2023）對我國股市中1024組內幕信息“泄密者—受密者”關系的統計， 以家人、 工作和商業聯系、 朋友關系傳遞內幕信息的比例分別為28.14%、 38.62%、 21.10%。這說明信息知情人更傾向于與具有親密社會關系的人共享信息， 尤其是內幕信息這種重要、 蘊含經濟價值的信息， 通常只在“熟人”的社會關系網絡中流通。出現這一現象的主要原因如下：

其一， 利益動機是信息傳遞行為的原始動力。首先， 中國社會素來講究禮尚往來的人情法則， 長期穩定的親屬關系是人類實施多樣性互惠互助的基本單元。例如父母對未成年子女的撫養、 子女對老年父母的贍養， 其背后蘊含的便是血緣關系維持的互惠動機。因此， 閆祎將信息傳播至其父、 姚某將信息傳播至其弟， 這一行為符合親屬之間的互惠互助。其次， 信息泄露行為的收益不僅限于物質利益， 更重要的是難以判別的隱性利益和未來利益， 如聲譽上漲和人情債。這種情況通常發生在朋友關系與工作關系中， 例如閆祎、 韓某偉可能是出于上述考慮將信息分享給其好友和工作伙伴。綜上， 當信息知情人和信息接收人之間具有長期、 穩定的親密關系時， 這種關系會逐漸演變成利益共同體來一起追逐收益、 消化成本。“你來我往”的人情走動所形成的利益鏈條比直接或短期的經濟利益分享更為持久和牢固。

其二， 規避法律監管和利益流失風險。一方面， 作為“準知情人”的家屬易成為知情人內幕交易的替代者和掩飾載體， 如王威使用其姑姑和祖母的賬戶， 這也意味著信息傳播鏈條的延長。中國證監會需要查清層層社會關系才能明晰案情的具體發展， 這增加了調查難度， 但違法者能以此分散法律監管的風險。另一方面， 傳遞型內幕交易的判定標準之一在于信息知情人是否從泄露行為中獲得收益， 如何確保隱性利益和未來利益以避免其流失？由于中國鄉土社會中人際網絡的構建是以親友關系為主軸的， 以社會關系為紐帶搭建的利益橋梁可以確保信息傳遞行為最終收益的穩固。

其三， 保證信息傳播質量。信息在傳遞過程中會存在衰減與失真現象， 即信息扭曲效應。這一現象會使信息接收主體獲得的信息優勢減弱， 從而帶來更多的市場風險； 還會加劇信息泄露風險， 削弱信息價值。“東方能源”案中的信息傳播充分印證了上述推論， 其中信息傳播的層級最多為四層： 信息知情人→信息接收者Ⅰ→信息接收者Ⅱ→交易賬戶所有者。可見， 為保證東方能源資產重組信息的準確性和保密性， 降低網絡外部主體偶然獲得信息的可能性， 信息往往會在社會關系網絡中進行傳遞。

古語有云： 好事不出門， 壞事傳千里。內幕信息對于內幕交易者而言恰是一條“好消息”， 無論是從利益、 情感、 規避風險角度還是從保證信息質量角度考慮， 內幕信息的傳播通常都與緊密的社會關系相伴， 具備高經濟價值的內幕信息其流通距離往往離網絡中心點即信息的源頭較近， 而不會大范圍向外泄露。

3. 內幕交易中的信息傳播網絡。信息傳播網絡是社會網絡中的一種， 由信息（事件）、 點（網絡內部行動者）、 點與點間的連線（行動者之間的關系與傳播方式）構成。為了進一步闡釋內幕交易中的信息網絡， 本文將內幕交易“東方能源”案中的五條信息傳播鏈匯總于圖1， 該圖代表了以“東方能源資產重組事件”為核心的信息傳播網絡， 圖中的每個箭頭表示從內幕信息傳遞者到內幕信息接收者的信息流。

圖1反映了內幕交易“東方能源”案中信息傳播網絡的形狀， 其呈現為像枝條一樣向外蔓延的樹狀。起始端是樹根， 相當于網絡中的核心層——內幕信息知情人； 樹根以下帶分支， 其中間部分相當于網絡中的行動層——內幕交易者， 其尾端相當于網絡中的邊緣層——提供交易賬戶但不直接參與內幕交易的個體。該樹狀內幕交易網絡在信息傳播上具備以下鮮明特點：

第一， 分支上的各個節點對于根部節點的依賴性強。一方面， 該案例中的內幕知情人涉及多方， 但最終形成了五條分支， 說明并非每個根部節點都會衍生出新的枝條， 分支能否形成的關鍵在于根部節點是否有泄漏信息的主觀意愿和能力； 另一方面， 與內幕知情人的親近程度關系到信息傳播的頻繁性、 及時性與準確性， 信息優勢的多寡直接影響交易者對股票購買的風險策略。

第二， 在內幕交易的信息傳播網絡中， 資源共享能力有限， 主要的信息流來自起始端， 信息流通主要發生在上下級之間， 分支與分支間較少有信息共享。在五條信息傳播鏈路中， 信息基本是在分支內部流動， 呈自上而下的單向流動。同時， 信息知情人可以向多個對象傳播信息， 但信息知情人通常只能從極少數上一級信息知情人處獲得信息。例如， 閆祎可以同時向其父、 其姐、 其姐男友傳遞信息， 但三人信息的最終來源只能是閆祎。

第三， 內幕交易“東方能源”案中的信息傳播網絡擁有較短的網絡直徑， 這使得網絡中的個體在信息的傳播速度與傳播成本方面占據優勢。在這次內幕交易中， 信息經手環節最多不超過四個； 分支中涉及人數最多的閆祎一線為7人， 最少的姚成一線僅3人。較狹窄的傳播范圍和較短的網絡直徑讓信息在短時間內得以流通。另外， 分支中的個體都是通過見面與通信傳播信息， 相較于巨大的利益誘惑， 傳播成本微乎其微。

第四， 內幕交易中信息傳播網絡節點間的關系以強關系為主導。強關系是一種穩定存在、 互惠交換多的社會關系， 常發生在網絡內部， 但強關系中信息的傳播范圍有限。在內幕交易“東方能源”案中， 強關系現象頻頻出現， 如親屬關系、 同學關系、 朋友關系等。內幕信息在網絡間的傳播最終將呈現不均勻分布特征， 即依據強關系形成的網絡得到的信息是高度一致的， 而通過弱關系連接的網絡存在較大的由失真帶來的差異性。

第五， 內幕交易中的信息傳播網絡有其顯著的缺點。一旦分支中行動者的交易行為被監管機構發現， 會增加網絡中其他內幕交易行為被查處的概率， 對整條關系鏈路， 甚至整張網絡都會產生系統性的影響。

綜上， 梳理內幕交易中的信息傳播網絡， 有利于追溯信息從源頭流向最終接收者的路徑， 這為理解信息如何在市場參與者之間流動以及社會關系如何在其中發揮作用提供了一個更為完整的視角。

（二） 內幕交易中信息網絡的經濟后果分析

1. 內幕信息網絡與股價波動。如果在信息公告日之前存在內幕交易， 則可觀察到隨著交易日向公告日的臨近， 超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）逐漸大于0。東方能源于2019年3月25日發布重大資產重組停牌公告， 于2019年4月9日披露《發行股份購買資產暨關聯交易預案》， 并于當日復牌。因此， 本文以2019年4月9日為事件日即第0天，選取事件日前后30天即（-30，30）為事件窗口期， 另選取事件窗口期前120天即（-150，

-31）為事件的估計窗口期⑥。

從圖2東方能源重大資產重組前后的短期市場反應可以看出， 在事件窗口期的前期累計超額收益率始終處于低位， 且波動平緩。在停牌前一個交易日（T=-1）， 東方能源的超額收益率和累計超額收益率已經開始有小幅上漲， 分別為9.70%和15.48%； 在復牌之后， 東方能源的累計超額收益率開始連續多天大幅上漲， 直至于2019年4月18日達到最高點80.08%， 隨后開始緩慢下跌， 表明了市場投資者對東方能源重大資產重組這一利好信息的肯定。

本次東方能源資產重組的過程中， 存在內幕信息提前泄露并發生多起內幕交易的情形， 但超額收益率和累計超額收益率在復牌日前并未提前多天上漲， 這歸結于內幕交易中信息傳播網絡的特質與網絡中個體的交易行為。一方面， 該信息傳播網絡擁有較短直徑， 且資源共享能力有限， 因此內幕信息僅在近距離的社會關系中流通， 沒有大范圍對外泄露， 從而避免了規模性交易的出現。另一方面， 根據許榮等（2023）依據2007 ～ 2020年內幕交易數據的統計， 我國股市內幕交易者的交易金額均值為1673萬元， 而本案例中出現的最大交易金額為687.21萬元， 五起內幕交易的成交量總計為321.27萬股， 成交金額總計為1516.44萬元， 且上述交易并非在一天達成。因此， 平均而言每筆內幕交易并不會對當天的股價產生顯著影響， 加總起來亦不會對整個期間的股價產生推動作用。

綜上， 內幕信息在網絡中的流動是否會提前影響股票價格， 使股票價格更早地接近其基本價值， 取決于該網絡的覆蓋范圍和網絡中個體的投資水平。當內幕交易中涉及的人數少， 且交易量與交易金額相對于該股票成交總量與成交總額而言占比較低時， 通過社會互動的信息傳遞行為對于價格發現的作用有限， 也不會引起股價提前大幅波動。

2. 內幕信息網絡與個人收益。內幕交易中個人收益取決于交易規模與每股收益率。一方面， 不同的社會關系引發的監管強度有所差異， 進而影響到投資規模； 另一方面， 行為主體在網絡中的位置中心性影響了信息的價格效率， 且交易者的擇時能力并非一致， 導致每股收益率高低不一。因此， 以下將從社會關系與交易規模、 位置距離與每股收益兩方面進一步進行論述。

（1） 不同社會關系對交易規模的影響。中國人的社會網絡主要有三層， 即情感性關系、 工具性關系以及混合了前兩者的混合型關系， 分別對應家人、 生人以及熟人。不同的社會關系類型代表不同的內幕信息傳播路徑， 意味著潛在收益與風險水平會產生差異。

首先， 當內幕交易行為主體本身是知情人時， 由于信息敏感期內知情人的股票交易行為處于監管機構的監控范圍之內， 他們往往沒有大規模的資金流動與明顯的信息傳播行為， 因此其交易規模比其他主體小， 并且方式更為隱蔽。例如， 梁煒作為東方能源的副總經理借用他人手機下單， 使用其岳母“葛某敏”的賬戶， 僅買入5.37萬股股票。

其次， 當泄密人和受密人為近親屬關系時， 雙方的信任程度通常最高， 具體表現為較高的投資金額。隨著內幕交易“窩案”頻發， 在上市公司“董監高”有義務保證其親屬不參與內幕交易的要求下， 信息通過親屬關系傳遞將面臨更高的稽查和處罰風險。因此， 當內幕交易主體的身份為信息知情人的近親屬時， 往往會在衡量行為暴露的風險后， 將交易規模控制在較小的范圍內。在本案例中， 知情人閆祎的父親與其姐男友買入股數和買入金額僅為17.8萬股、 86.9萬元。再者， 自中國證監會越發關注信息在家人間的傳遞后， 大額的內幕交易更容易出現在朋友關系中。例如： 王威以自己與內幕信息知情人韓某偉關系一般、 聯系少作為后續抗辯的理由， 而王威的交易規模在五起交易中均居第一； 毛小波、 金梅以自己與鄰居閆祎討論交流單位分房事宜作為后續抗辯的理由， 而其交易規模在五起交易中僅次于王威。

綜上， 基于不同社會關系與身份進行信息傳遞的內幕交易在交易規模方面存在顯著差異。得益于監管機構違法打擊力度的增強與違法違規成本的大幅提高， 當由內幕知情人自身直接進行股票交易時， 交易規模相較于其他關系往往最小； 當由近親屬關系傳遞內幕信息時， 內幕交易規模相對較小； 而當由朋友、 同事關系傳遞內幕信息時， 內幕交易規模往往最大。但必須承認的是， 交易規模除了與關系、 身份有關， 亦可能受其他因素的影響， 如個人或家庭的流動資產、 保守或激進的投資風格、 是否存在盲目從眾的心理等。由于本文是基于具體案例進行研究， 數據來源于市場公開信息與監管機構發布的文件， 無法得到參與內幕交易個體準確的資產水平和投資情緒， 存在一定的局限性。

（2） 不同位置距離對每股收益的影響。社會信息網絡通常使用“中心性”來衡量個體在網絡中所處的位置， 其中， 最具影響力的節點一般是位于網絡核心位置的節點。距離信息來源中心越近的個體， 把握投資時點的預期精準率越高， 投資收益也就越高。本次重組內幕交易事件中， 信息源頭為國家電投， 隨后依次擴散至資本控股及其下屬子公司、 各中介機構， 接著擴散至東方能源， 最后向市場公開該信息。

國家電投于2019年3月21日通知東方能源作為資本控股重組上市的標的方， 東方能源于3月25日發布停牌公告。在3月21日的前七個交易日， 東方能源的平均股價為4.79元/股， 而3月22日的股價為5.39元/股， 較前七個交易日的平均股價上漲了12.5%， 可見， 只有在3月21日前獲得信息并買入股票的交易者， 才更能充分地利用信息優勢賺取收益。在五起案件中， 毛小波、 金梅， 閆祎、 閆榮春、 孟凡一的信息來源于國家電投資本運行項目領導小組組長楊某， 王威的信息來源于國家電投資本運營部主任韓某偉， 得益于信息網絡中的優越位置， 他們可以及時知悉重組的進度， 從而在股票未大幅上漲前介入。如表1所示， 這三方的每股收益率分別高達81.87%、 76.34%、 67.89%。而姚成的內幕信息來源于資本控股副總經理姚某， 該有利位置使得姚成在事件早期便獲得內幕信息， 然而姚成的每股收益率僅為10.31%， 主要歸結于其交易的大部分股票是于信息優勢大幅減弱的時點即2019年3月22日當天買入的， 對交易時點的把握不當使得他在獲利上弱于他人。另外， 梁煒為東方能源副總經理， 東方能源在信息網絡中的位置處于較外層， 且梁煒買入時市場已經提前反應， 所以其收益率也遠不如提前交易的主體。

綜上， 泄密人在網絡中所處的位置決定了受密人獲得信息的時點， 進而影響交易時段的選擇與后續收益。當泄密人的位置接近信息源頭時， 所掌握的信息精準度高， 且能較早地將信息傳遞至受密人， 相應地， 受密人可在內幕信息沒有大范圍泄露前進行交易。此時， 市場還未對該利好消息做出反應， 股票價格處于低點， 在此時買入股票可以獲得更高的收益。因此， 位置的中心性關乎信息持有者的信息挖掘能力與擴散能力， 會進一步拓寬交易者的擇時空間， 強化其知情交易者角色， 對其最終收益產生舉足輕重的影響。

四、 結論與啟示

本文基于內幕交易“東方能源”案研究我國資本市場信息網絡， 研究發現： 第一， 作為信息傳播源頭的知情人以社會關系為紐帶， 助推信息在親密聯系的小范圍內擴散， 以維持信息的價值性和保密度； 第二， 內幕交易中的信息網絡呈樹狀分布態勢， 具有網絡直徑短、 對根部節點依賴性強、 資源共享能力有限、 以強關系為主導、 節點被察覺易導致整張網絡暴露的特征； 第三， 基于社會互動的信息傳遞行為對于價格發現的作用取決于信息網絡的規模與投入的資金， 當網絡規模較小且資金投入較少時， 網絡中個體的交易行為對股票價格的影響幅度也較小； 第四， 基于利好信息誕生的信息網絡顯著增加了參與者的個人收益， 而收益的提升程度取決于信息來源與位置中心性。

本文結論對如何預防和治理內幕交易行為提供了如下啟示： 第一， 推動監管機構從社會關系網絡入手， 依照關系牽連進行溯源， 防止多層級信息持有主體規避責任， 其中， 重點關注知情人在職業生涯中拓展的社會關系。第二， 平衡信息網絡中各主體的責任， 加大對泄密主體的懲罰力度， 加強股民間的《證券法》普法宣傳， 讓其對借用及出借證券賬戶的行為說“不”。第三， 進一步完善內幕信息知情人登記管理制度， 推動“特殊身份登記”向“實際知悉登記”轉變。厘清內幕信息知情人體系， 除了關注傳統的與上市公司相關的內部人， 還要挖掘其他參與信息傳播過程的個體。第四， 借助外部力量， 提高治理效率。鼓勵內部人士或者利益相關方進行舉報， 提高舉報獎勵金額， 如將罰金的10% ～ 30%作為獎金給予舉報者。同時， 適時引入外部專業機構幫助審查， 在做好保密工作的前提下將交易數據與專業機構共享， 提高發現信息泄露事件的概率。

【 注 釋 】

1 毛小波、金梅與內幕信息知情人聯絡接觸情況以及交易情況來源于中國證監會行政處罰決定書〔2021〕122號、中國證券監督管理委員會行政復議決定書〔2023〕148號，復議維持原處罰。

② 閆祎、閆榮春、孟凡一與內幕信息知情人聯絡接觸情況以及交易情況來源于中國證監會行政處罰決定書〔2021〕120號。

③ 王威與內幕信息知情人聯絡接觸情況以及交易情況來源于中國證監會行政處罰決定書〔2021〕121號。

④ 姚成與內幕信息知情人聯絡接觸情況以及交易情況來源于中國證監會行政處罰決定書〔2021〕123號。

⑤ 梁煒獲知內幕信息過程及交易情況來源于中國證監會行政處罰決定書〔2021〕119號。

⑥ 重大資產重組公告日前后一段時期的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）未匯報，備索。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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