國際利率走廊的形式與演變

2024年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇的主題演講中提及，中國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率。未來考慮更大程度發揮利率調控作用，可能需要配合適度收窄利率走廊的寬度。7月8日，人民銀行設立臨時正、逆回購工具，引發市場對中國未來利率走廊探索的探討。本文重點分析現有主要國家利率走廊的形式和演變，并探討其對中國利率走廊建設和完善的參考與啟示。

利率走廊的定義

20世紀80年代以來，主要經濟體央行的貨幣政策中介目標逐漸由貨幣供應量轉型為短期利率，并逐漸通過顯性或隱性的利率走廊對短期利率進行管理。利率走廊機制是指央行向商業銀行提供一個常設性存款工具和一個常設性貸款工具，通過設定存款工具利率（id）和貸款工具利率（il）之間的合理利率區間，引導短期市場利率穩定在目標政策利率附近。利率走廊上下限工具的操作方向均應是由金融機構發起，央行通過該工具以指定利率滿足金融機構的需求。

在利率走廊機制下，準備金供給曲線Rs由圖中的黃色曲線所示，在利率處于il和id之間時，供給曲線是垂直的，因為央行決定準備金的供給數量，與利率水平無關。而當利率水平達到il或者id時，供給曲線平行，因為在這個利率水平，央行將無限地投放或回籠流動性。準備金需求曲線Rd則是介于il和id利率之間的向下傾斜的曲線，因為金融機構持有的超額準備金機會成本隨著市場利率下降而降低，并且沒有機構愿意以高于il的利率融入資金、低于id的利率融出資金。

準備金稀缺時期

歐洲央行在1998年6月建立時就構建了利率走廊機制，并于1999年正式實施，存款便利利率、貸款便利利率分別構成走廊的上下限。此外，歐洲央行還同時發布主要再融資利率，以發揮利率信號作用。1999年至2008年次貸危機前，歐洲央行寬松的日間信貸便利、平均準備金考核要求降低銀行對超額準備金的需求，歐元體系整體處于準備金稀缺環境，在此基礎上歐洲央行可以通過公開市場操作調節流動性，引導市場利率圍繞主要再融資利率震蕩。

2003年美聯儲將貼現率調整至聯邦基金目標利率上方，貼現窗口的作用被設定為僅滿足存款機構短期、不可預見的借款需求，貼現率開始成為其利率走廊的上限。2008年以前，美聯儲不為超額存款準備金付息，所以走廊的下限為0。

準備金充裕時期

2008年次貸危機爆發后，主要經濟體引入了一系列非常規貨幣政策工具，流動性供給迅速增加，由稀缺準備金模式轉變成充裕準備金模式。充裕的準備金使供給曲線向右平移，利率水平對準備金供給的變動不再敏感，均衡利率趨向利率走廊下限，這種模式又被稱之為“地板模式”。

2008年以來，隨著歐元區準備金大幅增加，歐洲央行的基準利率開始偏離主要再融資利率，并向利率走廊的底部靠攏。2014年歐洲央行開始采用負利率政策，2015年再次啟動大規模資產購買計劃，銀行間市場流動性顯著且持續增加，并大量外溢至非銀行體系。非銀機構在貨幣市場交易中的占比日益增大，且其無法參與歐洲央行的存款便利，使得市場隔夜利率開始小幅突破利率走廊下限。2024年3月，歐洲央行開始對其貨幣政策框架進行調整，保留現有的利率走廊系統，但強調通過存款便利利率（走廊下限）來引導貨幣政策立場，市場隔夜利率圍繞存款便利利率附近波動，同時收窄主要再融資利率與存款便ZvXDrRuSDMo4o9aVTITvZw==利利率的利差。2024年9月，歐洲央行將走廊寬度由75BP縮窄至40BP，并將主要再融資利率和存款便利利率利差由50BP收窄至15BP，貸款便利利率和主要再融資利率利差仍然保持在25BP不變。本質上來說，歐洲央行將繼續維持地板模式的利率走廊。

圖：利率走廊機制基本原理

美國在2008年以后準備金增長速度更快，流動性充裕加之美聯儲對商業銀行的超額存款準備金支付利息，銀行在聯邦基金市場拆借準備金頭寸的動力迅速下降，以聯邦住房貸款銀行為代表的政府支持企業成為聯邦基金市場主要融出方。這些政府支持機構無法在美聯儲開設準備金賬戶，因而無法享受準備金利率，只能以低于準備金利率的價格拆借給存款機構，而后存款機構將其存入美聯儲實現套利。受此影響，聯邦基金利率開始下破準備金稀缺時期的利率走廊下限。

2013年9月，美聯儲推出面向更廣大交易對象的政策工具——隔夜逆回購協議，無法獲得準備金利率的政府支持企業可以以隔夜逆回購利率（ON RRP）的價格，將多余的流動性借給美聯儲。至此，美國形成了以兩個存款便利工具組成的新的利率走廊。準備金利率（IOER）是美聯儲回收流動性的最高利率水平，但因商業銀行受SLR等監管指標限制，其資產規模存在上限約束，無法無限制回收流動性，市場其他富余的流動性只能在聯邦基金市場上以低于IOER的利率進行拆借。ONRRP是美聯儲回收流動性的最低利率水平，其額度充足，能夠充分吸收市場的富余流動性，因而成為利率走廊的下限。這套利率走廊整體運行順暢，但在2018-2019年美聯儲縮表期間，因流動性大幅減少，商業銀行重新成為資金提供者，聯邦基金利率突破利率走廊上限。

對中國利率走廊的啟示

中國目前超額存款準備金率僅為1.5%，處于準備金稀缺模式，且貨幣市場中流動性融出主體為商業銀行，市場環境與走廊形態均與準備金稀缺時期的歐洲央行利率走廊較為相似。

2014年起，中國開始著手建立利率走廊，2015年11月央行大幅下調常備借貸便利利率后，中國利率走廊的形態和寬度基本穩定。但目前仍存在走廊寬度過寬、政策利率對基準利率的引導性不強等問題。2016-2023年間中國利率走廊寬度為245-285bp，DR007和7天逆回購利率差值的標準差為0.25%。而1999-2007年間歐洲央行利率走廊除了1999年前3個月是250bp，后一直維持在200bp，EONIA和主要再融資利率差值的標準差僅為0.17%。此外，中國利率走廊里，DR007會出現較長期偏離7天逆回購利率的現象。

為此，7月8日央行新推出臨時正、逆回購工具，加之7月22日起7天逆回購操作由利率招標調整為固定利率、數量招標，能夠進一步提高流動性的精細化調控水平，更好地引導DR007圍繞政策利率波動。此外，央行前期多次表態，正在研究適度收窄利率走廊寬度，后續可能會減少常備借貸便利相較7天逆回購利率的加點幅度，或者創設新的利率走廊上下限。

（作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）