ESG表現、綠色創新與企業財務績效

摘 要：利用面板數據，以2011-2022年重污染行業滬深A股上市公司數據作為研究樣本，分析了環境保護、社會責任、公司治理（ESG）與重污染行業上市公司財務績效的關系，以及綠色創新在兩者之間的中介效應。研究結果表明：重污染行業ESG表現能夠顯著提高企業財務績效，而且通過穩健性檢驗后，結論依舊成立。綠色創新在ESG表現與企業財務績效之間起到了中介效應，ESG表現與綠色創新呈正相關關系。產權異質性分析表明，相比國有企業，非國有企業ESG表現與企業財務績效的正相關關系更加顯著。這一研究結果為企業綠色發展提供了經驗證據。

關鍵詞：ESG表現；財務績效；綠色創新；重污染行業

中圖分類號：F275；F832.5

文獻標識碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202405199

ESG Performance， Green Innovation， and Corporate Financial Performance：Based on Empirical Data of Listed Companies in Heavy Polluting Industries

Chen Jing Luo Yan

（College of Economic Management and Law，Jiangxi Normal University of Science and Technology， Nanchang 330000， China）

Abstract：Using the panel data， this paper takes the data of A-share listed companies in the heavily polluting industries in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2022 as a research sample， and analyzes the relationship between environmental， social and corporate governance （ESG） and the financial performance of listed companies in the heavily polluting industries， as well as the mediating effect of green innovation between the two. The results show that the ESG performance of heavily polluting industries can significantly improve the financial performance of enterprises， and the results are still valid after passing the robustness test. Green innovation plays a mediating effect between ESG performance and corporate financial performance， and ESG performance is positively correlated with green innovation. The analysis of property heterogeneity shows that the positive correlation between the ESG performance of non-state-owned enterprises and the financial performance of enterprises is more significant than that of state-owned enterprises. The results of this study provide empirical evidence for the green development of enterprises.

Key Words：ESG Performance; Financial Performance; Green Innovation; Heavily Polluted Industries

0 引言

黨的二十大報告提出，要推動綠色發展，促進人與自然和諧共生，加快發展方式綠色轉型，實施全面節約戰略，發展綠色低碳產業，推動形成綠色低碳的生產方式與生活方式[1]。為了遏制全球氣候惡化，保護自然環境，我國在第75屆聯合國大會一般性辯論上提出，在2030年之前實現“碳達峰”與在2060年之前實現“碳中和”的戰略目標。ESG概念由聯合國全球契約組織于2004年首次提出，是一種結合環境保護、社會責任以及公司治理3個維度綜合評價企業業績的體系。2018年中國證監會要求上市公司對其環境保護、社會責任和公司治理方面的信息進行披露。ESG表現進行量化能夠幫助企業向外傳遞信號，更好地評估企業業績表現，成為實施“雙碳”戰略目標的抓手，引起全社會的關注，其相關影響研究也成為當下研究熱點。

不同于其他行業，重污染行業具有耗能高、污染高、碳排放強度高的“三高”特點，治理難度大，是當前我國實現“雙碳”目標的重點和難點，綠色轉型任務重。ESG表現能夠為企業綠色轉型提供幫助，推動綠色低碳轉型升級，同時向社會反映企業在環境保護、社會責任及公司治理三方面所取得的成績，吸引外部投資，為綠色創新贏得更多資金支持，激發企業綠色創新的動力，從而幫助提升企業財務績效。

基于此背景，本文運用2011-2022年重污染行業上市公司數據，研究ESG表現如何影響企業財務績效，綠色創新在ESG表現影響企業財務績效中發揮的中介作用，不同產權性質的ESG表現對企業財務績效影響是否不同，以期豐富重污染行業上市公司ESG表現對企業財務績效影響的理論研究，為企業綠色轉型升級提供經驗數據。

1 文獻綜述

1.1 ESG表現與企業財務績效

隨著社會對ESG關注度提升，越來越多的學者從各個角度研究ESG表現對企業財務績效的影響，基于不同的理論，研究并未得到一致的結論。

第一，環境方面。整理環境表現對企業財務績效的影響研究文獻，國內外大多數學者認為兩者存在正相關關系。Tseng等[2]認為環境責任推動了公司董事會結構以及財務和治理績效；陳愛珍等[3]在研究企業環境責任、綠色技術創新與企業財務績效三者關系中發現，企業環境責任正向影響企業短期財務績效和長期財務績效，且對長期財務績效的影響更大。張弛等[4]根據新制度經濟學理論分析認為企業環境責任與財務績效之間存在著交互跨期影響：環境社會責任可以促進企業財務績效，而企業財務績效對環境責任也有正向作用。

第二，社會責任方面?，F存文獻對于企業社會責任與財務績效關系的研究發展較早，因此較為豐富，但是國內外學者們關于社會責任與企業財務績效關系的結論一直沒有得到統一，現有的研究得出正相關、負相關、不相關以及呈U型關系的結論較多。Barnett amp; Salomon[5]發現企業社會績效與企業財務績效之間存在U型關系。崔也光等[6]按照企業履行社會責任的動機，將其分為戰略性社會責任與利他社會責任，探究不同機制下的社會責任履行對企業財務績效的影響，結果表明企業戰略性社會責任、利他性社會責任都與企業財務績效顯著正相關。嵇國平等[7]基于企業利益相關者理論和競爭戰略理論，分析了企業社會責任對企業財務績效的影響，認為企業履行社會責任對企業財務績效的影響呈“U”形。

第三，公司治理方面。現有對于公司治理研究主要集中在公司治理的綜合衡量、董事會特征、股權結構等方面。國外學者Dewri[8]研究發現企業無論規模、年齡和性質如何，在企業管理實踐中采用良好的企業管治，都可以顯著提高企業生產率，并持續為企業和股東創造積極的經濟價值，從而提高企業經營價值和投資回報率。葉陳剛等[9]構建一個公司治理綜合指數來度量公司治理水平，研究公司治理、內部控制與財務績效三者關系，發現公司治理結構與企業財務績效兩者呈顯著正相關關系。

第四，ESG整體方面。國內外學者研究結果不同?；诶嫦嚓P者理論，國外學者Aydogmus等[10]研究結果表明ESG綜合得分與企業價值呈正相關。國內學者王雙進等[11]探討工業企業ESG表現、競爭戰略與財務績效三者的關系，認為工業企業ESG責任履行對財務績效的影響呈現U型非線性特征。孫慧等[12]認為ESG表現對企業財務績效存在雙邊效應影響，分別為補償效應影響和抵消效應影響，而且認為補償效應大于抵消效應。魏佳潔[13]基于利益相關者理論，從內部利益相關者和外部利益相關者兩方面討論兩者的關系，認為企業ESG評分表現越好，越能促進企業財務績效。

1.2 ESG表現、綠色創新與企業財務績效

就ESG表現與綠色創新關系而言，彭百川等[14]認為企業ESG表現可以通過發揮市場監督作用，緩解企業與利益相關者信息不對稱問題，同時為了保證利益相關者的信任，企業會被迫進行綠色轉型，從而提升企業綠色創新效率。劉興華等[15]研究不同階段ESG表現對綠色創新的影響，發現企業在不同階段ESG表現對綠色創新的影響不同，在成熟期，企業的綠色創新影響要強于衰退期與成長期。由于企業成熟期資金充足，有足夠資本進行綠色創新，而在高速成長階段，資金需求量大，綠色創新動力不足。張杰等[16]從環境、社會責任與公司治理3個層面以及總體上進行分析驗證ESG表現對綠色創新的影響，認為ESG表現與綠色創新存在正相關關系。

就綠色創新與企業財務績效關系而言，林賽燕等[17]基于生態現代化理論認為企業通過綠色創新可以促進生產效率提高，可以取得經濟發展與環境改善的雙贏。由于綠色創新耗時長，短期內的財務績效達不到效果，但是長期內能顯著提升企業的核心價值。綠色創新能夠帶來低污染、高環保的綠色產品，贏得消費者的喜愛，增加銷售收入，從而提高企業的財務績效。與其他學者的回歸方法檢驗不同，賈春香等[18]利用PVAR模型檢驗綠色創新對企業績效的影響，結果表明綠色創新對企業績效影響短期效應是負向的，長期則是正向的。

1.3 文獻述評

通過對國內外專家學者的文獻進行梳理，發現國外對企業ESG的相關研究比較豐富，尤其是關于企業ESG的經濟后果研究較為完善。與國外研究相比，國內學者開展ESG研究的時間相對較晚，目前在ESG信息披露與財務績效關系的相關研究中，對于探究環境、社會和公司治理3個指標分別與財務績效的關系的研究成果較多，而ESG信息披露質量與財務績效的相關研究則相對較少，尤其是對于重污染行業上市公司的分析更少，而且研究存在一定的局限性。本文研究希望豐富重污染行業上市公司ESG表現對企業財務績效影響作用機制的相關文獻，驗證綠色創新在二者之間的中介效應，為企業的綠色發展提供經驗數據。

2 理論分析與研究假設

2.1 ESG表現對企業財務績效的影響

首先，根據利益相關者理論，企業的發展與所有的利益者息息相關，所以企業的各項決策要考慮到利益相關者的利益，要想方設法提升企業的績效來保護利益相關者的利益[19]。良好的ESG表現可以幫助企業保護利益相關者的利益，提升企業的財務績效。從社會責任感看，良好的ESG表現可以幫助企業獲得消費者的認可，提高企業的市場份額與營業收入，從而提升企業的財務績效；從環境表現來看，企業節能減排，堅持綠色發展戰略，可以幫助企業得到政府的支持與補助，同時贏得良好的企業形象，從而吸引大量的外部投資，促進企業財務績效。

其次，根據委托代理理論，良好的公司治理可以幫助減少委托代理問題，加強對管理層的監督，增強決策的透明度，促使企業采取可持續發展的策略，為企業的長期發展打下基礎，從而幫助提升企業財務績效。

最后，根據資源依賴理論，企業的發展需要得到社會的各種資源支撐，企業掌握的資源越多，在市場上的競爭力就越大[20]。良好的ESG表現是提升企業信譽的重要手段，通過踐行ESG理念，企業樹立良好的形象，提升企業的聲譽，這種良好的聲譽不僅能夠帶來品牌效應，還能夠進一步提升企業的市場價值。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：ESG表現能夠提高企業財務績效。

2.2 綠色創新對ESG表現作用發揮的中介效應

根據可持續發展理論，良好的ESG表現可以促進企業綠色低碳轉型，而通過綠色創新可以研發出更加節能的產品，提供更好的服務，滿足消費者的產品品質需求，從而提高綠色產品市場占有率[21]，這不僅有助于企業提高盈利能力，還能為企業贏得良好的社會聲譽和品牌形象。根據利益相關者理論與資源依賴理論，良好的ESG表現可以幫助吸引更多的投資者和社會資本，緩解企業的融資約束，為綠色創新提供充足的資金支持[22]。根據國家政策，企業提高綠色創新能力能夠得到政府資源的傾斜與幫助，為進一步提升企業財務績效打下基礎。

根據信號傳遞理論，企業主動披露ESG信息，就是向政府、投資者和社會公眾發出重視環境保護、強化社會責任和提高公司治理水平的正面信號[23]，有助于強化企業外部利益相關方對企業的認同和支持，幫助企業得到各方面的支持，獲得更多的資源，從而提升企業的綠色創新能力，從長期看，企業創新能力的提升有利于企業的可持續發展。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：綠色創新在ESG表現與企業財務績效中起中介作用。

3 研究設計

3.1 數據來源

重污染行業的認定主要依據中國證券監督委員會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》、中華人民共和國環境保護部2008年制定的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（環辦函[2008]373號）以及《上市公司環境信息披露指南》（環辦函[2010]78號），主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16類重污染行業[24]。

選取2011-2022年重污染行業滬深A股上市公司作為研究樣本，數據來源如下：上市公司綠色專利申請數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），ESG評級表現數據來自萬得（Wind）數據庫，其余企業數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。為保證樣本的穩定性和有效性，進行如下處理：剔除金融類公司、ST和*ST公司、存在缺失值以及異常數據的樣本。為了消除極端值的影響，采用上下1%的縮尾處理。利用Stata17.0分析軟件對數據進行處理，最終獲得9 770個樣本數據。

3.2 變量設定

3.2.1 被解釋變量

企業財務績效測量方法有多種，主要有單維度指標與多維度指標。常用的單維度指標有總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等；多維度指標包括因子分析法與主成分分析法。本文選用總資產收益率（ROA）作為被解釋變量，同時選擇凈資產收益率（ROE）來替換ROA進行穩健性檢驗。

3.2.2 解釋變量

越來越多的機構對ESG表現開始評級，常見的有華證ESG評級、彭博ESG評級以及潤靈環球ESG評級等。本文考慮到數據的可獲取性與權威性，選用華證指數發布的ESG評級，華證ESG評級從高到低分為9個等級，依次為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。文章按照9個等級的順序依次進行賦分，AAA等級賦值9、AA等級賦值8，依此類推。

3.2.3 中介變量

本文參考趙沁娜等[25]研究方法，選取上市公司綠色專利申請數量衡量企業綠色創新。企業的綠色專利產出用企業綠色發明申請數與綠色實用專利申請數量加1取自然對數衡量。學術界大多使用專利申請數量作為創新的指標，綠色專利申請數量能夠更直觀地反映綠色創新的產出。由于專利申請需要花費較長時間審核，企業一旦申請專利技術可能對企業績效會產生一定影響，因此選擇申請數量要好于授予數量。

3.2.4 控制變量

參考以往的研究，本文選取企業規模、成長能力、總資產周轉率、現金總資產比、獨立董事占比、產權性質作為主要控制變量。利用總資產控制公司規模大??；營業收入增長率反映公司的成長能力，在一定程度上影響企業績效；總資產周轉率反映公司的營運能力，與企業財務績效相關；現金總資產比反映企業的現金流狀況。而產權性質一定程度上影響企業財務績效；獨立董事占比反映公司的治理結構，發揮監督作用，影響企業的績效。

3.3 模型構建

3.3.1 基準模型

為研究ESG表現與企業財務績效關系，本文構建以下基準模型1：

ROAit=β0+β1ESGit+β2Controlit+μi+δi+εit（1）

上述公式中ROA為企業財務績效，是本文的被解釋變量；核心解釋變量ESG是華證ESG評級；control代表控制變量集合，包括企業規模，總資產周轉率、成長能力、現金總資產比、產權性質、獨立董事占比。δi為年份固定效應，μi行業固定效應。εit為隨機誤差項。下標i、t分別表示行業以及時間，進行控制行業固定效應以及時間固定效應。

3.3.2 中介效應模型

為了檢驗假設H2：ESG表現是否會通過綠色創新而對企業財務績效產生影響，本文在模型1的基礎上構建以下的中介效應模型2與模型3：

GIit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+δi+εit（2）

ROAit=β0+β1ESGit+β2GIit+β3Controlit+μi+δi+εit（3）

其中，GI代表中介變量綠色創新。

4 實證結果分析

4.1 變量描述性統計分析

本文將16類重污染行業滬深A股上市公司作為研究對象，得到9 770個樣本數據，相關變量描述性統計如表2所示。由表2可知，從被解釋變量企業財務績效來看，其最大值為0.22，最小值為-0.18，標準差為0.06，這表明表明雖然重污染行業部分企業經營不佳導致總資產收益率出現負數，但整體上企業盈利能力比較集中；從解釋變量ESG表現來看，企業ESG表現均值為4.11，標準差為1.05，最大值與最小值之間差距較大，表明我國重污染行業上市公司ESG評級表現一般，而且不同公司之間差距較大；而中介變量綠色創新的平均值為0.38、最大值為5.4，最小值為0，說明重污染行業上市公司綠色技術創新水平有待提高，各個企業之間差距較大。從控制變量來看，除了產權性質、總資產周轉率水平、現金總資產比，其他變量的最大值與最小值差異較大，說明重污染行業上市公司在剩下3個方面發展不均衡。

4.2 相關性分析

對主要變量進行相關性分析，結果如表3所示，在不控制其他變量的情況下，ESG表現與企業財務績效之間的相關系數為0.205，且plt;0.01，說明重污染行業上市公司ESG表現與企業財務績效呈顯著的正相關關系，與對應假設相符。綠色技術創新與財務績效之間的系數為0.015，且plt;0.01，說明重污染行業上市公司綠色技術創新有利于財務績效的提升。另外，利用方差膨脹因子進行檢驗，得出各變量均滿足VIF＜5，VIF的平均值為1.16，所以不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行后續的研究分析。

4.3 回歸分析

本文選擇雙向固定效應模型進行實證分析，固定年份與行業來緩解其帶來的誤差。表4結果顯示，重污染行業上市公司ESG表現對企業財務績效的影響，在不加入控制變量和不控制行業與時間變量時候，ESG表現對企業財務績效存在正向關系，而且通過了1%的水平檢驗。加入控制變量與控制時間、行業變量后，ESG表現對企業財務績效的影響有所下降，但整體上ESG責任履行對企業財務績效呈顯著正向作用，可以促進企業價值提升。綜上所述，假設H1得以驗證。

4.4 中介效應檢驗

根據利益相關者理論與資源依賴理論，良好的ESG表現通過綠色創新提升企業財務績效。因此本文首先根據中介效應三步法對綠色創新中介機制進行檢驗，并且參照吳非等[26]的方法，借助Bootstrap方法進行檢驗（抽取自助樣本為500次），利用Stata軟件的Sgmediation命令進行Sobel檢驗。根據表5的回歸結果顯示，模型1主要展示了ESG對企業財務績效影響，其結果在5%水平下顯著，說明ESG對企業財務績效有提升作用。模型2檢驗了ESG對綠色創新的影響，其結果在1%水平下顯著，ESG表現對企業綠色創新有明顯促進作用。模型3的結果顯示ESG表現在1%水平下顯著，并且存在中介效應，這表明企業ESG表現從綠色創新視角上有助于提升企業財務績效。為進一步測試綠色創新的中介效應，本文通過進一步的Sobel檢驗和Bootstrap檢驗證明重污染企業的ESG表現與財務績效的關系，企業ESG表現會激發企業綠色創新活力，進而提高企業財務績效，假設H2得到驗證。

4.5 穩健性檢驗

首先，為了避免被解釋變量（ROA）測量帶來的誤差，本文采用變量替換的方法進行穩健性檢驗，用凈資產收益率（ROE）替換被解釋變量，進一步檢驗重污染行業上市公司ESG表現對財務績效的影響。結果如下表6模型1：ESG表現回歸系數為0.006 8，通過了1%的顯著性檢驗，這表明上述研究結果是穩健的。其次，由于重污染行業上市公司ESG表現對財務績效影響可能存在一定的滯后效應，所以本文將被解釋變量ROA進行滯后一期與滯后二期的處理。結果如下表6模型2與模型3：重污染行業上市公司ESG表現與滯后一期和滯后兩期的財務績效均顯著正相關，且滯后一期的效果比滯后二期的要明顯。綜述所述，重污染行業上市公司ESG表現與財務績效呈正相關關系通過了穩健性檢驗。

4.6 企業產權異質性分析

參考李井林等[27]學者的做法，考慮到企業產權性質會對企業財務績效產生重要影響，本文將重污染行業上市公司按照不同的產權性質分為國有企業樣本組和非國有企業樣本組，分析此情況下企業ESG表現對企業財務績效的影響。表7結果顯示，重污染行業國有企業ESG表現對企業財務績效的作用不顯著，非國有企業ESG表現對企業財務績效在1%的水平上顯著為正。綠色技術創新系數在非國有企業中在1%的水平上顯著為正，而國有企業不顯著。該結果表明在不同的產權性質下，ESG表現對財務績效的影響不同。存在的原因可能在于非國有企業更需要通過高水平ESG表現評分，提高企業的形象，贏得投資者的關注，緩解企業資金壓力，提升企業財務績效。而且，非國有企業的競爭力普遍低于國有企業，競爭壓力大，需要良好的ESG表現樹立自身的信譽，進而提高自身的競爭力。此外，為了提升企業的競爭力，非國有企業的綠色創新能力要普遍高于國有企業，因此對企業的財務績效的作用更顯著。

5 結論、建議與展望

5.1 研究結論

重污染行業作為經濟結構的組成部分，與其他行業有較大的區別，具有“高污染、高耗能、高碳排放”三高特點，其ESG表現受到社會的高度關注。基于此，本文基

于2011-2022年重污染行業上市公司數據，實證檢驗了ESG表現對企業財務績效的影響，并且檢驗了綠色創新的中介作用，結論如下：

第一，重污染行業上市公司ESG表現對企業財務績效有顯著的正向影響。重污染行業ESG表現能夠提升企業財務績效。第二，從中介效應來看，ESG表現對企業綠色技術創新存在內部的資源效應，能夠促進綠色創新發展。因此綠色創新在ESG表現和企業財務績效的關系中存在中介效應，ESG表現能夠通過提升綠色創新增加財務績效。第三，相較于國有企業，ESG表現對重污染行業非國有上市企業的財務績效具有更加顯著的影響，而且綠色創新強化了ESG表現對企業財務績效的影響。

5.2 政策建議

第一，重污染行業上市公司要重視ESG表現，根據自身的實際情況制定企業ESG戰略目標，將其納入經營管理中。同時自覺披露企業ESG信息，對標國際市場的ESG表現，構建更加獨特的企業ESG體系，通過ESG表現贏得市場的認可與市場占有率，形成自身的核心競爭力，促進企業可持續發展。因此要承擔起企業的社會責任，增強民眾對企業的認同，提高企業聲譽，提升企業的綜合競爭力。

第二，重污染行業上市公司要更加重視綠色創新。重污染行業企業在生產過程中要想辦法提升企業利潤，還要兼顧生態效益與社會效益，這給企業帶來很大的難題。而利用綠色創新可以幫助企業轉型升級，企業可以通過與高校、科研機構進行合作，降低研發成本。

第三，非國有企業應堅持完善自身的ESG評級制度，堅持綠色發展戰略，不斷提升自己的綠色創新能力，承擔社會責任，樹立良好的社會形象，為提升企業績效打好基礎。

第四，政府應完善ESG信息披露制度。相比國外，我國對ESG體系研究不夠深入，ESG評價方面存在缺漏。所以，政府應加快構建適合我國實際情況的ESG評價體系，不斷提升ESG評級質量，為企業利益相關者輸出高質量的ESG評級結果。還可以鼓勵企業進行綠色創新、督促企業展現更良好的ESG表現，可以在政府采購等方面給予更多地傾斜支持，從而幫助企業綠色轉型升級。

5.3 局限與展望

本文研究了重污染行業上市公司ESG表現對財務績效的影響機制，但仍存在一些局限：

第一，樣本數據有限。本文存在樣本量不足、數據缺失等問題，可能導致結果存在偏差。未來將豐富研究樣本，拓寬樣本的覆蓋面。

第二，變量的選取與測度的局限性。本文采用單一指標ROA來衡量，仍有一定的局限性。而ESG表現指數與各控制變量的選取可能對研究產生影響。未來的研究需要更加精細地選擇ESG指數和各項指標數據。

第三，本研究只進行了產權性質的異質性討論，未考慮其他潛在的因素的影響，如區位等因素的影響。未來研究可以進一步探討其他潛在因素對ESG表現和企業財務績效之間關系的影響。

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（責任編輯：吳 漢）

作者簡介：陳靜（2000-），女，江西科技師范大學經濟管理與法學院碩士研究生，研究方向：財務會計理論與實務；羅焰（1968-），女，江西科技師范大學經濟管理與法學院教授，研究方向：財務會計理論與實務。