壽險業高質量發展框架下住房反抵押養老保險業務之再思考

黨的二十屆三中全會高瞻遠矚地提出，金融業要全面防范風險，突出體現金融業的政治性、人民性。當下，壽險業面臨長期利差損、資產負債久期缺口、第三支柱發展滯后等重大課題亟待解決。住房反向抵押作為一種在歐美市場已較為成熟的機制，能夠從豐富資產端供給、匹配負債久期缺口、協助對沖房價波動、充實第三支柱體系等諸多方面發揮正面作用。

國內發展住房反向抵押業務在現階段的重要意義

一是對沖房價下行預期，協同平抑房價波動風險。當前宏觀經濟處于修復周期，房地產價格波動較為明顯，市場信心仍須進一步恢復。我國城鎮家庭的資產中房產占比接近70%，城鎮家庭的住房擁有率高達96%。若在房價不明朗的情形下缺少房產變現通道，則有可能影響房產持有主體的信心、增加拋售房產概率與數量、強化房價下行預期。住房反向抵押則可以是房屋持有者在不損失經濟利益與房屋使用權的前提下，實現房產價值的有效變現，強化房屋持有者長期持有的信心，使市場不會出現集中式的供需失衡，能夠在很大程度上起到穩定預期、平抑價格波動的作用。

二是豐富資產端供給，覆蓋負債久期缺口。住房反向抵押業務的實質是有抵押的貸款資產，期限長（存續期通常為10年以上）、收益穩定（合同約定還款利率）、安全系數較高（保守定價+風險預篩），能夠有效匹配壽險公司的投資端需求，覆蓋負債端久期缺口。

三是補充第三支柱養老金體系，健全養老保障機制。當前，第一支柱在我國養老保險體系中占比超過95%，養老金替代率僅為46%左右，遠未達到世界銀行建議的替代率70%的水平，第三支柱缺位明顯。住房反向抵押養老保險作為第三支柱的重要組成部分，其產品特性與當前國民家庭資產分布契合度較高，養老金給付較為充足，且保證終身給付，有利于健全多層次、可持續的養老保障機制。

住房反抵押模式國內發展現狀

住房反向抵押模式包括三大種類，即貸款模式、保險模式與“銀行+保險”合作模式。我國住房反向抵押市場主要采取的是保險模式，以幸福人壽的“房來寶”為代表。國內住房反向抵押市場起步相對較晚，供給側相對稀缺。自2014年原保監會發布《關于開展老年人住房反向抵押養老保險試點的指導意見》起，至今已整整10年多。但是目前國內只有一家保險公司在正常開展此項業務，主營產品僅1款。

雖然該業務在國內承保客戶數量、規模有限，但保險公司平均每月可為客戶提供超過7000元/人的補充養老金，是2023年全國企業退休人員平均養老金的2.08倍。同時，該公司在反向抵押產品中嵌套了延期年金，能對客戶進行終身養老金給付，對改善民生、促進社會和諧穩定具有十分積極的意義。此外，國內的反向抵押房產主要集中于北上廣深等一線城市的主要核心區域，對緩解市場焦慮有標桿性作用，有利于對沖市場對房價單邊下行的預期。以美國為例，2009年后雖然金融危機導致房地產市場深度調整以及相對從緊的信用環境，但美國版的住房反抵押——房屋轉換抵押貸款（Home Equity Conversion Mortgage，簡稱HECM）依然保持年新增6萬單以上，初始本金限額總額（TIPL）保持在100億美元以上。配合利率政策調整以及金融機構在二級市場的流動性支撐，房屋持有者開辟了新的固定資產變現通道，降低了拋售的意愿。至2022年，HECM最大貸款總額（TMCA）已攀升至321億美元，這在一定程度上平抑了下行周期的供需失衡，客觀上起到了抑制房價崩盤的作用，并為美國房地產市場進一步復蘇提供了側面支撐。

國內住房反抵押業務發展不足的原因

一是現行的償付能力監管體系將住房反抵押業務納入考核指標，導致保險公司因經營此項業務而影響償付能力，使得保險公司缺乏推動意愿。以目前運營的反抵押養老保險項目為例，該項目雖然有100余戶參保人在保，但保險公司每年需要為此凈支出現金2000萬元，近10年已累計支出接近2億元。由于該項目占用實際資本，且一段時間內現金流均為負數，對保險公司償付能力造成極大壓力，甚至可能影響其新契約業務開展。因此保險公司不得不采用保守策略，每年只開發極少量新增客戶，無法起到住房反抵押養老保險的規模經濟效益與社會效益。

二是由于缺失政府背書的雙向擔保機制，保險公司須單獨承擔全部經營風險，若發生大規模市場波動，或因為房價下跌導致參保人大規模違約，就會突破保險公司可承受的風險閾值。在現有的反抵押養老保險模式中，保險公司充當了貸款人、資金提供方、兜底擔保人等多個角色，超過了一家商業機構可承擔的風險上限。反觀美國，由于有聯邦政府旗下的房利美與吉利美進行雙向擔保，金融機構僅須承擔貸款人或資金提供人角色，大大降低了金融機構的破產風險，促進金融機構在生態鏈建設與養老服務上投入更多資源，進一步提高了反抵押業務的品質。

三是受現行房屋產權制度制約。依據相關法律的規定，農村地區宅基地只有使用權，無法達到參保條件；對于城市住房來說，土地所有權屬于國家，居住用地使用權在滿70年后需要續期，而抵押的住房能否續期、續期費用等長期事宜無法被準確預計，存在逆選擇風險。

四是產品宣傳及咨詢制度欠完善，政府未建立住房反抵押大面積推廣機制，國內唯一經營此業務的保險公司的宣傳覆蓋能力有限，導致絕大多數國民對此項業務不了解，影響了其推廣效果。根據在多個不同群體中的隨機調查，國民對住房反抵押養老保險的知悉比例不足5%。而美國聯邦政府、國會和眾多機構積極宣傳住房反向抵押產品的知識，大力加強對借款人的教育，并通過資金資助建立了強制咨詢制度體系，使得國民對住房反抵押業務普遍具有一定的認知性，有力促進了反抵押業務的普及。

資產負債視角下的國內住房反抵押業務

當前，國內利率下行預期不斷加強。短期來看，2024年中利率下行后或維持中樞震蕩；中長期來看，基準場景下10年期國債利率仍有下行空間，利率大幅反彈的空間相對有限?？傮w來說，金融機構持有的投資組合收益率面臨持續下行壓力，3.5%～4%或將成為中長期合意水平。我國壽險業平均負債成本為3.5%～4%之間，而近三年的平均投資收益率也僅達到3.5%，整體處于勉強維持平衡的狀態。2024年上半年，壽險業財務口徑投資收益率平均數僅為1.98%，出現長期利差損風險的概率進一步提高。同時，國內壽險業平均存在5～7年的負債久期缺口，在投資端卻缺少可以精確匹配久期且可覆蓋成本的資產，保險公司的償付兌現壓力將會持續增大。

住房反向抵押業務作為一種久期較長、安全性較高、收益性較好的資產品類可以在很大程度上彌補壽險業存在的資產負債匹配的短板，助力解決長期穩健資產荒的困境。該業務雖然存在一定的現金流流出窗口期，但其實質是一筆擁有固定利率的期限型剛性合約[類似于持有至到期資產（HTM）]，其基本原理與房屋正向抵押貸款相同。目前國內唯一經營此項業務的保險公司在設計產品時，對房屋價值評估、風險預篩均運用了十分穩健保守的精算模型，且采用了較為有利的還款利率，能夠最大限度地保障資產包的整體收益性與安全性。因此，住房反抵押業務完全可以作為一類固定收益資產進入一級市場，由保險公司等金融機構將其吸納入自身的投資組合，以實現收益性與久期的匹配。

以美國為例，1999年老年人財務自由基金公司聯合雷曼兄弟公司，對該公司已購買的HECM組合進行證券化處理。通過對價值3.17億美元的住房反向抵押貸款進行證券化結構性融資，為老年人財務自由基金公司的業務發展提供了強有力的資金支持，提高了其產品的市場占有率，增強了產品的供應穩定性。其他華爾街金融機構在2006年開始大量進入HECM二級市場，從貸款人手中收購全部住房反抵押貸款，由證券化信托基金為借款人提供未來的資金。與此同時，美國政府國民抵押貸款協會（吉利美）為二級市場提供額外擔保，通過運用聯邦政府信用保障二級市場中各投資主體獲得本金與利息收益，保證購買購買房屋轉換抵押貸款支持證券（Home Equity Conversion Mortgage-Backed Security，簡稱HMBS）的投資者的投資安全性。在吉利美的擔保框架下，貸款人可以自己打包證券并成為資產證券化發行人，也可以選擇出售給吉利美認可的發行人。吉利美認可的發行人將新設立的HECM資產打包為一個資產池，并進行證券化操作。通過資產證券化及發行服務商的引入，進一步增強了HECM的二級市場流動性，加快了美國住房反抵押市場的發展。我國亦可參考美國模式，通過政府與保險公司聯合擔保+資產包證券化流通的方式，實現優化金融機構的風險分布、盤活存量資產、彌補負債久期缺口、補充流動性。

推動住房反抵押市場高質量發展的幾點建議

一是須重新評估住房反抵押業務納入償付能力指標考核的必要性。住房反抵押業務與傳統保險業務不同，其本質是有抵押物的應收賬款，應側重考量保險公司的當期現金流性指標而非資本差額。雖然保險公司在前期會有階段性的現金凈流出，但其持有資產的利率與價格在簽單節點即鎖定。無論保單存續期長短抑或客戶是否贖回，對保險公司來說利潤都是高度可預期的。在現階段的償付能力監管體系下，住房反抵押業務對公司償付能力指標會產生負面影響，導致保險公司嚴重缺乏動力擴大開展此項業務，無法形成規模效應下的帕累托最優。

二是政府應考慮與保險公司聯合建立擔保保險基金與雙向擔保機制。根據國際經驗，金融機構獨立承擔住房反抵押業務全部風險的階段，市場發展得十分緩慢。主要原因是金融機構面臨較大的市場風險，不得不采取審慎態度，對業務規模進行控制。同時，由于缺少政府公開背書，需求方市場對金融機構能否完全履行合約兌付亦存在疑慮。美國國會于1987年授權美國聯邦住房管理局提供面向HECM借貸雙方的雙向擔保機制，降低了該項目產品的借貸雙方所面臨的風險，極大地提高了借貸雙方的積極性，促進美國住房反向抵押貸款市場快速進入成熟期。我國可考慮參考美國住房反向抵押貸款市場擔保政策的運行方式，與正在運營住房反抵押業務的保險公司共同建立擔保保險基金，并為供需雙方提供雙向擔保機制，用該基金來賠付住房反向抵押養老保險產品在運營過程中可能給雙方造成的損失，降低供需兩端的風險。

三是給予創新空間，推動基于反抵押養老保險的二級市場建立。住房反抵押養老保險本質上是一種長期資產包，其本身具有較為固定的、可持續的息差收益，是比較理想的投資標的物，具有資產證券化價值?？赏ㄟ^二級市場的建立與發展，為一級市場提供支撐，將形成基于盤活固定資產的良性閉環。在政府的監管下，相關主體在市場上發行住房反抵押的資產證券化產品，利用二級市場獲取低成本資金，為市場注入大量長期穩定的現金流。這不僅有利于反抵押養老保險的優化與推廣，還能夠最大限度地盤活流動性較差的住房資產，支持與保護一級市場的金融機構，平抑不同區域之間反抵押養老保險產品發展的不均衡，有利于協助政府化解房地產債務風險。

（常勇為幸福人壽副總裁，呂繼飛為幸福人壽創新業務部高級主管，王艷為幸福人壽創新業務部以房養老辦公室副處長。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）