發展境內人民幣外匯期貨市場的挑戰

發展適合我國國情的人民幣外匯期貨市場，對于豐富中小企業的外匯風險管理工具、將上海打造成為全球人民幣風險管理中心具有重要的現實意義。本文從市場微觀主體的角度出發，研究目前我國境內發展人民幣外匯期貨市場面臨的主要挑戰，并提出對策建議。

2021年7月，中共中央和國務院發布《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》，其中明確指出要研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點。由于人民幣外匯期貨的試點涉及資本賬戶開放等核心金融改革議題，而資本賬戶開放在國內頗有爭議，所以近三年過后人民幣外匯期貨試點仍未落地。2024年1月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《浦東新區綜合改革試點實施方案（2023—2027年）》，其中明確指出要探索資本項目可兌換的實施路徑。由于可作為資本賬戶可兌換實施路徑的重要抓手來推進，人民幣外匯期貨的改革試點再度成為市場關注的重點改革議題。

從發展歷史看，早在1992年我國就推出過人民幣外匯期貨。當時由于市場匯率和官方匯率尚未并軌，外匯管理體制不夠健全，同時中國經濟正處于從計劃經濟向市場經濟轉型的過渡階段，此時推出人民幣外匯期貨的條件不成熟，所以1995年就將剛剛設立約3年的人民幣外匯期貨市場關閉。目前，中國經濟發展水平已與20世紀90年代不可同日而語，經濟總量早已位居全球第二。同時，中國作為全球第一大貨物貿易國，中小企業對于匯率風險管理有著龐大的市場需求。

盡管目前市場上已有外匯期權等場外衍生品管理匯率風險，但其參與門檻較高，廣大中小企業不一定滿足準入要求。相對于場外衍生品，場內交易的外匯期貨市場參與門檻較低，對于中小企業更加公開透明，其可作為匯率風險管理的重要工具。可見發展適合我國國情的人民幣外匯期貨市場，對于豐富中小企業的外匯風險管理工具、將上海打造成為全球人民幣風險管理中心，具有重要的現實意義。本文從市場微觀主體的角度出發，研究目前我國境內發展人民幣外匯期貨市場面臨的主要挑戰，并提出對策建議，以期為相關的政策制定提供有價值的參考。

探索發展人民幣外匯期貨的挑戰

發展人民幣外匯期貨對于將上海打造成人民幣資產的風險管理中心、提升上海的全球資源配置能力具有重要的現實意義，但目前人民幣外匯期貨落地速度較慢。現將其中原因簡要分析如下：

第一，受外匯管理的實需原則約束。當前對于外匯實需原則的管理，主要源自“三元悖論”的約束。因為中國選擇了獨立的貨幣政策和較為穩定的匯率政策，付出的成本就是需要對在岸市場跨境資金流動進行真實性審核，而在外匯管理的操作層面就是實需原則。當然，我們可以對實需原則在操作上進行各種靈活處理，但基本原則不能變，否則會動搖我國外匯管理的根基，影響整個國家的金融安全。若對境內在岸市場的外匯期貨按實需原則進行管理，多空雙方均需要真實的交易背景，那么交易雙方很難實時匹配。市場的流動性難以得到保障，定價效率必然受到影響，體現在市場微觀主體的交易上就是點差過大，交易成本過高。

第二，面臨境外成熟人民幣外匯期貨市場的競爭。由于人民幣外匯期貨在國際上已是非常成熟的業務，若上海希望發展人民幣外匯期貨，就難以避免與香港和新加坡等國際金融中心成熟的業務模式展開競爭。香港和新加坡因其資金可自由跨境流動，其發展人民幣外匯期貨擁有制度優勢。在此背景下，只有當上海的人民幣外匯期貨市場流動性更好，定價效率更高、交易成本更低，國際投資者才愿意將交易地點放在上海。由于外匯期貨的流動性和交易成本與市場交易規模密切相關，面對有先發優勢的市場競爭者，上海不僅需要為市場參與者提供更優越的交易軟環境，還需要交易規模迅速上量建立起更有深度的市場，這對于境內在岸市場跨境資金流動面臨真實性審核約束的上海來說具有挑戰性。

第三，缺乏境內有深度的離岸金融市場。由于監管部門不希望看到境內人民幣外匯期貨與境外現有成熟市場之間存在顯著價差，境內外市場之間需要實現資金自由流動，這意味著需要在境內培育離岸人民幣市場來發展人民幣外匯期貨。要想上海的人民幣外匯期貨在國際上擁有定價權，能對未來國際上人民幣外匯期貨的價格走勢擁有主導權，需要其成交量達到一定規模，而這需要境內有深度的離岸人民幣市場作為支撐，但目前境內離岸金融市場的深度較淺。然而，培養境內有深度的離岸金融市場，需要在金融監管、法律和財稅等方面給予一攬子政策支持，這是龐大的系統工程。

第四，發展離岸人民幣外匯期貨面臨潛在風險。首先，若上海建立人民幣外匯期貨市場，同時其與國際上現有的人民幣外匯期貨市場是割裂的，那么市場上就存在兩個人民幣外匯期貨的價格，此時難免別有用心的市場主體進行套利套匯，進而造成全體國民的福利損失。其次，由于期貨有價格發現的功能，特別是人民幣存在單邊升值或貶值預期時，期貨市場會提前反映出來。若期貨與現貨之間的匯率存在顯著差異，難免會有投機者為獲利進行套利套匯，此時同樣會造成全體國民福利的損失。最后，若將上海打造成人民幣外匯期貨的全球定價中心，那么其成交量需要達到一定規模，同時難免需要提高上海離岸人民幣市場的總體存續規模，這難免會增加未來央行干預離岸人民幣匯率的隱性成本，進而加大建設人民幣外匯期貨市場的潛在風險。

總結和政策建議

隨著中國經濟體量逐漸增大，從事進出口的大量中小企業有管理匯率風險的切實需求。相較于準入門檻較高的外匯場外衍生品市場，人民幣外匯期貨市場準入門檻較低，適合廣大中小企業管理匯率風險。目前主要面臨實需原則約束和缺乏境內有深度的境內離岸金融市場等問題，由此可能導致人民幣外匯期貨的定價效率偏低，交易成本偏高，進而難以與現有境外成熟市場展開競爭等問題。結合前文的分析，現對發展人民幣外匯期貨提出如下政策建議：

第一，可先在境內離岸金融市場試點。受“三元悖論”約束，在岸市場跨境資金真實性審核是我國外匯管理的底線，所以盡管在實操層面可做各種靈活處理，但必須遵守外匯管理的實需原則。同時，若上海建設人民幣外匯期貨市場，需要防止境內外的人民幣外匯期貨存在顯著價差，這需要打通上海與境外現有國際金融中心之間資金跨境自由流動的限制。考慮到這兩方面的約束以及當前中國資本賬戶尚未開放的現狀，一個可行的解決方案是依托境內離岸金融市場發展人民幣外匯期貨。此時參與人民幣外匯期貨交易不僅不用受實需原則的約束，套期保值者和投機交易者均可參與，同時資金還可以與境外之間自由流動，境內外人民幣外匯期貨價格因跨市場套利者的存在而實現價格統一。

第二，依托國際金融資產交易平臺培育人民幣外匯期貨所需的境內離岸人民幣市場。依托國際金融資產交易平臺，根據市場需要發展離岸人民幣交易，譬如離岸人民幣債券交易、離岸貿易的人民幣結算等，逐漸培育境內的離岸金融市場。同時對標全球頂尖的國際金融中心，提供離岸人民幣交易所需的發展軟環境，譬如相對寬松的金融監管、有競爭力的離岸稅制等。當上海的離岸金融市場達到一定深度，且離岸人民幣存量達到一定規模后，市場使用人民幣外匯期貨管理匯率風險的需求自然會逐漸增加。

第三，防范離岸人民幣外匯期貨的潛在風險。首先，應該打通境內外人民幣外匯期貨市場，防止因存在兩個價格而擾亂市場預期，同時避免投機者套利套匯造成全民福利的損失。其次，建立人民幣外匯期貨與境內現貨之間的防火墻，避免當人民幣存在單邊升值或貶值預期時，因投機者利用期貨與現貨之間存在的顯著利差和匯差套利套匯而強化升值或貶值的預期，便于人民幣匯率穩定在均衡水平。最后，將離岸人民幣外匯期貨交易總量限定在合理規模。如果想提高外匯期貨的流動性和定價效率，需要成交量達到一定規模；然而，當離岸人民幣外匯期貨成交量超過一定規模后，又會增加央行未來干預離岸人民幣市場匯率的隱性成本。所以需要控制離岸人民幣外匯期貨成交的規模總量，將其限定在風險可控的范圍內。

第四，與資本賬戶開放協調推進。目前中國資本賬戶尚未開放，探索發展境內人民幣外匯期貨市場存在前文提到的諸多挑戰，如外匯管理的實需原則約束、境內缺少有深度的離岸金融市場等問題，而這些挑戰在資本賬戶開放的情景下是不存在的。這意味著，中國境內人民幣外匯期貨市場發展滯后，大量企業選擇將香港或新加坡作為人民幣匯率風險管理的中心，是中國資本賬戶尚未完全開放背景下的一項隱性成本。就中國經濟發展階段來說，目前不太可能為了發展人民幣外匯期貨而動搖整個國家外匯管理的根基，威脅整個國家的金融安全。目前可行的方案是在境內離岸金融市場試點人民幣外匯期貨，但在發展的過程中不能繞開資本賬戶開放這個話題，需要在改革過程中把握好開放的節奏，與資本賬戶開放協調推進。

（楊小海供職于復旦大學金融研究中心。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）