全球資本配置演變的新特征與應對舉措

近年來，全球地緣風險攀升，大國博弈加劇，國際政經格局發生巨大調整，全球產業鏈重塑，世界經濟運作模式轉變，全球資本配置結構隨之發生顯著分化。本文擬從規模、結構、區域、貨幣等多個維度，對主要類型的全球資本配置進行分析，研究最新發展趨勢，重點探討對新興經濟體的影響，并嘗試提出應對建議。

全球資本配置反映了資本在不同國家和地區之間的流動與分配，是國際金融市場的重要內容，也是全球經濟一體化程度的重要指標。全球資本配置與國際資本流動的區別在于，前者側重資本在全球的長期結構性分布與策略部署，而后者則關注資本跨境的短期和流動性動態。全球資本配置可以分為證券投資、外國直接投資（FDI）、其他投資和儲備四大類別。當前，全球資本配置的影響因素發生深刻變化，本文擬從規模、結構、區域、貨幣等多個維度，通過分析主要類型的全球資本配置發展，研究最新趨勢及結構性變化特征，關注避稅天堂和離岸金融中心在全球資本配置中的作用，探討對新興經濟體的影響，并嘗試提出應對建議。

全球資本配置結構與影響因素變遷

全球資本配置結構發生變化，外國直接投資占比下降，證券投資重要性凸顯，計價貨幣影響投資者資產組合的選擇

近年來，全球資本配置結構發生顯著變化。外國直接投資所占份額呈現下降趨勢，綠地投資規模也逐步減小。以資產管理公司等非銀行業金融機構為主體的證券投資流入在跨境資本配置中的重要性在凸顯，成為國際資本市場中的主要力量。同時，以跨境銀行信貸為主的其他投資配置數額也在大幅收縮。計價貨幣在國際投資組合中的選擇對投資者的決策發揮著重要作用。投資者在選擇資產組合時通常存在本土偏好（Home Country Bias），即傾向于將更多的資金投入本國資產或以本國貨幣計價的資產中。國內外投資者向發達國家企業貸款時存在顯著的不對稱性，國內投資者傾向于以本幣放貸。

全球資本配置的影響因素發生深刻變化，推拉經典分析框架之外，地緣政治風險等因素備受關注

全球資本配置的驅動因素被分為“推動”因素和“拉動”因素以來，推拉框架成為經典的分析模式。“推動”因素主要來自外部供給端，包括全球流動性、全球經濟周期、美元匯率、全球監管政策變化等；“拉動”因素主要來自內部需求端，包括經濟增長率、財政赤字、外債比率、國內資產收益率等周期性因素，以及主權債務規模、當地金融市場發展情況、貿易開放度、匯率制度、外匯儲備等結構性因素。2008年以來，全球資本配置的驅動因素發生了深刻變化。在全球資本配置中，不僅國際因素發揮重要作用，地區和國別因素也同樣關鍵。而且地緣政治因素的作用日益突出。在地緣政治風險增加的時期，資本配置中的外國直接投資、其他投資類型傾向于風險較低的地區。

全球金融周期對不同資本類型影響呈現差異性。全球金融周期主要驅動銀行資金、債券投資組合和權益投資組合的順周期流入，而外國直接投資則波動性更小，穩定性更高。全球風險偏好變化對凈債權人、凈債務人資本配置的影響各異。部分國家是安全資產的凈債權人（如日本），有些國家則是安全資產的凈債務人（如美國）。全球風險偏好上升時，凈債務人傾向于減少安全資產增加風險資產以提高收益；風險偏好下降時，則轉向購買安全資產，減少風險資產以降低杠桿。

不同類型資產配置的影響因素具有異質性。外國直接投資方面，外國直接投資在某些情況下涉及公司稅收轉移，以實現稅收優化目的。外國直接投資可能掩蓋國內公司通過外國附屬公司發行證券進行投資組合投資。其他投資方面，各國銀行資金流入與銀行部門的杠桿率和規模增長密切相關，全球銀行體系通過跨境貸款活動和杠桿策略，在寬松貨幣政策環境下成為推動資本全球配置的關鍵力量。

全球資本配置對新興經濟體的影響存在兩面性

全球資本配置能夠在提高生產率水平、信貸獲取、降低融資成本、促進金融創新等方面推動新興經濟體發展。外國直接投資方面，跨國公司的外國母公司向子公司傳遞知識和技能，提升后者的生產效率。通過外國直接投資，境外銀行增加的資金流入為優質企業提供了更多貸款機會，顯著促進其發展。債務資金流入提升了融資可獲得性并降低了成本，對外部融資依賴較高的行業在國際資本流入時表現出更迅速的增長。一國的股票資金流入能夠激勵企業股票發行。其他投資方面，國際資本流入提升了銀行中介服務的質量，從而促進國內的有效競爭與金融創新。

然而，全球資本配置也存在一些潛在問題。跨國公司通過財務、稅務策略以及復雜的結構轉移資金，導致外國直接投資“金融化”，不能真實反映實體經濟的投資增長和技術進步。大量股票和貸款資金的流入可能引發資產價格泡沫，增加銀行危機發生的風險。資本流入可能引發宏觀經濟失衡和金融風險，尤其是以債務為主的組合投資資金流入。

避稅天堂在全球資本配置中的作用不容忽視

目前，許多跨國公司通過在避稅天堂投資建立子公司，參與全球經濟活動。跨國公司在避稅天堂進行投資的一個重要目的是跨國避稅。由于避稅天堂缺乏有效的信息交換，金融信息極度不透明，銀行、稅務及商業保密程度非常高，有利于企業隱藏財務活動，從而減少稅務負擔和避免監管審查。挪威人Alstads?ter（2018）的研究發現，部分經濟體在避稅天堂持有的財富相當于世界GDP的10%。

全球資本配置的周期演進及結構性特征

長期以來，全球資本配置演變的階段性特征明顯。近年來，受全球經濟增長放緩和地緣政治緊張等因素影響，全球資本配置規模步入階段性下行周期。

規模：長期呈現擴張態勢，但近期階段性下行調整

全球資本配置隨著全球化進程的推進而不斷演變和發展。在過去幾十年中，全球經濟的聯系日益加強，國際貿易和投資活動不斷增加，全球資本配置的規模和增速都顯著增加。分階段來看，全球資本配置總體呈現階梯狀上升的態勢，共經歷了四個演進周期：一是2 0世紀9 0年代左右，亞洲高速增長吸引了大量國際投資；二是1995—2 0 0 0年，全球互聯網蓬勃發展引發資本快速流入；三是2002—2008年，美國房地產市場呈現空前繁榮，吸引全球資本流入；四是2018—2021年，各國開啟史無前例的寬松貨幣政策及財政刺激措施，支持經濟恢復，引起全球資本配置規模顯著上升。在政策刺激下，2021年全球資本配置總額一度攀升至9.02萬億美元。然而，在出現階段性高位之后，由于全球經濟前景的不確定性增加，投資者對跨國投資和證券交易的態度更為審慎，全球資本配置放緩，規模在2022年出現明顯回落。截至2022年12月31日，全球外國直接投資、證券投資與其他投資三者總流入量達4.35萬億美元，同比下降51.79%。

結構：國際銀行業務收縮，證券投資成為跨境資本配置的主要渠道

回溯20世紀70年代至90年代，跨境投資主要由銀行部門推動，導致其他投資類別的流入額占比較大，約占總流入額的50%。2008年金融危機之后，銀行跨境信貸活動顯著收縮。在嚴監管環境下，主要發達經濟體的銀行業經歷了顯著的“去杠桿化”過程，逐步縮減其跨境貸款頭寸。隨著全球金融體系的完善與發展，證券投資逐漸興起。2008年以后，資產管理公司等非銀行金融機構的證券投資流入在跨境資本配置中的重要性逐漸凸顯，成為全球資本配置重要的組成部分。近年來，全球資本配置結構發生重大變化，波動性較大。截至2022年末，全球外國直接投資流入量為1.52萬億美元，占比為35.08%；證券投資流入量為1.11萬億美元，占比為25.64%；其他投資流入量為1.71萬億美元，占比下降至39.28%。

在國際債券幣種構成中，美元、歐元是最主要的發行幣種。以美元、歐元作為計價貨幣發行的國際債券分別約占國際債券總發行量的40%。截至2023年第三季度，以美元發行的國際債券占比達41%，以歐元發行的國際債券占比為39%，其余幣種合計共占約20%。

通過銀行業渠道流入非銀行金融機構的規模顯著增加，在銀行跨境信貸領域，美元、歐元、英鎊是最主要的貨幣。從流入部門看，銀行部門的資本配置比重下降，而非銀行部門配置比重有所上升。20世紀90年代至21世紀初，流入銀行部門的資本規模是流入非銀行部門的兩倍左右，但2008年金融危機后大幅收縮。截至2023年三季度，占比分別為51.15%和48.85%。在跨境信貸領域，截至2023年第三季度，以美元為計價貨幣發放的跨境信貸占比達56.60%，以歐元發放的跨境信貸占比為29.54%，以英鎊發放的跨境信貸占比4.99%。

地域分布：新興市場配置比例攀升后出現回落，不同地區資本配置類型各異

2014—2021年，全球資本配置流入新興市場的規模攀升。傳統的資本配置主要是發達國家之間的相互投資，近年來新興市場和發展中國家逐漸成為資本配置的重要目的地。這些國家的經濟快速增長和巨大市場潛力吸引了大量外國資本，尤其是部分亞洲國家，已成為全球資本的重要接收地。跨境資本更青睞新興市場背后的原因主要體現為，發達經濟體央行長期將利率水平保持在歷史低位，壓低了安全資產的回報率，而新興市場則因其相對較高的資產回報率，受到國際投資者偏好。主要新興經濟體經歷了一輪“資本管制放松”周期，重視培育和發展本國的資本市場，吸引資本流入。但是，近期發達經濟體、新興經濟體的資本總流入規模出現下降，分別從高位降至2022年的的35352.17億美元、8117.92億美元，占比分別從2020年79.11%、20.89%，調整為81.33%、18.67%。

發達國家： 2011—2014年，發達國家外國直接投資出現顯著增長，隨后下降趨勢明顯。2022年發達國家外國直接投資為8852.66億美元，同比下降22.15%；證券投資整體規模2022年末為12749.94億美元，同比下降53.21%；其他投資規模則波動較大，金融危機后呈現快速下降趨勢，2022年規模為13749.57億美元，同比大幅下降57.27%。

新興經濟體：新興經濟體外國直接投資流入量出現下滑的態勢，截至2022年末規模為6398.95億美元，同比下降29.79%；證券投資總體波動劇烈，2022年呈現凈流出態勢，流出量達1607.25億美元，同比下降155.66%；其他投資規模下降，2022年末為3326.21億美元，同比下降54.86%，占比同比上升2.93%。

從區域配置類型對比來看，外國直接投資在新興經濟體中占比明顯高于發達經濟體，而證券投資比重低于發達經濟體。新興經濟體經濟增長速度相對較快、勞動力成本較低、資源豐富，在全球供應鏈中的地位不斷提升，跨國企業在新興市場尋求長期發展機遇的傾向更加明顯。而新興市場國家的金融市場相對不夠成熟，投資者更傾向于選擇外國直接投資而非證券投資。

避稅天堂和離岸金融中心在全球資本配置中的作用值得關注

理論上，如果國際投資統計數據記錄無誤，全球凈外國資產頭寸應該為零，因為一國的每一項跨境資產都應記為另一國的負債。然而，我們關注到，當前全球出現凈債務，排除統計口徑及誤差的影響，“消失的財富”的來源可能為避稅天堂的隱藏財富。避稅天堂起源于經濟全球化過程中的“離岸金融市場”逃避重稅和躲避監管，為非居民納稅人提供便利，并成為非居民納稅人逃避其居住國家稅收的場所。作為避稅天堂的國家和地區是全球投資的主要持有者。在國際金融市場，被稱為避稅天堂的國家和地區，由于其稅收優惠政策和寬松的金融監管環境，吸引了大量國際投資。特別是對于證券投資，投資基金選擇設立總部，使其成為大量資金流的集散地。但是，這些資金往往通過這些地區進行中轉，而未開展實際的經濟活動。

對新興經濟體的啟示與建議

面對全球資本配置的不斷演變，新興經濟體需要采取更加積極主動的策略來適應新的全球經濟環境，應密切關注全球資本配置規模和結構變動，理性審視可能帶來的風險與挑戰，并結合本國產業結構和經濟現狀，“因地制宜”制定合理有效的應對策略。

關注全球資本配置新趨勢與結構性演變特征，統籌優化自身發展策略

新興經濟體面對全球資本配置的動態變化，特別是外國直接投資、證券投資和其他投資的流量波動以及跨境資本配置的結構性轉變，應積極結合本國發展階段及產業、金融結構特點，重新評估優化自身發展策略。考慮到當前全球地緣政治風險再起，國際經貿格局向碎片化、區域化演變，國際貨幣體系面臨重塑，新興市場國家須采取前瞻性舉措，逐步推進戰略調整。一方面，結合全球資本配置新特征、新變化，分別就外國直接投資、證券投資、跨境信貸結構協調發展，進行頂層設計，統籌考量與優化發展。另一方面，具體到資本配置的不同類別，應結合本國特征與各自發展優劣勢，完善制定個性化、針對性強的發展舉措。例如在證券投資發展的同時，如何加強監管以應對國際資本快速流動帶來的風險，確保金融穩定；通過增強區域經貿合作，發展服務企業走出去的跨境信貸業務，為實體經濟的穩定與發展提供有力保障。

優化外商投資環境，服務實體經濟體發展

新興經濟體應繼續優化投資環境，對相關產業加強政策激勵，大力發展實體經濟，吸引長期穩定的外國直接投資，避免重蹈脫實向虛的覆轍。積極進行經濟結構調整和產業升級，吸引國外資本流向關鍵產業和高科技領域，將吸引國外投資與踐行本國發展戰略緊密結合，服務于實體經濟的全面提升。一是面對技術壁壘，新興經濟體需要加強自主研發能力，通過政策支持和資金投入，鼓勵企業在關鍵技術領域取得突破，減少對外部技術的依賴。二是通過政策引導和市場激勵，支持企業進行技術改造和產品升級，以及發展服務型制造業，促進產業向高附加值環節轉移，提升本國在全球價值鏈中的地位。三是加大對全球價值鏈密集型行業的投入，如數字經濟、人工智能、通信技術等，通過提供資金支持、稅收優惠、人才培養等措施，促進相關產業的快速發展。

穩步推進本幣債券、股票融資功能，加強金融基礎設施建設

新興經濟體應穩步推進本幣債券和股票市場的融資功能，以促進資本形成和經濟的多元化發展。對于債券市場，須降低融資企業準入門檻，完善支持投資者評估企業的配套制度。還應加強基礎設施建設，提升交易透明度， 降低交易成本， 健全以做市制度為主的流通機制。在股票市場，提高對處于全球產業鏈、全球價值鏈關鍵環節企業的上市支持，鼓勵創新，提升企業國際競爭力。建立完善的監管框架，提高市場內部信息透明度和公司治理水平。加強風險管理，完善退市制度。對于股票市場、債券市場，都應加強國際合作，引入最佳實踐。適時采取逆周期調控舉措，緩沖周期性逆轉引發的風險，以及發達經濟體風險外溢沖擊。

加強跨境信貸動態管理，推進銀行機構服務創新新

興經濟體須結合本國金融結構特征，理性看待跨境信貸在全球資本配置結構演變中的變化。高度重視銀行在新興經濟體發展中的重要作用，在防范與非銀行金融機構相關聯風險點的同時，進一步發揮跨境信貸在全球資本配置中的作用。一是加強跨境信貸動態管理，建立信用保險機制和風險分散工具，加強貸前、貸中、貸后環節審查，降低跨境信貸的信用風險和市場風險。推動銀行業務創新，利用區塊鏈、AI等技術手段，鼓勵銀行開發與跨境信貸相關的金融產品，促進全球資本配置產品的多元化發展。二是考量國際關系格局變化，地緣風險因素，結合產業鏈重塑、經貿區域合作、去美元化等發展情況，優化海外布局。重塑全球服務網絡，前瞻性調整，應對全球資本配置變化。三是，警惕市場份額集中的情況，關注資金流向頭部資管機構的趨勢，防范“共同債權人傳染機制”。

評估歐美貨幣政策外溢效應，減輕新興經濟體“貨幣原罪”

密切跟蹤近期歐美等主要發達經濟體貨幣政策“分化”調整動向，研判在關鍵時點，國際金融市場可能出現的動蕩及國際資本流動風險，做好“不同步”貨幣政策周期調整對本國經濟發展、金融穩定的影響， 以及“強美元”對本國幣值穩定的沖擊。在全球資本配置貨幣結構依然高度依賴美元、歐元的背景下，新興經濟體須深入分析全球離岸美元、避稅天堂的流動性變化趨勢，以及可能觸發的連鎖效應，評估對本國資本配置的潛在影響。采取積極措施緩解貨幣錯配問題，減輕“貨幣原罪”，鼓勵本幣及其他穩定貨幣在跨境交易和投資中的使用，減少對單一貨幣尤其是美元的依賴。

（邊衛紅為中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員，黃家雨為中國人民大學財政金融學院碩士研究生。責任編輯/王茅）