“制造”+“創新”兩條醫藥長期主線機會正在醞釀

2024年臨近收官，醫藥板塊年內收益率仍然位列31個申萬一級行業的倒數第一位。回眸今年醫藥產業基本面的情況，醫保控費疊加美國《生物安全法案》等因素影響，壓制相關上市公司盈利情況和市場表現。

不過，“制造”+“創新”兩條長期主線性機會正在醞釀中。展望2025年二級市場醫藥投資，我們看好醫藥制造、醫藥消費、創新藥、醫療器械等四大細分板塊，此外并購重組等主題性機會也值得關注。

基本面承壓導致“跑輸”日本經驗增強中國藥企信心

截至2024年12月18日，申萬醫藥生物板塊年內下跌10.75%，位列31個申萬一級行業倒數第一位。究其原因，我們可以觀察到一個現象，EPS對股價的拖累超過了PE下降的影響因素。

對2024年醫藥行業來說，高基數效應隨著特殊時期結束已經消除，且人口老齡化大背景下，醫藥需求確定性強并保持快速增長。然而，今年以來醫保控費進一步趨嚴，導致相關醫藥上市公司業績承壓。

實際上，作為制造業大國，中國仿制藥價格顯著高于美國、日本，有進一步降價空間——在醫保控費大背景下，原來很多“躺”在制度紅利上賺錢的公司，將面臨業績和轉型壓力。

整體而言，中國醫藥產業未來前景依然光明，醫保控費影響主要是結構性的；因為中國當下有上萬家藥企，大概率將迎來一場并購重組。對比來看，以老齡化程度嚴重的日本為例，20多年前有一千多家家藥企，正是通過類似集采控價的手段，完成了行業洗牌、集中和升級的過程——如今只剩下三百家左右的藥企。

觀察日本股市可以發現，醫藥板塊是過去20年表現最好的板塊之一，甚至有不少具有國際化能力的企業實現成功“出海”。比如2023財年，日本大型藥企的海外市場收入占比均超過60%，武田僅有約10%收入來自日本本土市場，主要由于通過自研與海外大藥企開展合作，同時并購海外優質藥企加速推進海外擴張。

因此，中國真正具有制造能力的藥企，未來將通過整合仿制藥行業，發揮出顯著規模效應，滿足保障整體基礎醫療市場需求，這也是醫保費用將大力支持的方向，患者也有望從中受益。

左手創新右手制造兩條長期主線機會浮出水面

具體來看，2024年乃至未來，醫藥板塊有兩條長期主線性機會正在醞釀：一條是制造；一條是創新。

就制造而言，有制造能力的藥企通過整合市場，保障社會的基本醫療需求，并從醫保中獲得一塊“蛋糕”。醫保提到的“騰籠換鳥”，雖然“騰”了仿制藥的空間去支持創新藥，但還將有一部分基礎費用會投入在仿制藥上。

就創新而言，其仍處于從0到1階段，具有新質生產力屬性。中國醫藥行業多年來都在做產業升級，從醫保角度也愿意投入更多的資金去支持國產創新藥發展；未來沒有核心競爭力的me-too創新藥會逐步從醫保資金中被擠出去，真正療效好、保障基礎民生的藥品會獲得國家支持。

表1 A股、港股以及海外醫藥估值比較

以創新藥發展過程為例，2024年行業中的一些公司已經正式步入良性循環。中國的藥企自2015年轉型做創新藥開始，直到今年，一些大的藥企在創新藥領域度過了“只投入不產出”時期，步入兌現收入、利潤的階段，并且收入開始超過仿制藥，這是一個重要時間節點。

至此，創新藥企業完成了商業化銷售，擁有了“自我造血”能力；此外，有的藥企成功實現“出海”，通過專利授權把海外的權益授權給大型跨國藥企，可以回籠一部分資金繼續支持創新藥研究。

對板塊投資而言，意味著無論成長還是價值風格的基金經理，都可以在創新藥中找到適合的投資標的。因此，創新藥步入良性循環具有重要“里程碑”意義。

看好醫藥制造等細分板塊挖掘并購重組主題機會

2024年，一方面醫藥制造領域的存量市場在加速出清，市場結構得到優化，行業格局更加清晰，通過“騰籠換鳥”，一些真正具備制造優勢的藥企脫穎而出；另一方面，存活下來的企業將在競爭壓力下朝著創新升級方向努力。新一年，醫藥行業格局仍將延續這一趨勢。

展望2025年，一方面，醫保控費背景下，一些存量產品、競爭較為充分的產品，比如院端的檢測費用下降等，仍會在一定程度上壓制上市企業利潤端修復進程，拉長企業盈利改善的時間空間，進而影響投資者參與板塊的熱情與信心。

另一方面，在財政兜底預期下，醫療需求作為基本民生有望得到保障，因此醫藥需求端仍將保持一定增速。更為重要的是，板塊有望伴隨著宏觀基本面的修復迎來真正反轉。預計到下半年或者四季度可以看到經濟數據改善，股價往往會提前反映市場預期——政策發力、經濟修復有助于帶動醫藥基本面改善和股價上漲。

具體而言，我們看好四大細分板塊以及一個主題性機會：

醫藥制造 醫藥制造業仍然是一個中線向上的板塊，2025年依然會有相對較好的表現，除了原料藥、仿制藥、院內藥品等外，創新產業鏈以及生命科學上游板塊中的一些細分子賽道已經出清，基本面開始從底部重新上行，存在較多投資機會。這也是醫藥制造領域相較于2024年的一些新變化。

醫藥消費領域 醫藥消費領域過去兩年承壓，在即將到來的2025年，眼科消費、醫美、院外OTC中藥等子板塊，有望隨著大消費復蘇邏輯而得到修復。

表2 國內創新藥公司被海外藥企并購交易梳理

創新藥 創新藥在2024年取得進展的基礎上，成為新的期待和亮點，一方面尋找藥品產業化節點上的藥企，也即正處于上市后開始兌現利潤節點上的公司；另一方面，挖掘產品研發中走到關鍵數據讀出節點的公司。整體而言，要去挖掘完成商業化、有業績可以兌現，已經步入良性循環的上市藥企，投資確定性會更高。

醫療器械 2025年，治療性的耗材與設備復蘇存在機會。一方面，手術量將迎來復蘇；另一方面，2024年因醫藥行業集中整治等因素影響導致招采暫停，明年將得到恢復且疊加設備以舊換新國家政策推動，相關細分方向存在觸底反彈邏輯，應留意個股分化的情況。相對而言，對檢測板塊應保持謹慎，過度檢測疊加管控，會導致這一細分方向業績承壓。

此外，2025年還有并購重組等主題性機會值得把握，行業將從良莠不齊的現狀中進一步走向并購重組、龍頭集中。有些管線不清、做不出產品的公司，慢慢會因資金問題而倒閉或淘汰，而有些公司賺到錢后，會圍繞產業鏈上下游去收購小的創新管線，做橫向一體化或縱向一體化的整合——在行業最艱難時期做并購重組更具性價比！

（作者系湘財醫藥健康基金經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）