智能電動(dòng)汽車企業(yè)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因及影響研究

摘要：當(dāng)前，汽車行業(yè)加速向電動(dòng)化、智能化轉(zhuǎn)型，中國(guó)品牌的智能電動(dòng)汽車已經(jīng)在競(jìng)爭(zhēng)中走到了世界前列。新能源汽車行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，這類公司前期所需的創(chuàng)新研發(fā)投入巨大，投資回報(bào)期長(zhǎng)，傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法平衡企業(yè)在獲得外部融資和企業(yè)控制權(quán)之間的關(guān)系，幾乎所有的造車新勢(shì)力品牌都選擇了“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市。本文以蔚來汽車為例，分析蔚來汽車采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因以及企業(yè)面臨的公司治理風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)問題提出建議，包括優(yōu)化中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制、完善獨(dú)立董事制度以及強(qiáng)化信息披露透明度。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；汽車行業(yè)；公司治理

DOI：10.12433/zgkjtz.20242837

新能源汽車行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，這類公司前期所需的創(chuàng)新研發(fā)投入巨大，投資回報(bào)期長(zhǎng)，對(duì)資金的依賴度高。新能源汽車品牌創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)理念、戰(zhàn)略思維以及對(duì)于行業(yè)和市場(chǎng)的靈敏嗅覺都對(duì)企業(yè)的發(fā)展帶來深刻的影響。而傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法做到在支持企業(yè)外部融資的同時(shí)保障創(chuàng)始人的控制權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)即“同股不同權(quán)”，它是指公司發(fā)行兩種或兩種以上表決權(quán)倍數(shù)不同的股票。國(guó)內(nèi)外已有不少學(xué)者就企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因及該結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的影響展開研究。大部分的學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，如藍(lán)紫文（2022）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)更加清晰，為外部利益相關(guān)者提供了穩(wěn)定的預(yù)期，有助于公司管理層與外部利益相關(guān)者建立長(zhǎng)期、穩(wěn)固的信任關(guān)系[1]。但也有學(xué)者就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生不利影響表示擔(dān)憂，如王桂英、烏日罕（2018）認(rèn)為，在同股不同權(quán)的情況下，創(chuàng)始人擁有高倍投票權(quán)，擁有決定公司的任何事項(xiàng)的權(quán)利，存在干涉管理層管理企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的隱患，企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃與創(chuàng)始人個(gè)人行為息息相關(guān)，一旦出現(xiàn)判斷失誤，作出不利于公司發(fā)展的決策，會(huì)造成不可估量的損失，從而損害外部股東利益[2]。就企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，學(xué)者杜媛（2023）認(rèn)為出于對(duì)異質(zhì)性資源的保護(hù)、對(duì)控制權(quán)被稀釋的擔(dān)憂，結(jié)合外部股東的支持，高成長(zhǎng)性企業(yè)的創(chuàng)始股東更偏好于選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]。通過梳理學(xué)者們的相關(guān)研究，可以知道雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能較好地解決企業(yè)在獲得外部融資和企業(yè)控制權(quán)之間實(shí)現(xiàn)平衡的問題，有助于實(shí)現(xiàn)在控制權(quán)不被稀釋的同時(shí)引入外部資金，但同時(shí)也要盡可能地采取措施避免該股權(quán)結(jié)構(gòu)可能給企業(yè)帶來的問題。本文以蔚來汽車為例，分析其采用雙重股權(quán)上市的動(dòng)因及企業(yè)面臨的公司治理風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)問題提出相關(guān)建議。

一、案例概況

（一）蔚來汽車簡(jiǎn)介

蔚來汽車誕生于2014年，是國(guó)產(chǎn)高端智能電動(dòng)汽車品牌，并于2018年9月在紐交所上市。公司設(shè)計(jì)、開發(fā)、合作制造及銷售高端智能電動(dòng)汽車，致力于創(chuàng)新技術(shù)和用戶體驗(yàn)的變革，其商業(yè)模式為“以用戶體驗(yàn)為核心”。蔚來汽車錨定高端純電市場(chǎng)，其2023年市場(chǎng)份額占售價(jià)30萬(wàn)元以上純電汽車市場(chǎng)的40%以上。蔚來汽車通過構(gòu)建可充可換的能源體系，以及提供電池租賃業(yè)務(wù)，解決了車主的用電焦慮，形成了不同于其他新能源汽車品牌最大的差異化戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，蔚來汽車還通過打造用戶社區(qū)，開發(fā)NIO App形成用戶交流圈，提升了用戶的忠誠(chéng)度。

（二）公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.蔚來汽車融資歷程

汽車是技術(shù)高度密集的產(chǎn)業(yè)，新能源汽車作為汽車行業(yè)的新“藍(lán)海”，前期的技術(shù)研發(fā)投入需要大量的資金。2015年6月到2021年1月期間，蔚來汽車一共融資了11輪，累計(jì)融資超700億人民幣，其中，2015年至17年3月進(jìn)行了四輪融資，融資金額分別為1億美元、5億美元、1億人民幣和6億美金；自2017年11月開始，每輪融資的金額有了大幅度增加，都在10億美元以上。

2.蔚來汽車雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

不同于大多數(shù)的AB型雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，蔚來汽車所采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)較為特殊，是ABC三層股權(quán)結(jié)構(gòu)。即將股票分為A、B、C三類，這三類股票表決權(quán)不同，現(xiàn)金流權(quán)相同。A、B、C三類股票的表決權(quán)比為1：4：8，即A、B、C三類股票所對(duì)應(yīng)的投票權(quán)分別為1票、4票和8票。創(chuàng)始人李斌持有全部的C類股票，以14.5%的持股比例掌握上市后48.3%的投票權(quán)，是企業(yè)的第一大控股股東；騰訊控股持有全部的B類股票，以13.4%的持股比例控制21.7%的投票權(quán)。

二、蔚來汽車采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的動(dòng)因分析

（一）降低控制成本，保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)

在新能源汽車領(lǐng)域的初創(chuàng)階段，鑒于技術(shù)研發(fā)與市場(chǎng)開拓的迫切需求，企業(yè)必須尋求大量資金的支持。而隨著融資活動(dòng)的深入，融資金額逐步累積，一個(gè)不容忽視的問題逐漸顯現(xiàn)：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)面臨稀釋風(fēng)險(xiǎn)，逐漸喪失對(duì)公司的控制。根據(jù)蔚來汽車2018年9月的招股說明書，公司的創(chuàng)始人李斌在上市前持有的公司股權(quán)僅占到17.2%，而在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后，李斌的表決權(quán)達(dá)到了48.3%。雖未達(dá)到50%，但因?yàn)槲祦砥嚦齽?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以外的其他投資者所持有的股權(quán)比較分散，使得公眾股東手中的投票權(quán)并不能對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)形成威脅，李斌及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)依然可以決定公司的大部分事項(xiàng)，這樣保障了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，降低了控制成本，保證了公司戰(zhàn)略決策的有效落實(shí)。

（二）提升公司治理效率

從董事會(huì)治理層面來看，蔚來汽車董事會(huì)目前有包含李斌在內(nèi)的五位董事，董事會(huì)規(guī)模小而精，有利于提高決策效率。五位董事中兩位為獨(dú)立董事，一般不對(duì)決策權(quán)造成重大影響。剩下兩位中一位是同李斌共同創(chuàng)立蔚來汽車的聯(lián)合創(chuàng)始人秦力洪，另一位則是騰訊安排的董事。李斌和秦力洪作為企業(yè)創(chuàng)始人，掌握企業(yè)近半數(shù)的控制權(quán)。此外，名校畢業(yè)的創(chuàng)始人李斌大學(xué)期間便開始了自己的創(chuàng)業(yè)之路，深耕汽車行業(yè)多年，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。其他幾名董事會(huì)成員均畢業(yè)于名校，并在各自的領(lǐng)域里積累了大量寶貴的經(jīng)驗(yàn)。就專業(yè)勝任能力方面來看，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)豐富的經(jīng)驗(yàn)及深厚的專業(yè)知識(shí)積淀均有助于提高公司決策的科學(xué)性，提升了公司治理的效率及效果，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）保障公司的長(zhǎng)期利益

在傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)框架下，企業(yè)創(chuàng)始人在融資過程中會(huì)面臨股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，從而失去對(duì)企業(yè)完整的控制權(quán)，使得部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移至外部投資者手中。外部投資者作為資本方，其核心目標(biāo)是追求自身利益的最大化，尋求最短的回報(bào)周期。當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略與外部投資者的即時(shí)利益產(chǎn)生沖突時(shí)，存在投資者選擇犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以維護(hù)其短期利益，這對(duì)企業(yè)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了不利影響。相反，企業(yè)創(chuàng)始人除了擁有深厚的行業(yè)積淀、敏銳的商業(yè)嗅覺和前瞻性的戰(zhàn)略眼光以外，最重要的一點(diǎn)是其決策的出發(fā)點(diǎn)通常是將企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展放在首要位置[4]。因此，確保公司創(chuàng)始人擁有充分的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，對(duì)于避免其對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的干擾至關(guān)重要。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)集中可能導(dǎo)致中小股東利益受損

在“同股同權(quán)”制度下，企業(yè)董事會(huì)的地位超然，企業(yè)的管理層受其有效監(jiān)督；相反的，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，權(quán)利過度集中于董事會(huì)，甚至完全替代了企業(yè)高管，成為管理團(tuán)隊(duì)，外部股東的介入層層受阻，無法通過行使投票權(quán)去保障自己的權(quán)益[5]。創(chuàng)始股東可能無視作為代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生濫用權(quán)力、謀取私利的治理隱患。企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略完全取決于創(chuàng)始人的個(gè)人頭腦眼光和行為決策，如果發(fā)生重大決策失誤，因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)相分離，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的下降導(dǎo)致的損失卻是由外部股東更多的承擔(dān)。因此，蔚來汽車有必要加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，完善相關(guān)保護(hù)制度，以增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。

（二）創(chuàng)始人能力水平對(duì)企業(yè)發(fā)展影響程度高，可能存在決策失誤風(fēng)險(xiǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在賦予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)充分施展才華空間的同時(shí)，同時(shí)也面臨著因決策者個(gè)人的戰(zhàn)略眼光和思維的局限性或是對(duì)于市場(chǎng)判斷失誤而給公司發(fā)展帶來的不利影響。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將企業(yè)的未來系于一人，一旦創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)判出現(xiàn)偏差，其對(duì)企業(yè)的影響將直接反映到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益上，這也是蔚來近兩年在發(fā)展中遇到的最大的問題。2022年，蔚來汽車虧損高達(dá)144億，盡管新能源汽車企業(yè)在初創(chuàng)階段出現(xiàn)虧損是比較常見的現(xiàn)象，但如此巨額的虧損也給企業(yè)帶來了不小的消極影響。一方面，這會(huì)動(dòng)搖資本和市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式的信心，進(jìn)而對(duì)后續(xù)的融資產(chǎn)生影響；另一方面，在巨額虧損下，企業(yè)是否會(huì)動(dòng)搖走高端市場(chǎng)路線的決心，如果為了盡快彌補(bǔ)虧損擴(kuò)大盈利而選擇進(jìn)入中低端電動(dòng)汽車市場(chǎng)，面對(duì)現(xiàn)有的如比亞迪、理想等先入局的品牌是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這都是擺在創(chuàng)始人面前的問題[6]。

（三）信息披露制度不完善

考慮到蔚來汽車所采納的雙重股權(quán)架構(gòu)本質(zhì)上即隱含著信息流通的不對(duì)稱性，該公司理應(yīng)在信息公示的領(lǐng)域中展現(xiàn)出更為積極的姿態(tài)與前瞻的主動(dòng)性，致力于將信息披露的質(zhì)量推向新的高度。這樣的努力不僅能夠有效增強(qiáng)外部投資者的信賴感，更將為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展奠定一塊堅(jiān)不可摧的基石。然而，深入剖析蔚來汽車對(duì)外發(fā)布的各項(xiàng)信息時(shí)，不難察覺到企業(yè)在信息披露的詳盡程度上尚存不足。這種不充分、不全面的信息披露現(xiàn)狀，極有可能加深信息不對(duì)稱的鴻溝，對(duì)外部投資者的權(quán)益造成潛在的損害。

四、建議

（一）優(yōu)化中小股東利益保護(hù)機(jī)制

針對(duì)企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能引發(fā)的中小股東權(quán)益受損問題，需構(gòu)建一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?zé)任追究機(jī)制，以切實(shí)保障中小股東的合法權(quán)益。此機(jī)制的核心在于確立“權(quán)益與責(zé)任對(duì)等”的原則，即高投票權(quán)股東在享有優(yōu)先分紅等特定權(quán)益的同時(shí)，亦需在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大失誤或損失時(shí)，優(yōu)先承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。通過明確的責(zé)任界定，有效遏制高投票權(quán)股東可能存在的自利行為，進(jìn)而維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。同時(shí)，該機(jī)制也將激勵(lì)高投票權(quán)股東在決策過程中更加審慎、理性，以促進(jìn)企業(yè)整體利益的最大化。構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的責(zé)任追究機(jī)制，是保障企業(yè)治理公平、透明、有效的關(guān)鍵舉措[7]。

（二）進(jìn)一步建立健全獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)其獨(dú)立性

獨(dú)立董事制度作為公司治理的重要基石，其核心目標(biāo)在于維護(hù)外部中小股東的合法權(quán)益，并有效遏制內(nèi)部人員過度控制的現(xiàn)象。然而，在實(shí)際操作中，由于獨(dú)立董事的選拔、聘任過程復(fù)雜且動(dòng)機(jī)多樣，加之激勵(lì)機(jī)制的缺失，使得該制度在我國(guó)未能完全展現(xiàn)出其應(yīng)有的效果。根據(jù)現(xiàn)行公司法的明確規(guī)定，上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事占比需達(dá)到三分之一以上，且特定重大事項(xiàng)的決策需獲得獨(dú)立董事的特定比例支持。為進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)加大力度完善獨(dú)立董事制度，如提升獨(dú)立董事的占比、擴(kuò)大其表決事項(xiàng)的范圍、增強(qiáng)其在決策中的話語(yǔ)權(quán)，并通過構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制，來更好地制衡控股股東，防止因個(gè)人決策失誤而給公司帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而保障公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

（三）強(qiáng)化信息披露制度

信息披露是實(shí)現(xiàn)公司外部監(jiān)督的重要手段，外部投資者能通過信息披露制度獲取公司基本的信息，定期透明的信息能向市場(chǎng)和公眾傳遞出企業(yè)積極經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)和投資者的信心，這對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有十分重要的作用[8]。強(qiáng)化信息披露制度，一是需要相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露的法律法規(guī)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)信息披露的檢查，對(duì)企業(yè)信息披露的不及時(shí)、不透明做出相應(yīng)的懲罰，以此來加強(qiáng)對(duì)外部投資者的保護(hù)；二是可以豐富信息披露的方式，而不僅限于通過文件形式進(jìn)行的信息披露；三是監(jiān)督的主體范圍可以進(jìn)一步擴(kuò)大，社會(huì)公眾及新聞媒體也可以對(duì)企業(yè)以及創(chuàng)始人的決策進(jìn)行監(jiān)督。

五、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖面臨中小股東權(quán)益可能受損、決策過度依賴創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及信息披露不充分等風(fēng)險(xiǎn)，但其優(yōu)勢(shì)亦不容忽視。具體而言，該結(jié)構(gòu)能穩(wěn)固創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，減少控制成本，并提升公司治理效率，進(jìn)而助力公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。為降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)措施，包括但不限于優(yōu)化中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制，完善獨(dú)立董事制度，并強(qiáng)化信息披露透明度。綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上對(duì)中國(guó)新能源汽車企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)具有積極推動(dòng)作用。

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作者簡(jiǎn)介：夏瑜（1992），女，湖北來鳳人，湖北民族大學(xué)碩士研究生在讀，恩施職業(yè)技術(shù)學(xué)院助理講師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。