Fama-French五因子+ESG因子模型在A股市場的有效性研究

摘要：ESG投資已成為學(xué)術(shù)界的重要研究課題，并在投資實踐中得到廣泛應(yīng)用。文章以2011年在Fama-French五因子模型的基礎(chǔ)上加入ESG因子構(gòu)建了Fama-French五因子+ESG因子模型驗證該模型在A股市場的有效性。得出如下結(jié)論：一是低ESG評分股票報酬率更高，因為其風(fēng)險更高；二是ESG因子具有市值效應(yīng)、價值效應(yīng)以及投資風(fēng)格效應(yīng)；三是本樣本中三因子模型、五因子模型的解釋力度優(yōu)于新構(gòu)建的ESG因子模型。

關(guān)鍵詞：ESG；因子模型；風(fēng)格效應(yīng)

中圖分類號：F832.51;F224文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）31-0010-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.31.003

1引言

環(huán)境、社會和公司治理（ESG），即環(huán)境（environment）、社會責(zé)任（socialresponsibility）、公司治理（corporategovernance）。ESG投資將企業(yè)對環(huán)境的影響、企業(yè)的社會責(zé)任以及公司治理這三個非財務(wù)指標(biāo)的因素納入投資決策之中，以此能獲得穩(wěn)定的、可持續(xù)的長期投資收益。相關(guān)學(xué)者通過文獻整理、數(shù)量實證分析等，發(fā)現(xiàn)投資決策中引入ESG理念的金融資產(chǎn)能夠更好地把握風(fēng)險以及提高收益。通過對比國內(nèi)外ESG投資披露體系的不同總結(jié)經(jīng)驗，依據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的差異，為我國ESG投資體系的建設(shè)提供建設(shè)性意見，建立符合國家實際情況且與國際ESG評價體系標(biāo)準(zhǔn)趨同的指標(biāo)體系。在指標(biāo)體系達到趨同以及國內(nèi)資本市場不斷開放的條件下，能夠為未來證券投資提供更多的風(fēng)險管理工具、投資產(chǎn)品等。ESG投資能夠為我國引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、綠色低碳轉(zhuǎn)型、達到“30·60目標(biāo)”以及高質(zhì)量發(fā)展提供保障。

國內(nèi)外學(xué)者對因子定價模型的研究很多，也證實了ESG因子在解釋股票收益率上的有效性。但是，由于投資市場以及投資者的異質(zhì)性，研究結(jié)論也存在差異。因此，基于現(xiàn)代金融投資理論體系，考慮ESG信息指標(biāo)，融入ESG因子進行風(fēng)險度量，對金融資產(chǎn)的定價提供可供參考的新模型。在之前研究基礎(chǔ)上，增加ESG因子，驗證ESG因子的有效性，在控制其他影響股票收益率因子的前提下，論證ESG因子加入定價模型的必要性，為后續(xù)ESG投資估值提供可參考的理論模型。

2國內(nèi)外文獻綜述

2.1ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響

學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG投資的研究很多，得出的結(jié)論也各有不同。Oehmke和Opp（2020）研究表明，對于擁有高ESG評分的公司，其能夠通過減少資源浪費，擁有更多積極主動的員工。在具有更好的治理結(jié)構(gòu)以及擁有愿意支付更高價格購買產(chǎn)品的顧客時，此公司的盈利會更好。張琳和趙海濤（2019）基于商道融綠公司A股ESG數(shù)據(jù)庫，對2015—2017年滬深300成分股進行實證研究，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值具有明顯的正向關(guān)系，并且對非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和非污染企業(yè)價值的影響更為顯著。

2.2資產(chǎn)定價模型理論

Sharpe-Lintner（1964）提出了均衡市場下，衡量金融資產(chǎn)收益率的定價模型CAPM。Fama和French（1995）提出三因子模型，并且實證研究證明該模型能夠很好地解釋橫截面上股票組合的期望收益率，該模型得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。Fama-French（2014）通過研究建立資產(chǎn)定價領(lǐng)域最前沿五因子模型。LasseHejePedersen等學(xué)者（2021）經(jīng)研究提出，股票及股票組合的ESG評分能夠提供公司基本面信息和能夠影響投資者的偏好。構(gòu)建了ESG有效前沿，能夠描述責(zé)任投資的成本及收益。并且，通過實證分析證明該理論的預(yù)測能力。該理論模型為責(zé)任投資提供有效的理論框架。趙斯彤（2021）對ESG投資進行研究，為中國的機構(gòu)投資者提出ESG責(zé)任投資的有效性建議，以及為股票市場監(jiān)管者提供了建立ESG投資體系的路徑。同時，證明ESG信息對投資收益率有顯著影響，投資收益中有ESG信息效應(yīng)。因此，可以構(gòu)建ESG因子進行資產(chǎn)定價。

2.3因子模型及ESG因子的構(gòu)建

因子模型在資產(chǎn)定價研究當(dāng)中應(yīng)用非常廣泛。Jacobs和Levy（1988，1990）是多因子定價模型的開創(chuàng)者之一，在基于Fama和MacBeth（1973）研究的基礎(chǔ)上，采用了橫截面因子模型理清了單個因子對個股收益率的影響。Fama和French的時間序列多因子模型在研究投資組合資產(chǎn)定價上貢獻很大且應(yīng)用很廣泛。然后，F(xiàn)ama和French（2020）以及BruceI.Jacobs和KennethN.Levy（2021）論證了橫截面因子模型在解釋股票收益率上的有效性更好。因為，兩種模型在構(gòu)建因子上的差異決定了其在解釋收益率上的不同。學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG因子的構(gòu)建方法有兩種：時間序列因子以及橫截面因子構(gòu)建方法。

3理論基礎(chǔ)及實證模型

相對于傳統(tǒng)財務(wù)投資來說，社會責(zé)任投資更加全面及綜合。當(dāng)考慮所有利益相關(guān)者的利益要求時，對企業(yè)設(shè)定的限制條件也會影響企業(yè)的價值。因此，將ESG因子融入現(xiàn)代金融理論當(dāng)中，構(gòu)建ESG資產(chǎn)定價模型進行實證研究。

依據(jù)Fama-French五因子模型的構(gòu)建方法，構(gòu)建FF5+ESG時間序列因子模型。

rit=αi+birMKT+ciSMBt+diHMLt+eiRMWt+fiCMAt+giBMGt+εit（1）

模型中，rit為個股或者投資組合的超額收益。SMBt、HMLt、RMWt、CMAt、BMGt為該資產(chǎn)定價模型的風(fēng)險因子。具體構(gòu)建方法如下：首先將樣本個股以其市值的中值分為兩組，再次分別將同樣本個股按照賬面—市值比（B/M）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)增長率（AI）、ESG評分的30%和70%的分位數(shù)進行分組，構(gòu)建2×3交叉投資組合及模型的因子。2×3投資組合分別為SH＼＼SM＼＼SL；BH＼＼BM＼＼BL；SR＼＼SN＼＼SW；BR＼＼BN＼＼BW；SC＼＼SO＼＼SA；BC＼＼BO＼＼BW；SB＼＼ST＼＼SG；BB＼＼BT＼＼BG。因子運用加權(quán)平均組合收益之差進行構(gòu)建，此方法沿用了Fama和French構(gòu)建風(fēng)格因子的方法構(gòu)建。

根據(jù)均衡資產(chǎn)定價理論，只有在模型（1）中的αi對所有的股票及投資組合為零的情況，市值因子、價值因子、盈利因子、投資風(fēng)格因子以及ESG因子均能表達對超額收益的影響。數(shù)據(jù)的選取：以2011年至2020年A股月度數(shù)據(jù)作為樣本選擇區(qū)間，從數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出相應(yīng)的股票收益率及其他財務(wù)數(shù)據(jù)；無風(fēng)險收益率選擇中國人民銀行1年期整存整取的利率；A股的ESG評級從Bloomberg數(shù)據(jù)庫進行獲取。采用月度數(shù)據(jù)構(gòu)造不同市值因子、價值因子、盈利因子、投資風(fēng)格因子以及ESG因子。

4實證結(jié)果分析

4.1各因子的描述性統(tǒng)計

構(gòu)造因子的樣本中篩選出的股票均具有ESG評級，因此，可以根據(jù)樣本特征去研究因子的特性。從均值觀察各因子的特征，市值因子SMB為負(fù)，說明在有ESG評分的股票樣本中，大市值股票投資組合收益率高于小市值；低B/M比率的股票投資組合的收益率高于高B/M比率的股票投資組合；市場更偏向于具有較強盈利能力的股票投資組合；市場更偏向于投資能力較強的股票投資組合。針對ESG評分，棕色股票投資組合（ESG評分較低）的收益率高于綠色股票投資組合，因為對于棕色股票其面臨的風(fēng)險更高。

通過各因子的相關(guān)系數(shù)可知，HML、CMA、BMG因子之間相關(guān)性較高，因此，因子的統(tǒng)計特征與其他研究結(jié)果有部分差異的原因可能源于因子之間的相關(guān)關(guān)系。因此，通過因子的風(fēng)格特征檢驗可以更進一步去分析各因子的特性。

4.2以Fama-French三因子模型檢驗RMW、CMA、BMG因子

通過三因子模型將RMW、CMA、BMG因子分別作為被解釋變量進行回歸，可以驗證RMW、CMA、BMG因子是否具有超額收益，即是否存在風(fēng)險溢價。RMW經(jīng)過三因子模型回歸后，截距項不為0，具有盈利能力效應(yīng)，并且顯著；CMA因子經(jīng)過三因子模型回歸后，截距項不為0，具有投資效應(yīng)，且顯著；然而，BMG因子經(jīng)過三因子模型回歸后，有較弱的ESG風(fēng)格效應(yīng)，且不顯著。但此回歸結(jié)果并不能夠證明ESG風(fēng)格效應(yīng)不存在，需要進一步檢驗ESG信息的有效性。詳見表1。

4.3模型各因子與剩余因子的回歸檢驗

通過將各因子報酬率同其余剩下因子進行回歸，繼續(xù)對因子進行風(fēng)格檢驗。同樣，各個回歸的截距項，即為該因子經(jīng)過其他因子調(diào)整后的風(fēng)格收益，即風(fēng)險溢價。從表1可知，通過回歸結(jié)果可知，MKT、RMW、CMA因子的截距項顯著不為零，具有市場因子效應(yīng)、盈利因子效應(yīng)及投資因子效應(yīng)。SMB、HML、BMG因子的回歸項不顯著，說明風(fēng)格效應(yīng)不明顯，這三個因子可能為模型的冗余因子，但是可能是因為選取樣本和時間所引起的，并不能說明該結(jié)果具有普遍性。因為，SMB、HML、BMG具有多重共線性，根據(jù)Fama、French的處理方式對因子HML進行正交化處理，來解決模型的多重共線性問題。

將因子HML進行正交化處理，即將HML與因子MKT、SMB、RMW、CMA、BMG進行回歸，回歸后截距項和殘差的和即為正交修正后的因子HLO。將樣本個股進行5*5分組，即將市值、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、ESG評分進行五分，建立市值—價值投資組合、市值—盈利投資組合、市值—投資風(fēng)格投資組合、市值—ESG風(fēng)格投資組合。將構(gòu)建好的投資組合，按照模型（2）分別進行回歸，具體如下。

rit=∝i+birMKT+ciSMBt+diHLOt+eiRMWt+fiCMAt+giBMGt+εt（2）

市值—價值組合的25個投資組合回歸結(jié)果顯示，SMB因子系數(shù)為正且顯著為正，說明樣本中小市值股票收益率大于大市值股票，有較強的市值風(fēng)格。RMW因子的系數(shù)大部分顯著，說明所選樣本具有盈利能力效應(yīng)。CMA因子的系數(shù)有一半顯著，說明有一定的投資風(fēng)格效應(yīng)。ESG因子的系數(shù)一半顯著，并且，市值大小與賬面市值比大小不同的投資組合的ESG系數(shù)大小和正負(fù)皆不同，說明不同的市值股票包含的ESG信息不同，和前述的ESG信息在不同情況下對收益率的影響不同。

市值—盈利組合、市值—投資組合、市值—ESG組合的投資組合回歸結(jié)果也存在一定異質(zhì)性。針對市值—盈利組合中的25個投資組合市值效應(yīng)、價值效應(yīng)和盈利效應(yīng)較明顯，因此，樣本中的市值盈利組合不具備投資風(fēng)格效應(yīng)和ESG風(fēng)格效應(yīng)。對于市值—投資組合的25個投資組合市值效應(yīng)、價值效應(yīng)、投資風(fēng)格效應(yīng)明顯，盈利能力風(fēng)格效應(yīng)和ESG風(fēng)格效應(yīng)較弱。

針對市值—ESG組合的25個投資組合，低ESG分組的投資組合的系數(shù)為正，即其風(fēng)險載荷更高，因此所需風(fēng)險補償更高；高ESG分組的系數(shù)為負(fù)，即風(fēng)險載荷低，和低ESG投資組合相比較，風(fēng)險補償?shù)汀?/p>

綜上所述，在本研究樣本中，ESG因子僅在市值—價值分組、市值—ESG分組中有效，在市值—投資、市值—盈利分組中不顯著，沒有明顯的ESG效應(yīng)。投資能力與盈利能力本身就體現(xiàn)了企業(yè)未來的發(fā)展能力和未來潛力，本身就具有ESG信息所包含的責(zé)任投資。

因此，在市值—投資、市值—盈利分組中，投資組合的收益率由盈利能力風(fēng)格因子和投資能力風(fēng)格因子所解釋。

4.5模型的GRS檢驗

GRS檢驗在資產(chǎn)定價模型有效性檢驗中應(yīng)用廣泛，用于檢驗?zāi)Ｐ椭械慕鼐囗椉茨Ｐ鸵酝獾某~收益是否聯(lián)合為0，其原假設(shè)為所有截距項同時為0。當(dāng)統(tǒng)計量大時，說明該模型不能很好地解釋投資組合的收益；統(tǒng)計量越小，說明模型的解釋力度更好。

通過GRS統(tǒng)計量對比可知，在文章樣本中，對于市值—價值組合，F(xiàn)F三因子模型的GRS統(tǒng)計量最小、FF5+ESG因子模型的GRS統(tǒng)計量最大，在該組中三因子模型優(yōu)于五因子模型，五因子模型優(yōu)于FF5+ESG因子模型，因此三因子模型較為有效。對于市值-盈利能力組合，三因子模型優(yōu)于FF5+ESG因子模型，F(xiàn)F5+ESG因子模型優(yōu)于五因子模型。市值投資組合、市值—ESG組合的GRS檢驗中，三因子模型仍然優(yōu)于五因子模型，且五因子模型優(yōu)于加入ESG因子的FF5+ESG因子模型。各模型的GRS統(tǒng)計量對比見表3。

5結(jié)論

國外股票市場的開放程度與國內(nèi)股票市場有一定的差異，因此，針對ESG因子加入五因子模型的實證研究中可能會得到意料之外的結(jié)果是正常的。國外ESG投資發(fā)展歷程長且深入，ESG投資在中國的歷史相對較短。但是，隨著我國碳達峰、碳中和目標(biāo)的推進，以及國內(nèi)國際股票市場的不斷趨同，未來ESG信息在國內(nèi)股票市場的有效性將毋庸置疑。

文章實證研究的結(jié)果同國外市場或者其他學(xué)者研究結(jié)果可能存在差異，其原因在于所選樣本的特性，也有可能在于所選的時間區(qū)間的不同。

總的來說，針對所選樣本區(qū)間構(gòu)建的投資組合，其市值效應(yīng)、價值效應(yīng)較為明顯；盈利能力效應(yīng)在市值—價值組、市值—盈利組顯著；投資風(fēng)格效應(yīng)在市值—價值組、市值—投資組顯著；ESG風(fēng)格效應(yīng)只在市值—價值組及市值—ESG分組中較為顯著，其他組別不顯著。

因此，未來拓展研究到不同的樣本及不同時間區(qū)間進行驗證，同時進一步運用日度數(shù)據(jù)去驗證模型的有效性。未來進一步研究ESG因子的構(gòu)建方法以及資產(chǎn)定價模型因子的構(gòu)建方法，不斷優(yōu)化ESG資產(chǎn)定價模型。

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