基于ESG理念的投資組合研究

【摘 要】 ESG作為一種倡導可持續發展的新興投資理念，與黨的二十大報告中提出的推動綠色發展、促進人與自然和諧共生的目標密切相關。基于此，文章以華證ESG評級數據為基礎，將ESG納入投資組合量化模型，在行業內探究ESG對投資組合的影響。研究表明：首先，ESG強度參數越大，投資組合ESG價值越大，投資組合也越集中，且ESG傾斜夏普比率優于傳統的夏普比率指標。其次，不同行業對ESG的反應有所差異。對ESG反應敏感的行業，投資組合的風險和收益都發生了顯著的變化，隨著ESG強度參數的增大，ESG傾斜夏普比率呈現出先增大，達到峰值后再減小的特征；對ESG反應遲緩的行業，其投資組合基本不受ESG參數的影響，并且ESG傾斜夏普比率隨著ESG強度參數的增加而增加。此外，研究還發現投資組合規模對研究結論的穩定性和可靠性有一定影響。

【關鍵詞】 均值—方差理論； ESG投資組合； 可持續發展理念； ESG傾斜夏普比率

【中圖分類號】 F830.591；F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）23-0011-08

一、引言

隨著生態環境惡化、資源日益稀缺和極端氣候事件的頻發，人們對推動可持續發展的緊迫性有了更加深刻的認識。ESG作為一種關注企業環境、社會和治理績效的評價標準，其核心理念與黨的二十大精神高度契合[ 1 ]，因此備受關注。黨的二十大報告指出要加快發展方式綠色轉型，推動形成綠色低碳的生產生活方式，要以更大的責任與擔當推動綠色發展，促進人與自然和諧共生。

自2004年ESG概念首次提出以來，越來越多的國家和地區將ESG納入國家戰略，并制定了相關的監管措施和政策指引。例如，歐盟頒布《非財務報告指令》要求上市公司披露ESG信息，以增進企業可持續發展的透明度。盡管我國ESG起步較晚，但政府及監管機構也相繼出臺了一系列有利于ESG投資的政策，旨在鼓勵企業向綠色轉型邁進。黨的十九屆六中全會就倡導要堅持“綠水青山即金山銀山”的發展理念，“十四五”規劃也將綠色經濟與社會平等納入重點，2020年我國首次提出了“碳達峰、碳中和”目標，該目標的提出對我國產業綠色發展和經濟轉型提出了更高要求，同時也為加快我國經濟社會發展方式的綠色轉型指明了方向[ 2 ]。另外，黨的二十大報告中提出的推動綠色發展、促進人與自然和諧共生的內容與ESG的核心理念息息相關。由此可見，推動ESG在我國的落地實踐，不僅有助于促進“雙碳”目標的實現，而且還是積極落實黨的二十大精神的具體體現。

為更好地了解ESG相關研究，本文主要從ESG與企業財務績效、投資收益（風險）的關系和ESG投資組合數理模型三方面進行梳理、歸納。針對ESG與企業財務績效之間的研究，Friede等[ 3 ]通過實證分析，發現隨著ESG評級的升高，企業財務績效呈穩定或逐步提升態勢，且這種積極影響隨時間保持穩定。Huang[ 4 ]的研究也證實了將ESG視為公司整體活動的一部分是非常有必要的。國內學者通過研究發現，良好的ESG表現對提升企業績效具有積極的促進作用[ 5-6 ]。通過文獻梳理發現，大多數研究結果均表明ESG與企業財務績效具有正向關聯，積極關注ESG的企業表現更佳。

關于ESG與投資收益的研究，Hvidkjaer[ 7 ]認為市場常忽視ESG因素的股票，使得這些股票的價格較低，從而為投資者帶來了更高的回報。Velte[ 8 ]的研究同樣揭示了ESG對資產回報率的積極影響。此外，Broadstock等[ 9 ]關注ESG在金融危機中的作用，發現高ESG評級的投資組合表現更為出色。綜合來看，學者們一致認為ESG與股票收益之間具有正相關關系，ESG不僅為投資者提供了參考信息，而且是一種支持可持續投資的體現。

針對ESG與投資風險之間的研究，有學者指出ESG將會影響未來CAPM模型，從而凸顯了ESG在企業風險管理中不可忽視的地位[ 10 ]。另外，馬喜立[ 11 ]在其研究中闡釋了ESG與風險的負向關系，劉璐[ 12 ]認為債券市場同樣存在ESG評級越高風險越低的現象，沈洪濤等[ 13 ]發現了高ESG風險評級公司股價波動性越大的現象。因此，研究表明：ESG與風險之間具有負相關關系，高ESG評級公司可能降低風險，創造積極效應，有助于規避潛在投資風險。

隨著綠色投資的迅速興起，將ESG納入投資組合已成為當今重要投資趨勢。例如，國外學者Amon等[ 14 ]發現ESG加權投資組合相對于價值加權可以取得更高累計收益率。Chen等[ 15 ]在均值—方差模型中引入ESG因素，構建投資組合優化模型，研究結果表明ESG投資組合勝過傳統組合。Henriksson等[ 16 ]基于預期效用理論，通過ESG指標劃分公司并優化投資組合，進而避免投資表現差的公司。Pedersen等[ 17 ]首創ESG有效前沿理論并簡化了ESG、風險與收益三者之間的權衡問題，推動了ESG數理模型的發展。Schmidt等[ 18 ]將ESG融入傳統均值方差模型，從多維度優化投資組合。然而，相比國外該領域的研究，國內關于ESG投資組合模型的研究有限，但也有學者在努力探索相關研究。例如，徐鳳敏等[ 19 ]通過深入研究，構建了綠色雙層投資組合模型，強化了綠色投資與現代組合理論的關聯，對綠色金融的發展起到了推動作用。李婧璇[ 20 ]借鑒前人的研究，探究了ESG得分約束對投資組合的影響，研究表明ESG得分約束范圍的選擇與股票資產池、投資期有關。

綜合國內外學者對ESG展開的相關研究，可以發現，學者們普遍認為ESG表現好的公司往往會獲得更優秀的財務績效，同時也能夠獲得更高的投資回報，這樣的公司在抗風險能力方面更具優勢。不過，在“雙碳”目標成為當務之急的今天，單純考慮傳統企業財務績效等因素顯然存在一定的滯后性和局限性，所以需要引導企業、政府及投資者等利益相關方共同關注ESG，積極倡導ESG投資，不斷探尋適合不同行業的ESG投資策略或方法，努力貫徹可持續發展理念。

鑒于此，以上述學者的研究為基礎，本文基于行業視角，結合華證ESG評級數據和股票收盤價數據，在行業內探究ESG對投資組合的影響，希望可以通過此項研究發現適合不同行業的ESG投資新方法，同時也可以填補國內相關研究空白，提供重要的實踐借鑒。

二、理論機制分析

當談及ESG對投資組合優化的影響時，需要認識到ESG已被普遍視為企業長期績效和可持續性的核心組成部分，并且ESG評級可以提供關于企業在環境、社會和治理方面表現的非財務信息，所以將ESG納入投資組合優化過程是為了更全面地評估企業的價值和潛在風險，從而實現更具智慧和可持續性的投資決策。

傳統的均值—方差投資組合優化方法聚焦財務指標和風險控制，以確立最佳的資產配置，該方法常常忽略了ESG在企業長期表現和風險管理中的作用。將ESG整合進投資組合優化模型，不僅可以更全面地理解企業的真實價值和潛在風險，而且有助于投資者更全面地審視企業的長期可持續性。

基于ESG的均值—方差投資組合優化實際上是在傳統的金融指標基礎上，引入更多環境、社會和治理方面的考量因素。這樣，投資者不僅可以追求財務回報，而且能關注企業對環境的影響、社會責任履行和良好治理的實踐，從而在投資決策中更全面地權衡各種因素。由此，本文提出研究假設1（H1）和假設2（H2）。

H1：ESG傾斜夏普比率優于夏普比率指標。

H2：對ESG反應敏感的行業，隨著ESG強度參數的增大，ESG傾斜夏普比率呈現出先增大，達到峰值后再減小的趨勢。

三、研究設計

（一）基于預期效用的投資組合模型

1952年Markowitz首次提出均值—方差模型，該模型是最基礎的資產配置模型，旨在幫助投資者在不同資產之間做出權衡，以最大化投資組合的預期收益，同時限制風險。

假設市場上有n種風險資產，且資產的收益率分別為r1，r2，…，rn，對應的預期收益率分別為R1，R2，…，Rn，投資者在各風險資產上的配置比例分別為w1，w2，…，wn，則投資組合的收益可以表示為：

其中，ri表示第i個資產的收益率，wi表示投資組合中第i個資產的權重，且必須滿足條件■wi=1，則投資組合的預期收益Rp可以表示為：

式（2）中，Ri是第i個資產的預期收益率，則投資組合的方差（風險）σ2p可表示為：

其中，wj是投資組合第j個資產的權重，σij是第i個資產與第j個資產之間的協方差。對于由n個資產構成的投資組合，依據馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數理論，在經典的Markowitz投資組合模型下，風險厭惡型投資者的效用函數可以表示為：

式（4）中，U（）表示效用函數，λ表示投資者的風險偏好。該模型在投資者風險和回報之間進行權衡考慮，旨在找到一個最優的資產配置權重，使得在給定風險厭惡程度下，能夠最大化投資組合的效用。

（二）考慮ESG因素的投資組合模型

隨著社會各界日益關注企業行為，均值—方差模型逐漸顯現出局限性，因為該模型僅考慮了財務因素，忽略了環境、社會責任和公司治理等可持續性因素，限制了投資決策的全面性與可持續性。因此，將ESG考慮進投資決策過程中，構建ESG投資組合模型，有助于更全面地評估資產潛在價值和風險。故本文借鑒Schmidt[ 18 ]等的研究，以效用函數為基礎，將ESG融入投資組合模型目標函數中，拓展傳統均值—方差理論，為投資者提供更全面、可持續的投資決策框架。

下面，假定投資組合ESG價值V是投資組合ESG得分？啄i的線性函數[ 18 ]，具體數學表達形式如下：

其中，V表示投資組合ESG價值，？酌表示ESG強度參數，與投資者的選擇有關，取決于投資組合ESG價值對投資者的重要性。那么，考慮ESG因素的投資組合目標函數[ 18 ]可表示為：

式（6）是拓展后的均值—方差投資組合模型，該模型在對權重以及投資組合預期收益進行相應約束的條件下，使得引入ESG后的目標函數最小化，即對于給定的收益水平，實現投資組合風險最小化、投資組合ESG價值最大化。

（三）ESG傾斜夏普比率

夏普比率是一種常用的風險調整收益率指標，用于衡量投資組合每承受一單位風險所獲得的超額收益，該指標可以同時兼顧投資組合收益與風險，是一種綜合考量投資組合績效的經典指標[ 21 ]。夏普比率是利用投資組合的超額收益率與其風險（以標準差度量）相除，來評估投資組合的績效，計算公式如下：

其中，SR表示夏普比率，Rp代表投資組合的預期收益，Rf表示無風險資產的收益率，σp表示投資組合的標準差（投資組合的風險）。

實際上，無論投資者是否關注投資組合ESG價值，夏普比率仍然是主要的投資組合績效指標，但由于較高的V并不能確保得到較高的夏普比率，故需要引入一種新的ESG投資組合績效指標——ESG傾斜夏普比率[ 18 ]。然后，再結合Pedersen[ 17 ]等提出的ESG有效前沿理論，嘗試構建如下關于ESG強度參數？酌與ESG傾斜夏普比率SHESGm之間的表達式：

當不考慮投資組合ESG價值的情況下，即？酌=0時，式（8）就會轉化成傳統的夏普比率SR，即SHESGm=SR，此時，式（7）與式（8）等價。

（四）數值模擬

從式（8）中可以看出ESG強度參數的引入勢必會對ESG傾斜夏普比率帶來影響，通過計算機模擬出二者之間的關系，如圖1所示。

從圖1可以看出，隨著ESG強度參數的增加，ESG傾斜夏普比率先呈現出增加的趨勢，當ESG傾斜夏普比率達到峰值時，將會隨著ESG強度參數的增加緩慢減小，這種變化趨勢與Pedersen[ 17 ]提出的ESG有效前沿理論不謀而合。

四、實證分析

（一）樣本選取及數據來源

本文主要針對全部A股進行研究，考慮到ESG評級數據在國內較少且不宜獲取，并且為了使時間跨度盡可能長，最終選擇采用2009—2021年華證的ESG評級數據作為基礎數據進行研究，數據來源于Wind。其中，華證ESG評級從C到AAA，對應量化為1到9。另外，本文A股的收益價數據主要從tushare財經數據接口獲得，用于計算對數收益率，其計算公式如下：

其中，ln（）表示自然對數，即以e為底的對數；ri，t表示對數收益率；pi，t表示當期股票的收盤價；pi，t-1表示前一期股票的收盤價。

（二）數據預處理

1.數據預處理

本文按照如下篩選原則對2009—2021年全部A股數據進行預處理：首先，剔除ST、*ST、SST類以及已退市的股票；其次，在行業內部（采用2012年版的證監會分類法對行業進行分類）進行篩選，剔除無ESG評級以及評級日期較少無法得到有效分析結論的個股；再次，刪除收盤價數據缺失的股票；最后，剔除投資組合規模不足33的行業，只對資產組合數量達到33及其以上數量的行業進行分析。

2.參數設置

通過測試發現，改變參數Rf的數值會使投資組合的風險值或者收益值提前或者滯后發生改變，但不會影響投資組合整體變化趨勢，故本文不考慮無風險利率的影響，即設置Rf=0；同理，本文也不考慮模型中風險規避參數λ的變化帶來的影響，即固定λ=2。本文參數設置的側重點放在ESG強度參數？酌的選取，主要觀察該參數的變化會如何影響投資組合的風險和收益。

（三）ESG對投資組合的影響分析

根據上文數據篩選原則，研究樣本主要包括：采礦業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（后文簡稱電水供應業），金融行業，房地產行業，交通運輸、倉儲和郵政業（簡稱運輸業），批發和零售業（簡稱批發零售業），信息傳輸、軟件和信息技術服務業（簡稱信息服務業）。

1.ESG對采礦業投資組合的影響分析

首先，以均值—方差模型為基礎，將ESG納入傳統投資組合模型，對由采礦業37只股票構成的ESG投資組合進行實證研究。

圖2呈現的是不考慮ESG因素時采礦業投資組合收益與風險之間的蒙特卡洛模擬圖，可以看出，要想滿足風險最小化或者收益最大化，只能在均值—方差有效邊界上進行投資組合選擇。

其次，分析引入ESG后，對采礦業投資組合風險和收益的影響。全局最小方差組合的收益和風險分別記作？滋1，σ1，最大夏普比率組合收益和風險分別用？滋2，σ2表示，sr表示經過加權優化后得到的最大夏普比率，具體結果如表1所示。

從表1中的數據結果看，？酌=0.00005時的最大夏普比率組合收益相對于？酌=0時有所增加（從0.3660增加到0.3664），組合風險則有所下降（從0.4343降低為0.4342），ESG傾斜夏普比率也有所增加（從0.8427增加到0.8429），投資組合ESG價值也在增大，但是夏普比率卻沒有發生改變。通過上述分析，可以發現ESG的引入對采礦業投資組合造成了顯著影響，即ESG強度參數發生微小變動時，投資組合風險和收益就會發生變化。

通過對表1中最后兩列數據進行分析，發現ESG傾斜夏普比率要優于傳統的夏普比率指標，因為該指標的引入相對于傳統夏普比率來說，可以更加靈敏地捕捉到ESG信息對投資組合帶來的影響，并且還發現隨著？酌的增加，ESG傾斜夏普比率呈現出先增大，達到峰值后再減小的趨勢，與前文數值模擬出的二者之間的圖像趨勢一致，當？酌=0.0001，ShESGm達到峰值（0.8429），且此時對應的最大夏普比率組合收益和風險的表現都優于傳統均值—方差投資組合。

通過實證發現ESG對采礦業和電水供應業投資組合的影響極為相似，所以將這兩類行業歸納在一起，且后文不再對電水供應業進行單獨分析。

2.ESG對金融行業投資組合的影響分析

按照篩選原則，金融行業共保留41只符合要求的股票，圖3呈現的是不考慮ESG因素（？酌=0）時的傳統均值—方差投資組合的情況。從圖3中可以發現：在全局最小方差投資組合所在位置進行投資，風險最?。辉谧畲笙钠毡嚷释顿Y組合位置進行投資，收益最大，不過承擔的風險也是最大的。

因此，投資者需要獲取盡可能多的信息，例如像ESG這種體現可持續發展理念的非財務信息，進而有助于投資者做出更加理性的投資選擇。表2是將ESG考慮進傳統均值—方差投資組合模型中的實證結果。

從表2的數據結果可以看出，ESG的引入對金融行業投資組合的影響是緩慢且輕微的，說明該行業對ESG的反應比較遲緩。全局最小方差組合和最大夏普比率組合收益均呈現出減少趨勢，前者在？酌=0.0005時才減少，后者在？酌=0.001時才開始下降，而組合風險基本與？酌=0時的數值保持一致。由此可見，金融行業對ESG的反應并不敏感，且ESG的引入對金融行業投資組合的影響不明顯。

對金融行業來說，投資組合ESG價值依然隨著ESG強度參數的增大而增大，且當？酌=0.00005時，ESG傾斜夏普比率的數值發生了改變，不過ESG傾斜夏普比率隨著ESG強度參數的增加而增加。但是夏普比率的數值卻始終沒有發生變化，說明對該行業來說，ESG傾斜夏普比率也比傳統的夏普比率指標反應更加靈敏。

3.ESG對信息服務業投資組合的影響分析

根據篩選原則，對運輸業、批發零售業、信息服務業和房地產業共計四個行業進行實證分析，發現ESG對上述行業投資組合的影響基本一致，本文主要以信息服務業39只股票數據為基礎構建ESG投資組合，分析ESG對該行業投資組合的影響。

從表3的結果可知，當？酌=0.005時全局最小方差投資組合風險和收益開始發生微小變化，最大夏普比率組合收益在？酌=0.001時才略微有所增加，組合風險在？酌=0.0005時從0.5928增加到0.5930。綜合來看，信息服務業對ESG的反應依然不明顯，說明ESG的引入對該行業投資組合的影響是比較遲緩和微小的。

可以發現隨著？酌的增加，投資組合ESG價值和ESG傾斜夏普比率都在持續增加，但是夏普比率依然沒有任何反應，說明對該行業來說，ESG傾斜夏普比率依然比夏普比率更敏感。

4.進一步探究投資組合規模對ESG投資組合的影響

由于在實證過程中發現投資組合數量的多少會對投資組合的變動情況產生影響，因此，進一步針對ESG因素的投資組合做股票規模（數量）的測試，以信息服務業為例進行說明，實證結果見表4和表5。

表4呈現的是ESG的引入對信息服務業投資組合帶來的變化情況。其中，資產組合規模為34，表4中全局最小方差組合的風險和收益變化規律與表3（投資組合規模為39）基本一致，即組合收益隨著？酌的增加而減小，組合風險隨著？酌的增加而增加，最大夏普比率組合風險與收益的大致變化趨勢也與表3類似。

為進一步驗證資產組合數量給投資組合確實帶來了影響，表5給出了資產組合數量為17的投資組合變化情況。

通過對表3、表4、表5的實證結果對比分析，發現當投資組合數量大于等于33時，各投資組合的變化趨勢與原來39只股票的組合保持一致。當資產組合數量介于0到33時，實驗結果將會發生偏差。由此可見，在傳統均值—方差模型中考慮ESG因素進行投資組合研究時，也需要考慮投資組合規模，當資產數量大于等于33時，其研究結論才更具有可信性和穩定性，恰好驗證了本文實證只對達到資產組合規模要求的行業進行分析的篩選原則。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以2009—2021年華證ESG評級數據及股票收盤價數據為基礎，將ESG納入均值—方差投資組合模型中，在行業內探究ESG對投資組合的影響。通過實證分析，可以得出以下結論：（1）對所有樣本行業來說，隨著ESG強度參數的增加，投資組合ESG價值增大，且ESG傾斜夏普比率要優于傳統的夏普比率指標，對ESG的反應更加靈敏，可以及時捕捉到ESG對投資組合帶來的影響。（2）根據ESG對不同行業投資組合的影響，將所有樣本行業重新歸納為兩大類。對ESG反應靈敏的行業來說，隨著ESG強度參數的增大，全局最小方差投資組合呈現出高風險高收益的特征，最大夏普比率組合收益均呈現出先增大，達到峰值后再減小的變化趨勢，而組合收益則呈現出先減小，達到峰值后再增加的趨勢。ESG傾斜夏普比率則隨著？酌的增加呈現出先增加，達到峰值后再減小的變化趨勢，即當？酌=0.0001時，ESG傾斜夏普比率達到峰值（0.8429），且此時最大夏普比率組合獲得最大收益，承受的風險也最小，說明當？酌=0.0001時是最佳的投資時機，既體現了可持續發展理念，又在風險和收益方面占據優勢。對ESG反應遲緩的行業來說，隨著ESG強度參數的變化，全局最小方差組合和最大夏普比率組合剛開始都不受影響，僅在？酌=0.001時才發生微小變化，隨著ESG強度參數的變化，ESG傾斜夏普比率呈現出持續遞增的特征。（3）通過實證分析發現，將ESG納入傳統投資組合模型中進行實證研究時也需要考慮資產組合規模，因為通過分析發現，投資組合數量的多少會對投資組合的變動規律帶來一定的影響，即投資組合的規模必須達到33及其以上數量時，對其進行研究才能更好地確保結論的穩定性與可靠性。

（二）建議與啟示

針對上述研究結論，本文給出以下方面的啟示建議：（1）在考慮ESG投資組合時，學者們可以不斷探索新的思路和方法，比起傳統的夏普比率，ESG傾斜夏普比率可能更敏感，有可能成為一個新的衡量指標，這將為未來的相關研究提供新的研究方向和可能性。（2）不同行業對ESG的反應程度有所不同，可以利用ESG反應敏感的行業來引導產業綠色和結構升級。企業需要深刻認識到履行ESG責任的重要性，并持續完善ESG信息披露，加速構建適應公司自身發展的ESG治理框架。政府方面則可考慮通過獎懲機制鼓勵企業承擔ESG責任，加強監管力度，防止欺詐行為的發生，進而確保企業誠信運營。監管機構也應加強監督制度，推動上市公司的ESG信息披露，鼓勵第三方機構提升ESG評估手段和技術，建立符合中國特色的ESG評級體系，為投資者提供更可靠的非財務信息，推動企業更好地履行ESG責任。（3）考慮到投資規模的影響，大型基金或投資組合可以考慮采用ESG投資策略。同時也啟示投資者在制定策略時應廣泛考慮其他因素，不能僅局限于企業的財務表現，還應考慮其ESG表現。納入ESG因素的投資策略不僅有助于提升整體ESG價值，還有助于權衡投資風險與回報。尤其對ESG敏感的行業，對其進行密切關注將有助于發現最具潛力的投資機會。

【參考文獻】

［1］ 王立鳳，王武超.ESG表現、CEO權力與增長期權價值［J］.會計之友，2023（21）：115-123.

［2］ 柳學信，吳鑫玉，孔曉旭.上市公司ESG表現與股票收益：基于股價中企業特質信息含量視角［J］.會計之友，2023（10）：85-93.

［3］ FRIEDE G，BUSCH T，BASSEN A.ESG and financial performance：aggregated evidence from more than 2000 empirical studies［J］.Journal of Sustainable Finance & Investment，2015，5（4）：210-233.

［4］ HUANG D Z X.Environmental，social and governance （ESG） activity and firm performance：a review and consolidation［J］.Accounting & Finance，2021，61（1）：335-360.

［5］ 張長江，張玥，陳雨晴.ESG表現、投資者信心與上市公司績效［J］.環境經濟研究，2021，6（4）：22-39.

［6］ 彭滿如，陳婕，殷俊明.ESG表現、創新能力與企業績效［J］.會計之友，2023（7）：11-17.

［7］ HVIDKJAER S.ESG investing：a literature review［R］.Report Prepared for Dansif，2017.

［8］ VELTE P.Does ESG performance have an impact on financial performance？ Evidence from Germany［J］.Journal of Global Responsibility，2017，8（2）：169-178.

［9］ BROADSTOCK D C，CHAN K，CHENG L T W，et al.The role of ESG performance during times of financial crisis［J］.Finance Research Letters，2021，38：101716.

［10］ MAITI M.Is ESG the succeeding risk factor？［J］.Journal of Sustainable Finance & Investment，2021，11（3）：199-213.

［11］ 馬喜立.ESG類股票投資價值分析：基于中國A股上市公司的實證研究［J］.中國市場，2019（32）：1-5.

［12］ 劉璐.我國債券市場ESG投資實踐有效性研究［J］.債券，2021（10）：61-70.

［13］ 沈洪濤，李雙怡，林虹慧，等.基于風險視角的ESG評級價值相關性再思考［J］.財會月刊，2022（5）：11-19.

［14］ AMON J，RAMMERSTORFER M，WEINMAYER K.Passive ESG portfolio management—the benchmark strategy for socially responsible investors［J］.Sustainability，2021，13（16）：9388.

［15］ CHEN L，ZHANG L，HUANG J，et al.Social responsibility portfolio optimization incorporating ESG criteria［J］.Journal of Management Science and Engineering，2021，6（1）：75-85.

［16］ HENRIKSSON R，LIVNAT J，PFEIFER P，et al.Integrating ESG in portfolio construction［J］.The Journal of Portfolio Management，2019，45（4）：67-81.

［17］ PEDERSEN L H，FITZGIBBONS S，POMORSKI L.Responsible investing：the ESG-efficient frontier［J］.Journal of Financial Economics，2021，142（2）：572-597.

［18］ SCHMIDT A B.Optimal ESG portfolios：an example for the dow jones index［J］.Journal of Sustainable Finance & Investment，2022，12（2）：529-535.

［19］ 徐鳳敏，劉文玲，李雪鵬，等.“雙碳”目標下綠色雙層投資組合研究［J］.統計與信息論壇，2023，38（1）：55-70.

［20］ 李婧璇.ESG得分約束投資組合實證研究［D］.濟南：山東大學碩士學位論文，2022.

［21］ 宋陸軍，沙義金.投資組合構建與優化：投資者偏好和遺傳算法視角［J］.經濟問題，2023（8）：60-66.