政策利好疊加資金回暖券商三大業務底部回升

在政策利好和資金回暖雙重利好下，疊加2024年低基數，預計2025年券商板塊業績與估值有望實現雙重提升。2024年前三季度市場行情整體下行，券商經營業績承壓明顯，9月底以來利好政策接續出臺，互換便利工具提升權益敞口，有助于提高權益市場向上對其利潤的彈性。預計2024年券商業績增速有望實現正增長，2025年券商業績將實現底部回升。

2024年經紀業務：景氣度望回升至近年來高位

回顧2024年經紀業務，日均股票成交量在第四季度由降轉升。根據Wind數據計，2024 年前三季度，全市場日均股票成交量為7975億元，較2023年全年下降9.11%，同比下降10.61%；前三季度全市場股票成交總量為144.35萬億元，同比下降11.1%。

三季度末A股市場明顯反彈修復以來，日均成交量快速擺脫了前三季度持續縮量的趨勢，出現顯著放量；其中，9月30日、10月8日，全市場日均成交量一度達到2.61萬億元、3.49萬億元，連續刷新A股歷史成交天量。

四季度以來（截至11月29日），全市場日均成交量為1.99萬億元，不僅顯著高于前三季度全市場7975億元的日均成交水平，還顯著高于2021年1.06萬億元的年度日均成交天量水平。如果四季度全市場日均成交量能夠保持在2萬億元，則2024年全年日均成交量將達到1.09萬億元，并將創A股年度日均成交量歷史新高。

截至11月29日，2024年全市場日均股票成交量為1.01萬億元，較2023年全年增長15%，已由前三季度的下滑轉為明顯回升；成交總量為221.95萬億元，已超越2023年全年水平，行業代理買賣證券業務景氣度于四季度出現反轉。

2024年上半年，行業平均凈傭金率降幅有所擴大。根據中國證券業協會公布的行業經營數據，2024年上半年行業共實現代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）464.45 億元。由此計算，2024年上半年行業平均凈傭金率為2.30（萬分之2.3），較2023年下滑12.55%，降幅較2023年有所擴大。

2024年1-11月新發基金規模同比回暖。根據Wind數據，2024年1-11月，新發基金份額為10336.41億份（認購截止日），同比回升7.19%。股票型、混合型、債券型新發基金占比分別為21.42%、5.93%、69.86%，股票+混合型新發占比較2023年增長1.91個百分點，債券型新發占比維持高位；其中，11月股票型新發基金份額為997.96億份，單月新發規模達到前10個月的82.07%，從而帶動了股票+混合型新發規模占比以及新發基金整體規模的回升。

股票型新發基金的回暖主要由被動指數型基金所帶動，主動股基的發行依然低迷。根據 Wind數據，2024年以來股票型新發基金中，普通股票型新發占比延續了近年來低迷的態勢，1-11月月均發行占比仍維持在不足10%的低位。11月股票型基金新發規模階段性快速回升，而普通股票型基金的新發占比不足1%，指數型股基的新發占比超過99%，顯示股票型新發基金的回暖主要由被動指數型基金所帶動，而主動股票型基金的發行尚未出現改善。

在申購贖回凈額方面，根據Wind數據，2022年以來，主動股票型基金（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型）連續11個季度出現凈贖回，特別是2024年前三季度主動型股票基金的凈贖回份額進一步擴大；被動股票型基金則連續11個季度出現凈申購，特別是2023年二季度以來被動股票型基金的凈申購規模持續保持在高位水平。新“國九條”明確指出，建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。在頂層設計的引導下，被動型權益基金喜迎快速發展的機遇期，并帶動權益類基金的整體規模企穩回升。

截至2024年10月底，權益類公募基金凈值快速回升。根據中國證券投資基金業協會的數據，截至2024年10月底，剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合公募基金凈值分別為18.04萬億元、7.85萬億元，較2023年年底分別增長10.13%、15.61%。新“國九條” 明確指出，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。得益于被動股票型基金新發規模與凈申購規模的同步增長，以及三季度末以來權益市場的明顯修復，權益類公募基金的凈值增幅2021年以來首次超越公募基金整體凈值的增幅，權益類基金占比企穩回升。

2025年經紀業務：望進入新一輪上升周期

日均成交量創歷史新高的確定性較強。三季度末以來，A股市場成交顯著放量主要由外生性因素和內生性因素兩個方面共同推動。在外生性因素方面，一是在本次A股反彈修復的前幾個交易日，場外增量資金集中入市的跡象較為明顯，預計該類資金的性質主要為維穩資金；二是在A股快速反彈的過程中，賺錢效應快速擴大，國慶節假期前后新開戶投資者數量激增，部分儲蓄資金階段性集中流入權益市場。三是前三季度部分階段性離場進入債市避險的原場內資金集中回流權益市場。四是目前兩融余額已回升至1.8萬億元以上，較9月23日行情發動前兩融余額1.37萬億元左右回升超過4000億元，杠桿資金成為增量資金的重要組成部分。在內生性因素方面，在A股市場實現明顯修復的過程中，場內資金由被動持股逐步轉為主動尋找投資機會，市場成交逐步恢復良性的內生增長功能。

按照目前市場的交投熱度，預計2024年全年日均成交量有望創歷史新高，即使不能創歷史新高，也將接近于2021年1.06萬億元的年度日均成交記錄。因此，在“提振資本市場”、 將資本市場作為提振經濟增量政策“組合拳”的主基調下，當前空前活躍的市場交投情緒有望延續至2025年，市場成交有望保持良好的外生及內生性增長，2025年全市場日均成交量創歷史新高的確定性較強。

行業平均凈傭金率將保持緩步下行趨勢。首先，隨著經紀業務向財富管理轉型的不斷深 入，證券公司的獲客目的已逐步從賺取交易通道費向投顧服務、金融產品配置以及基金投顧等財富管理業務收入、中高端客戶的兩融利息收入以及衍生品交易相關收入轉變，各公司通過低傭策略爭奪客戶資源的動力依然較強。其次，基金業協會將公布新的年度市場平均股票交易傭金率，由于近年來行業平均凈傭金率持續下行，2025年主動、被動股票型公募基金均將進一步降低傭金率水平，公募降傭、大力發展指數化投資仍將持續成為行業平均凈傭金率的主要壓力點之一。預計2025年行業平均凈傭金率將保持下行趨勢，但降幅有望較2024 年收窄。

代銷金融產品業務有望企穩回暖，但回升幅度預計將低于日均成交量的增幅。預計2025 年權益市場的整體表現將好于2024年，市場行情的改善將為金融產品的銷售帶來積極促進效應，代銷金融產品業務有望逐步走出低谷、企穩回暖，但預計回升的幅度將低于日均成交量的增幅。一是四季度以來雖然股票+混合型新發基金規模觸底回升，但主要由以中證 A500ETF為代表的被動型基金所帶動，主動股票型基金的發行情況依然低迷且存量產品持續處于凈贖回狀態，由于被動型股票基金的銷售費用與主動型存在明顯差距，相同的收入水平需對應更高的銷售規模。二是固收市場處于歷史高位，權益市場走強對于固收資金的牽引效應將抑制固收產品銷售規模進一步增長的空間，進而抑制金融產品整體銷售規模的增幅。

2025年經紀業務景氣度有望回升至近年來的高位。在零售經紀業務方面，預計市場成交量增長帶來的收入增量能夠完全對沖行業平均凈傭金率下滑造成的收入減量。在機構經紀業務方面，雖然日均成交量創歷史新高的確定性較強，但公募持續降傭疊加量化私募進入階段性收縮期將抑制機構經紀業務企穩回升的空間。在代銷金融產品業務方面，企穩回暖、溫和回升可期。整體來看，2025年行業經紀業務景氣度有望回升至近年來的高位，零售經紀業務將成為主要驅動因素。

2024年自營業務：權益弱勢轉強 固收牛市格局

在權益類自營業務方面，2024年前三季度，各權益類指數春節前的波動一度明顯加大，春節后出現快速反彈，隨后轉為震蕩分化，5月后再度同步持續走弱，并于9月中旬逼近春節前低點；臨近三季度末，各權益類指數出現快速反彈，并于四季度展開持續性的反彈修復行情，將前三季度跌幅盡數收復的同時出現不同程度的上漲，近三年來權益市場的弱勢特征得到顯著改觀。

截至2024年11月29日，上證指數上漲11.82%、深證綜指上漲9.74%、上證50指數上漲12.84%、滬深300指數上漲14.15%、創業板指上漲17.59%、中證A500指數上漲13.26%、中證1000指數上漲5.13%、中證2000指數上漲2.99%。

從各權益類指數年內的表現看，分化現象持續存在；其中，代表價值類風格的上證50指數、滬深300指數在前三季度市場整體弱勢時表現相對強勢，但在三季度末市場轉強后 表現明顯轉弱；代表賽道類成長風格的創業板成分指數前三季度表現較為弱勢，三季度末以來反彈力度較強，整體格局明顯轉強;代表中小微市值類個股的中證1000指數、中證2000指數在年初大幅補跌后顯著轉弱，并一度出現較大幅度下跌，三季度末以來逐步將年內跌幅全部收復，近期表現在各權益類指數中最為強勢。整體來看，2024年行業權益類自營業務的經營環境前三季度依然較為低迷，三季度末以來顯著改善。

在固定收益類自營業務方面，2024年前三季度，各固定收益類指數保持單邊上漲的強趨勢，持續刷新歷史新高；三季度末，受權益市場由弱顯著轉強的影響，固收市場的振幅一度明顯加大。進入四季度后，固定收益類指數在再度走強的同時出現較為罕見的分化；其中，十年期國債期貨指數重回緩步震蕩走高的趨勢，對三季度末的明顯波動進行了完全修復，并于近期再度創出歷史新高，牛市格局依然較為鮮明；中證全債（凈）指數的走勢相對偏弱，較9月下旬的歷史高點尚有明顯空間。

截至2024年11月29日，十年期國債期貨指數上漲4.12%，創指數設立以來最大年度漲幅；中證全債（凈）指數上漲3.84%，創2019年以來最大年度漲幅。整體來看，2024年行業固定收益類自營業務持續處于高景氣度的狀態，并貢獻了年度投資收益的主要增量。

截至2024年上半年末，上市券商泛自營資產配置以固收為主，股票和股權資產占比進一步下降。根據各公司上半年合并財務報表，43家單一證券業務上市券商泛自營業務中，債券、股票/股權、衍生品、其他合計占比分別為58.54%、16.06%、2.63%、22.77%，較2023年年底分別變動-0.1個百分點、-2.22個百分點、0.67個百分點、1.45個百分點。共38家上市券商固定收益類金融資產在泛自營資產配置中的比例超過50%，與2023年年底持平；共有5家上市券商固收金融資產占比超過80%，較2023年年底減少4家，分別為太平洋（88.76%）、第一創業（87.03%）、紅塔證券（84.60%）、天風證券（82.74%）、國金證券（82.48%）。

整體來看，上市券商泛自營資產配置持續以債券等固定收益類金融資產為主，中小券商的固收資產占比普遍高于頭部券商，主要是由于中小券商的中性業務規模與頭部券商相比存在較大差距，且2024年上半年上市券商對于權益方向性自營業務的開展普遍更加謹慎。

頭部券商持有的股票和股權資產占比普遍高于中小券商，其中，共5家頭部券商股票和股權資產占比較2023年出現提升，共6家頭部券商股票和股權資產占比較2023年出現下降，個別公司提高或者下降的幅度較為顯著，預計一是在市場弱勢的背景下 頭部券商對于權益方向性業務開展的分歧加大；二是由于年初場外衍生品業務遭遇風險事件疊 加監管力度加強，頭部券商根據自身業務布局及風控要求對中性業務的開展力度進行了階段性調整。

2024年上半年，雖然權益市場持續低迷，上市券商股票和股權資產占比進一步下降，但由于頭部券商股票和股權資產整體規模保持相對穩定，并且上市券商持有的其他金融資產中包含一定比例的權益資產，疊加權益資產的高波動性屬性，權益市場行情依然與上市券商自營業務的整體投資業績呈現高相關性。

2024年以來，中性業務的開展遭遇階段性擾動。近年來，上市券商主要從兩個方向探索權益自營的去方向化，一是以市場中性為代表的量化投資業務，二是以場外期權、收益互換為代表 的場外衍生品業務；其中，量化投資業務在春節前后和國慶節前后分別遭遇兩次市場單邊走勢，期貨端損益無法有效對沖現貨端損益，疊加股指期貨升貼水快速變動，造成量化投資的策略有效性顯著降低，同時受制于相關監管加強，中性量化的投資收益率相較往年波動加大、明顯下降，部分策略則出現虧損，量化投資業務階段性接入收縮期。

在場外衍生品業務方面，年初雪球結構化衍生品、DMA業務風險的集中暴露是造成市場出現明顯波動的重要因素之一，引發了監管的高度關注，并于4月出臺了《私募證券投資基金運作指引》對相關業務的杠桿率進行了限制。雖然加強監管有助于相關業務長期的規范發展，但二季度以來場外衍生品業務的開展明顯放緩。在經歷近年來的快速發展后，2024年中性業務的規模及投資收益率均進入下行周期，中性業務的開展遭遇階段性擾動。

2024年前三季度，上市券商泛自營業務保持高波動性。根據各公司合并財務報表，2024 年前三季度，43家單一證券業務上市券商合計實現泛自營業務收入（投資收益+公允價值變動-對聯營企業和合營企業的投資收益）1316.89億元，同比增長28.1%；其中，一季度上市券商泛自營業務收入同比下降32.58%，上半年同比下降8.66%，三季度同比由負明顯轉正。

2024年前三季度 上市券商泛自營業務同比由負明顯轉正，一是三季度末權益市場快速回暖，前三季度遭受較大損失而被動開展方向性權益類自營的上市券商實現了顯著減虧、甚至轉盈，另類投資等其他業務被動持有的、計入當期損益的權益類金融資產也同步受益；二是第三季度固定收益市場雖然波動明顯加大，但季中一度出現較大幅度上漲，部分上市券商于高位止盈兌現了部分投資收益，較好控制了固收自營的回撤。整體來看，自營業務延續了高波動特征，并持續成為近年來行業整體經營業績的核心變量。

2025年自營業務：決定行業整體業績回升高度

中性權益類自營業務的經營環境有望趨于穩定。在量化投資業務方面，在維護資本市場平穩運行增量政策密集發布的背景下，2025年A股市場再度出現多次明顯波動的概率偏低，整體運行曲線將相對平滑，中性量化投資的投資收益率有望企穩回升。在場外衍生品業務方面，在防風險的主基調下，2025年監管對于衍生品創新的態度將持續趨于謹慎，場外衍生品業務將持續處于低增速期。展望2025年，中性權益類自營業務的經營環境有望趨于穩定，中性業務有望逐步企穩，投資收益率將回歸至相對合理的區間內波動。

方向性權益類自營業務是關鍵。展望2025年，在“提振資本市場”的政策主基調下，A股市場仍有望實現進一步的反彈修復，整體運行情況有望優于2024年。與2024年前三季度審慎開展方向性業務、控制整體方向敞口的經營策略不同，2025年方向性業務的經營策略應更為積極、樂觀。

需要指出的是，2025年A股市場階段性出現回落調整、進行區間震蕩是大概率事件，方向性權益類自營業務在開展過程中仍需密切跟蹤市場各核心要素的邊際變化，持續加強倉位管理、擇時、選股以及節奏把握等核心能力建設。整體來看，2025年方向性權益類自營業務有望貢獻行業證券投資收益（含公允價值變動）的主要增量，是自營業務、乃至整體經營業績的關鍵。此外，以指數增強、量化多頭等策略為方代向表性的量化投資有望成為新的權益方向性自營展業方向。

固定收益類自營業務需降低整體預期。首先，美聯儲進入降息周期，為中國持續實施寬 松的貨幣政策打開了空間；其次，作為推進經濟企穩回升增量政策的重要組成部分，寬松的貨幣政策及財政政策有望貫徹于2025年全年，政策發力下固定收益資產仍具備較為扎實的基本面支撐。但是2024年央行重點關注長債利率，數次進行預期管理、提示長債利率風險，并進行了國債借入操作，一度引發固收市場出現明顯波動，預計2025年央行將延續對于長債利率的引導。

此外，2024年前三季度“安全資產”的缺失、各路避險資金階段性加大固收資產配置 力度是固收牛市的底層邏輯之一。基于中源證券對于2025年權益市場的展望，在股債“蹺蹺板” 效應的影響下，預計固收市場在2025年的多個時段內仍將面臨一定的資金擠出壓力，進而導致固收市場出現階段性調整。

基于上述觀點，2025年固定收益類自營業務的全年經營成果展望偏樂觀，但預計較難貢獻行業證券投資收益（含公允價值變動）的主要增量。整體來看，2025年固定收益類自營業務需要降低預期，警惕長債價格波動風險，把握波段投資機會，合理控制組合久期和杠桿水平。

2025 年自營業務將決定行業整體經營業績回升的高度。基于對2025年權益及固收自營的展望，方向性權益類自營業務有望貢獻行業證券投資收益（含公允價值變動）的主要增 量，固定收益類自營業務的經營成果展望偏樂觀，行業自營業務整體仍有望實現增長。2025 年，自營業務需要統籌權益和固收二級市場行情的變化，靈活配置權益、固收方向性業務的規模，及時調整權益、固收自營的方向敞口。預計2025年自營業務仍將成為行業整體經營業績的核心變量，自營業務的經營成果將決定行業整體經營業績回升的高度。

2024年投行業務：IPO、再融資規模降幅進一步擴大

IPO、再融資規模的降幅進一步擴大。根據Wind的統計，2024年1-11月，全市場共完成89家IPO，同比下降69.52%；首發募資規模為580.48億元，同比下降83.00%；IPO單家融資規模為6.52億元，同比下降42.76%，降幅均較2023年進一步明顯擴大。2024年1-11 月，全市場再融資（增發、配股、優先股、可轉債、可交債）規模為2172.18億元，同比下降70.3%，同步進一步顯著回落。

股權融資規模的降幅逐年擴大，集中度再創新高。根據Wind數據，受IPO及再融資規模降幅同步進一步擴大的影響，2024年1-11月，行業股權融資規模為2752.66億元，同比下降74.32%，連續第三年出現回落，且降幅逐年擴大。2024年1-11月，股權融資承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合計市場份額分別為58.16%、78.25%，其中，CR5保持穩定、CR10再創歷史新高。

上市券商中，中信證券（14.53%）、華泰證券 （12.16%）、中信建投（10.89%）、海通證券（7.92%）、民生證券（7.15%）排名IPO規模前5位；中信證券（21.25%）、）、中金公司（13.22%）、華泰證券（8.72%）、中信建投（8.44%）、國泰君安（6.52%）排名股權融資規模前5位。

債權融資規模維持高位，集中度再創新高。根據Wind 數據，2024年1-11月，行業各類債券承銷金額為12.53 萬億元（按發行日），同比增長0.27%，維持高位水平。2024年 1- 11月，各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合計市場份額分別為 51.55%、67.88%，較2023年分別增長0.95個百分點、1.9個百分點，再創歷史新高。上市券商中，中信證券（14.97%）、中信建投（11.07%）、華泰證券（9.01%）、中金公司（8.5%）、國泰君安（8%）排名各類債券承銷金額前5位。

2024年前三季度，上市券商投行業務手續費凈收入持續下滑且降幅擴大。根據各公司合并財務報表，2024年前三季度43家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投行業務手續費凈收入217.19 億元，同比下降38.38%，連續第三年出現下滑且降幅進一步擴大；其中，中信建投（-61.55%、海通證券（-55.25%）、中信證券（-46.39%）等投行龍頭券商凈收入下滑的幅度較2023年明顯擴大，并持續位居上市券商降幅前列。

2025年投行業務：延續強監管的主基調

整體來看，2025年，IPO業務將延續強監管的主基調，并將延續目前發行節奏持續收緊的新常態，但在合適的時機小幅提速、整體發行規模實現小幅回升仍值得期待。對于行業內各公司而言，拓展IPO業務的廣度及深度、提高IPO項目儲備的質量是在強監管下實現IPO項目落地的關鍵。

新質生產力、并購重組是2025年股權融資業務的關鍵詞。發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點。2024年以來，證監會先后出臺“支持科技十六條”、“科創板八條”、“并購六條”等政策措施，進一步增強資本市場制度的包容性、適應性，支持優質資源向新質生產力領域集聚。

展望2025年，聚焦新質生產力以及并購重組是政策鼓勵和引導的方向，是應對股權融資業務持續收緊時期的可行路徑及有效手段。未來行業投行業務將繼續向全業務鏈條生態轉型，持續提升服務新質生產力能力、資源整合能力是上市券商獲取股權融資業務增量的有力保障。

股權融資業務有望觸底回升。2024年2月后，月度股權融資規模持續徘徊于近年來的低位水平，股權融資業務于2024年見低點的概率偏大。展望2025年，行業股權融資規模有望觸底回升，但幅度預計將相對有限，并購重組將貢獻主要的規模增量。但由于優質并購重組項目資源主要集中于頭部券商中，中小券商的股權融資業務恐難有明顯起色，行業股權融資規模集中度仍有進一步上行的空間。

債權融資規模有望保持增長，但相應收入能否增長存在不確定性。為應對股權融資業務持續收緊的影響，行業內各公司普遍加大了債權融資業務的展業力度、深挖業務潛力，以期擴大收入來源并減緩投行業務的下滑壓力。

展望2025年，利率債發行規模保持增長的確定性較強，但信用債受制于到期規模減少，預計供給將有所下降。預計2025年行業內各公司仍將保持目前債權融資業務的承攬力度，證券公司在全市場承銷規模中的占比有望持續提高，但可能出現承銷規模增長而收入并不跟隨增長的問題。與此同時，債權融資業務仍將成為行業投行業務的工作重點，中小券商通過持續發力債權融資業務有望維持投行業務經營成果的相對平穩。

2025年投行業務有望實現邊際改善。基于對于股權、債權融資業務的展望，預計投行業務最為艱難的時期已經過去，2025年行業投行業務總量有望觸底回升，投行業務有望實現邊際改善，改善的程度則取決于監管層動態平衡投融資兩端的政策舉措以及債權融資業務的承攬力度。

（作者為專業投資人士）