基于B-S模型的Z公司價值評估研究

摘要：近年來，通信技術不斷升級，通信行業已成為我國發展速度最快的行業之一。隨著市場經濟的蓬勃發展，通信行業中投資者對企業價值也越發重視。文章在對通信行業中企業特性分析的基礎上，試圖找到相對傳統企業價值評估方法而言，更適用于通信行業價值評估的方法及模型。文章介紹了企業價值評估方法和模型，并結合通信行業的發展背景及行業特征，對能否應用于通信行業的企業進行了適用性分析。在對通信行業中的中電網絡公司進行企業價值評估案例分析時，應用實物期權法中的B-S模型，該評估模型合理真實地反映企業價值，對今后通信行業的企業價值評估具有一定的參考意義。

關鍵詞：企業價值；價值評估；B-S模型

中圖分類號：F406.7文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）31-0094-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.31.023

1引言

伴隨著全球經濟結構的演變和經濟全球化步伐的迅速加快，資金的流通區域日漸擴大。在此背景下，企業之間經常發生并購、股權交換、結構調整以及企業重組等一系列經濟行為。這些行為的基礎是交易企業的價值能夠被合理地量化，因而對這類企業價值的準確評價顯得尤為關鍵［1］。當代經濟社會環境下，企業價值評估正在經濟、金融以及管理等多個方面扮演著越來越核心的角色。對于投資者來說，準確評估企業價值能夠幫助他們更加精準地評估公司發展的未來趨勢，并在諸如合并、收購、重組和股權轉讓等資本運作環節做出關鍵性的決策。

筆者選擇Z公司作為研究對象，從實際評價案例的角度出發，探討通信行業上市公司如何評估自身價值，同時，將實物期權的B-S模型融入通信行業的企業價值評估中，以期更全面、精準地為通信行業的企業價值評估提供參考，并得出建議與對策。

2通信行業企業發展現狀以及Z公司發展現狀

2.1通信行業的分析

通信涉及人們或是與自然界之間使用特定行為和媒介完成的信息溝通與分享。從更寬泛的角度看，這意味著需要獲取信息的兩個或數個參與方可以從一個視角轉移到另一個視角，無論選擇何種手段或媒介，信息仍然是安全的，并且不會違反他們的意圖和期望。

2G至4G的無線通信技術的演進，也帶來了無線通信速度的大幅提高，5G時代的來臨，也給日常生活帶來了巨大的改變。近年來，通信網絡科技產業的市場規模一直穩定成長，4G科技不斷整合與發展，5G科技也將后發先至，高成長的背景下，將會帶動通信產業進入另一波成長周期。5G的開發和推廣也將推動電信網絡技術的規模持續擴張，龐大的市場需求將推動電信產業的進一步發展，從而為電信產業的發展提供一個全新的機遇。而網絡與通信產業的互相滲透、互相發展，也必將推動通信產業的蓬勃發展。

2.2通信行業的特征

2.2.1極強的創新力

這是通信行業等高新技術產業中企業生存發展的基礎和先決條件。通信企業在市場立足的根本是獨立創造并生產相關產品的能力。強大的創新能力可以促進新產品的不斷開發，最終轉化為企業的收益。因此相關從業者也往往是高學歷、高素質和具有豐富經驗的高級人才，只有這樣的人才才能通過他們的知識和智力資源為企業帶來創新力，他們是通信企業寶貴的人力資本，也是重要的特征體現。對通信企業而言，創新力就是打開市場大門的關鍵鑰匙，無論是在哪個發展階段，都要依靠其帶來充足的企業活力。

2.2.2高投入高風險高收益

通信技術具有知識密集和技術密集的雙重特征，因此，通信企業無論是在技術的研發過程中，還是在技術的商品化過程中，都需要進行大規模的投資。我國電信行業的高新技術企業認定中對R&D支出的比重有明確的要求，這也從另一個方面體現了電信行業的高科技支出。此外，R&D項目還需要大量的技術人員，這些技術人員是當今社會中最昂貴的人力資本，所以R&D項目的人力資本成本也很高。不過，如果這個研究項目成功了，并且成功地占領了一部分市場，那么這個公司就會獲得非常可觀的利潤，甚至可以達到數百個百分點。企業在通過壟斷獲取了巨大的經濟效益之后，就會投入更多的精力進行研究開發，使生產工藝和經營制度日趨成熟，不斷提高創新，從而使企業的核心競爭能力得到進一步的提升。

2.3Z公司企業概況

Z公司于1993年正式成立，2003年8月在上海證券交易所成功掛牌上市，Z公司一向重視科技研發，已獲得1000多項國家授權專利，專利數量居全國首位。主營業務包括光通信（桿狀電纜、海底電纜、ODN等）、電力電纜（高壓電纜、特種導線、海底光電復合電纜等）、新興產業（大數據、智慧社區、量子機密通信、新能源汽車）三個主要板塊，產品鏈還涉及了高質量特種銅桿、鋁桿連鑄連軋等領域。

3方法選擇與模型構建

3.1企業價值評估方法選擇

由于成本法自身的種種特點限制，成本法無法對無形資產價值進行準確估量，很難衡量企業各單項資產的整合效應，對企業的整體性評估考慮不足，所以評估得出的評估結果不全面最終可能會導致評估結果低于真實情況。

對于無形資產的這一部分，如專利技術，市場方法不能精確地估價。通過對高科技企業兼并、收購等經濟行為選擇的評價方法分析可知，目前市場評價法應用不多。因此，在對通信產業的企業評價中，也不能采用市場法。

收益現值法由于不能適應電信產業的具體情況，不能充分反映電信產業的實際情況，也不能充分體現電信產業的特點，不能全面反映電信產業所具有的潛力，不能將電信產業的潛在商機和未來的投資回報納入評價范圍內，不能很好地反映電信產業中無形資產所占比重較大的特征。

與前面的3個方法相比，B-S模型是一種適合于高科技行業和具有高度不確定性的行業的實物期權評價方法。實物期權方法是一種以企業發展中的不確定因素為研究對象的評價方法，將企業發展中的各種選擇和潛在的投資機會的價值納入評價系統中，對不確定因素的價值和決策的柔性進行定量的評價，特別適合于解決柔性決策的評價問題。

最終，文章選擇B-S型實物期權方法中的項目價值評價方法，通過對某一項資產的未來投資收益的評價，得到整個通信產業的企業價值，使得評價結果更全面和客觀。

3.2企業價值評估模型的構建

在進行實際操作的時候，識別企業投資項目的實物期權通常按照期權識別與選擇、模型選擇、參數設定及計算三個步驟進行。

3.2.1期權識別與選擇

在B-S模型的應用中，首先需要鑒定企業所持有的種類期權，評估模型選用的各項參數將基于期權類別的選取來決定，因此，對于后續的評估活動，期權類別的明確和確定顯得尤為關鍵。在通信領域，眾多企業仍處于成長過程中。由于它們面臨的高風險和迅速的增長特性，這些企業通常選擇擴張型的實物期權，而這種期權的具體形態就是它們所獲得的組合投資項目。這類投資方案通常是企業通過增加資本來籌資，作為一種集資方式，旨在e47nyMDBQ3MF6aPAg/DCRAQ8kc5ewHUTaalayCr+Dao=進一步提升企業在市場中的占有率［2］。當項目進行時，其必須得到充分的財務援助，這對企業未來運作將起到重要作用，因此不應忽視其中的期權價值。

3.2.2模型選擇

企業的期權類型得到了有效的確定以后，在此基礎上，對定價模型做出選擇，保障其適當性。在前文中綜合考慮數據的可獲得性以及實際操作的可行性，文章選擇了B-S期權定價模型為基礎評估企業潛在獲利能力的價值。

3.2.3參數設定及計算

標的資產S的當前價值是期權的當前價值，也就是公司所投入的工程的未來利潤。期權的行權價格X，是公司在投資于某一投資項目的過程中，在工程完工時的實際投資額，也就是投資于該項目的總投資額［3］。由于工程建設周期一般為數年，因此在確定合同價款時，應將投資的時間價值考慮在內。在實踐中，對實施價的估算，可參照企業的投資方案、募集說明書、年度報告等，并對投資期間的年度投資進行貼現，直至評估基準日，即可得出實施價。

實施時間T是指從評價基準日起到實施實物期權的日期為止的期間。具體而言，在實踐中，實施實物期權的時機為從項目啟動日至公司喪失該等機遇的期間，即公司所投資的R&D項目全部過程結束，并且順利投產的期間。

無風險利率，是指將資金投入沒有風險的投資項目時的收益率。一般而言，國債是所有金融產品中風險幾乎等于無的、最為穩定的，因此在實際操作中，一般都將國債的中長期收益率視為無風險收益率。

上市公司所標的資產波動率σ在制定時，需要考慮到股份和債務的價值波動。但要記住，在特定的時間內，企業的債務價值通常是相對恒定的，因此，在確定參數時建議使用股權價格的波動率來近似代表企業的總價格。為了確定波動率，文章使用了企業股票的歷史收益率的標準差作為參考標準。

為了獲得潛在可能的盈利潛力評估，需要查詢相關數據，設定相關的變量，并按照B-S模型的公式對其進行深化，隨后對這些數據進行檢驗和修正。

4模型參數的選取

4.1標的資產當前價值（S）

用實物期權的方法確定投標人獲得的標的資產的當前價值S，應當是投標人獲得該標的資產的未來收入的現值，把中電集團的五個主要項目，包括原計劃中的光纖生產線擴建工程、原計劃中的光纜生產線擴建工程和原計劃中其他幾個主要項目都看作是具有實物期權潛力的項目，因此投標人獲得標的資產當前價值S就是這些項目獲得的未來收入現值的總和。

4.2期權執行價格（X）

標的資產的執行價格是投資的成本，歷年投資的貼現率為7.62%，而加權資本成本為7.62%。根據中電集團公布的各年年報，中電集團從2018年年初至2019年年初，分別對“光纖預制棒擴能改造”“FTTx光配線網絡（ODN）產品項目”“通信用海底光纜項目”“新能源汽車傳導充電系統用電纜項目”“特種鋁合金及銅深加工項目”進行了投資。期權執行價格計算數據見表1。

4.3期權剩余時間（T）

結合Z公司發布的歷年年度報告可知，Z公司于2018年年初開始投資光纖預制棒擴能改造項目、FTTx光配線網絡（ODN）產品項目和通信用海底光纜項目，2019年年末達到預定使用日期。2019年年初，開始投資新能源汽車傳導充電系統用電纜項目和特種鋁合金及銅深加工項目，于2020年年底前全面完成。然而，值得注意的是，即便項目順利達到預定的可用狀態，亦無法立即為企業帶來經濟收益，仍需經歷試制等一系列后續工作。因此，在文章的論述中，設定Z公司的期權行使期限為三年，即從項目完成之日起算，即T=3。

4.4無風險利率（r）

無風險利率，即指不存在任何違約風險的回報率，在對其進行評價的過程中，為確保其與評估基準日的無風險利率保持一致，經過全面而審慎的考量，選定上文所提及的2022年10年期國債收益率的平均值作為參照，該值為3.2%，即取r=3.2%。

4.5標的資產波動率（σ）

文章查詢了網易財經所提供的Z公司2018年至2022年的股票歷史收盤價數據，利用Excel函數計算出股票價格每日收益率的標準差即日波動率為2.83%，而2022年一共有244個工作日，所以可以得出標的資產波動率σ=2.83%×244=44.21%。

5Z公司潛在機會價值的計算

將上文所得參數整理帶入到B-S期權定價模型的理論公式中，得到：

d1=ln（SX）+（R+σ22）TσT=3.3936

d2=d1-σT=2.4050

查閱標準正太分布表可得：

N（d1）=0.9995;N（d2）=0.9906

根據以上數據代入公式得出企業潛在獲利機會的價值V2。

V2=S［N（d1）］-Xe-rT［N（d2）］=18024321701-836128241=17188193460（元）

6Z公司的整體價值分析

Z公司整體的價值等于公司現有資產的價值，加上公司未來潛在獲利機會的價值，所以可以得到企業整體價值V。

V=V1+V2=18033338371+17188193460=35221531831（元）

為清晰評估Z公司價值，參考信息轉化為股價和市場價值對比分析，根據網易財經數據算出每股價值18.51元，對比2022年年末收盤價格17.62元，公司市場價值略高于實際值5.03%，在可接受范圍，總估價3522153.18萬元，期權價值占總價值的48.8%，此情況顯示Z公司有巨大發展潛能，其投資項目有良好市場前景和盈利能力，是評估企業價值時不應忽略的因素。由于具有非常巨大的發展潛能，其投資于光預制棒等領域的項目不僅擁有良好的市場前景，還具備強勁的盈利能力，這是在進行企業價值評估時不應被忽略的一個因素［4］。

采用實物期權方法，可以保證評價結果的真實和準確。另外，B-S期權模型評價的公司的理論價值和市價相差5.03%，這是由于B-S模型評價的公司的每股價格包括了公司的固有價值。

第一，政策因素。國家對電信企業的政策支持越來越多，在融資、稅收等政策上都有很大的傾斜。通訊科技公司的未來成長是無可限量的，因此股市對通訊科技公司的表現是正面的。

第二，B-S模式有其適用的前提和嚴格的假定，并不能完全符合實際情況。此外，文章采用的B-S期權模型的一些參數的確定都采用了統一的假定條件，盡管這樣可以使樣本企業的計算結果具有一定的可比性，但卻不能反映出企業自身的特點，因此，得出的結論與現實有較大的偏差。

7建議

7.1對企業管理者的建議

對Z公司價值評估發現，其雖持續拓展投資領域，但因產業特性限制投資項目推進困難，導致回報難實現，給經營帶來壓力挑戰，公司需加快工程建設、優化項目管理，對已投產項目要加大營銷力度、開拓市場等，經營者還應引進人才、規劃資本投資、升級改造設施、優化流程、改進營銷與加強品牌建設，以提升形象實現收益增長。

7.2對投資者的建議

通信產業發展迅猛，推動產業鏈增長，Z企業等后起之秀帶來投資契機，但產業處于初級階段存在供給短缺問題，企業加大投入取得收益，面對復雜環境投資者決策要審慎，考慮多方面因素，投資中除關注發展速度還應深入剖析公司財務、運營風險等進行綜合分析，以確保投資決策科學、合理、穩健，為投資者帶來長期穩定回報。

7.3對行業監管者的建議

通信行業對政策的依賴程度顯著，這也是通信公司在發放補貼的同時能夠獲益的重要原因之一。然而，騙補行為屢禁不止。為此，通過價值評估，監管機構能夠更清晰地識別出哪些企業更有資格獲得政策補助。

在此背景下，Z公司憑借其卓越的運營表現和綜合實力，具有一定的補貼價值。同時，在為企業提供補助時，也呼吁投資者應秉持更高的標準，確保資源的合理配置與有效利用。

8結論

正確評價企業的真正價值，不僅關系到管理者、投資者和債權人的利益，而且關系到企業的長遠發展。文章選擇了不確定因素比較多的通信類企業，首先從理論上對成本法、市場法、收益法和實物期權法進行了比較，然后針對通信類企業的特點，采用B-S模型對通信類企業進行了實證分析。評估結果說明結合B-S模型的實物期權法的估值更能較為準確地反映Z公司的真實價值。這也說明在評估通信行業企業價值時，其獨有的高風險、高成長、潛在投資機會眾多等特征上使用B-S模型能夠將未來的不確定性也考慮其中，并且將未來的機會價值也算進了企業價值，這樣就使企業價值的評估結果變得更加合理，更能適應現代經濟環境的發展。

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