居民中長(zhǎng)期信貸延續(xù)增長(zhǎng)銀行板塊紅利價(jià)值或增強(qiáng)

12月13日，中國(guó)人民銀行發(fā)布11月社融金融數(shù)據(jù)：11月新增社融2.34萬(wàn)億元，同比少增1197億元；存量社融同比增長(zhǎng)7.8%，增速環(huán)比持平。11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元；人民幣貸款同比增長(zhǎng)7.7%，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。M1降幅環(huán)比收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%，M2增速環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.3%。

截至11月末，社融存量同比增長(zhǎng)7.8%，增速穩(wěn)中略降，政府債仍為社融增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。居民和企業(yè)部門(mén)信貸表現(xiàn)分化，居民中長(zhǎng)期貸款改善趨勢(shì)延續(xù)；企業(yè)信貸增長(zhǎng)待修復(fù)，預(yù)計(jì)受累需求偏弱和化債雙重因素。同時(shí)，居民和企業(yè)現(xiàn)金流有所改善，M1增速回升；M2增速下降，預(yù)計(jì)受非銀和財(cái)政存款拖累。

居民中長(zhǎng)期貸款邊際改善

從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，政府債繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量，而信貸則是主要拖累。11月政府債券新增1.31萬(wàn)億元，同比多增1589億元，占新增社融的56%。11月初大規(guī)模增量化債方案落地后（年內(nèi)新增2萬(wàn)億元地方政府化債額度），地方特殊再融資發(fā)行顯著加快。

11月，社融口徑人民幣貸款新增5223億元，同比少增5897億元，或與年末信貸投放季節(jié)性放緩、儲(chǔ)備項(xiàng)目至2025年進(jìn)行“開(kāi)門(mén)紅”投放、地方債務(wù)置換部分償還存量貸款有關(guān)。此外，表外融資三項(xiàng)合計(jì)新增819億元，同比多增805億元。在直接融資方面，企業(yè)債券新增2428億元，同比多增1098億元；股票凈融資427億元，同比多增68億元。

從信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款邊際改善，企業(yè)部門(mén)貸款仍待修復(fù)。11月金融數(shù)據(jù)口徑人民幣貸款新增5800億元，同比少增5100億元。貸款余額同比增長(zhǎng)7.7%，增速環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

分部門(mén)來(lái)看，提前還貸減少和地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖帶動(dòng)居民中長(zhǎng)期貸款修復(fù)。11月住戶(hù)貸款新增2700億元，同比小幅少增225億元，其中主要支撐來(lái)自中長(zhǎng)期貸款。居民短期貸款當(dāng)月凈減少370億元，同比少增964億元。居民中長(zhǎng)期貸款新增3000億元，同比多增669億元。一方面是存量房貸利率下調(diào)后，居民提前還貸減少；另一方面則是地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際回暖帶動(dòng)新增按揭需求增長(zhǎng)。在價(jià)格方面，11月新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.08%，環(huán)比下降7BP。

由于企業(yè)加杠桿意愿不足，加上化債影響存量，企業(yè)信貸依然偏弱。11月企業(yè)貸款新增2500億元，同比大幅少增5721億元，是11月信貸的主要拖累因素；其中，企業(yè)短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別減少100億元、增加2100億元、增加1223億元，同比分別少增1805億元、2360億元、869億元。

在一攬子政策刺激的背景下，11月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)，需求端新訂單環(huán)比改善幅度有所加大，但CPI、PPI仍延續(xù)低位，票據(jù)貼現(xiàn)利率仍處在低位。綜合來(lái)看，企業(yè)部門(mén)預(yù)期有所改善，但需求修復(fù)的持續(xù)性仍待觀(guān)察，企業(yè)加杠桿投資擴(kuò)產(chǎn)意愿仍然不足。

值得注意的是，11月中旬本輪特殊再融資債啟動(dòng)發(fā)行，11月單月共計(jì)發(fā)行1.1萬(wàn)億元。根據(jù)東興證券的預(yù)計(jì)，11月化債對(duì)信貸存量的影響在2000億-2500億元。由此可見(jiàn)，地方債務(wù)置換影響企業(yè)信貸存量，部分企業(yè)融資需求轉(zhuǎn)向發(fā)債。11月企業(yè)債券新增2428億元，同比多增1098億元。當(dāng)前信用債發(fā)行利率較低，融資性?xún)r(jià)比高。

在存款端，企業(yè)存款活化改善疊加化債資金擾動(dòng)，M1延續(xù)改善趨勢(shì)。11月M1同比下降3.7%，環(huán)比改善2.4個(gè)百分點(diǎn)；單月M1新增1.75萬(wàn)億元，其中，M0新增0.18萬(wàn)億元，單位活期存款新增1.58萬(wàn)億元（同比多增1.62萬(wàn)億元）。

東興證券分析認(rèn)為，一方面，得益于政策的不斷加碼，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、耐用品等消費(fèi)改善帶來(lái)企業(yè)存款的活化效應(yīng)；另一方面，部分用于化債的特殊再融資債資金流向融資平臺(tái)后，尚未用于債務(wù)置換、暫時(shí)以活期存款形式存在。

從2025年1月起，央行將啟用新修訂的M1統(tǒng)計(jì)口徑，在原先M0+單位活期存款的基礎(chǔ)上增加個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。測(cè)算10月新口徑M1同比增速為-2.3%，高于老口徑的-6.1%，由此預(yù)計(jì)新口徑下M1增速更加平滑。

M1增速企穩(wěn)回升、降幅收窄

11月人民幣貸款增加5223億元，同比少增5897億元，仍為社融的主要拖累因素；新增政府債1.31萬(wàn)億元，同比多增1589億元。自11月化債方案出臺(tái)以來(lái)，多地密集發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債，11月單月共發(fā)行1.2萬(wàn)億元，政府債繼續(xù)發(fā)力支撐社融。

與此同時(shí)，11月企業(yè)債融資增加2428億元，同比多增1040億元，預(yù)計(jì)受利率下行，發(fā)債成本降低驅(qū)動(dòng)所致；新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資427億元，同比多增68億元。表外融資增加819億元，同比多增806億元；其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加909億元，同比多增707億元。

在信貸拖累社融增長(zhǎng)、政府債重回多增支撐社融的背景下，居民中長(zhǎng)期貸款延續(xù)多增態(tài)勢(shì)，企業(yè)貸款受制于有效需求偏弱和化債雙重因素。截至11月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比增長(zhǎng)7.7%。11月單月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款余額5800億元，同比少增5100億元。

在房地產(chǎn)供需政策優(yōu)化的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)居民購(gòu)房需求回升，帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)回暖。11月居民部門(mén)貸款增加2700億元，同比少增225億元；其中，短期貸款減少370億元，同比多減964億元；中長(zhǎng)期貸款新增3000億元，同比多增669億元。

與此同時(shí)，隨著化債政策的大力推進(jìn)，預(yù)計(jì)企業(yè)提前還款增多。11月新增企業(yè)部門(mén)貸款2500億元，同比少增5721億元；其中，短期貸款減少100億元，中長(zhǎng)期貸款新增2100億元，同比分別少增1805億元、2360億元；新增票據(jù)融資1223億元，同比少增869億元。與居民中長(zhǎng)期貸款改善趨勢(shì)延續(xù)相比，企業(yè)部門(mén)需求仍偏弱。

11月，M1和M2同比增速分別變化-3.7%、7.1%，環(huán)比收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)、0.4個(gè)百分點(diǎn)。M1增速企穩(wěn)回升，降幅延續(xù)改善趨勢(shì)，主要受益于地產(chǎn)銷(xiāo)量同比轉(zhuǎn)正、企業(yè)預(yù)期可能回暖、資金活化程度提升；M2增速略有回落，預(yù)計(jì)主要受累于非銀存款少增和財(cái)政存款多增。11月M1-M2剪刀差為-10.8%，較10月繼續(xù)收窄。

在信貸拖累社融增長(zhǎng)、政府債重回多增支撐社融的背景下，居民中長(zhǎng)期貸款延續(xù)多增態(tài)勢(shì)。

截至11月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)6.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月單月，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款增加2.1萬(wàn)億元，同比少增3600億元；其中，居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)人民幣存款分別增加7900億元、7400億元，同比少增1189億元、多增4913億元。財(cái)政存款增加1400億元，同比多增4693億元；新增非銀存款1800億元，同比少增1.39萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)受資金流出理財(cái)增多以及2023年同期高基數(shù)的影響。

居民中長(zhǎng)期信貸修復(fù)延續(xù)，增量政策成效顯現(xiàn)。伴隨著財(cái)政政策的更加積極，政府債有望繼續(xù)支撐社融。基本面積極因素不斷累積，利好銀行信貸投放和資產(chǎn)質(zhì)量，銀行板塊紅利價(jià)值仍可期。

從歷史回溯來(lái)看，銀行股具有典型的“后周期性”特征，在經(jīng)濟(jì)下行、逆周期政策加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善階段表現(xiàn)較好（如2014年年底、2018年），與當(dāng)前宏觀(guān)環(huán)境類(lèi)似。從銀行經(jīng)營(yíng)層面看，規(guī)模增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，息差壓力可控，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，基本面預(yù)期逐步改善是可以期待的。

由于當(dāng)前銀行股“后周期性“特征明顯，估值仍有向上空間。2025年銀行股投資主線(xiàn)的邏輯來(lái)自以下兩個(gè)方面：1.長(zhǎng)線(xiàn)資金推動(dòng)配置價(jià)值增強(qiáng)；2.基本面預(yù)期改善帶動(dòng)估值修復(fù)。在逆周期調(diào)節(jié)政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)基本面預(yù)期改善的前提下，可重點(diǎn)加關(guān)注經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的標(biāo)的。

政策持續(xù)鼓勵(lì)中長(zhǎng)線(xiàn)資金入市，保險(xiǎn)規(guī)模延續(xù)較高增速且權(quán)益配置型訴求提升，疊加ETF規(guī)模延續(xù)高增，直接利好銀行板塊銀行。當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金配置銀行權(quán)重低于歷史均值，后續(xù)加倉(cāng)仍有空間。隨著廣譜利率的持續(xù)下行，銀行板塊高股息配置價(jià)值或繼續(xù)增強(qiáng)。

（作者為資深投資人士）