新政策背景下高速公路REITs的投資價值探討

高速公路REITs是我國已上市REITs中的重要品種，占據市場三分之一以上的規模，受市場流動性風險等影響前期發生了較大幅度的回撤，REITs會計新政的出臺將促進該品種長期投資邏輯的重塑，以及配置價值的提升。

2024年2月8日，證監會發布了《監管規則適用指引——會計類第4號》（以下簡稱“REITs會計新政”），明確了不動產投資信托基金（REITs）在會計處理中的權益屬性，為REITs被指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）創造了條件。這對提升REITs市場投融資雙方的市場參與積極性發揮了重要作用，REITs的高波動困境有望得到緩解。高速公路REITs是我國已上市REITs中的重要品種，占據市場三分之一以上的規模，受市場流動性風險等影響前期發生了較大幅度的回撤，REITs會計新政的出臺將促進該品種長期投資邏輯的重塑以及配置價值的提升。

高速公路REITs的發展背景

我國的高速公路建設起步于20世紀80年代末，伴隨著改革開放后經濟的發展而逐漸加速，經歷了1988-1995年的起步階段和1996－2007年間的高速增長階段，已于2008年起步入平穩發展階段。據交通運輸部2022年發布的《2021年全國收費公路統計公報》統計，截至2021年末，全國收費公路里程達18.76萬公里，其中高速公路里程占收費公路總里程的85.9%，經營性高速公路占收費高速公路里程的57.4%，我國高速公路路產盤活具有較大的市場空間。在過去的十年里，全國經營性公路收支缺口逐漸擴大，收費公路行業整體收支不平衡的問題嚴重。發行以經營性高速公路作為底層資產的公募REITs，有助于加快建設企業資金周轉，降低其資產負債率。對于投資者來說，REITs為其提供了一個分享我國基礎設施建設項目收益的便捷渠道，在“資產荒”背景下增加了新的投資選擇。

目前，我國上市的高速公路公募REITs的底層資產特許經營年限普遍短于基金的存續期限。從世界范圍來看，在美國、新加坡等國家擴募是REITs市場規模擴張的主要方式，通過購入新資產也能延長基金存續期限。隨著REITs市場的逐漸成熟，在我國REITs市場首發加擴募雙輪驅動的發展格局下，擴募也將成為市場重要的規模增長方式。同時，市場的監督管理和價格發現功能將助推高速公路運營商積極提升運營管理效率，推動基金管理人充分發揮主動管理能力，提升REITs現有路產的運營管理能力、收購或開發新的優質路產實現內外部增長。

新政策下特許經營權類REITs配置價值提升

REITs會計新政明確REITs在會計處理中的權益屬性，對REITs的非交易型投資人而言，意味著REITs可以作為權益工具進入FVOCI賬戶。在FVOCI賬戶會計計量方法下，持有REITs期間收取的現金分派計入當期損益（損益類科目），反映在利潤表；持有期間的公允價值變動計入其他綜合收益（所有者權益類科目），反映在資產負債表。這有利于減少短期價格波動對投資者利潤表的沖擊，提升投資人對持有期資產價格波動的容忍度。

海外關于REITs的配置價值主要從兩方面考慮：一是替代價值，研究多在認可直接房地產投資價值的基礎上，對REITs能否有效替代直接房地產投資展開討論，普遍認為REITs至少在短期內不能提供類似房地產資產的風險敞口；二是拓寬有效前沿，REITs資產表現與房地產表現的脫鉤讓人們更加關注其資產本身特征能給多元化投資組合帶來的貢獻，現有的各主要國家的研究結果大都支持了REITs能夠改善投資組合風險收益結構的結論。

與國外市場不同，我國公募REITs底層資產的物業類型集中在基礎設施領域，與傳統房地產有所區別，產品主要以為投資者提供穩健的分紅回報為目的，對應的預期收益較為穩定。REITs會計新政頒布以前，中國REITs市場曾因流動性、市場信心等的缺乏發生了較大波動，部分資產的經營業績不及預期給市場帶來的消極情緒影響被放大，產品價格高波動的表現與整體相對穩健的底層資產現金流入相背離。高速公路類REITs更是受經濟景氣度影響，業績表現不及預期，二級市場價格發生了大幅波動。對于幾乎沒有資產增值空間的特許經營權類REITs來說，收益對于波動的補償并不充分，使得其整體收益風險比偏低。REITs會計新政的出臺后，投資人能夠獲取相對穩定的現金流收益，同時避免資產價格波動對利潤表的沖擊，減少被動交易行為的發生，提升市場運行的穩定性。此外，政策更加完善的市場將有望進一步吸引長期配置型資金入市，為市場注入流動性、促進估值修復，同時發揮長期投資者資本市場壓艙石的作用。由此，特許經營權類現金分派率較高的REITs資產波動率以及價格波動對收益的影響有望下降，資產的配置價值將得到提升。

高速公路REITs投資價值探討

基本面投資邏輯

不同于上市公司股票，高速類REITs的分紅直接來源于其底層資產的盈利，且其收益分配比例具有硬性要求，收入模式單一但確定性較強。我國高速公路的主要經營與盈利模式是高速公路的運營管理方通過建設投資獲得對應路產的特許經營權，在特許經營年限范圍內通過為過往車輛提供通行服務并按照政府收費標準收取車輛通行費的方式獲取經營收益。

收入端，通行費收入由“價”與“量”共同決定。價格方面，我國高速公路通行費由國務院和地方政府主導定價，運營企業的議價權很小。除常規收費標準調整外，通行費收入還會受到優惠政策的影響。車流量方面，除考慮地理因素、宏觀經濟和競爭環境外，由于客車交通量與貨車交通量的增長彈性和抗周期能力不同，客車與貨車對交通量的貢獻也會影響車流量的預估。成本端，高速公路特許經營權的攤銷是主要的成本，通常占到了營業成本的一半以上，其余則為工程養護、運營管理費用等。特許經營權可以采用車流量法進行攤銷，即根據特定年限實際車流量與經營期間的預估總車流量的比例計算年度攤銷總額，那么每期攤銷的成本多少主要受建設成本與未來實際車流量的影響。在建設成本已知的情況下，成本估算只用重點考慮未來車流量、人工成本、養護成本、運營成本等的變化。

基本面分析中主要關注項目底層資產與宏觀經濟景氣度之間的關系。產業園和倉儲物流等產權類資產對宏觀經濟景氣度的敏感性較高，在房地產行業走弱的背景下，維持原有出租率和租金增長水平的難度較大，部分項目2023年業績表現總體不及預期，市場對產業園類和倉儲物流類資產的估值合理性、真實性產生疑慮。而特許經營權類項目，如生態環保類和能源類項目，受宏觀經濟周期影響相對較小，底層資產運營狀況相對平穩，基本面預期較為穩健。高速類項目作為目前特許經營權類REITs中主要的品種，資產本身對經濟增長因子的暴露較好，在經濟復蘇時自帶估值修復邏輯，但也要警惕經濟基本面恢復不及預期給行業可能帶來的影響。

估值投資邏輯

估值方面，重點討論短期指標現金分派率（Dividend/P）和長期指標內部收益率（IRR）。現金分派率是常用的估值乘數，通常用過去一年的分紅總額或預計的未來一年可供分配金額除以評估時點的市價得到。歷史的P/FFO的倒數與現金分派率的區別在于，前者考慮了留存部分的收益，而后者是投資者實際獲得的分紅水平，是投資者最為關心的指標。因為REITs的運作指引規定收益的分配比例不得低于基金年度可供分配金額的90%，所以基金管理人調整分紅比例的空間并不大，也即分紅派息率不容易被管理人操控，是一個直觀、易得且能反映基金真實收益水平的估值指標。從目前的實踐操作看，公募REITs的基金管理人大多傾向于將接近100%比例的可供分配收入金額作為實際分紅金額。在有明確的分紅預測值時，結合REITs的資產類別、資產區位、管理人水平、投融資結構等確定出可供估值對象參考的分紅派息率，便可算出REITs當下的估值。當然，對主要依靠穩定的分紅派息來獲取投資回報的高速公路類REITs來說，考慮本金回收差異后的分紅派息率的絕對值大小本身也能提供較好的投資參考價值。在分紅派息率的橫向比較方面，我們做了以下三種嘗試：

與經營性收費公路債務成本的比較

基于可得數據，我們用2021年全國經營性收費公路償還債務利息支出除以年初債務余額，大致得到平均的債務成本為4.96%。這一值代表了經營性收費公路在不通過發行REITs回收資本的情況下，每年獲取運營收益時須承擔的債務成本。REITs本質上是高速公路項目的融資工具，投資方完全承擔項目的盈虧，所承擔的風險要大于債務融資。而REITs每年分紅中包含了本金攤還和投資收益兩部分，那么在不考慮原始權益人的債務杠桿限制及舉債的邊際成本變化問題的前提下，高速公路REITs剔除本金償還部分金額后的平均分紅比率，大致應不低于前述債務成本，這或許能為衡量高速公路REITs的投資收益水平提供一定的參考。

與抵押型REITs的比較

基于資產種類和收入來源的不同，海外的REITs有權益型和抵押型兩種基本類型，主要區別是權益型REITs擁有不動產的所有權并通過資產運營獲得收入，而抵押型REITs是通過向不動產所有者或開發商直接或間接發放抵押貸款而獲取手續費和利息收入，具有高杠桿和高派息率的特征。我國的高速公路REITs投資的是特許經營類項目，對應的擁有高速公路路產在特許經營期內的收費權而非所有權，因此在估值時可部分參考海外抵押型REITs的估值方法。與抵押貸款REITs類似，高速公路REITs應該較產權類REITs擁有更高的現金分派率，因為每期的現金分派其實包含了投資本金的攤還，隨著特許經營權的到期，REITs的資產價值理論上歸為零。但我國的高速公路REITs并沒有加杠桿的資金融入，風險水平與海外抵押型REITs略有不同，故二者的現金分派率要求也不能完全對照。

與高速類股票的比較

高速類股票與高速類REITs在分紅政策、收益來源與風險水平方面具有較好的可比性。高速類上市公司數量多、經營時間長、信息披露充分，其股息率能夠為確定高速類REITs的合理現金分派率提供有效參考。

觀察高速公路類REITs分紅情況與A股上市高速公路類公司的分紅情況發現，高速類股票雖沒有類似REITs的強制分紅政策（收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%），但高速類公司基本都有意維持較高股利支付率，將長期堅持高比例現金分紅政策作為自己的核心競爭優勢之一，比如山東高速、皖通高速、深高速等公司推出了“股東回報計劃”，將在盈利狀態下的分紅比例限制在55%或60%的較高水平；此外，在經營業績不好的年份，高速類公司有通過提高股利支付率來穩定股息率的動機。故認為高速股票與高速REITs在分紅穩定性方面是可比的。

收益來源方面，高速類股票與高速類REITs分紅來源的最大不同在于，前者基于公司整體盈利，而后者基于底層資產（通常是單個項目）的盈利。但二者的共性在于通行費收入為各自的最大比例營業收入，即便高速類股票收益包含了公司所有項目的收益，但公司內項目的同質性較強；同時，REITs底層項目雖盈利獨立于原始權益人，但其運營管理依然由原始權益人或其關聯公司負責，是基于公司還是基于項目從盈利能力上來講二者并無差別。

風險水平方面，建設—運營—移交（BOT）模式的高速公路建設投資主要靠特許經營期間收取車輛通行費獲利，價格方面由國務院和地方政府主導定價，故影響收入水平的主要是車流量。在地理因素、競爭環境既定的條件下，無論是高速類股票與高速類REITs，其收入水平都會受宏觀經濟環境變化的影響，故二者的風險水平可比。目前，高速REITs的估值折現率計算過程中，度量系統性風險的β值通常通過可比上市公司無杠桿情況下的βU加權平均后調整得到，在實踐中可比公司并未詳細考察項目性質、規模等因素，而是直接取同行業上市公司，這也表明了在實踐層面高速公司與高速REITs的風險水平可比。

高速類REITs與高速類股票比較的意義更多在于在高速類REITs發行只數較少、估值缺乏可比對象的階段，為REITs的估值尋求更多可靠的錨定值。具體來說，可以選取業務區域相同、原始權益人運營管理能力相當的高速類股票分紅率來為REITs的期望分派率提供參考，因為利潤留存比例的差異，高速類股票保留了部分利潤以謀求未來更好的業績增長，所以可比REITs的現金分派率理論上不應低于股票的股息率。

實踐來看，高速公路REITs的分派率普遍要高于高速類股票的股息率。但是，高速公路REITs的分紅中包含了本金回收和投資收益兩部分，隨著資產剩余期限的變化，REITs分紅中包含的本金回收金額所占比例也在變化。

長期指標方面，內部收益率IRR是基于預測的未來現金流估算出的以當前價格購買并持有至特許經營權到期的收益率，反映資產真實的全周期持有的回報水平。未來現金流預測的準確性將直接影響投資者能否獲得期望的回報率，短期內可供分配金額的預測完成度可能受經濟環境影響而下滑，但也有一些持續性的因素可能會導致更長期限的現金流預測值發生變化，比如收費優惠政策的調整。對此，在進行高速公路REITs估值時我們不僅要看內部收益率指標，更要考慮回報率的敏感性，即可供分配金額增長不及預期x%時，對應的IRR將下降多少，回報率的敏感性將很大程度上影響REITs的投資價值。

總結來說，高速公路REITs的投資價值需要結合現金分派率和內部收益率綜合考量，篩選短期現金分派率較高同時總投資回報率合理的項目。

新政策背景下的投資實踐思考

由于高速公路REITs等經營權類資產通常有一定的經營期限，到期后資產價值基本歸零，故而在經營期限內現金流存在“還本付息”的特征，現金流分派率明顯高于“無還本”的產權類資產。在REITs會計新政下，若將特許經營權類REITs納入FVOCI賬戶，則需要考慮分紅拆分的問題，即實際分紅金額在投資本金回收與投資收益之間如何分配。去掉本金償還部分的凈現金分派率對投資的指導意義提升，也能加強不同項目間的凈現金分派率的可比性。對此，如何合理拆分經營權類項目的本金償還與分紅部分收益還有待市場進一步探索。

伴隨著我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，我們已經由成長時代走到了紅利時代，期待靠高的成長性去消化高估值的時代可能已經過去，投資的邏輯逐漸回歸長期價值投資，“資產荒”現象下應格外重視具備高質量穩增長能力的資產投資，深入挖掘具備穩健分紅預期資產的價值。

（程昊為國投證券固定收益部副總經理，陳吉為中國社會科學院大學碩士研究生。本文僅代表作者個人學術觀點。責任編輯/王茅）