識別可轉債違約風險

中國的可轉債市場正在經歷一輪少見的熊市。中證轉債指數2022年下跌10.02%、2023年下跌0.47%，2024年已經是連續第三年下跌，截至10月15日下跌0.13%，可轉債的防御屬性正遭受巨大質疑。

投資邏輯沒有改變

可轉債投資的高確定性邏輯是建立在到期價值和贖回、下修、回售三大條款規則之上的。

上世紀90年代初起中國企業赴海外發行可轉債，積累了很多境外發行的經驗，1992年中國第一只可轉債正式發行，1997年以后中國的可轉債法規經歷了多輪修訂，核心條款經過多次博弈和調整，制度設計更加注重對投資者的保護。

這種對投資者的保護具體表現為：一是到期回售價格高，按面值購買的可轉債持有到期的債券收益率會高達3%以上，而國外可轉債到期通常按面值回售；二是國外的很多可轉債甚至沒有向下修正轉股價條款，完全靠發行公司自覺申請；三是國外對于標的股票的現金分紅往往不調整轉股價，而中國可轉債一般會相應調整轉股價。

盡管當下可轉債市場正在經歷熊市、違約事件增多，但建立在制度規則之上的可轉債投資邏輯從來沒有變化。可轉債市場上發生的違約故事，在之前的企業債、城投債市場上早已輪番上演。某種程度上說，這是債券市場成熟的標志。剛性兌付從來都只是一些投資者的美好幻想和一廂情愿。

筆者認為當下的信用風險是2018年之后可轉債大擴容的必然結果，近期的風險暴露是在經濟增速放緩的背景下，部分企業經營遇到困難的一種表現。發行可轉債的565家企業中，2023年經營現金凈流量為正的有470家，2024年上半年則有349家。可轉債市場波動的另一個原因是可轉債基金的贖回。

很多投資者仍深陷在信用風險擔憂之中，但可轉債的投資價值不會由于違約事件的增加而被沖擊，我們也沒有充分的理由得出可轉債市場違約概率中樞就此抬高了的結論——除非投資者認為宏觀經濟再難以轉好。

與此類似，退市新規對可轉債的投資邏輯構成的威脅也非常有限，畢竟退市股會提前發出“預警信號”，我們完全有能力排除掉市值、股價、財務、ST等種種類型的退市風險。

判斷信用風險

可轉債的邏輯未變不代表投資沒有風險，格雷厄姆在《聰明的投資者》中一針見血地指出，換股權的獲得是以犧牲質量為條件的，這正是我們在當下的可轉債市場看到的情況。

投資者常說的可轉債“下有保底”是有三大前提的：第一，到期價值以下買入；第二，企業有償付能力；第三，滿足前兩者的前提下，持有到期的收益率為正。

基于此，一個理性、保守、強邏輯的投資策略是：堅持到期價值以下買入，同時要確保企業有足夠的償付能力。對采用這類策略的投資者來說，判斷可轉債信用風險成為其主要的工作。

二季報數據顯示公募基金持有可轉債累計已經超過30%，隨著越來越多聰明錢進入市場，可轉債的錯誤定價正在被逐漸地消滅——往往是存在潛在信用風險的債券才會落入低價區域。

傳統的低價策略尤其需要關注信用風險。截至10月15日，所有低于面值的可轉債的有形資產/有息債務均值為1.35倍，低價策略前10位企業的均值為0.54倍，雙低策略前10位企業的均值為0.53倍，均大幅低于全市場的均值1.97倍，在以低風險投資著稱的可轉債市場承擔如此高的風險無異于火中取栗。

圖：2020年以來轉債價格中位數走勢（元）

還有一種在可轉債市場上一直奉行的防范違約風險的策略是分散投資、“攤大餅”。

然而，簡單的概率知識告訴我們，如果某一時刻全市場的違約概率是既定的，那么隨機的“攤大餅”策略也不能降低這種系統性風險。你不會因為把錢交給一位不可靠的基金經理感到不放心，就轉而把錢分成10份交給10位同樣不靠譜的基金經理管理。

要想降低可轉債組合的違約概率，就得在精選個債——判斷可轉債違約概率方面下功夫。

建立可靠的信用評分系統

與預測企業成長相比，判斷企業信用風險要簡單得多，有一套成熟的方法論。絕大多數信用違約事件是由于企業剛性債務過重，進而引發流動性償付壓力。

因此，投資者需要構建一個可靠的評分系統來識別違約風險。而最重要的任務是判斷剛性債務與可快速變現資產、現金流創造能力之間的匹配程度，可以重點關注短期償債能力指標如有息負債率、有形資產/有息債務、經營現金流創造能力、現金到期債務比、流動比率，反映長期償債能力的資產負債率和反映股東資金壓力的股權質押比例可作為補充。

比如2024年退市的某只可轉債，在退市前，其經營活動現金流已連續三年為負，在低價轉債中這種情況也并不少見，另外，其有形資產甚至不能覆蓋帶息債務，貨幣資金/短期債務不足1%，顯示其流動性壓力極大，這種企業完全可以事前通過財務指標進行排除。

當然，完全按財務指標篩選個債無異于刻舟求劍，會有一些例外情況要考慮，比如需要統籌考慮快速變現資產和現金流創造能力之間的關系。企業凈利潤或經營現金流在某個年度下滑或增速下降，會引發股票市場的拋售，但并不一定影響企業債務償付能力，甚至個別年度虧損也不影響那些現金儲備和凈營運資產充足的企業的償債能力。

以某只面值附近的可轉債為例，盡管近年來其凈利潤連續同比下滑，但經營活動現金凈流量一直為正，有息負債率20%、賬面高流動性資產包括現金充足，流動比率接近3倍、貨幣資金是短期債務的近2倍，企業到期償債無憂。

再比如國有企業和大型民營企業的信用能力，不僅體現在其債務壓力上，還體現在資源調度能力和再融資能力上。這類企業往往融資渠道豐富，融資成本低。以某頭部民營新能源企業為例，其上半年出現大額虧損，有息債務高達271億元，但企業順利將短期債務置換為長期債務，賬面貨幣資金544億元，現金對短期債務的比例是2.23倍，高流動性的營運資產270億元、流動比率1.41倍，也就是說短期的虧損并沒有威脅到企業的償債能力。同時，無論前期國有企業債券違約對市場沖擊有多大，但國有企業信用風險相對小。嶺南轉債就是一個典型的例子。

所以，當下仍是投資可轉債不錯的時機，轉債估值依然具有吸引力，截至10月15日，全市場價格低于面值的可轉債有77只、占比13.65%，價格低于110元的可轉債有234只、占比41.49%，轉股價值大于130元的可轉債僅有34只，占全部可轉債的比例僅為6.03%，全市場到期收益率（YTM）中位數保持在1.71%的水平。

穩健的投資原則通常會帶來穩妥的結果，構建一個基于買入價格和信用風險為主要因子的防御型轉債策略將極大保障投資者的本金安全。穩健型的長線買家在面值或到期價值下方介入轉債，既有機會分享股市長期走牛的成果，又無在高位追漲深幅被套之虞。如果可轉債價格隨著正股價深度下跌，那么可以淡定加倉以賺取更高的債券收益。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）