全球央行貨幣政策變化與我國對外投資

2024年，世界經濟增速繼續放緩，全球通脹率從高位回落，各國貨幣政策逐漸分化。本文剖析了全球主要央行貨幣政策分化及其背后動因，認為我國對外投資的驅動因素將更為復雜，并在此基礎上就我國貨幣政策與財政政策、對外投資、資本市場雙向開放，以及推進人民幣國際化提出政策建議。

全球主要央行貨幣政策分化及其背后動因

2020年以來，由于新冠疫情對經濟增長造成較大壓力，各國央行開始快速降息，隨之而來的是各國通貨膨脹率的快速攀升。2022年開始，各國央行陸續開啟加息縮表以遏制通貨膨脹，各國基準利率水平達到歷史高位。2024年，世界經濟增長繼續放緩，全球通脹率從高位回落，各國貨幣政策逐漸分化。

現階段，美英等國已經實質上結束了加息進程，降息時點仍存變數；瑞士、瑞典成為最早開啟降息的發達國家，加拿大、歐元區緊隨其后，分別在2024年6月5日和6日宣布降息。而巴西央行早在2023年8月就開始了降息操作。日本央行則選擇“逆向”操作，結束了負利率，并開始考慮推動貨幣政策回歸正常化。我國一直堅持實施穩健的貨幣政策，推動融資利率穩步下降，以刺激國內經濟增長。

各國央行采取不同的政策操作，體現了在國際經濟貿易局部脫鉤和產業鏈變革調整時期，各國貨幣政策的側重點發生了變化。在局部脫鉤背景下，央行之間不再保持貨幣政策的高度協同和一致性，更加關注于解決本國面臨的問題和促進本國經濟發展。此外，貨幣政策操作還受到政治大選、地緣沖突加劇的影響，央行的政策獨立性降低。可以預見，在未來的貨幣政策走向中，各國央行的決策將更加多元化。

外部沖擊下的貨幣政策選擇：提前開啟降息周期，應對外部風險

當前，美聯儲將利率維持在高位，導致新興市場國家匯率貶值、資本外流和外債償還壓力大增。一些新興市場國家貨幣政策操作的主要考量是抵御發達國家貨幣政策的外溢風險。盡管從理論上講，降息會導致新興市場國家與美國的利差收窄，加劇匯率貶值和資本外流。但從實際情況來看，由于部分新興市場國家的基準利率大幅高于美國，貨幣政策操作尚有空間，同時，降息帶來的經濟前景向好有助于穩定匯率預期。因此，部分新興市場國家尋求提前降息以應對外部沖擊風險。巴西和智利是本輪貨幣政策調整周期中最早開始降息的國家，巴西央行自2023年8月開始，至2024年5月已經降息7次，累計下調325個基點；智利央行從2023年7月開始，至2024年6月已經降息8次，累計下調550個基點。

相反，印尼央行應對匯率貶值的操作則是在2024年4月選擇加息25個基點，將基準利率上調至6.25%。相較于巴西和智利在降息前分別高達13.75%和11.25%的基準利率，印尼在本次加息前的基準利率為6%，與美國的利差較小，貨幣政策操作空間不足，反向加息能否抑制匯率貶值還有待市場和時間的檢驗。

經濟增長目標下的貨幣政策選擇：降息以刺激國內經濟

與新興市場國家不同，一些發達國家在貨幣政策選擇時，更多從自身經濟增長角度出發，通過降低實際利率，應對經濟增速下滑的風險。代表性的國家和地區是瑞士、瑞典及歐洲等。我國雖與上述發達國家的貨幣政策操作存在差異，但大體也可歸為經濟增長目標下的政策選擇。

瑞士央行在2024年3月宣布降息25個基點，基準利率從1.75%下調至1.5%，成為本輪首次降息的發達經濟體央行。瑞典央行也將政策利率下調25個基點至3.75%，同時瑞典央行暗示，2024年還可能有兩次降息。兩國的經濟增速均在2023年出現下滑，其中瑞士2023年二至四季度的GDP同比增速均為1%，在2024年一季度恢復至2%，瑞典的GDP在2023年后3個季度同比增速均為負值。除此之外，加拿大央行在6月5日降息25個基點，7月24日再次降息25個基點，該國在2024年1季度的實際GDP同比增速已經下滑到了0.4%。

歐洲央行在市場的普遍預期下，于2024年6月下調基準利率，先于美聯儲開啟降息。而在歷史上，美歐貨幣政策周期相對同步，且一般美聯儲會先于歐洲央行進行貨幣政策操作，這主要是因為如果歐洲央行先于美聯儲降息，將會讓歐元承壓。歐央行在面臨匯率穩定和經濟增長的兩難選擇中，貨幣政策更多地向經濟增長目標傾斜。此前，持續較長時間的高利率已經使歐元區的經濟疲軟，先于美聯儲降息將給經濟發展留出更多喘息空間。

對于我國，貨幣政策的目標以促進國內經濟增長為主，保持相對較低的利率水平，有利于促進國內投資和產業發展。我國穩步推動貸款市場報價利率（LPR）下降，2024年7月1年期LPR為3.35%，較2020年1月的4.15%已經穩步下調了80個基點。

通脹限制下的貨幣政策路徑：以更謹慎的態度確定降息時點

本輪貨幣政策操作，美國是對通貨膨脹率考慮最多的國家之一。一直以來，美聯儲的貨幣政策目標主要關注的兩個因素是就業和通脹（如圖1所示）。當前，美國的失業率已經回落到新冠疫情前水平，2024年6月失業率為4.1%（季調），與2019年的水平基本相當。因此，通脹成為貨幣政策是否調整的重要考量。而美國當前由人工智能技術引領的科技創新，激發了美國經濟的內生動能，穩固了就業市場，加之前期經濟刺激政策的效果逐步顯現，使美國經濟消費需求持續旺盛，對貨幣政策操作的掣肘較少。市場上對美國經濟的判斷也從“硬著陸”到“軟著陸”甚至“不著陸”變化。美聯儲多次表示要等待通脹得到抑制，在降息時點上要保持耐心，顯示了美聯儲在貨幣政策方面表現出了高度的謹慎。因此市場對美國降息的預期也一再變化。

通縮約束下的貨幣政策路徑：推進貨幣政策正常化進程

與大多數國家在疫后時代受到通脹困擾不同，日本經濟長期面臨人口老齡化和通縮的雙重挑戰。而當前日本已逐漸走出通縮陰影。2022年以來，受進口能源價格上漲及日元貶值導致進口商品價格上漲的影響，日本CPI同比漲幅已經連續25個月處于2%目標之上，2024年6月為2.8%。同時居民的通脹預期在提高，“春斗”工資談判也有望形成工資上漲和居民消費相互促進的良性循環。因此，綜合看通縮對日本貨幣政策的制約減小，使日本央行具備了退出負利率的條件。而從人口老齡化因素看，人口老齡化將導致社會長期消費不足、勞動人口短缺和經濟增長內生動能不足。這意味著日本央行難以采取激進的加息操作。

2024年3月，日本宣布結束負利率政策，將短期利率目標上調10個基點至0～0.1%。目前，日元已經出現較大幅度貶值，2024年前5個月日元相對美元已經貶值了11%以上。日元走弱促使日本央行采取必要行動，2024年6月日本央行宣布將降低日本政府債券的購買速度，并在7月會議上明確未來1～2年的債券購買計劃。

我國對外投資的驅動因素將更加復雜

隨著各國央行貨幣政策的調整，整體上看，主要國家的實際融資利率將趨于下行。在當前貿易保護主義抬頭及地緣政治沖突背景下，我國對外投資的主要驅動因素將會發生變化，由關注融資成本、投資收益率及資本邊際回報，轉向關注資金安全、貿易結算安全、產業鏈轉移和國家戰略，并將綜合考量所投資國家的經濟發展前景。

對外投資從主要關注投資收益，轉向更加注重未來經濟前景

當前，面對一些發達國家的逆全球化傾向，全球跨境投資總體放緩，但我國對外投資保持穩健增長。2024年1—4月對外非金融類直接投資為3434.7億元人民幣，同比增長18.7%，涉及國家及地區數為150個。其中在“一帶一路”共建國家投資777.7億元人民幣，同比增長20.4%（如圖2所示）。

在主要國家貨幣政策已經調整或者即將調整的背景下，不同經濟體的復蘇速度和增長預期將會給中國企業“走出去”帶來新的投資機遇，未來投資目的國經濟前景將會是企業對外投資考慮的重要因素之一。中國企業應抓住機遇，從新的全球經貿格局出發，準確把握海外市場的變化趨勢，搶占市場機會，布局海外市場，推動我國制造業向高精尖方向發展。

對外投資從主要考慮融資成本，轉向兼顧資金安全和結算安全

當前國際經濟形勢日益復雜，全球產業鏈、供應鏈正在重構，政治局勢多變，我國對外投資將面臨更多的風險與挑戰。政策風險、市場風險、法律風險以及一些國家對外資的限制都給投資帶來不確定性，其中，資金的安全與結算的安全將是不容忽視的因素。一方面，一些發達國家的貿易保護主義呈愈演愈烈之勢，在技術安全等方面，對外資的規制性措施將會增多，部分國家通過技術脫鉤、制造業本地化等方式，提高投資壁壘，加劇了高新技術領域的競爭博弈，使中國企業在全球布局投資的挑戰增多。另一方面，人民幣在國際支付結算中占比雖穩步提升，但仍不足5%，企業對外投資如涉及敏感國家、地區、行業，受制裁風險將會增加。外幣融資的可持續性、海外投資利潤回流過程中面臨的阻礙、支付結算相關風險，都需要重點兼顧。

對外投資從企業利益轉向國家利益，承載著我國產業轉型升級和實現國家戰略的目標

我國提出構建“雙循環”新發展格局，要求充分利用兩個市場、兩種資源。我國當前面臨產業轉型升級的內在需求，對外投資是我國積極參與國際貿易和產業鏈變革調整、實現資源優化配置和可持續發展的重要舉措。未來，我國對外投資將承載著產業轉型升級和實現國家戰略的重任。

從投資布局看，數字經濟、綠色經濟等領域將是新的投資增長點，新質生產力的發展方向也將催生一系列投資機會。對外投資應積極發揮作用，向高精尖制造業轉型、向綠色低碳方向轉型，推動我國在全球價值鏈中向中高端方向發展。

啟示與建議

立足國內經濟發展，繼續堅持實施穩健的貨幣政策和積極的財政政策

隨著海外經濟體加息結束，我國人民幣的貶值壓力將逐漸弱化，我國貨幣政策面臨的外部約束減弱，客觀上有利于增強我國貨幣政策操作的自主性。我國應繼續堅持實施穩健的貨幣政策和積極的財政政策，并加強貨幣政策與財政政策間的協調配合，為經濟發展、企業投資創造良好的財政金融環境。

為對外投資創造便利條件，積極參與全球產業鏈重塑

在全球產業鏈重塑背景下，應積極支持我國企業出海投資的需求。一要積極參與全球投資治理體系建設，爭取在國際經貿投資規則調整中獲取更大話語權，繼續推進對外投資國際合作機制，并加快區域投資合作的發展。二要完善相關政策制度和產業政策，并健全監管和風險防控體系，在提升國際投資便利化水平的同時，注重保護企業海外投資利益。三要提升企業海外投資的核心競爭力，在投資的領域上，圍繞新質生產力發展方向，擴大在新興領域的投資合作，在數字經濟、綠色發展等領域培育投資新動能。從投資的區域看，應積極引導企業把握“一帶一路”沿線國家的經濟復蘇契機，積極用好《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP），并把握好東南亞國家產業鏈轉移的新機遇。

穩步擴大資本市場雙向開放，優化營商環境，為外資流入創造條件

在積極“走出去”的同時，也應該健全“引進來”的相關制度安排。應深化我國金融體系改革，進一步提高我國金融對外開放程度，為資本回流創造良好條件，努力維持國際收支的基本平衡。持續建設市場化、法治化、國際化的一流營商環境。高水平對外開放既是經濟發展的內生性要求，也是應對全球投資貿易和產業競爭新變化的必要行動。我國可依托“一帶一路”和多邊貿易合作組織，加強國家間經貿合作，深化與RCEP成員雙向投資合作，通過對外投資助力國內消解產能過剩，通過引進外資加快國內產業結構調整升級。

積極推動國際貨幣體系多元化，穩步推進人民幣國際化進程

當前，國際貨幣體系面臨著諸多不確定性因素。一方面，部分國家面臨的制裁風險增加，陸續推動“去美元化”進程；另一方面，隨著地緣政治等不穩定性因素增加，各國央行陸續增加黃金儲備，以對沖國際貨幣體系變化及經濟匯率等風險。在這樣的背景下，主要發達國家結束加息進程，將使我國面臨的資本外流和貨幣貶值壓力減小，應搶抓窗口期，穩慎扎實推進人民幣國際化進程，更好滿足經營主體交易結算、投融資、風險管理等市場需求，完善國際宏觀政策協調機制，使人民幣在國際貨幣體系多元化演進中發揮更大作用。

（巴曙松為北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家，任佳寧為中國石化集團經濟技術研究院研究員，王鵬為中泰證券研究所分析師。責任編輯/王茅）