注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響

〔摘要〕

基于2016-2023年70家科創板上市企業的面板數據，考察注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響。研究發現：第一，注冊制下IPO顯著提升了企業科技創新效率，且經過一系列穩健性檢驗后，上述結論依然成立。第二，通過對作用機制分析發現，緩解企業融資約束、提升企業風險承擔水平是IPO提升企業科技創新效率的路徑。第三，IPO對企業科技創新效率的影響具有異質性，IPO對成熟期企業、機構投資者持股比例較高的企業、處于知識產權保護水平較高地區的企業科技創新效率的促進作用更為顯著。為提升企業的科技創新效率，應進一步深化和實施注冊制、加速推進多層次資本市場建設、積極營造良好市場環境吸引機構投資者入市、加強知識產權保護等制度建設。

〔關鍵詞〕

注冊制；IPO；企業創新；科技創新效率

〔中圖分類號〕F272；F8325 〔文獻標志碼〕A 〔文章編號〕

1008-0694（2024）06-0026-13

〔作者〕

劍聯爾拉 碩士研究生 四川省社會科學院金融財貿研究所 成都 610071

李賢彬 副研究員 四川省社會科學院金融財貿研究所 成都 610071

〔基金項目〕

成都市哲學社會科學規劃項目“RCEP背景下成都對外開放平臺建設研究”（2022CZ064）；四川省社會科學院重大集體攻關項目“四川經濟高質量發展的金融重大問題研究”（2022JTG11）。

一、問題的提出

科技創新是推動民族復興和國家富強不可或缺的動力，同時也是實現高質量發展的關鍵因素〔1〕。當前，我國專利申請授權數已位居世界第一，但仍存在科技創新效率不高的現實問題〔2〕。企業作為科技創新的主體，承擔著重要責任。然而，企業在進行科技創新時往往會面臨內部資金不足的困境，同時在獲取債權融資方面也存在融資難、融資貴的挑戰。因此，通過IPO在股票市場募集資金逐漸成為了企業的重要融資途徑。在此背景下，2019年科創板正式開市并試點注冊制，旨在通過制度創新支持企業開展科技創新活動。因此，本文借助我國科創板的案例，探討股票發行注冊制背景下IPO對企業科技創新效率的影響，深入分析IPO在推動科技創新方面的作用和意義。

關于IPO對企業科技創新的影響，由于研究背景、數據來源等方面存在差異，相關研究的結論并未達成一致。有研究表明，IPO能夠顯著促進企業科技創新〔3-6〕。葛淳棉等（2021）〔7〕進一步指出，IPO對企業科技創新的促進作用不是短期“脈沖式”的，而是會提升企業持續創新能力。然而，也有學者提出IPO可能會對企業科技創新產生負面影響〔8-10〕。并且Wang等（2022）〔11〕指出，IPO后企業科技創新產出的下降，還會抑制企業全要素生產率的提高。還有學者研究了上市地點的差異對IPO與企業科技創新關系的影響〔12-14〕。然而，國內學者關于IPO對企業科技創新影響的研究大多是在股票發行核準制的背景下展開，關于注冊制下IPO作用的研究文獻較為有限。

與核準制不同，注冊制改革后由證券交易所進行形式審查，同時在審核重點、審核時間、市場化程度及上市標準方面均有顯著差異〔15〕。關于注冊制改革，一方面，通過簡化審核流程、縮短融資周期，降低了企業的上市成本，從而促進企業科技創新〔16〕；同時，注冊制改革后設置了更加多元包容的上市條件，而非單純以企業盈利能力為唯一指標，降低了科創型企業的上市門檻，為科創型企業提供了更多融資機會〔17〕。另一方面，注冊制要求企業披露更多信息，這使得競爭者能夠獲取更多關于企業科技創新的關鍵信息，從而削弱企業在專利競爭中的優勢〔18〕。同時，信息披露還可能增加知識產權泄露的風險，導致企業無法完全享受科技創新帶來的經濟收益，進而降低企業科技創新的動力〔19〕。Bhattacharya等（1983）指出，當企業向外部投資者披露信息時，其科技創新能力可能會受到削弱〔20〕。因此，注冊制下IPO與企業科技創新間的關系就成了一個迫切需要檢驗的現實問題。基于此，本文利用2016-2023年科創板企業樣本，測算了科創板企業的科技創新效率，并探討了注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響。具體而言，本文對以下幾個問題進行了探討：注冊制下IPO是否影響企業科技創新效率？注冊制下IPO影響企業科技創新效率的內在機制是什么？在不同情境下，IPO對企業科技創新效率的影響是否存在差異？本文的貢獻在于：首先，基于科創板企業的面板數據進行實證分析，系統考察注冊制推行初期，IPO給企業科技創新帶來的影響，為注冊制下IPO對企業科技創新的促進作用提供了微觀證據。其次，在研究視角上，現有研究傾向于從科技創新投入或科技創新產出方面分析IPO的影響，但相比于科技創新投入和科技創新產出，科技創新效率更能綜合反映企業的科技創新能力〔21〕。本文考察了IPO對企業科技創新效率的影響，為IPO與企業科技創新之間的關系提供了新的經驗證據，豐富了這方面的文獻。最后，通過對潛在影響機制的研究，本文豐富了關于IPO影響企業科技創新的內在機理相關研究，有助于深化對于IPO與企業科技創新關系的理解。

二、研究假設

根據MM定理，企業的資本結構不會影響企業價值，因此融資方式的差異不會影響企業行為（包括科技創新決策）。然而，由于現實中資本市場存在融資摩擦和信息摩擦等問題，使得企業科技創新對資本結構具有敏感性〔22〕。結合我國企業上市前后基本面和監管環境的變化，IPO對企業科技創新效率的影響存在如下兩種可能。

1IPO對企業科技創新效率的正向影響

科技創新活動是一項復雜而漫長的過程，需要企業投入大量的時間和資源才能取得科技創新成果。一旦企業停止對科技創新活動的后續支出，之前的相關投資可能付諸東流。IPO作為一種重要的融資手段，可以從多個角度緩解企業面臨的融資約束，為企業科技創新活動提供充足的資金保障，從而有助于科技創新效率的提高。首先，IPO會通過吸引企業科技創新項目的投資者，為企業的科技創新項目直接提供資金支持。不同投資者由于其既有知識和經驗存在差異，因此在評估同一個科技創新項目時，會存在不同的見解。企業通過IPO將科技創新項目推向公共市場，以便認可企業科技創新項目的投資者能順利參與項目的融資過程中，從而讓企業的科技創新活動獲得所需的資金支持。其次，IPO有助于減輕企業與銀行等機構之間的信息不對稱程度，降低企業的融資成本。信息不對稱是企業融資難、融資貴的主要原因之一。而企業上市前需要經過保薦機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構的長期專業輔導及交易所、監管機構的注冊流程，公司治理水平和信息披露質量會大幅度提高，有助于緩解信息不對稱問題。最后，IPO本身的信號傳遞機制有助于企業獲取債權融資。因為企業成功上市后，企業可以將其作為一種信號向銀行等機構傳遞出企業及其科技創新項目質量得到市場認可的信號，這能大大降低企業獲取債權融資的難度，從而有助于企業科技創新活動的開展。

同時，IPO還能顯著提升企業風險承擔水平，有助于企業管理層避免因個人利益放棄風險較高但長期回報可觀的科技創新項目，從而提高企業科技創新效率。首先，IPO可通過提升企業股權的流動性實現風險的分散化，有效提升企業風險承擔水平。企業上市后，其股權獲得了更高的流動性，這意味著各類投資者可以更自由地買賣股票，股票的交易價格則成為市場對企業價值的一個反映。股權流動性的提升讓企業可以將科技創新項目的部分風險通過資本市場轉移給更多的投資者，從而實現企業科技創新活動的風險分散化。這種風險的分散化能有效降低企業面臨的風險壓力，同時也促使更廣泛的投資者參與到企業的科技創新活動中來，有助于企業風險承擔水平的提升。其次，上市后企業可以通過實施股權激勵機制，更好地激勵管理層〔23〕。股權激勵機制賦予管理層分享企業股權和相應經濟利益的機會，同時也使他們順利參與企業的決策過程，從而加強了他們對企業的歸屬感和認同感，有助于管理層對企業長期發展的投入和貢獻。根據劉曉慧等（2020）〔24〕的研究，管理層專業度與敬業精神同企業的科技創新效率密切相關。通過股權激勵來激發管理層的潛力，可以使他們更專注于科技創新管理和資源分配，進而提高企業的風險承擔水平和科技創新效率。

2IPO對企業科技創新效率的負向影響

IPO會在一定程度上導致企業控制權與經營權的分離，引發委托代理問題，阻礙企業的科技創新〔25〕。首先，上市企業的投資者往往更加關注短期盈利。如果企業的實際業績與預期差距較大，管理層可能會面臨來自資本市場的巨大壓力。而由于科技創新活動具有不確定性和長期性等特點，企業科技創新活動可能影響短期業績。因此，為了維持股價穩定，管理層可能會減少科技創新投入，轉而選擇保守的傳統項目，從而阻礙企業科技創新的發展。其次，企業上市后，股權的流通使得管理層和關鍵研發人員能夠通過股市套現。由于上市后企業的股價表現直接影響管理層的個人財富，他們可能因此過度關注短期股價的波動，而忽視企業長期發展的戰略目標。Stein（1989）〔26〕指出，這種短期化行為可能降低企業管理層實行長期投資的動力，特別是對高風險、高投入但具備長期回報潛力的科技創新項目的支持。此外，IPO后股權激勵的兌現和股價波動也可能促使企業的管理層和關鍵研發人員選擇套現離職。一旦企業的核心人才離職，長期的科技創新發展會因此受到阻礙，企業的科技創新效率和競爭力也將被削弱。

綜合上述討論，本文提出以下對立性研究假設：

H1a：在其他條件相同的情況下，注冊制下IPO會提升企業科技創新效率。

H1b：在其他條件相同的情況下，注冊制下IPO會抑制企業科技創新效率。

三、實證設計

1模型設計

為了探究注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響，本文基于上述理論分析結果構建基準回歸模型（1）：

Effii，t=β0+β1Posti，t+ΣβControlsi，t+μi+δt+εi，t（1）

（1）式中，被解釋變量Effii，t為企業i在第t年的科技創新效率。Posti，t為核心解釋變量，在企業上市當年及之后賦值為1，否則為0。β0為常數項；β1為影響系數；Controlsi，t為控制變量；μi表示行業固定效應；δt表示年份固定效應；εi，t表示基準回歸模型中的隨機擾動項。待估參數β1反映了注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響效應，如果其顯著為正，則表明注冊制下IPO將顯著提升企業科技創新效率；如果其顯著為負，則表明注冊制下IPO顯著抑制了企業科技創新效率。

2變量說明

（1）被解釋變量：本文參考權小鋒等（2017）〔27〕對企業科技創新效率的衡量方式，具體計算方法如模型（2）所示：

Effii，t=ln（1+Patenti，t+1）/ln（1+Researchi，t）（2）

模型（2）中，i表示企業，t表示年份，Effii，t為企業的科技創新效率。Patenti，t+1表示科技創新產出指標，本文使用T+1期專利申請總數來衡量。Researchi，t為科技創新投入指標，本文使用企業T期研發投入來衡量。在已有相關研究中，學者們通常同時選取研發人員數量和研發投入作為科技創新投入的指標。然而，研發投入涵蓋了研發人員的薪資成本，且每位研發人員的個體水平不同。因此，研發投入能夠更精確地反映企業在科技創新方面的投入水平。

（2）控制變量：參考張勁帆等（2017）〔28〕和夏婷等（2023）〔29〕的研究，本文控制了一些影響企業科技創新的潛在因素，包括：企業規模（lnAT）、經營活動現金流比率（OCF）、杠桿率（Leverage）、固定資產比率（PPE）、盈利能力（ROA）、流動性（Liquidity）、企業年齡（lnAge）、地區變量（Area）、所有權性質（SOE）、赫芬達爾指數（HHI）、赫芬達爾指數的二次項（HHI2）。同時，在進行后續穩健性檢驗中的PSM-DID時，本文也控制了專利申請總數的對數值（lnPatent）和研發投入的對數值（lnResearch）。以上各主要變量的定義如表1所示。

3樣本選擇與數據來源

本文選取了2019年科創板上市企業作為研究樣本，2016-2023年為樣本期間。企業財務、研發投入、專利數據直接來自國泰安數據庫（CSMAR）。上市前的專利數據通過企業名稱與國家知識產權局專利數據庫匹配得到。樣本篩選條件如下：剔除了ST、*ST樣本和已退市樣本，剔除了關鍵指標缺失的樣本，最終獲得包括70家企業的研究樣本。同時，為了消除極端值的影響，對所有連續變量進行了雙側1%的縮尾處理。

四、實證結果與分析

1描述性統計分析

主要變量的描述性統計分析結果詳見表2。其中，被解釋變量科技創新效率（Effi）均值為01971，標準差為00786，表明樣本企業的科技創新效率整體上處于較低水平。財務表現方面，樣本企業的平均總資產約為1411億元e210678=1411332315。，杠桿率均值為2764%，固定資產比率均值為1318%，反映出樣本企業整體的資產規模較大且財務風險相對較低。同時，樣本企業的盈利能力均值為901%，標準差為00789，表明其具有較強的盈利能力。

2基準回歸分析

表3呈現了本文的基準回歸結果。其中列（1）為考慮核心解釋變量Post與被解釋變量Effi的回歸結果；列（2）和列（3）為在添加了控制變量的情況下，分別控制年份和行業固定效應的回歸結果；列（4）則為模型（1）的回歸結果。如列（1）所示，核心解釋變量Post的回歸系數在1%的顯著性水平下為正，表明注冊制下IPO顯著提升了企業的科技創新效率，初步證實了本文的假設H1a。且列（2）至列（4）中核心解釋變量Post的回歸系數均顯著為正，說明估計結果具有較好的穩定性。同時，除了關注回歸系數的統計意義，本文還關注回歸系數的經濟意義。如列（4）所示，核心解釋變量的回歸系數為00800，表明相比于企業上市前，上市后企業的科技創新效率均值提升00800。

3穩健性檢驗和內生性分析

表4呈現了本文的穩健性檢驗結果。為確保結果的穩健性：（1）替換回歸模型。由于被解釋變量科技創新效率的取值范圍在0到1之間，采用Tobit模型對基準回歸模型結論進行進一步檢驗。（2）替換被解釋變量。將被解釋變量更換為企業下一期發明專利申請數加1的對數與當期研發投入加1的對數的比值。（3）替換解釋變量。借鑒陳世來等（2023）〔30〕的研究，本文重新定義了解釋變量Post。具體而言：首先，在企業IPO后（不包括IPO當年），將Post1賦值為1，否則賦值為0。其次，鑒于企業IPO當年的獨特性，本文排除了該年的數據，并在企業IPO后一年及以后的樣本期間之中，將Post2賦值為1，否則賦值為0。結果如表4列（1）至列（4）所示，無論是替換回歸模型、被解釋變量還是解釋變量，IPO對企業科技創新效率的影響均在1%的水平下顯著為正，證實了研究結論具有可靠性。

由于企業是否上市可能與其自身發展階段相關，因此本文需要注意到估計方法可能存在內生性問題。為了解決這一問題，本文采用了PSM-DID方法來建立IPO與企業科技創新效率的因果關系。在借鑒張勁帆等（2017）〔31〕和李丹蒙等（2019）〔32〕的研究基礎上，本文將70家科創板樣本企業選為實驗組（Treat取值為1），創業板的204家已上市企業選為對照組（Treat取值為0）。在進行傾向得分匹配時，本文采用了K近鄰匹配法，并采用Logit模型計算傾向匹配得分，同時設置了1∶1的匹配比例。選定的企業特征變量Z包括模型（2）的控制變量、專利申請總數的對數值（lnPatent）和研發投入的對數值（lnResearch）。本文構建了PSM-DID模型以進一步檢驗，如式（3）所示。

Effii，t=β0+β1Posti，t×Treati，t+ΣβControlsi，t+μi+δt+εi，t（3）

如表4列（5）所示，交互項在1%的顯著性水平下為正，說明相較于創業板已上市企業，IPO確實導致了科創板企業科技創新效率的顯著提高，進而支持本文的研究結論。

4影響機制分析

上述研究結果表明，注冊制下IPO顯著提升了企業科技創新效率。根據上述理論部分的討論，IPO促進企業科技創新效率主要通過緩解企業融資約束和提升風險承擔水平兩種潛在機制。下面將進一步對這兩種機制進行檢驗。

（1）緩解企業融資約束。參考Hadlock等（2010）〔33〕，選取SA指數衡量企業的融資約束程度。具體計算公式如模型（4）所示：

SA=-0737×Size+0043×Size2-004×Age（4）

其中，Age代表企業年齡，Size表示企業規模。SA指標的數值大小與企業融資約束程度負相關。本文將模型（2）中的被解釋變量替換為SA，如果實證結果顯示解釋變量Post的系數顯著為負，那么可以說明上市后企業的融資約束得到了緩解，從而證明了該機制。如表5列（1）所示，核心解釋變量Post的回歸系數在1%的顯著水平上為負，表明IPO顯著緩解了企業的融資約束，從而提升企業科技創新效率。

（2）提升企業風險承擔水平。參考方先明等（2023）〔34〕的研究，本文采用研發投入占總資產百分比（RiskTake）作為企業風險承擔水平的代理變量。該指標數值與企業風險承擔水平正相關。本文將模型（2）中的被解釋變量替換為RiskTake，如果實證結果顯示解釋變量Post的系數顯著為正，表明上市后企業的風險承擔水平得到了提升，從而證實了該機制。根據表5列（2）的回歸結果，核心解釋變量Post的回歸系數在1%的顯著水平上為正，表明IPO顯著提升了企業的風險承擔水平，從而提升企業科技創新效率。

五、異質性分析

本文根據企業生命周期、機構投資者持股比例、地區知識產權保護水平對企業分組，探討IPO對不同類型企業科技創新效率影響的異質性。

1企業生命周期

參考Dickinson（2011）〔35〕對于企業生命周期的劃分方法，本文基于企業上市前一年現金流正（+）負（-）號組合將企業劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。不同階段現金流正（+）負（-）號組合如表6所示。

本文基于企業生命周期進行分組回歸，表7列（1）-列（3）為回歸結果。由結果可知，IPO對成熟期企業科技創新效率具有顯著促進作用，但是對成長期和衰退期企業科技創新效率無顯著影響。出現這種狀況可能是因為，成長期企業資金和設備剛投入生產階段，短期內難以實現經濟和科技創新方面的產出。同時，這一階段的企業在市場上尚處于摸索期，研發經驗不足，研發體系尚不完善，對市場動向和消費者需求的判斷也不夠準確。即使成長期企業通過IPO獲得更多資金用于科技創新活動，但由于研發人員和研發經驗的缺乏，科技創新效率也難以得到顯著提升。相較而言，成熟期企業在各方面的運營已經走向正軌，具備了相當充裕的現金流，這為科技創新的蓬勃發展提供了堅實支撐。隨著科技創新過程中的不斷實踐，企業的研發技術和研發人員的能力逐步提升，形成了成熟的研發體系和廣泛的產品推廣網絡。因此，在IPO之后，企業內部的現金流進一步增加，為了應對市場的挑戰，搶抓發展機遇，成熟期企業會積極增加科技創新投入，并提升自身的科技創新效率。對于處于衰退期的企業而言，盡管整體發展趨勢緩慢，銷售和利潤逐漸下降，但企業現金流量較為充裕，此時衰退期企業進行科技創新活動時面臨的主要挑戰不是資金不足，而是缺乏優質的科技創新項目，因此IPO不能顯著提升衰退期企業的科技創新效率。

2機構投資者持股比例

相對于個人投資者，機構投資者往往擁有更大規模的資金和更豐富的專業知識，對企業管理層的影響力也更大。機構投資者通常秉持價值投資理念，更有動力去關注和獲取企業的長期價值信息，而不是過分依賴短期業績數據。因此，機構投資者能更有效地監督企業管理層，促使管理層更加關注企業的長期發展，從而提升企業的抗風險能力。參考胡海峰等（2020）〔36〕的研究，選取機構投資者占總股本持股比例來衡量機構投資者持股比例。本文根據上市當年機構投資者持股比例對企業進行分組回歸，表7列（4）、列（5）為具體回歸結果。可以看出，IPO僅顯著提升了機構投資者持股比例較高企業的科技創新效率。可能原因為：較高比例的機構投資者持股可能為企業帶來更為穩定和長期的資金支持，有助于提升企業風險承擔水平，致使企業更專注于長期投入和科技創新活動。而且機構投資者通常具有較強的投資專業性和風險管理能力，能夠提供更為專業且客觀的投資意見，有助于企業優化科技創新投資組合，提高科技創新成功率。因此，機構投資者持股比例的上升會增強企業的科技創新動力，從而提升企業的科技創新效率。

3地區知識產權保護水平

借鑒馮根福等（2021）〔37〕的研究，采用技術市場交易額占GDP的比值來評估地區知識產權保護水平。并根據上市前一年企業注冊地知識產權保護水平將企業分為兩組，回歸結果見表7列（6）、列（7）。結果顯示，IPO僅對注冊地知識產權保護水平較高的企業科技創新效率具有顯著促進作用。出現這種狀況可能是因為，由于上市后企業被強制要求披露相關信息，因此企業在開展科技創新活動時，不僅面臨研發過程中高失敗率的風險，還要應對科技創新的溢出效應。這種效應使得其他企業可以低成本模仿和傳播科技創新成果，導致企業無法完全享有科技創新帶來的經濟收益，從而削弱了其科技創新的動力。這種情況下，企業往往面臨長期研發投入不足的困境，無法充分發揮其科技創新潛力。知識產權保護被認為是解決科技創新風險的關鍵因素。知識產權保護不僅可以阻止競爭對手輕易復制和使用科技創新成果，確保企業能夠在一定時期內獨享其科技創新成果帶來的市場優勢和經濟收益，還能在企業的科技創新成果遭到侵權時，通過法律手段獲得相應的賠償，使企業能夠專注于長期的研發投入和創新探索，而不必過多擔心被抄襲和模仿。因此，IPO能顯著提升注冊地處于知識產權保護水平較高地區的企業科技創新效率。

六、結論與啟示

本文利用2016-2023年科創板上市企業面板數據，考察了注冊制下IPO對企業科技創新效率的影響，分析了其內在作用機制，得出以下結論：注冊制下IPO顯著提升了企業的科技創新效率，在經過一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。進一步機制檢驗分析，融資約束、風險承擔水平是影響企業科技創新效率的兩條路徑，表明注冊制下IPO通過緩解企業融資約束和提升企業風險承擔水平，從而提高企業科技創新效率。異質性分析發現，注冊制下IPO對企業科技創新效率的促進作用對成熟期企業、機構投資者持股比例較高的企業、處于知識產權保護水平較高地區的企業更加顯著。

基于上述發現，其帶來的啟示為：一是進一步深化和實施注冊制，充分發揮IPO對企業科技創新能力的促進作用。通過行政規章規范發行審核操作，減少重復提交和審核環節，提高審核效率和透明度，縮短企業發行階段的審核周期，從而降低企業的上市成本。同時，強化對IPO募集資金使用的監管，確保資金按招股說明書規定用途使用，加強對擅自改變募集資金用途行為的監管約束，并通過細化退市標準清退不合規企業，更好地發揮資本市場的優勝劣汰機制，促進資本市場的良性循環。二是加速推進多層次資本市場建設，緩解企業在不同階段的融資約束。通過進一步優化板塊定位規則，細致區分各板塊上市的財務指標，設置差異化的上市條件，以實現資本市場的多層次化。此外，應優化轉板制度加強多層次資本市場的功能銜接，規范引導資本市場健康發展。三是積極營造良好市場環境吸引機構投資者入市，提升資本市場對企業風險承擔水平的促進作用。通過優化資本市場投資生態，營造各類資金“愿意來、留得住”的市場環境，為資本市場服務實體經濟引入更多源頭活水。同時，可以考慮加大力度引入境外機構投資者，通過境外機構投資者的參與提高國內機構投資者的專業化水平，更好地發揮機構投資者的“壓艙石”作用。四是加強知識產權保護制度建設。完善地方知識產權保護的法律法規、加大知識產權執法力度、提升知識產權保護的宣傳教育，以及建立知識產權服務機構等。此外，積極推動區域間知識產權保護的合作與協調，形成統一、協調的知識產權保護體系，建立完善的地方知識產權保護環境。

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（責任編輯 張 筠）