用巴菲特的方式給騰訊“稱重”

由于騰訊控股（00700.HK）的業務結構復雜，并且有大量的投資資產，如何給公司估值，市場有比較大的分歧。

而且，因近年來騰訊的股權激勵費用較高，加之2024年中概股股價大漲以及互聯網行業降本增效，共同推動了公司的聯合營分占盈利的顯著增長，這使得市場普遍使用的非國際凈利潤可能出現虛高的情況。

那么，在新形勢下，如何為騰訊控股進行合理的估值？

騰訊商業形態可類比伯克希爾

騰訊的主營業務種類繁多且體量大，每個細分業務拆分開來都有對標的上市公司以及估值方式，比如游戲（網易）、長視頻（愛奇藝）、音樂（網易）、網絡廣告（Meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。此外，騰訊還有近萬億元的投資資產。

相較而言，我認為巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司與騰訊商業形態最接近。

伯克希爾已經成為全球最大的多元化投資公司之一，同時還是全球最大的私人投資集團，所以伯克希爾的估值對于投資者而言也是一大難題。

好在 1995 年的致股東信中，巴菲特給出了自己認為比較合理的估值方式，他認為伯克希爾的內在價值大致由兩部分組成，一部分是持有投資類資產的價值，另外一部分是經營類資產的價值。按照這個邏輯，伯克希爾的估值就可以按照“經營利潤X（1-企業所得稅率）X 合理PE+投資組合市值”的方式來估值。

這是不是和騰訊的商業形態很類似？實際上這些年我對騰訊的估值就是借鑒巴菲特對伯克希爾的估值方式。所以騰訊估值的關鍵點就變成了如何確定f1ebdb4c6e0bd40bb0b105578b4684b96d486b6f459b3f971e439d47d28c7b54其“經營利潤”以及一個合理的市盈率。

讀懂騰訊的財報凈利潤

以往市場上大部分券商和專業投資者都是將騰訊的“非國際準則凈利潤”作為近似的“經營利潤”進行估值的。但是自 2023 年四季度起，騰訊對財報結構進行了調整，若干項目已自經營盈利以上重新分類至經營盈利以下。

經過一段時間的觀察后，我認為財報中的“經營盈利”這個指標相較之前的“非國際準則凈利潤”更加能夠體現騰訊的經營業務情況。

以騰訊 2022年財報為例，在“管理層討論和分析”中，可以看出凈利潤是怎么一步步產生的，以及哪個凈利潤更能反映出其實際盈利能力。

前兩行的“收入”和“收入成本”對應A股財報的營業收入和營業成本，兩者之差就是毛利。

接下來是“經營盈利”，對應A股財報的營業利潤。等于毛利潤減去利息收入、其他收益（虧損）凈額、銷售及市場推廣費用（對應A股銷售費用）、一般及行政開支（對應A股管理費用和研發費用）。2022年其他收益（虧損）凈額是1243億元，主要是投資相關的收益或者虧損，具體到騰訊，主要是2022年四季度分紅美團和減持冬海（Sea）的視同處置收益1479億元，還有部分投資標的的公允價值虧損和減值撥備。這個利潤指標包括投資相關的其他收益（虧損），包括利息收入但不包括財務費用支出，顯然不能反映實際凈利潤。需要注意的是，股權激勵相關的費用計入了這里的銷售及市場推廣費用或者一般及行政開支，所以這個利潤指標能夠反映股權激勵費用對于凈利潤的負面作用。

再接著是“除稅前盈利”，對應A股財報的利潤總額，等于經營盈利-財務成本凈額（財務費用）-分占聯營公司和合營公司盈利/虧損凈額。其中財務費用93億元主要是發行債券和銀行借款支付的利息，這部分在A股是在營業成本里減除的。分占聯營公司和合營公司盈利/虧損凈額主要是反映騰訊的聯合營公司的盈利和虧損，騰訊根據股份占比承擔對應的盈利或者虧損（不是股價漲跌），其投資的京東、美團、拼多多都是按這種方式入賬。2022年承擔了虧損161億元，虧損同比略有收窄，2023 年起開始盈利，2024 年預計有數百億元的大額盈利。這個利潤指標的主要問題是包括了投資收益（虧損），并且未扣除所得稅，顯然也不能反映實際凈利潤。

之后是“年度盈利”，對應A股的凈利潤，等于除稅前盈利-所得稅開支。顯示凈利潤1887億元，所得稅支出215億元，綜合稅率10.1%。這是整個公司的凈利潤，不是歸屬母公司股東的凈利潤。

“本公司權益持有人應占年度盈利”，國際財務報告準則下的歸屬權益持有人的凈利潤，對應A股的歸屬于母公司股東的凈利潤。這個凈利潤1882億元，已經扣除了股權激勵費用，但包括了投資相關的其他收益1243億元，顯然也不能反映實際盈利能力。

“非國際財務報告準則本公司權益持有人應占盈利”，類似A股的扣非凈利潤，但不完全一樣。騰訊2022年這一指標的產生是，國際財務報告準則經營盈利（1882.43億元）+股份酬金（326.51億元）+無形資產攤銷（108.80億元）+減值撥備（463.26億元）+SSV及CPP（57.63億元）+其他（21.25億元）-來自投資公司的收益凈額（1648.40億元）-非國際財務報告準則調整的所得稅影響（54.99億元）=1156.49億元。

從上述計算過程來看，在歸母凈利潤的基礎上減掉投資相關收益，正是我們想要的，但非現金支出的股份薪酬、無形資產攤銷、減值撥備均未計入成本。

以金額占比最大的股份酬金為例，其可以視為薪酬的一個重要組成部分，考慮到未來還將長時間存在，且金額逐年上漲的情況，應該將其作為費用從凈利潤中扣除。所以非國際準則歸母凈利潤除去股份酬金，基本就是實際凈利潤。

目前估值實操中，我是這么給騰訊計算經營資產的。但股份酬金是費用，如果直接從凈利潤里扣減，就忽視了所得稅影響。并且嚴格講，非現金支出的無形資產攤銷、減值撥備也應一并扣減。

而且這個數據是我自己設置的，計算較為復雜，且很難同口徑和市場上的其他指標比較，那么有沒有類似的官方數據可以直接來用呢？現在還真有一個。

新版本經營盈利

自 2023 年四季度起，騰訊對財報結構進行了調整，主要就是從“經營盈利”指標中去掉了利息收入和投資收益/虧損凈額及其他兩項。

這樣一來，這個利潤指標不包括投資收益（虧損）以及聯合營企業盈利（虧損），也不包括利息收入和支出（騰訊的這兩者可近似抵消）。

此外這個利潤指標還計入了股份薪酬、無形資產攤銷、減值撥備等幾個和業務相關的非現金支出項目、能夠反映這些費用對于凈利潤的負面作用。

因此用經營盈利×（1-所得稅率）比非國際凈利潤指標更能體現經營資產的凈利潤。

這兩者計算的差異有多大？由于是從 2023 年四季度才有了新的經營盈利指標，所以目前有三個季度的數據可供對比，新的計算方法得出的經營盈利比非國際凈利潤低 21%-28%。

與我自己采用的在非國際凈利潤基礎上調整后的凈利潤凈額差異有多大？在騰訊二季度財報分析中，我用上半年非國際凈利潤x2 預估 2024 全年非國際凈利潤，減去預估的股權激勵費用和聯合營分占盈利后，得到經營凈利潤 1630 億元。而2024上半年，新的扣稅后經營盈利合計817億元（所得稅率20%左右），同樣直接x2 后可得 2024 全年經營凈利潤1634億元，與1630 億元非常接近。

由于2024年騰訊回購已經超過 900 億港元，全年保守估計超過 1000 億港元。目前騰訊總股本從年初的 94.8 億股下降到目前的 92.8 億股，下降 2.1%，2024 年每股稅后經營凈利潤預計 1634/92.8=17.6元。

如前文所述，參考巴菲特給伯克希爾的估值方式，騰訊也可以按照“經營盈利X（1-企業所得稅率）X 合理PE+投資組合市值”的方式來估值的。

根據管理層披露的信息，騰訊2024年企業所得稅率大致為 20% 左右。合理市盈率方面，給予 25倍不變。

投資資產方面，截至2024年二季度末，騰訊投資的上市公司的公允價值為8919億元，考慮到流動性打8折，資產價值為7135億元，每股投資價值 76.9 元。由于三季度中概股引來一波大漲，預計 2024 全年投資資產價值還會更高一些。

這樣，2024年騰訊合理價值為17.6 元/股×25+76.9元/股=517元/股，約合568港元/股（匯率按照 0.91 計算）。

近期騰訊股價有所回落，目前股價 420港元左右，約合382 元人民幣，減去 76.9 元/股投資資產，主營業務價值約305元/股，對應2024年的前瞻市盈率為 305/17.6=17.3倍，估值還是處于略低估階段。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）