微評

“抱團取暖”式并購能實現雙贏嗎？

高凌信息2024年12月6日公告，公司正在籌劃以發行股份及支付現金的方式購買欣諾通信71.98%股權，同時募集配套資金。停牌期間，公司還將謀求購買欣諾通信另外28.02%股權，以實現對其100%股權的收購。值得注意的是，欣諾通信2023年6月曾提交招股說明書（申報稿）擬上市科創板，2024年6月撤回IPO申請。而高凌信息2024年前三季度出現虧損，企業經營下行態勢明顯。

【微評】

顯然，高凌信息在公司最艱難的時刻意欲并購欣諾通信，目的在于提振自身業績表現；一旦并購成功，欣諾通信也可實現“曲線上市”，達到雙贏。說得直白一點，這件事情發展下去的可能后果有三個。

第一，各取所需，實現所謂“雙贏”。一方面，欣諾通信2021年和2022年盈利增長強勁，營業收入分別為4.13億元和5.76億元；同期凈利潤分別為2682.11萬元和6396.85萬元。可見，高凌信息通過并購欣諾通信，將一掃近年來業績不振的低迷局面。另一方面，選擇并購方式可以使欣諾通信跳過IPO審核流程及上市時間存在的不確定性風險，快速進入資本市場。更重要的是，高凌信息此次主要交易對方為欣諾通信實際控制人，即謝虎、李琳夫婦，以及4家員工持股平臺。通過并購，可以規避IPO后對公司實控人、員工持股計劃及其他股東的持股時間限制，便于欣諾通信上述股東套現退出。

第二，作為虧損企業的高凌信息，并購資金從何而來？鑒于此次并購交易仍處于籌劃階段，諸多細節尚待披露。較大的可能是，資金將主要來自資本市場。不過資本市場也不是源源不斷，用之不竭，投資者會有自己的理性選擇。

第三，此次并購對公司的產品、核心技術、市場競爭力的影響，是積極的還是負面的？答案有待觀察。無論如何，未來的風險都需要并購雙方自己承擔。從法律風險角度來看，此次交易雖然預計構成重大資產重組，但不會導致公司實際控制人發生變更，不構成重組上市。但2024年下半年高凌信息共披露了三份減持計劃公告，從市場風險角度來看，原始股東的持續減持，對公司并購而言并不是一個友好的信號。

IPO撤回者與業績下滑者的“抱團取暖”，并非僅是它們自己的相互取暖，還要看真正的投資者是誰。

白酒業“入冬”，想說愛你不容易

據媒體報道，經歷多年快速增長之后，2024年白酒行業泡沫被刺破，價格倒掛、庫存高企、動銷困難，市場上除了茅臺、五糧液等“硬通貨”還有一定的需求外，其他白酒產品皆面臨寒冬。2025年白酒行業的收縮調整幾成定局。

【微評】

白酒行業泡沫破裂，不外乎這些原因。

第一，市場需求疲軟，白酒銷售較往年減少20%到30%，其中最大的原因就是消費需求不足。白酒行業下游的終端銷售商或出于資金壓力，或出于謹慎預期，減少了囤貨，導致中段的渠道商庫存堆積，動銷鏈條擁堵不暢，進而影響了市場價格和市場信心。

第二，白酒行業市場存在虛假消費情形。此前在漲價、高端化轉型的虛假繁榮背后，白酒消費常出現“喝酒的人不買，買酒的人不喝”的現象，真實的消費需求被經銷商盲目樂觀的消費看漲預期所掩蓋，市場價格信號出現混亂。而在白酒市場虛假繁榮的火熱之下，追求短期回報的資本投機行為，也加劇了市場的混亂。

第三，違反市場競爭秩序與規則的后果。有報道稱，2024年名酒價盤的混亂有市場“供過于求”的因素，“不再聽話”的電商平臺也成為攪亂市場價格的因素之一。其實，電商“不再聽話”，無非是先前白酒市場價格壟斷（固定價格）行為的某種“反噬”。國際原油市場中，有歐佩克組織來調控世界原油市場價格，平衡各產油國利益。相比之下，白酒不具備原油的稀缺屬性，亦非人人都必需的“氧氣與水源”，也不是關乎國計民生的戰略物資。只有充分競爭，才能讓畸形的白酒市場以及白酒價格回歸正常。屆時人們再看看，到底是喝酒的人少了呢，還是白酒行業本身就存在問題？

IPO撤回也遭罰，“看門人”責任并非兒戲

2024年12月6日，上交所公布紀律處分決定，民生證券作為福特科IPO項目的保薦人，因存在“未完整、充分核查發行人涉及資金占用事項”以及“未充分核查發行人研發人員、研發投入相關信息披露”兩項保薦職責履行不到位的情形，上交所決定對民生證券予以監管警示。

【微評】

此次處罰事件有三個看點。

第一，發行人、中介機構撤回IPO注冊，自有其商業上的理由。據報道，福特科項目于2021年6月獲受理，同年12月通過上市委會議，2022年1月提交注冊。2023年3月，福特科及民生證券提交申請，主動撤回注冊申請文件。同年4月，中國證監會決定對福特科終止發行注冊程序。從IPO流程來看，福特科項目已完成IPO所需大部分環節，到了“臨門一腳”的上市最后階段。此時，發行人及中介機構決定撤回IPO注冊，理應有其經營上、商業上的慎重考量。

第二，即使發行人撤回IPO注冊，發行人、保薦機構仍須承擔法律責任。為什么？相比公司發行上市后的持續信披，發行人、保薦機構等在IPO階段尚未直接面對市場投資者，投資者無法識別、檢驗相關發行信息的真實性，因此，對擬IPO企業的監管責任自然就落在交易所身上。法律賦予交易所全面審核、問詢的權力，以核實擬上市公司相關企業信息、經營信息是否真實、準確，確保其不“帶病”上市、不存在上市條件瑕疵風險，以及影響投資者合法權益的情形發生。

第三，在撤回IPO注冊這一“懸崖勒馬”的情形下，是否可以對發行人、保薦機構予以豁免或者減輕處罰？這里需要明確的是，即使發行人撤回IPO注冊，仍予以處罰是因為其對IPO申請注冊秩序的侵害（違法違規），與是否對投資者產生影響并無關聯，這是兩個不同的法律關系。

實際上，2024年以來，上交所已對華泰聯合證券、東方證券、華創證券、平安證券、浙商證券等多家中介機構予以監管警示處罰。對天衡、立信、天職國際等會計師事務所以及江蘇世紀同仁律師事務所也予以監管警示。相關保薦代表人、簽字會計師、簽字律師被通報批評。可以看到，在壓實中介機構“看門人”責任的同時，恰恰說明中介機構在資本市場秩序維護中的重要作用。

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授