增量政策顯現積極效應券商經營環境逐漸轉暖

2024年是中國資本市場歷史上的政策大年，尤其是增量政策的密集發布夯實資本市場高質量發展的基礎。

4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，時隔10年再次出臺的資本市場指導性文件。一方面，新“國九條”分階段提出未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場的發展目標，勾畫出資本市場高質量發展的藍圖；另一方面，以新“國九條”作為綱領性文件的“1+N”政策體系以強監管、防風險、促高質量發展為主線，以目標導向、問題導向推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾。

具體來看，“1+N”政策體系主要聚焦于三個方面：一是全鏈條從嚴加強上市公司監管，提高上市公司質量；二是強化交易監管，提升市場交易的公平性；三是督促和引導行業機構校正定位，壓實資本市場“看門人”職責。

9月26日，中央政治局會議強調“要努力提振資本市場”，是2023年7月政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，再度從戰略高度定調資本市場。9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金融監管總局、證監會相關負責人介紹金融支持經濟高質量發展有關情況并答記者問，會上推出了一攬子增量政策，包括降息降準、降低存量房貸利率、創設新的貨幣政策工具支持資本市場穩定發展等。

10月8月，發改委負責人表示將圍繞加大宏觀政策逆周期調節等五個方面加力推出一攬子增量政策。10月12月，財政部負責人在國新辦舉行的新聞發布會上介紹化解地方政府債務等擬推出的增量財政政策。

自9月中央政治局會議以來，國家圍繞加大宏觀政策逆周期調節力度、擴大國內有效需求，以貨幣政策、財政政策、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場作為政策“組合拳”推出一攬子增量政策，釋放了加力推進經濟持續回升向好的積極信號，有效提振了資本市場投資者的信心和情緒，市場交易活躍度顯著提升，資本市場明顯回暖。

新型貨幣政策工具助力資本市場平穩運行

10月18日，央行、證監會聯合發布《關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，互換便利操作正式啟動。同日，央行聯合金融監管總局、證監會發布《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》，首批回購增持再貸款正式發放。互換便利操作和股票回購增持再貸款作為央行針對資本市場穩定發展創設的新型貨幣政策工具，將切實為資本市場引入增量資金，有助于提高市場流動性，有助于引導上市券商重視市值管理，有助于市場主體改善預期、提振信心，有助于市場風險偏好的提升。

由于兩項創新貨幣政策工具均可持續擴大規模，未來有望在合適的時機進一步打開政策空間，助力資本市場中長期平抑波動、平穩運行。SFISF在操作細則和監管安排中給予非銀機構、特別是證券公司更大的操作空間，鼓勵證券公司積極參與的政策意圖明顯。

從具體內容來看，一是質押品范圍除AAA級債券、股票ETF、股票等高流動性資產外，還包括流動性相對不足的公募REITs，有助于非銀機構最大化盤活資產端，提高互換規模。

二是參與互換便利換入國債、互換央票、通過銀行間市場的融資行為不計入債券交易正回購余額，參與互換便利換入的國債、互換央票，開展相關自營投資、做市交易持有的權益類資產均不納入自營非權益類及權益類證券及其衍生品/凈資本分子計算范圍，不計入表內資產總額、減半計算市場風險和所需穩定資金，能夠有效減輕證券公司參與互換便利操作而產生的風控指標壓力。

三是符合條件的投資經公司內部評估后可歸入其他權益工具核算，相關投資損益將計入其他綜合收益，能夠有效緩解證券公司因參與互換便利方向性投資而對當期歸母凈利產生擾動的顧慮。

四是由于互換便利與兩融業務中的融資業務較為相似，操作細則充分考慮到杠桿交易隱含的風險因素，允許非銀機構使用不超過融資資金規模的10%用于對沖互換便利方向性投資的市場風險，有助于相關參與機構控制風險敞口，平抑投資業績波動。

SFISF操作細則的制度設計精準觸及了非銀機構的痛點，最大程度上打消了非銀機構參與互換便利操作的顧慮。對非銀機構而言，SFISF提供了新的杠桿經營模式，有助于非銀機構擴大權益投資規模、提升投資收益率，進而推升公司ROE中樞。

此外，SFISF逆周期調節的特征較為顯著，有助于增強非銀機構的融資能力，有助于非銀機構更好發揮機構投資者資本市場穩定器的作用，有助于為資本市場引入增量資金、提高整體流動性，進而增強資本市場的內在穩定性。

根據央行及證監會披露的信息，SFISF首批申請額度已超2000億元，占首期總額度的40%。目前共有17家證券公司及3家基金公司獲準參與SFISF，分別為中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券、華夏基金、易方達基金、嘉實基金。

《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》向參與股票回購增持再貸款各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容，股票回購增持再貸款政策工具應運而生。

A股市場上市公司的股票回購起步較晚，2012年前主要以個案為主。2012年，證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》后，A股市場上市公司的市場化股票回購行為開始邁入增長的快車道。

Wind數據顯示，2012-2023年，A股當年實施過股票回購的上市公司數量由2012年的 34家顯著增長至2023年的1298家，實施股票回購的上市公司占比由1.36%顯著增長至2023年的25.42%。整體來看，2018年以來，A股上市公司的回購意識明顯增強，當年實施過股票回購的上市公司數量在2023年創歷史新高。

根據Wind統計數據，A股市場的股票回購總額由2012年的26.35億元顯著增長至2023年的907.2億元，絕對額增逾34倍；2021年A股市場的股票回購總額曾一度達到1207.13億元的歷史峰值，較2012年增逾45倍。

整體來看，2012-2017年，A股市場的股票回購規模在百億元下方震蕩，2018-2019年由百億級快速增長至千億級，實現了數量級的跨越，2019-2023年則在千億元上下震蕩，并未形成持續增長的趨勢。針對實施過股票回購的上市公司進行統計，2012-2023年，A股上市公司的年平均回購金額僅在2021年達到1.24億元，其他年份均在億元以下，同樣未形成持續增長的趨勢。

雖然近年來A股上市公司的回購意識明顯增強且實施過股票回購的上市公司數量創歷史新高，但大多數為一次性行為，缺乏對于股票回購的長遠規劃，導致A股市場股票回購的規模尚未形成趨勢性增長，上市公司整體回購行為的持續性、活躍度以及回購規模與成熟市場均存在顯著的差距。

股票回購增持再貸款明確首期總額度為3000億元，21家金融機構貸款年利率不超過 2.25%，央行再貸款利率為1.75%，能夠有效降低上市公司進行回購增持的融資成本。上市公司回購股票和主要股東增持股票的基本條件較為寬松，對不同所有制上市公司一視同仁，鼓勵中央企業發揮帶頭作用，能夠為上市公司提供多元化的市值管理工具，引導上市公司樹立市值管理觀念、強化投資者回報意識。

股票回購增持再貸款作為創新型的貨幣政策工具，有助于A股市場回購增持規模的持續增長，有助于改善投資者預期、增強投資者信心，有助于相關上市公司穩定及提振股價，進而維護資本市場平穩運行。

統計數據顯示，截至11月27日，共有161家上市公司披露獲得“回購增持貸”支持。161家上市公司中，涉及回購貸款支持的有118家上市公司，涉及增持貸款支持的有 49家上市公司，部分公司涉及雙重貸款支持，涉及金額合計373.92億元。

對上市公司而言，市值管理指引的實施有助于引導上市公司切實提升投資者回報。11月15日，為進一步引導上市公司關注自身投資價值，切實提升投資者回報，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，要求上市公司牢固樹立以投資者為本的意識，推動上市公司投資價值充分反映上市公司質量。

2023年以來，全面深化資本市場改革的重心逐步由融資端轉向投資端，著力恢復資本市場的投資功能，增強投資者的獲得感。市值管理指引旨在從根本上解決當前部分上市公司投資價值未被合理反映，進而影響投資者信心和資本市場穩定的問題。

市值管理指引就主要指數成分股公司和長期破凈公司作出特殊規定，要求主要指數成分股公司制定市值管理制度，有助于低估值的指數成分股進行估值修復，并帶動主要指數進入上升趨勢，為資本市場穩定運行創造良好氛圍；要求長期破凈公司應當披露估值提升計劃，有助于提升上市公司質量、增強上市公司的可投性。市值管理指引壓實了上市公司市值管理主體責任，有助于強化資本市場的投資功能，有助于切實提升投資者回報能力和水平，并為資本市場長期穩定健康發展奠定堅實基礎。

業績降幅逐季收窄 并購重組持續推進

2024年前三季度，證券行業經營業績同比降幅逐季收窄，同時證券行業資本實力增速明顯放緩。

根據中國證券業協會的統計，截至2024年6月30日，147家證券公司總資產為11.75 萬億元、凈資產為3.01萬億元、凈資本為2.23萬億元，較2023年年底分別變動-0.68%、2.03%、2.29%。

2024年上半年，證券行業資本實力增速明顯放緩，其中，行業總資產在2016年后首次出現微幅回落；凈資產、凈資本雖然續創歷史新高，但增速明顯收斂。上半年行業總資產增幅低于凈資產增幅，行業整體杠桿率在近年來持續走高后有所下降。

根據上市券商合并財務報表，2024年前三季度，43家單一證券業務上市券商營業收入同比下降2.75%，歸母凈利同比下降5.93%。從一季報、半年報的情況看，上市券商營收、同比分別下降21.55%、31.69%，歸母凈利潤同比分別下降12.69%、21.92%，2024年前三季度，上市券商整體經營業績一度出現較為明顯的下滑，隨后降幅逐季收窄。前三季度，上市券商經營業績降幅逐季收窄主要受自營業務大幅波動的影響，經紀、投行、資管業務手續費凈收入及利息凈收入尚未實現明顯改善。

2024年前三季度，上市券商經營業績主要有兩個特點：一是上市券商經營業績受股債二級市場特別是權益二級市場波動的影響仍十分顯著，受三季度末權益市場階段性反轉的提振，大多數上市券商經營業績較上半年實現快速改善；二是頭部券商之間、中小券商之間均出現較為明顯的業績分化現象，投行業務收入的同比基數、是否開展了方向性權益自營業務是主因，中小券商業績同比變動的跨度更大。

根據中國證券業協會公布的行業經營數據進行統計，2024年上半年，行業經紀、自營、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為24.1%、40.6%、7.8%、5.9%、10.4%、11.2%。 2023年，行業經紀、自營、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為27.8%、30%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。

上半年，行業自營業務收入占比在2023年回升至近十年次高位的基礎上進一步提高，并創近十年新高，而其他多項業務占比則出現不同程度的下降；其中，經紀業務凈收入占比在2023年降至近十年次低位的基礎上進一步下降，并創近十年新低；投行業務凈收入占比的絕對降幅最大，并同步降至近十年新低；資管業務凈收入占比雖然小幅提高，但仍處于2016年以來的次低位；利息凈收入占比降至2016年以來最低。

上半年，行業經紀、自營、利息三個與二級市場行情高度正相關的業務凈收入合計占比為75.1%，較2023年進一步回升，并達到2016年以來最高，主要是由于自營業務收入占比創近十年新高所帶動，證券行業仍展現出較強的周期屬性。

與此同時，證券行業并購重組持續推進。繼2023年中央金融工作會議指出“培育一流投資銀行和投資機構”以及隨后證監會表態“支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優做強”后，2024年新“國九條”在第五條加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強中再度指出“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。”

《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》同步指出“適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”。2023年四季度以來，政策面支持證券行業并購重組的窗口期已經開啟，鼓勵頭部機構通過并購重組做優做強的政策導向已經較為明確。

與頭部券商相比，中型上市券商在資本實力、業務資源、專業能力等方面均顯不足，面臨較大的發展壓力和挑戰；同時，中型上市券商普遍屬于區域型券商，具備良好的股東背景和區域優勢，部分公司近年來在探索差異化發展、特色化經營方面已初顯成效，并積累了一定的比較競爭優勢，做大做強的訴求更為強烈。

在能夠產生協同效應的前提下，并購重組是整合業務資源、提升專業能力的重要方式，能夠幫助中型券商快速補齊業務及區域布局的短板、優化業務結構、提升盈利能力及業績穩定性、增強公司的整體競爭力、提高公司的整體行業地位。2024年上半年，已有國聯證券、浙商證券、西部證券公告并購或擬并購民生證券、國都證券、國融證券全部或部分股權，中型券商已成為本次政策窗口開啟后嘗試并購重組的先鋒。

近年來，頭部券商整體經營穩健，行業集中度維持高位，頭部券商之間的體量較為接近、業務布局相似、整體實力差距并不顯著，簡單通過市場化的方式進行并購重組難以有效解決后期整合難度大的問題。此外，頭部券商主要由中央部委、央企、北京及上海地方政府所實控，頭部券商之間的并購重組尚需相關政策針對組織架構、人員系統、管理模式等后期整合的難點痛點作出進一步指引。

基于以上兩個因素，雖然政策鼓勵頭部券商通過并購重組做優做強，但頭部券商對于并購重組的態度整體較為謹慎。2024年下半年，國信證券公告擬收購萬和證券，頭部券商并購重組破冰；國泰君安擬吸收合并海通證券則引發市場的高度關注，頭部券商的并購重組終現破局。

8月22日，國信證券公告擬以發行A股股份的方式購買萬和證券控制權。9月25日，國信證券發布發行股份購買資產暨關聯交易預案，擬通過發行A股股份的方式向深圳資本、鯤鵬投資等7名交易對方購買其合計持有的萬和證券96.08%的股份，交易價格尚未最終確定。截至2023年年底，萬和證券總資產為131.62億元、凈資產為54.47億元；2023 年實現營業收入4.99億元、實現歸母凈利0.59億元。萬和證券各項業務規模偏小且業務優勢并不明顯，整體實力處于行業尾部。

萬和證券地處海南，收購萬和證券有助于國信證券進一步鞏固在華南地區的優勢地位。此外，國信證券與萬和證券的實際控制人均為深圳市國資委，本次并購屬于同一地方國資實控人下不同券商之間的整合。由于國信證券和萬和證券的體量差距較為顯著，本次并購雖然是頭部券商并購重組的破冰事件，但并未引發市場的過多關注。

9月6日，國泰君安、海通證券同時發布公告，國泰君安擬通過向海通證券全體A股、H股股東發行A股、H股股份的方式吸收合并海通證券并發行A股股份募集配套資金。11月21日，兩家公司同時發布公告，上海市國資委原則同意本次交易的總體方案。同時，兩家公司發布《國泰君安換股吸收合并海通證券并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》，合并后公司將采用新的公司名稱，本次交易完成后，海通證券將終止上市并注銷法人資格；同時明確了過渡期安排，雙方的資產、業務、人員、運營等各方面應保持穩定，且相互獨立，雙方均應遵循以往運營慣例和經營方式持續獨立經營。

按照2023年上市券商的各項數據進行統計，國泰君安完成對海通證券的吸收合并后，新公司的總資產、凈資產將上升至行業第1位，營業收入、歸母凈利將分別上升至行業第 2位、第3位，經紀業務凈收入、投行業務凈收入、資管業務凈收入、投資收益（含公允價值變動）、利息凈收入將分別上升至行業第1位、第1位、第3位、第4位、第1位。

國泰君安換股吸收合并海通證券標志著頭部券商之間的并購重組終現破局，A+H換股方案也為未來的并購重組提供了案例借鑒。但需要指出的是，此次頭部券商之間的并購案例仍具有較強的特殊性，即海通證券近年來存在內控失效、業績明顯下滑等問題。此外，并購重組的后期整合工作涉及并購雙方的組織架構、人員配置、崗位取舍、治理結構、經營策略、資源統合、文化融合等方方面面，是復雜的系統性工程。

縱觀各行各業的并購重組，失敗案例往往并不在于并購重組活動本身，而在于后期的整合能否達到預期效果。根據兩家公司的相關公告，在吸收合并完成后，國泰君安、海通證券將在新公司下分別獨立運營，未來能否真正實現完全整合且在各個業務領域形成協同效應尚存在較大不確定性。整體來看，頭部券商之間的并購重組能否持續破局尚需更加具備代表性的案例出現，進而產生示范引領效應。

風控指標優化凸顯監管政策導向

9月20日，證監會修訂發布《證券公司風險控制指標計算標準規定》（下稱“《規定》”），于2025年1月1日起正式施行。與2023年年底的征求意見稿相比，《規定》對個別指標的計算標準進一步優化。

《規定》對個別指標進行優化體現了以下監管政策導向：一是下調權益方向性投資業務的風險準備計提標準（代表性指數成分股由10%下調至8%，一般股票由30%下調至25%），上調代表性指數成分股和寬基類ETF的優質流動性資產折算率（由40%調至50%），引導證券公司優化業務結構和資產配置，提升資本使用效率。

二是新增對現金管理類理財產品、私募證券基金托管和黃金租借業務的風險資本準備計提標準，對證券公司所有業務活動納入風險控制指標約束范圍，提升風險控制指標體系的完備性。

三是新增非全額保證金權益互換的風險資本準備計提標準，對創新業務和風險較高的業務從嚴設置風險控制指標計算標準，加強對場外衍生品業務的監管。

四是上調資管業務投向非標資產的風險資本準備計提標準，在加強監管的同時引導資管業務投向標準化資產。

五是下調短期負債的可用穩定資金計算標準，并根據分類評價結果實施差異化計算標準，根據證券公司風險管理水平、業務風險特征和期限匹配性，合理完善計算標準，提升風險控制指標的科學性和有效性。

本次《規定》的修訂發布，旨在加快推進建設一流投資銀行和投資機構，進一步完善證券公司風險控制指標體系，推動證券公司落實全面風險管理要求，促進證券公司高質量發展。風控指標優化有助于引導證券公司走資本集約型的發展道路，有助于優質券商拓展資本空間、提升經營杠桿率和ROE水平，有助于證券公司增強服務實體經濟和居民財富管理的能力，有助于證券公司成為促進資本市場健康穩定高質量發展的中堅力量。

9月底以來，央行、金融監管總局、證監會、發改委、財政部等多部委通過國務院新聞辦公室的平臺舉行了多場新聞發布會，針對當前經濟運行遇到的情況和問題，加力推出了一系列涉及貨幣政策、財政政策、房地產、資本市場的增量政策，加快貫徹落實中央政治局關于“加大宏觀政策逆周期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場”等會議精神。

隨著一攬子增量政策陸續推出并逐步顯現出積極效應，宏觀經濟向好回升的內在動力更加強勁，市場各方的預期和信心明顯增強，風險偏好快速回升，資本市場顯著回暖，維護資本市場平穩健康發展具備堅實的基礎和條件。

作為一攬子增量政策的重要一環，提振資本市場旨在通過營造良好的財富效應，利用資本市場強大的輻射和帶動效應引導預期、促進消費，力求與其他增量政策效果形成打破螺旋壓力的合力；同時，盤活沉淀在資本市場的資金，利用資本市場發揮一部分活化貨幣的功能，引導居民將多余存款轉入資本市場，進而通過二級市場反哺一級市場，強化金融支持經濟社會發展大局的突出作用，促進“金融活、經濟活”正反饋效應的釋放。

隨著增量政策的密集發布，市場預期和信心明顯增強，2024年三季度末以來，券商板塊顯著轉強，并一度成為龍頭領漲板塊。

2024年以來，中信二級行業指數證券II春節前同步各權益類指數出現明顯波動，春節后雖有反彈但反彈力度明顯弱于滬深300指數，2月中旬至5月中旬整體于低位維持區間震蕩，5月下旬同步各權益類指數持續走弱并于6月底、7月中旬持續創出2020年以來的新低；7月中旬至9月下旬，券商指數并未跟隨各權益類指數進一步走弱，而是在年內低位橫向窄幅區間震蕩，整體趨勢由弱逐漸轉強；國慶節假期前后，券商板塊顯著轉強并引領市場展開持續性的反彈修復行情，一度成為市場關注的焦點板塊；10月中旬以來券商指數仍保持著較為強勢的表現，在近年來估值的相對高位進行寬幅區間震蕩。

截至2024年12月3日收盤，證券II年內最大漲幅為55.59%，最大跌幅為-17.17%，振幅為72.76%。按12月3日收盤價計算，證券II年內漲跌幅為37.24%，跑贏滬深300 指數22.06個百分點；與30個中信一級行業指數相比，排名第2位，僅次于非銀行金融指數。

整體來看，2024年券商板塊的行情波動較大，截至9月中下旬，券商板塊一度出現全面下跌，三季度末以來券商板塊已轉為全面反彈，但大多數個股未跑贏證券II指數；其中，頭部券商的整體表現較為強勢，過半數個股處于板塊漲幅的上半分位，行業龍頭中信證券在領漲板塊的同時創出歷史新高，對證券II指數的帶動效應明顯；中小及彈性券商的整體表現相對弱勢，且分化現象較為顯著，除少數個股領漲板塊外，絕大多數個股未跑贏證券II指數，處于板塊漲幅下半分位的基本為中小券商，部分個股的漲幅較為滯后。三季度末以來，券商板塊的結構性行情主要聚焦于龍頭券商以及個別受到市場活躍資金階段性重點關注的中小券商。

（作者為專業投資人士）