國有企業發起設立市場化產業基金的探索路徑

摘 要：目前產業基金主要有國有企業完全控制的項目類產業基金、政府發起的政策性產業基金和民營企業或者金融機構的財務投資型產業基金，但這幾類產業基金依然沒有有效地解決我國產業發展中融資難、融資少、融資貴的問題。文章從產業基金產融結合機制創新出發，提出一種由國有企業發起設立、引導社會資本參與、金融機構和國有企業產業團隊一起運營、能更好落實政府產業戰略發展的產業基金。文章首先通過基金的設立、募資、管理、投資和退出模式對這種創新機制進行分析，再以上海某智能制造產業基金為實例，展現其創新機制的實際參考價值和可復制性，同時進一步針對此類產業基金的注意事項進行揭示并提出有效的應對措施。文章對探索產業基金的發展模式具有重要啟示。

關鍵詞：國有企業；產業基金；創新機制；產業發展

中圖分類號：F276.1 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2024）28-0007-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.002

1 引言

產業需要得到有效的支撐和發展，就離不開產業和金融的結合，產業基金就是產融結合的標志。目前市場產業基金主要有項目類基金、政策類基金和投資類基金。

項目類基金主要由國有企業控股，以順利完成特定重大建設施工項目為投資目的，銀行保險業的資金可在監管范圍內進入基金，投資回報率要求較低，往往存在兜底和回購的行為；但存在資金來源單一、無法解決外部產業客戶的融資需求，較難吸引市場化投資機構參與其中，且銀行保險資金期限存在錯配，傾向于十年的長周期［1］等問題。

政策產業基金需要以國家或地方政府解決部分關鍵領域和重要產業的融資需求為導向的投資，政府主導性明顯，資金實力雄厚，募資壓力較小，投資回報率要求不高；但是準入門檻較高，普通產業客戶和投資方均較少有機會參與基金的投融資項目中［2］。

民營企業或金融公司設立的產業基金，有著較強的市場化機制，投資范圍廣而新，對財務性投資有專業敏感性，但高回報追求會導致不可控風險，而且金融機構逐利而行的風格和脫離實體產業的實際情況，使得產業客戶向其融資伴隨著對賭、高收益回報等要求［2］。

上述產業基金存在受眾面窄、準入門檻高、缺乏市場化機制等各方面問題，導致我國產業發展融資難、融資少、融資貴的情況持續存在。同時，產業客戶對資本運作和公司戰略發展缺乏敏感性；而投資方也認為產業投資專業性過強、投資周期長、商業回報差、退出途徑少等問題。如何更有效地進行產融結合，探索一條符合現階段產業基金發展的道路，對我國產業變革、高質量發展以及現代化強國戰略起著重要作用［3］。文章將目前以上三類基金取長補短進行融合，打造一種由國有企業發起設立的市場化產業基金，為產業基金的創新發展提供新的思路和建議。

2 國有企業市場化產業基金

2.1 基金設立

基金設立籌備包括政府機構的引導、國有企業的發起和金融機構的輔助。相關政府委辦為基金的引導人，針對基金的投資方向和戰略規劃提出頂層設計。國有企業作為產業基金的第一發起人，主要落實政府委辦針對基金提出的相關要求，結合國有企業自身強勁背景實力，發揮產業技術的專業能力進行投資，從而達到促進相關產業發展的目的。金融投資機構作為產業基金的輔助，重點工作是明確產業基金的基本要件。國有企業實體、金融投資機構和政府相關委辦這三家重點相關方都不能完全控制基金，而是各自發揮出最大能效。

2.2 基金募集

基金募資也與基金籌備組有密不可分的聯系。政府委辦參與基金起著產業引導的作用，資金來源為產業領域引導母基金或地方政府引導資金。國有企業參與基金投資不僅是對設立產業基金和未來基金良好運行的一種保證和背書，也是國有企業突破傳統業務限制、尋求實現投資增值收益的體現。金融投資機構是基金募資的主要力量，基金的外部資金都需其通過相關金融市場渠道和財務顧問機構的合作進行募集，同時金融機構跟投產業基金也是確保其恪盡職守、勤勉盡責的方式。

2.3 基金管理

基金管理運營是國有企業設立市場化產業基金中最重要和最具創新的一部分，這部分主要涉及基金合伙人、基金執行事務合伙人和收益分配。具體特殊機制見圖1，可分為五點。

其一，GP由國有企業發起人、金融投資機構、高管持股平臺、重要LP組成和市場化招聘組成，高管平臺主要用于激勵。GP的市場化運營可以通過其人員的構成體現，多方參與，互相協作，取長補短，實現共贏。其二，GP雖然在基金中占比一般少于1%，但是可以直接控制整個產業基金，并執行基金事務，但承擔無限連帶責任。其三，基金GP中的管理人執行GP事務，并被穿透承擔無限連帶責任，所以可設立新的GP’，由高管平臺或者獨立個人擔任。GP可以繼續設立多層GP直到完成穿透的責任認定。這樣設立可認定為用極小的成本和獨立的主體或個人通過控制基金GP就能保證對產業基金的絕對控制權，實現經營過程中的高效決策。其四，因為國有企業不能承擔無限連帶責任，所以不能作為最終實控人，但是委派的高管或獨立平臺可以。國有企業委派人員雖與原國有企業發起人完全隔斷，但國有企業依托對人員的影響完成對GP’的控制并對基金造成影響。需要注意這些影響僅是基金事務管理相關的事務，并不是國有企業對基金的完全控制和投資決策控制，基金投資機制將在后續進行分析。其五，產業基金業績激勵機制仍為市場化的激勵機制。GP收益權被放大，GP不僅作為基金的一分子可以得到應得的投資收益，還有業績獎勵，GP進而可在少出資的情況下保證創始人的收益權。同樣機制可在GP中循環， GP中的管理人GP’可在出資金額極低的情況下取得高于投資額的較高收益。這不僅加強了高管人員的市場化激勵模式，更是每一位參與GP投資者的一種杠桿收益。

2.4 基金投資

基金投資決策委員會作為基金最高決策機構，其構成需要做市場化處理。國有企業可委派投委成員，發揮出專業的產業洞察力和產業戰略發展的前瞻能力。其他LP不具備直接委派投委的權限，但根據LP投資規模大小和專業性，可放出名額或者通過參加GP高管團隊進入投委。普通LP或政府機構雖然不參與基金投委會，但可向投委會推薦相關項目，列席會議審閱相關資料，并進行監督。由于產業基金的專業性，同時參考公司治理中外部董事的相關職責，投委會應引入外部專家，從而促進完善基金的投資戰略決策并監督管理。

2.5 基金退出

針對股權投資的不確定性導致的一些項目存在發展緩慢問題，退出較困難的情況國有企業發起設立產業基金的退出將有一些特別之處。其一個巨大優勢就是相關投資項目可以更好地通過產業相關資源進行內部消化。相關優質投資項目可以由國資發起方以及內部產業LP優先進行投資接盤，部分等待期較長或者發展緩慢的項目也更適合通過產業投資者或者戰投接盤方進入，實現一個有利于雙方的中長期的規劃落實。對于被投公司而言，產業基金的好處就是不僅僅帶來財務資金上的支持，更多的是產業資源合作和戰略發展的一個持續性提升。

3 以某S基金為案例進行分析

3.1 S基金設立

S基金由分管科技產業的J部門、上海某大型智能制造行業的E集團和投資管理C公司共同發起并推進，在共同引導、市場化主導、專業運作的原則指引下，聯合組建上海S智能制造產業投資基金。基金要求體現產業整體能級水平，并且最大限度滿足基金運作的市場化取向需求。基金的組建原則帶有明顯的市場化取向，即堅持政府引導與市場運作相結合、堅持財政資金與社會資本相結合、堅持科學決策與防范風險相結合［4］。所以，S產業基金是一個既具有政策性主導、落實國家戰略，以智能制造產業為導向，又對市場化、收益率和資本運作有要求的產業基金。

3.2 S基金募資

基金募資的引導作用是通過J部門和E集團的出資進行體現，其強背書和專業管理能力是吸引外部投資者跟投參與產業基金的主要動力。J部門負責政府層面的出資對接情況，如委辦專項基金；同時，由于基金相關投資規模、產業帶動和納稅都是各區重要的稅收和金融發展業績的組成部分，所以S基金注冊地L區以區國資集團出資參與了基金。國有企業E集團作為發起方進行出資，并作為產業基金中投資額最大的股東參與基金管理公司的建立，其他投資方出資額不高于E集團。S產業基金的相關外部募集工作主要由C投資公司負責，根據簽署的財務顧問協議收取募資額約3%的管理費。E集團作為基金發起方和智能制造行業的領軍企業，負責協助C投資公司進行募資活動的站臺和智能制造產業相關的溝通交流，詳見圖2。

3.3 S基金的管理

S產業基金管理遵循相關私募股權基金的管理辦法，即基金事務由執行事務合伙人S智能制造產業基金管理公司（GP）負責執行，有限合伙人（LP）不執行基金事務。S基金的GP構造主要由國資E集團占主導，C公司作為GP中的GP承擔無限連帶責任和執行事務，同時設高管股權激勵平臺，留有一定股權份額給重要LP。通過股權結構可知，國資E集團在GP中占有重要地位，具有較高的話語權，見圖3。

基金成立初始由C投資公司憑借其已有的基金管理人資格擔任S基金管理人并負責基金業協會的備案，待S基金的GP申請到管理人資格后，C公司轉讓其S基金管理人資格至S基金管理公司。實際過程中，S產業基金第一年基金管理費由C公司收取，待后續轉讓完成后由管理公司收取。基金的實際管理層構成具體見表1。

基金的董事長和風控總監作為基金備案的必要人員均來自國資E集團，代表國資相關方的利益。為更好地服務產業基金，董事長為全職就任，負責基金的全面工作；風控總監為兼職就任，負責監督管理。C投資公司負責處理具體的GP管理和基本日常運作，相關委派人員都為全職。相關基金投研和高管可進行市場化社會招募，吸引相關高質量人才。通過GP的股權，高管平臺的構成以及基金的實際運作可清晰地發現相關利益的制衡，國資作為最大利益方和出資機構并沒有完全的控制權，C投資機構作為資本方也無法操縱基金的管理，市場化管理模式就此體現。

3.4 S基金的投資

S產業基金的投資領域主要還是落實智能制造相關產業鏈，以服務制造業為初衷。由于基金由上海相關委辦和國資設立，所以投資區域主要是上海和長三角。投資領域設定為三個聚焦，包括聚焦上海智能制造和產業鏈配套體系、聚焦卡脖子關鍵瓶頸的突破、聚焦強國戰略的其他項目，原則上不允許投資其他領域。S基金的投委會為基金投資的最高決策機關，投委會由五名成員組成，由GP與LP在合伙協議中約定。投委會票數為：E集團作為最大投資方和發起方有兩票（默認為董事長和風控總監），S基金管理公司GP擁有兩票（默認為C公司委派和投研總監）；外部產業專家一票（來源于S基金專家庫，均來自智能制造領域的專家）。投委會職權范圍內的事項，需經投決會五分之三（含）委員同意方為通過，所以沒有任何一個投委有一票否決權，沒有任何一個利益相關方存在實控情況。按照S基金相關規定和協議約定，政府委辦和其他LP不參與基金日常運營及投資決策，但有權委派有關人員列席投委會會議，審閱投資項目資料、檢查資料完整性和投資項目合規性，對項目合規性進行監督，對不合理事項可行使合伙人相關權利。

S產業基金在投資決策流程上真正做到市場化。E集團雖然在投委會中有兩票，但是相關投票權掌握在自己手上，不需上報至E集團進行審批和決策，根據E集團投資基金的相關要求，僅對相關投資項目和基金運行做定期的備案和匯報。同時，由于S基金管理公司和管理公司的GP都不為國資實際控制，市場化特性下的投資項目在資產估值和價格鎖定上有著充分的自主性，國資體系的國資備案和國資產權登記可以直接省略。相關優勢機制使得基金的投資機會大大增多，投資流程和管理模式效率也大大提高。雖然可能相關風險相比之前純國資投資的流程會有所提高，但是風險伴隨著收益。S產業基金目前運行良好，投資高效，已陸續通過了多個優質項目，投委會過會的比例控制在50%左右。

3.5 S基金的退出

S基金投資期4年，退出期和延期設定有6年，所以退出路徑對基金至關重要。首先，S基金2期正在成立過程中，部分優質的較長投資期項目將由1期基金以市場公允價值交易至2期基金，為保障1期和2期合伙人的共同利益，投委會將對項目進行再評估并履行完整的投資和退出決策機制。其次，S基金的項目退出過程中，E集團以及相關來自產業合伙人都將對項目進行篩選，針對優質項目或者戰略投資項目進行股權的承接和跟投。截至目前，國資E集團作為S基金的重要股東和發起方已經跟投了S產業基金所投的兩家智能制造相關企業，并明確后續將向S基金購買相關股權份額，從而擴大股權控制比例。所以，S產業基金的退出情況預計將高效和良好。

4 注意事項和應對措施

4.1 國有企業出資基金的安全性問題

國資作為發起方和大股東，在LP和GP中的股比都是較大的。無論是投資收益還是本金安全對于國資來說都至關重要，同時由于此類產業基金整體周期較長，導致相關不確定性和擔憂對國資而言，肯定是存在。由此，給出相關應對措施如下。

根據國資相關體系的要求以及實踐中的案例，國資可以根據實際情況定期聘請第三方專業機構對大額投資項目進行專業的審計工作，產業基金對此也是必須積極配合的。如果相關審計評估對產業基金的運作和風險做出了揭示，國資體系可根據相關制度和法律法規不再進行實繳并擇機選擇退出，或進一步通過司法程序主張合伙人相關利益。基金的投資肯定是有風險的，但在相關體制機制健全的情況下，資金風險整體可控。

4.2 國有企業委派人力資本的影響力問題

國有企業向基金委派的全職人員已經理論上完全獨立于國資，兼職的相關人員也不可能完全參與到基金的整個運營中。所以如何更有效地參與并施展影響力在產業基金中的作用，避免喪失主動權和話語權，就是國資參與此類基金中最重要的一環［5］。

應對措施：委派的人力資本是國資控制的主力，也可認定為基金控制權轉移的載體。相關人力資本在國資體系中原則上不保留職位和勞動關系，從而確保盡職盡責。國資在產業基金的管理核心在于通過人力資本在GP管理決策權進行集中上收，實現了用最少的出資控制最大的資產的目的，有利于提高治理效率，強化創新驅動。國有企業聯合人力資本參與基金管理有以下兩種方式。

第一，國有企業以基金GP合伙人的身份參加合伙人大會，派出人力資本（董事）在基金框架內參與公司治理。

第二，人力資本可單獨與國有企業和其他經濟成分建立合伙企業，承擔國有企業受托經營的責任，以契約方式就個人在基金中的決策權、管理機制、利益分配方式等事項與國資達成一致，形成有效的內部一致行動人和兜底責任歸屬。由于人力資本事實上來源于國有企業，并實際上是國有資產保值、增值的事實承擔者，因而國有資本與其他資本的控制權競爭轉變為與人力資本簽署的一個分成合約。例如由委派的人力資本單獨設立合伙企業，國資出資99%，人力資本出資1%，人力資本承擔無限連帶責任。再由此企業進入基金管理公司中，承擔基金GP中的GP職能。在穿透實際控制中，最終承擔無限責任的不是國資，但國資的能量可以通過機制被放大。

4.3 國有企業參與基金的產業促進問題

國資發起設立市場化產業基金的最終目的不是一味地賺錢，產業投資要賦能產業發展，要踐行國家產業戰略，構建產業鏈的升級轉型，扶持相關制造業的高質量發展，同時為自身的產業發展帶來一定的支持。比如E集團投資S產業基金就要求有不低于投資額的帶動效益。所以如何通過基金真正實現產業促進效益，是國資需要研究思考的。由此，給出相關應對措施如下。

應嚴格規定相關產業領域。這不僅有國資系統以及政府機構單位作為發起方進行許諾，實際管理和投資中也是接受各方監督管理的。同時，國資參與產業基金對自身亦有促進作用：一是促進國資對產業環境變化的感知。產業基金科起到產業雷達的作用，為國資第一時間掌握產業發展方向和調整經營策略提供有力依據；二是促進國資項目產融結合的順利實施。國資保舉推薦的相關優秀項目可借助產業基金打造標桿性產融結合項目，實現行業和區域的示范效應。

5 結論

國有企業憑借一定的資金優勢和實力背景，在產業基金中有著獨特的投資人優勢，對相關產業政策、技術現狀和未來發展有著專業的分析能力，對于投資項目有著更貼近產業實際的認知和理解。國有企業可以利用相關財政資金去吸納和撬動社會資本，激發投資活力，引導社會資本與高端產業相結合。市場化管理模式可以將整個基金的運行機制上升到更高的層面，能更好地把握住投資機遇并擁有自主可控的管理模式。國有企業發起設立的市場化產業基金，能有效引導社會資本與國家戰略結合、與高端裝備產業結合，且依托基金的投資帶動作用，實現戰略、產業、企業和資本的融合與共贏。這種創新模式的產業基金，將成為未來股權投資產業基金的主要模式。

參考文獻：

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［3］崔曉艷，張蛟，楊凱旋.PPP產業投資基金在地鐵項目中的運作管理研究——以青島城市發展1號線基金為例［J］.建筑經濟，2021，42（1）：62-65.

［4］鄭聯盛.我國產業投資基金的特征、問題與對策［J］.經濟縱橫，2020（1）：12.

［5］封毅.“混改+基金”構建交通產業投融資平臺探究［J］.會計之友，2022（1）：153-156.

［6］中國證券投資基金業協會.股權投資基金［M］.北京：中國金融出版社，2017.

［作者簡介］劉昌宇（1993—），男，上海人，上海電氣自動化集團有限公司產業發展部投資經理，碩士研究生，中級經濟師，研究方向：產業發展、投資并購和公司治理；孫浩然（1991—），男，湖南人，上海電氣自動化集團有限公司產業發展部投資經理，碩士研究生，經濟師，研究方向：產業發展、投資并購和行業研究。