穿透式披露：公司治理的新進路

摘 要：隨著多法人、多級次結構變得日益普遍，以及投資鏈條變得更加曲折和綿長，企業的控制權分配和利益流動也變得十分隱晦、復雜。這就給公司治理帶來了新挑戰，不僅關聯交易不易被界定和識別，而且事實上的控制權結構與名義上的資本結構不相符合，從而對問責機制和合規管理造成潛在破壞，容易滋生貪腐、洗錢、不法資金轉移等犯罪活動。經濟合作與發展組織、二十國集團等國際組織和平臺已經意識到這些挑戰的嚴峻性，包括中國在內的一些國家通過穿透式監管來應對其中一些挑戰。不過，穿透式監管也存在一些局限性和不當性。因此，需要通過公司治理改進，以形成內生機制來應對這些問題，而穿透式披露則是一個良好的新進路。穿透式披露與公司治理的基本邏輯相吻合，在一定程度上可與穿透式監管相銜接。實行穿透式披露，重點是股權鏈條，以及財產信托關系鏈條、委托代理關系鏈條等方面的信息披露，同時應嚴厲打擊蓄意造假、掩蓋和扭曲事實的披露行為。應遵循良好實踐原則，循序漸進地建立穿透式披露制度。

關鍵詞：公司治理；穿透式披露；穿透式監管

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2024）10-0119-13

在現代市場經濟中，公司治理與市場機制相互影響，在較大程度上決定了經濟體制的內在特點和國民經濟的運行規則。不過需要指出的是，公司治理也需要與時俱進地進行某些變革和調整，以回應科技創新、社會演變、時代進步等帶來的結構性挑戰。

自20世紀90年代興起全球性公司治理改革熱潮以來，許多國家的企業部門都經歷了改善董事會職能、強化小股東權益保護、構建問責體系等進程，但在過去十年里，公司治理改革似乎主要朝著強化社會責任和生態保護的方向發展，從而興起了一股ESG（Enviromental， Social and Governance）運動，這股運動不乏爭議。本文基于國際國內一些最新的良好實踐和政策探索，通過對公司治理基本的理論邏輯進行梳理和分析，提出了穿透式披露這一公司治理新進路。這一新進路，不僅預示著企業部門的政策改革方向，還可能影響到公司治理的學術研究走向。

一、日益復雜的企業結構及投資鏈條給公司治理帶來新挑戰

在一個機會和風險日益增多、創新日益活躍、全球化日益重要的時代，企業結構也變得日益復雜。這種復雜程度遠非幾十年前可以比擬，更非一兩百年前可以想象。這里所講的企業結構，包括如下方面：首先，業務的多元化和跨域化。盡管關于多元化和歸核化的爭論從未消失，但出于對規模的追求和對不確定性的防范，以及對創新發展、跨域乃至全球化發展的嘗試，許多企業都走上了業務多元化道路，或許一個小公司只從事某種單一業務，但與其同屬一個母公司或控制人的姊妹公司從事著其他種類的業務。其次，多法人和多級次結構普遍存在，關聯交易的規模持續增長。在幾十年前，只有少數知名的大企業集團，才被視為存在多級次法人結構的組織；但現在，許多規模不大、并不知名的企業，也普遍存在關聯性法人企業，且往往不止一個級次。當然，在許多國家，也正興起規模巨大、業務橫跨許多領域、法人數量眾多且相互關系復雜的大企業集團，它們在經濟中具有更大的影響力和波及效應。最后，不同業務之間的競爭與合作關系，各個法人之間的關聯交易關系、控制權分配關系，不僅錯綜復雜，而且曲折隱晦。在許多時候，一般的交易對手方和投資者，甚至政府監管機構，很難理清和確認這些關系。

需要特別指出的是，這樣復雜的企業結構，不僅體現于母公司所投資和控制的集團化企業群體中，而且存在于自然人投資和控制的多元化經營網絡中，即經常可見的“一人多企”形態。

日益復雜化的投資鏈條，一方面直接對應于上述結構所產生的多環節或多級次股權關系，另一方面則來自資本市場的急劇發展與演化。當前，資本工具變得更加前衛，金融產品變得異常豐富，交易手段和交易方式日新月異，以非直接方式投資于企業變得十分尋常，而企業以非標準方式進行融資和分配利益、分配控制權也更為容易。而且，許多國家的公司法律，對于設置不同類別股份，以及選擇有所區別的治理結構，也采取了比較靈活的態度，我國也是這樣。在這種情況下，一個公司的直接投資者，不論其是自然人還是法人或其他形式的組織機構，往往都不是最終股東或最終受益人，也不是公司的實際控制人；甚至這個直接投資者的股東，也不是最終受益人和控制人，它們之間存在著由多個環節構成的鏈條。或者，直接投資者不止一個，但它們的鏈條最終通向一個最終受益人和控制人。容易觀察到，許多企業，除了引入各種基金的投資，還通過單純的持股平臺（holding platform）和殼公司（shell company），以及其他的特殊目的工具（special purpose vehicle， SPV）和離岸的可變利益實體（variable interest entity， VIE），來設計復雜化的投資鏈條。此外，形式不同、性質相異的各種融資，譬如標準化的股權融資，非標準化的另類工具，投資協議和托管、信托計劃，以及夾層融資方案等，混雜在一起，并時常與股權鏈條構成隱秘關聯的關系。特別是，在“一人多企”結構中，一些投資者選擇不以直接股東身份現身于被投資企業，而是以他人代持股份、以殼公司持有股份、以另類投資和訂立協議等方式，來影響和控制被投資企業，形成曲折、綿長而隱晦的投資鏈條。在這樣復雜的投資鏈條中，資金流動和利益轉移往往難以被外界窺見，更不易被監控和問責。

企業發展對科技創新的日益依賴，助推了企業結構和投資鏈條的復雜化。推進科技創新不僅需要投入大量資金，而且需要設計強度更高的激勵和約束條款，引入迥異于傳統企業的控制權分配制度和經營管理方式，因而容易催生多級次結構和多環節鏈條，以及相應的公司治理框架和機制。如美國人工智能企業——開放人工智能機構（Open AI），盡管經營規模迄今為止并不算大，但其結構在2024年初至少有三個法人級次，各級次法人分別對應著非營利機構、員工持股公司和普通合伙有限責任公司（GP LLC）、利潤封頂公司（caped profit company）；其股權鏈條和控制權鏈條也比較復雜，第三級次的直接控股股東、最終受益人分別是第二級次和第一級次，但第一級次是不得分配紅利的非營利機構，而第一級次的董事會似乎控制著全部三個級次①。類似的企業結構和投資鏈條，在美國的前沿創新領域比較普遍，在我國的有關領域也不鮮見。

政府投資的擴張、國有資本的擴展，也在一定程度上加劇了企業結構和投資鏈條的復雜化。世界銀行發布的最新國有企業報告顯示，近十年來許多國家的國有資本不僅擴大了滲透面，而且還以少數股權（minority stakes）、非直接所有（indirectly owned）、財富基金（wealth funds）以及特殊目的工具（SPVs）等不顯眼的非傳統形式存在［1］。我國的一些國有企業已經形成集團化結構和曲長的投資鏈條。國務院國有資產監督管理委員會（以下簡稱國務院國資委）于2016年下發《關于中央企業開展壓縮管理層級減少法人戶數工作的通知》，指出央企存在法人戶數多、法人鏈條長、管理層級多等突出問題，提出力爭在3年內使多數中央企業管理層級控制在3～4級以內，法人層級10級以上（含10級）的企業減少3～5個層級，企業法人戶數減少20%左右。2022年，國務院國資委印發《中央企業壓減工作“回頭看”專項行動工作方案》，啟動央企新一輪“壓減”（壓縮管理層級、減少法人戶數）工作，提出力爭將集團公司管理層級控制在4級以內、大多數企業法人層級控制在5級以內。當然，并不是說民營企業就不存在這種復雜化的企業結構和投資鏈條，只不過國有資本更易做大企業規模，從而更易形成集團化結構和多級次體系。事實上，我國不少民營企業也大致呈現類似狀況，如華為、聯想等科技企業，以及阿里巴巴、騰訊等數字平臺企業，還有吉利汽車、泛海控股等傳統行業的企業，都是如此。此外，還有一些個人投資者，投資于一系列企業，形成“一人多企”結構，甚至同時控制企業集團和一些另外的單體企業。

應該說，復雜的企業結構和投資鏈條，并非近幾年或近十幾年突然出現，實際上在20世紀或更早時候就已存在，也獲得過一些政策關注。不過那時此類結構主要存在于少數大企業集團之中，德國、日本等國就曾針對企業集團出臺過有關法律和規則，以應對關聯交易和債務責任等問題。我國財政部和證監會等部門也曾出臺過類似政策文件。不過21世紀以來，特別是數字技術、智能技術、生物技術、能源技術等領域的創新變得格外活躍之后，復雜的企業結構和投資鏈條已經隨處可見，當然大企業集團也變得規模更巨大、業務更全球化、發展更具帶動力、垮塌更具破壞力。因此，對這樣復雜的企業結構和投資鏈條，必須給予足夠關注。

企業結構和投資鏈條的日益復雜，給公司治理帶來了巨大挑戰。正如經濟合作與發展組織公布的《公司治理事實報告2023》（Corporate Governance Factbook 2023）所指出的那樣，集團結構正在成為一種普遍特征3UOGBMSK45seMo0ulXy7TozMfl1w22ZhanzAfO8Zwr0=，許多中間投資者代表最終受益人進行投資，帶來了一些新興的公司治理議題［2］。而該組織與二十國集團發布的2023年版《公司治理原則》，與過去幾個版本相比，也顯露出應對這項挑戰的重要性［3］。經濟合作與發展組織發布的2004年版《公司治理原則》并未直接涉及這種復雜的企業結構和投資鏈條，僅在注釋中提醒，金字塔結構、相互持股和帶有有限或成倍投票權的股份，能被用來減少非控制性股東影響公司政策的能力，以及對中間所有者的投票權產生影響［4］。但十幾年之后，經濟合作與發展組織與二十國集團發布的修訂版《公司治理原則》增加了一章，專門論述機構投資者和其他中間機構，明確指出：投資鏈條從最終所有者開始，一環扣一環直至公司，涉及一些中間層次，最終受益人與公司之間的關系變得復雜，可能導致一些重要的潛在利益沖突，從而公司治理應該作出必要反應［5］。2023年版《公司治理原則》則保留了這一章，且鼓勵機構投資者、中間股東不僅公布它們的投票政策，而且公布它們的股東參與守則或盡職守則，同時指出應該提高它們的合規責任意識，并強化問責渠道；在信息披露與透明度這一章，還將企業集團的控制權安排及資本結構單獨列為一條，指出由于公司集團通常具有多個級次的子公司，橫跨不同業務領域和不同國家，容易導致控制性股東通過股東協議、投票權限制以及其他類似計策來實施隱性控制，并從集團公司攫取私人利益，或者從事其他不法和不當行為，因而公司治理必須關注這些情況［3］。

復雜的企業結構和投資鏈條給公司治理帶來的新挑戰，主要集中在如下方面：一是關聯交易。關聯交易本身不是公司治理的新議題，但隨著企業結構和投資鏈條變得異常復雜，界定和識別關聯交易變得十分困難，如何追尋和判斷關聯方則變得特別重要。此外，交易方式更加多樣化和隱秘化，使得利益轉移更加易于被掩蓋。這些都需要新方式、新手段、新機制加以應對。二是控制權配置和問責機制。不僅股東之間、處于不同環節的投資者之間的協議可以靈活地分配控制權，而且投資者的投票政策傾向也會影響控制權配置，甚至股東之間和董事之間的相互默契也會導致控制權被操縱。事實上的控制權結構與名義上的資本結構不相符合，就可能對有效的問責機制造成嚴重破壞。如果公司治理不能正確應對這些情況，不當的利益攫取和隱秘的違法違規行為就難以得到懲治，小股東、債權人、基金投資者和理財投資者的利益就會受到損害，企業最后也會淪為一個缺乏市場競爭力的“分贓迷宮”。三是合規性。合規性不僅意味著遵循一些重要的行業規范和社會規則，而且意味著遵守政府的監管條款。在企業結構和投資鏈條日益復雜的背景下，以及在跨域化經營、全球化競爭時代，合規性要求不僅涉及不同法域之間的公司治理協調合作，還涉及對資金流向進行監督、追蹤以及對犯罪活動的打擊，譬如對貪腐、洗錢、資助極端主義等活動進行打擊，因而新背景下的公司治理改革，必須強化合規機制、加強跨域協作。

二、穿透式監管及其局限性和不當性

企業結構和投資鏈條的復雜化，給政府監管部門帶來了巨大壓力。在我國，監管部門已經作出一些政策反應。由于政府投資、國有資本的不斷膨脹，國企結構的集團化和投資鏈條的曲長化日益明顯，國務院國資委于2016年部署了央企壓縮管理層級、減少法人戶數工作的專項行動，要求央企將對法人級次、產權鏈條等摸底清查資料，以及每季度“壓減”工作完成情況，報送國務院國資委；要求央企將“壓減”工作進展情況列入董事會年度工作報告，作為對企業董事會工作評價的內容之一，企業監事會將央企“壓減”工作落實情況納入監督檢查范圍；要求央企嚴格執行投資管理制度，嚴格控制新設法人數量，特殊目的公司若非確有保留必要則應合并或注銷。顯然，國資監管部門的政策反應，既包括對企業管理制度和審批決策程序的重申，又包括以監事會渠道進行監督檢查和對董事會進行有針對性的考核評價，還包括信息報送方面的要求。

更多的監管嘗試，則來自金融監管部門。我國一些重要的國企集團，如中信集團、中國光大集團、招商局集團等，都涉足金融業務；也有一些產業領域的民營企業及民營企業家，或直接或間接地涉足金融業務，其中一些還爆發了利用控股身份和影響力不當獲取巨額資金等事件，甚至利用所控制的金融機構從事違規違法活動的事件，并造成債務違約、增加了金融風險。產融結合往往與復雜化的企業結構和投資鏈條結合在一起，給傳統的金融監管帶來了一些盲區和灰色地帶。此外，單純的金融企業也同樣存在著企業結構和投資鏈條日益復雜化的狀況，加之混業經營的不斷深化、互聯網等新技術催生新業態不斷出現，以及衍生和非標金融工具的不斷發展，都使得金融監管面臨著前所未有的錯綜復雜局面。近年來，我國金融監管機構不僅加大了對銀行、保險公司、證券公司、信托公司等金融機構的監管力度，延伸了監管內容和監管對象，還引入新的監管方式，其中一個新方式就是穿透式監管。

中國證監會2014年發布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》指出，以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者。國務院辦公廳于2016年發布的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，則直接提出“采取‘穿透式’監管方法”。此后，中國銀監會于2018年發布的《商業銀行股權管理暫行辦法》提出銀監會應當加強對商業銀行股東的穿透監管，加強對主要股東及其控股股東、實際控制人、關聯方、一致行動人及最終受益人的審查、識別和認定；中國銀保監會于2019年下發的《保險公司關聯交易管理辦法》，提出保險公司關聯交易管理應遵循穿透管理、跟蹤資金的原則，保險公司應主動監測保險資金的流向，及時掌握基礎資產狀況，穿透識別審查關聯交易，建立有效的關聯交易風險控制機制；中國證監會于2019年發布、2021年修訂的《證券公司股權管理規定》，提出證監會依法對證券公司股權實施穿透式監管，此外還頒發了一些文件提出對上市公司股東進行穿透式監管、對證券公司和公募基金進行穿透式監管。2024年以來，金融監管部門實行穿透式監管更加全面、更加嚴密，譬如加強對擬上市公司股東的穿透式監管，提高對上市公司穿透式監管的能力，等等。

可以認為，我國在國家層面，特別在金融監管、國資監管等部門層面，已經確立穿透式監管的理念、采納穿透式監管的方式，一些政策和制度也得以建立。穿透式監管有利于應對企業結構和投資鏈條復雜化局面，以及管理新技術、新業態、新工具帶來的機會和風險，包括金融領域和其他領域的機會和風險。

不過，在政府實施穿透式監管的同時，也應看到其局限性。其實，從國際范圍來看，“穿透”并非全新理念，在政府監管中引入穿透方式也非全新方法。早在20世紀40年代，美國出臺的《1940年投資公司法》，就含有對股東實行穿透（look through，或稱“看透”“看穿”）的內容，即在實行合格投資者人數限制時，投資公司的受益人在某些條件下也被計入合格投資者的人數；而《1940年投資顧問法》在后來的執行中也逐步采用穿透法計算客戶數量，特別是1998年亞洲金融危機導致長期資本管理公司（LTCM）等對沖基金發生重大損失并沖擊美國金融市場，美國證交會（SEC）在2004年重申“看穿條款”，即把基金的投資者，也即受益所有人，都列為投資顧問公司的客戶人數，以此大大壓縮了投資顧問公司豁免注冊的范圍［6］。2008 年國際金融危機后，許多國際機構和一些國家的監管部門進一步認識到在政府監管中引入穿透方法的必要性，并加強了這方面的監管措施。國際證監會組織（IOSCO）發布的研究報告《有效的市場監督和監管工具面臨的技術挑戰》，就論述了客戶識別的重要性，認為監管部門應當提高識別交易中的客戶和參與者的能力［7］。巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）2013年發布的《銀行對基金進行股權投資的資本要求》規定在計算股權投資的風險加權資產時應采用穿透方法；2014年發布的《計量和控制大額風險暴露的監管框架》規定對于商業銀行投資集合投資產品、資產證券化產品，應當按照一定的規則，將風險暴露穿透到特定的交易對手方［8］。近年來，一些國家將穿透式監管與打擊犯罪活動密切結合在一起，譬如英國于2017年通過的《反洗錢條例》等法規，就強化了對實際受益人進行追蹤、對交易人身份進行識別的措施，并對可疑的資金流動實行穿透式監管，以防止資金流向恐怖主義組織及用于非法目的。而技術手段的改進，也推動了穿透式監管的實施，尤其是全球法人機構識別編碼（Legal Entity Identifier，LEI）的推廣，使穿透式監管在技術上更具可行性。美國監管部門更是創立了自己的合并審計跟蹤系統（Consolidated Audit Trail，CAT），為美國強化穿透式監管提供了更加強大的技術條件。可以看出，在國際范圍內，穿透式監管的發展和強化，在較大程度上與預判和控制金融風險、追蹤和打擊涉及資金流動的犯罪聯系在一起，并得益于資金跟蹤技術和身份識別技術的改進。

首先，由于嚴重依賴齊備先進的監管基礎設施——身份編碼與識別體系、資金查詢與跟蹤體系、信息實時傳輸和大數據分析體系等，穿透式監管存在明顯的技術局限性。在現實中，政府不可能在各行各業都投入大量資金以建立這樣的基礎設施。到目前為止，穿透式監管主要在金融領域實行，這得益于金融監管部門與商業金融機構聯網的金融信息網絡系統；而建立這樣的系統，以及進行實時監控，需要耗費巨額資金和投入大量人員，并且這樣的系統要實現跨國網絡聯通和監管合作，須基于LEI等全球標準和協議。其次，即使在金融領域實行穿透式監管，也限于比較特定的事項和目的，譬如為了防止洗錢、防止恐怖主義融資，以及防止頻繁而巨額的自我交易、合謀交易、假冒交易和其他金融欺詐行為。況且，金融領域的風險，比產業領域的風險更易在短時期內生成、積聚、擴散和外溢，更需要監管部門進行事先防范和及時處置。金融監管部門的穿透式監管，在實際中即使延伸到產業領域，也主要是指向那些產融結合的大企業集團。也就是說，政府投入巨大資源建立穿透式監管系統，若超出了一些特定的事項和目的，并無多大必要性。最后，穿透式監管涉及非常復雜和煩瑣的識別、追蹤、確認、計算等工作，這一方面可以使得監管對象變得十分透明，另一方面卻導致監管主體的行為變得很不透明，同時監管人員的隨意性和自由裁量權很大，因而給監管效率和監管規范程度的提升帶來很大難度。巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）2013年發布的《銀行對基金進行股權投資的資本要求》提出，銀行投資于資管產品，可采用穿透法計算資本額；但后來，《巴塞爾協議Ⅲ》最新版并未明確強調這樣的資本額計算方式，可見穿透式計算、穿透式監管的難度超出當初想象。尤其是在法人級次較多、投資和控制鏈條曲長的情況下，譬如在產融結合的大企業集團中，在以信托、合伙、資管協議、股份代持等方式構成的投資譜系中，很難強制實現對最終投資人和控制人的穿透式識別，更難對其構造的異常復雜的關聯者體系和交易關系進行全貌穿透，也不可能對單筆資金的流向進行辨別和判定。我國一些大企業集團的法人級次多達六七級甚至更多，成員企業多達幾百個甚至幾千個，此外還有一些身份模糊的關系企業和關系機構，其中一些在維京群島、開曼群島等境外地區設立，如果有關企業和機構不向監管部門報送信息，就難以實現全覆蓋的穿透式監管。即使個人和家庭進行投資、理財，也可以通過較多層級和曲長鏈條來規避監管部門的穿透，從而實現隱秘交易和隱性控制。如果監管部門以穿透式監管的名義，隨意采集企業和個人信息，任意監控和查封資金，甚至干預、脅迫企業及個人的行為，便會激化矛盾并滋生腐敗，引致相反的效果。

穿透式監管很可能存在一些不當性。首先，穿透式監管基于“實質重于形式”原則，最初目的是防止非法避稅。但學術界對于這項原則的擴展采用，迄今尚無統一解釋。有學者認為難于對“實質”和“形式”進行明確界定，且“實質重于形式”突出的是公法效果和秩序，形式的外觀法則注重私法效果和秩序，兩者之間存在一些沖突，因而需要謹慎對待［9］。同時，如果政府部門以穿透式監管為由，強制要求企業承擔向政府機構上報各種信息和行為動向的義務，實際上侵害了企業自主權。有學者就認為，我國國有資產監管機構混淆了股東權利與行政權力、資本管理與金融監管，發布的一些政策文件摻入了本應由公司治理實現、或應由金融監管部門專門行使的事項［10］。其次，穿透式監管的實行，導致許多交易的完成和生效以政府監管部門的判斷為前提，這將使得市場機制面臨重大的不確定性，影響市場機制在資源配置中的決定性作用發揮。有研究指出，即使政府部門的穿透式監管出于“好意”，也會取代企業股東、市場交易者和其他交易對手方的自行判斷，且政府的強制行動會打亂交易節奏、降低交易效率，影響市場的有效性和私人領域的創新活力［11］。最后，穿透式監管在較大程度上意味著對政府監管的充分信任，這可能走向以政府監管取代公司治理、以事前監管處置取代事后司法救濟的道路。如果走上這樣的道路，就可能導致政府監管的過度擴張甚至泛濫，壓縮公司治理和司法救濟的空間，對經濟社會的健康發展產生不良后果。

從更深層次來看，監管和執法如果都層層穿透，直到自然人，那么法人制度和有限責任制度的意義很可能就將蕩然無存。法人制度、有限責任制度，是過去幾百年時間里發展演變出來的重要基礎性制度，是市場與政府之間的關鍵接口，盡管這種基礎性制度需要在實踐中加以變革和完善，譬如通過“戳穿公司面紗”等司法實踐堵住漏洞，但這些變革和完善必定是謹慎的，且要經過長時間的探索和博弈。

三、在信息披露中引入穿透方法的初步探索和嘗試

分析穿透式監管可能存在的局限性和不當性，并不是要完全取消穿透式監管。恰恰相反，適當的、合理的、基于法律的穿透式監管，應該繼續實施并得以健全和完善。更進一步，可以從政府監管之外，仍然借助于穿透方法，以應對企業結構和投資鏈條日益復雜化、企業權責利格局和企業行為更為隱晦化所帶來的諸多新挑戰，有效防范和控制金融風險的生成、傳播、外溢，精準判斷和打擊極為隱秘和偽裝的資金犯罪活動。如果在公司治理層面，尤其是在信息披露方面，引入穿透思路、穿透方法，通過對公司內生機制的改革，來應對這些新挑戰，就是一個較好的進路。

之所以強調披露，以及在信息披露中引入穿透方法，是因為信息披露在公司治理中具有極為重要的地位，尤其是21世紀以來，幾乎各個國家、各個區域促進公司治理改善的政策和行動，都將信息披露的作用空前地提高了。正如格倫德曼所指出的那樣，信息披露規則在歐盟基本法中具有“至高地位”，如果相關利益可以通過信息披露制度來保障，那么歐盟成員的國內法（也可能涉及歐盟立法）就不得采取其他的強制性方案；只要一個或幾個當事人可以根據所披露的信息作出合理判斷，就不應被強制要求適用國內法的實質性方案。他所謂的強制性實質方案，主要就是指政府監管［12］。事實上，酌情強化合理的信息披露和透明度要求，不僅可以對潛在的利益侵占和隱性的犯罪行為形成有效震懾，而且可以為政府部門提供有用的監管線索和分析素材。對信息披露提出一些穿透式要求，無疑可以使錯綜復雜的企業結構、投資鏈條以及交易網絡、利益關系變得清晰透明，并可以使之前的許多隱形出資者、交易方、當事人顯露出真實身份和真實面貌，從而增大震懾效應，也有助于提高監管的針對性和時效性。

在實際中，一些重要的國際機構在分析企業結構和投資鏈條復雜化局面的同時，提出的應對思路中除實施必要的政府監管外，一個重要方向就是提高信息披露強度、改進信息披露方法，包括在披露方法中探索性、嘗試性地引入透過表層看背后的“看穿”思路。經濟合作與發展組織發布的幾個版本《公司治理原則》的內容變化軌跡就體現了“看穿”思路的逐漸引入。與2004年版本相比，其2015年版本進一步強調了金字塔結構、交叉持股、股東協議等方面的信息披露，并指出，為識別潛在的利益沖突、關聯交易和內幕交易，應該披露最新的受益所有權信息；這個版本的《公司治理原則》，除繼續推薦該組織的《獲取受益所有權和控制權可選方式》范本外，還特意提到，遵循國際反洗錢金融行動特別工作組（Financial Action Task Force，FATF）的《透明度和受益所有權指引》，有助于獲得這類信息［5］。這意味著，《公司治理原則》中的信息披露和透明度改善，不僅有助于保護非控制性股東和債權人的合法利益，而且有助于遏制洗錢等金融犯罪活動。其最新修訂版《公司治理原則》，更加充實了信息披露和透明度方面的內容，認為企業集團不僅應該披露股份結構和受益所有人信息，還應該披露股東協議等信息，以便其他股東、債權人和潛在投資者可以作出基于更好信息的決定。此外，企業應該按照政府監管部門有關規定，執行“遵循或解釋”的信息報告制度，并且應該在正式監管和“遵循或解釋”之間尋求平衡［3］。

這一系列文件的內容變遷，實際上意味著賦予信息披露和透明度更加重要的地位，以及在此基礎上給公司治理和相關方自治以更大空間。將信息披露和透明度要求延伸至受益所有人和股東協議，就開始具有穿透意味，盡管文件并未對這方面的內容進行強調和闡釋。這也說明，雖然信息披露和透明度要求中的“看穿”意識已有所提高，但穿透式披露尚未成為一個成形的治理理念，更未成為一種自覺的治理進路。無獨有偶，歐盟委員會于2003年發布的《公司法現代化與公司治理優化行動計劃》也提出要大力提高企業透明度，指出上市公司應在其年度報告中附加公司治理聲明，對關聯企業的信息進行披露，譬如應披露股東間重要協議（如表決權拘束協議）、披露重要參股股東與公司之間的直接或間接關系［13］。歐盟委員會提出的這些披露要求，也包含了“看穿”意味。此后20年里，歐盟有關機構努力推進這項行動計劃，使得穿透思維不斷滲透至歐洲國家的公司信息披露制度中；特別是2015年以來，隨著歐盟頒布實施幾個反洗錢指令，公司治理中的信息披露制度更具“看穿”色彩，盡管這只是一種初步的、樸素的政策動向。

應該指出的是，歐洲國家和其他許多國家的反洗錢和反避稅等行動的推進，在相當程度上促進了監管中的穿透方法滲入公司信息的報告乃至公開披露的規則之中。FATF于2012年提出的《四十項建議》，就明確論述了提高受益所有權信息透明度的重要性，提出應該建立受益所有權信息系統，并且各國之間應實行信息互換和執法合作①。過去十幾年里，不少西方國家以及一些重要的國際組織，均開始把穿透方法引入重要信息披露的登記報告制度中，譬如英國于2016年頒布的《小企業、企業級雇傭法》、2017年頒布的《外商所有權登記法》、2018年頒布的《制裁和反洗錢法》，就致力于建立受益所有人數據庫，并對受益所有人的信息報告提出了具體要求；加拿大于2018年頒布的《反洗錢受益所有人身份識別指南》，要求金融機構與企業建立業務關系時，必須查詢和核實受益所有權信息；歐盟分別于2015年和2018年頒布的《反洗錢第四號指令》《反洗錢第五號指令》，要求金融機構必須有效識別企業受益所有人，并建立受益所有權信息的集中登記制度，一些信息可向公眾披露［14］。更值得關注的是，最新事實表明，具有穿透性質的信息報告和披露制度，在一些國家得到進一步擴展，譬如英國 2022年開始實施的《海外實體登記制度》，要求在英國擁有房產的外國實體必須實名申報真實受益人信息；美國于2024年生效的《公司透明度法》，要求在美國經營的企業，必須在財政部金融犯罪執法網絡的電子申報系統提交受益所有權信息，包括受益所有人的姓名、住址、社會保障號碼或護照號碼、投資資料等，并指出擁有企業25%以上股份的自然人，以及直接或以簽署協議、建立關系等方式保持企業控制權的自然人，都屬于受益人，但已建立有關信息披露和報告制度的上市公司、金融機構、公用事業實體等23類企業可以豁免。

我國有關部門也在探索和嘗試如何使公司有關的信息報告和披露制度更具穿透性，以窺見背后的股東、控制人、交易者、受資者，從而有利于防范風險、阻遏犯罪、打擊不當的利益侵占。中國證監會公布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》自20世紀90年代發布以來進行了多次修訂；從修訂內容的變化，就可以窺見在信息披露制度中逐步引入穿透方法的軌跡。該文件2015年修訂版第三十五條規定，發起人、持有發行人百分之五以上股份的主要股東及實際控制人若為法人，應披露股東構成，并應披露控股股東和實際控制人有關情況，實際控制人應披露到最終的國有控股主體或自然人為止。這些要求實際上就是“看透”，盡管并未使用穿透等詞匯。而該文件的1997年版、2001年版，尚未有這方面的披露要求，其中2001年版只是在第六十一條簡單地提到，發行人應披露其發起人（應追溯至實際控制人）的基本情況。中國證監會公布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號 ——上市公司重大資產重組（2018年修訂）》第十五條則向前邁進一步，明確提出了“穿透披露”概念，且其他許多條款實際上含有穿透披露的內容。該文件的2022年修訂版，繼續保持了這個概念，并明確指出，上市公司實行資產重組，交易對方若為法人，要全面披露交易對方相關的產權及控制關系，包括交易對方的主要股東或權益持有人、股權或權益的間接控制人及各層之間的產權關系結構圖，直至自然人、國有資產管理部門或者股東之間達成某種協議或安排的其他機構；交易對方為合伙企業或契約型私募基金、資管計劃、信托計劃，則應當穿透披露至最終出資人，交易完成后合伙企業成為上市公司第一大股東或持股百分之五以上股份的還應披露最終出資人的資金來源。而該文件的2014年版，則沒有上述披露要求。國務院國資委要求央企將法人級次等情況的摸底清查資料，以及所屬企業的數量、產權關系等基礎信息，通過信息系統上報，則可以視為穿透式信息報告制度。

四、穿透式披露如何成為公司治理新進路

無論在一些歐美國家，還是在我國，出于進一步改進公司治理的嘗試，已經開始出現一些動向，考慮如何使信息披露具有必要的穿透性，從而使終極所有者、實際控制人、真實交易者之外的其他小股東和利益相關者的正當權益得到更好0e9d3d2402260373589dcaa050574e2d保護，并更好防范風險的生成、外溢和擴大。不過，至今為止的這些動向，在很大程度上仍然屬于條件反射式的朦朧意識和樸素理念，并未上升至系統性的政策思維和政策方案，也未正式地體現于國內外重要的公司治理文本和文件中。我國證券監管部門在幾年前關于資產重組的個別文件中，偶爾使用“穿透披露”詞匯，但顯然沒有將穿透式披露轉化為系統性、連貫性、操作性的政策體系，更未確立為進一步改革公司治理的新進路。當然，從全球范圍內的公司治理改進歷史來看，動向和趨勢的演變發展，以及有關的良好實踐的不斷推進，恰恰是許多有意義的改革步驟所經歷的道路。因此，在對穿透式監管的風靡和局限進行剖析的基礎上，在對公司治理信息披露的最新動向進行洞察的基礎上，深入把握并更加自覺地在更廣范圍嘗試穿透式信息披露，并把穿透式披露確立為公司治理新進路，以及擇機修訂、補充有關政策和建立、完善有關制度，使得“實質重于形式”的原則在公司治理這個并非全然屬于公法和政府監管的領域得到強化，使得企業和市場的透明度得到合理提升、合規性得到合理提高，現在是時候了。

本文所倡導的穿透式披露，就是指在業已得到大范圍認同和實施的信息披露規范的基礎上，對企業直接投資者背后的資金提供者，對企業直接管理者背后的實際控制者，還可以酌情對企業資金直接流向之后的受資者、企業合同直接簽署方背后的決策人或受益人等，提出真實身份和真實交易等方面的信息披露指引或規范；且背后的追溯一般而言應該直至自然人，或者自然人背后的自然人。穿透式披露，往往意味著層層穿透，直至終極所有者、控制者、受資者、交易者。穿透式披露作為公司治理新進路，一方面應該鼓勵以這類良好實踐來破解當今公司治理中的一些重大的棘手難題，譬如隱形所有者、控制人、交易者操縱決策和交易并轉移利益和資金等問題，以及幕后策劃者、合謀者、合作者操縱市場并不當獲益等問題；另一方面，可以在公司治理原則、指南等文件中比較明確地闡述穿透式披露的理念和方法，甚至在一些政府規章中適當引入相關措施，并進行及時修改和調整。

需要指出的是，即使穿透式披露的思路得到認可、方向得到確立，仍然需要更長時間的探索和嘗試，才能得到進一步發展和健全。而且，對于公司治理的這一新進路，也應該避免過于激進，特別是應該避免治理與監管之間的過多滲透和重疊。應該強調的是，穿透式披露的新進路，更應該沿著以良好實踐促進制度建設的道路，而不是相反，因為這一新進路的合理邊界和合適程度，以及實施效果和實際反應，都需要在良好實踐的推進中得到檢視和驗證。但重要的是，本文認為，面對企業結構和投資鏈條的復雜化，以及利益關系和權責圖景的隱晦化，尚無比穿透式披露更好的進路，可以有針對性地改進公司治理。

鼓勵嘗試和穩妥推進穿透式披露，力求在加強信息披露、提高透明度，以維護小股東和利益相關者的正當權益、防范欺詐、打擊洗錢及不當利益轉移等犯罪活動，與保護個人隱私和商業秘密之間，尋求合理平衡。穿透式披露不同于穿透式核查，更不同于穿透式監管，盡管它們之間具有一個共同點——穿透。雖然缺乏信息穿透，會掩蓋一些真相并可能導致嚴重問題，但發達市場經濟中的私人隱私和商業秘密，到底在多大程度上應該轉化為公開信息，到底在多大程度上仍應保持私密，的確不易獲得高度共識。不過至今為止，在許多發達市場經濟國家，對一些領域的私人財產，及其背后的委托代理關系和信托關系，仍然允許高度保密。正如趙廉慧所指出的那樣，西方國家的信托法律，都有著對委托人的隱私進行嚴密保護的原則和條款，若政府強制要求報告此類信息，并基于信息作出是否應該采取強制措施的判斷，就是對信托法律的傷害。現實中復雜的投資鏈條，許多具體形式都與信托關系或類似關系糾結在一起。因此，構建穿透式披露制度，至少應該循序漸進，特別是應該檢查是否與其他法律和規則之間形成嚴重沖突［15］。從目前的情況來看，穿透式披露作為公司治理的新進路，應該以鼓勵性為主，而不是強制性為主。

即使穿透式披露的原則，在一些企業群體中得到較為廣泛的認可和實行，是否應該、是否可能將最終股東或受益所有人的所有重要信息都進行披露，也值得認真探討。甚至在實際中，對受益所有人在內的最終股東的認定，也存在模糊空間，譬如美國證券法律將具有實際控制力的人都視為受益所有人，但判斷是否具有實際控制力就不是一件容易的事情。這意味著，要準確地界定穿透式披露的具體范圍和標準，并不容易。穿透式披露并不是完全披露，并不意味著披露所有重要信息。最終受益人除了披露姓名、住址、其他持股信息外，還是否要披露其所有財產的信息以及主要親屬的信息，這些問題都難于得到現成答案。葉林、吳燁就指出，即使是上市公司，其信息披露義務也是以信息的重大性或重要性為限制條件，然而重大性或重要性又是一種主觀判斷，因而公司規避披露義務，或者所要求披露的信息范圍過于寬泛，這兩種都可能出現［9］。因此，如何合理地確定穿透式披露的范圍和標準，需要通過對良好實踐的總結和評估來找尋答案。

進一步嘗試和推進穿透式披露，也需要人們去判斷：什么是良好實踐？什么是不良實踐？對此，不同的人群很可能有不同的判斷，因而可能在公司治理領域引發爭議。這毫不奇怪，事實上，21世紀以來公司治理最重要的嘗試——利益相關者主義治理，至今為止仍然爭論不休，且在近期更趨激烈，發生于拜伯丘克和邁耶等著名學者之間的爭論就非常典型，前者的分析指出利益相關者主義的公司治理不利于提高公司績效，最終并不能增進利益相關者的利益，而后者則有著截然相反的結論［16-17］。穿透式披露這個新進路，預計也會引發討論和爭辯，因為其可討論和可爭辯之處一點也不亞于利益相關者主義治理。同時，穿透式披露也將是一條比較漫長的道路，因為相關制度的歷史演變已經展示這樣的曲折進程，譬如在美國，母公司股東對子公司進行穿透式查閱，從20世紀初的判例開始，到21世紀初特拉華等州在公司法中明確規定該項權利，經歷了百年歷程［18］。而公司制度幾百年的歷史演變，更是把一個關鍵問題擺在學者們的面前：公司治理到底是應該堅守于回歸到直接投資者的自治，還是應該進一步走向公共性更高、社會性更強的方向？穿透式披露這條新進路，也將面臨這個關鍵問題，因而更多的學術討論將是必然的，也是有益的。

但從根本上來說，穿透式披露比穿透式監管更加重要。穿透式監管的擴張，很容易導致以加強政府監管取代改善公司治理，并使得政府監管權力無孔不入［19］。而穿透式治理，可以更加柔和、更有韌性。剛性的政府監管在必要范圍、合理區間是必不可少的，但在市場經濟中，商業實踐具有多樣性和復雜性，科技創新和全球競爭也會不斷刺激這些多樣性和復雜性，并且會對權力結構和利益格局產生影響，而公司治理改革既可以包容這些多樣性和復雜性，又可以矯正其不當之處。鑒于信息披露在當代公司治理改革中的重要地位和良好效果，鑒于看穿表面偽裝和透視真實面目對于潛在不良意圖的震懾力，倡導穿透式披露這條新進路，在企業結構和投資鏈條日益復雜化的時代，值得認真考慮。

將穿透式披露作為公司治理新進路，當前最需要樹立明確理念、確立前進方向，而不是也不可能立即設計詳盡的、細致的方案。在一段時期內，應該通過對良好實踐的鼓勵和倡導，通過由粗到細、由簡到詳的政策路線，循序漸進地推進這個進路的公司治理改善。當然，目前也可以啟動一些政策嘗試。從目前的政策選擇來看，可以主要在上市公司群體中大力倡導穿透式披露，因為作為公眾公司，許多原本屬于個人隱私和商業秘密的信息，在性質上已經發生重要轉變，可以實行穿透式披露，更何況中國證監會等監管部門頒發的有關文件已經開始嘗試這樣的披露制度。建議我國修訂《上市公司治理準則》有關信息披露的條款，明確提出穿透式披露要求和內容。此外，針對我國的大企業集團，特別是與系統重要性金融機構存在股權關聯的企業集團，以及產融結合的企業集團，也可以倡導建立穿透式披露的公司治理制度。國有企業是比較特殊的企業群體，從發達市場經濟國家的經驗來看，比照上市公司建立國有企業的信息披露制度，有利于改善國有企業的公司治理。我國的國資體量十分龐大，且大部分國有企業的結構比較復雜，建立合理且完備的穿透式披露制度，很有必要性。

下一步嘗試推進穿透式披露的重點，應該是股權鏈條，以及財產信托關系鏈條、委托代理關系鏈條，而非資金流向。雖然一些國家和國際機構在事實上的穿透式監管中著重于監督和追蹤資金流向，但對于穿透式披露而言，資金流動一方面在很大程度上屬于商業機密，另一方面因資金流動體量巨大而不可能進行披露，且在技術上也難以分辨幾股資金流合流之后的來龍去脈。而股權鏈條和信托、委托關系鏈條，往往涉及隱性控制權分配，因而有必要實行穿透式披露。這類穿透式披露，也有助于政府監管部門對特定的資金流動進行事前監控或事后分析。當然，也可以鼓勵大企業集團和上市公司自愿披露特定的巨額資金的流動和使用的某些信息，以消除特定的社會疑慮，從而有利于其再融資和經營活動的平穩進行，也有利于金融市場的穩定。在未來的推行中，可以不斷總結經驗教訓，適當擴大特定巨額資金流動的穿透式披露范圍。

在倡導穿透式披露政策的同時，應該對蓄意造假、掩蓋和扭曲事實的信息披露行為進行嚴厲打擊。信息披露制度的靈魂是真實，而偽造和欺瞞的信息披露，比不披露更具危害性。但在企業結構和投資鏈條日益復雜化的背景下，虛假披露并不容易被識破。因此，應該建立一些具體有效的制度，譬如對穿透式披露的抽查制度，一旦發現信息造假現象，便應該對當事人實行嚴厲懲處，并盡力追尋和懲治其背后的策劃者、指使者。

總之，穿透式披露并不是為了披露而披露，更不是為了穿透而穿透。穿透式披露的目的是為了通過改進公司治理，保護非控制性股東、債權人、其他弱勢投資者和利益相關者的合法權益，以及維護社會公眾的合法利益，防范和控制公共風險，而不是為了滿足他人的窺視心理、探秘癖好。因此，穿透式披露一方面值得提倡和實行，另一方面也應避免超出界限。 [Reform]

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Look-through Disclosure： New Approach of Corporate Governance

ZHANG Wen-kui

Abstract： With the increasing prevalence of multiple legal entities and multi-level structures， as well as the winding and lengthy investment chain， the distribution of control rights and the flow of benefits in enterprises have become very subtle and complex. This poses new challenges to corporate governance， as not only are related party transactions difficult to define and identify， but the actual control structure does not match the nominal capital structure， potentially damaging accountability mechanisms and compliance management， and easily breeding criminal activities such as corruption， money laundering， and illegal fund transfers. International organizations and platforms such as the Organization for Economic Cooperation and Development and the G20 have recognized the severity of these challenges， and some countries， including China， have responded to some of them through penetrating regulation. However， penetrative regulation has some limitations and inadequacies. Fundamentally， it is more necessary to improve corporate governance to form an endogenous mechanism to address these issues， and through disclosure is a good new approach. Penetrating disclosure is consistent with the basic logic of corporate governance and can be linked to penetrating supervision to a certain extent. Implementing transparent disclosure， with a focus on information disclosure in the equity chain， as well as in the property trust relationship chain， agency relationship chain， and other aspects. At the same time， we should severely crack down on disclosure behaviors that intentionally falsify， conceal， and distort facts. We should follow the principles of good practice and gradually establish a transparent disclosure system.

Key words： corporate governance; look-through disclosure; look-through supervision

（責任編輯：文豐安）

作者簡介：張文魁，國務院發展研究中心研究員。