廣州地鐵“內外聯動”資本運作模式

［摘 要］軌道交通企業資金需求大、盈利難，必須具備極強的自身造血能力，而資本運作正是一個有效手段。廣州地鐵依托自身地鐵沿線樞紐綜合體的整體規劃設計建設和資源優勢，以地鐵13號線官湖站TOD項目開發為重點，與越秀集團展開深度合作，通過創新資本運作思路，豐富資本運作手段，成功構建“內外聯動”的跨境資本運作模式，不僅有力反哺了自身城市軌道交通建設運營主業，還幫助合作方開辟出新的業務板塊和利潤空間，實現優勢互補、互惠共贏，為行業TOD項目投資開發提供了有益借鑒。

［關鍵詞］軌道交通行業；TOD項目開發；資本運作

一、前言

軌道交通行業重資產特征明顯，初始投資大，回報周期長，加上政府公益性定價，導致從事軌道交通投融資的主體企業盈利性普遍較差，更多通過政府補貼維持報表平衡。

如何通過多元化的資本運作方式，破解資金籌集難題，切實為政府減負、為企業減壓，一直是政府部門、行業協會、企業主體需要持續思考和探索的一項重要課題。

黨的十九大以來，國家從上至下持續深化國資國企改革，國資監管體制逐步實現從“管資產”向“管資本”轉變。

國務院國資委發布的《關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》提出，要強化資本運作，實現動態優化。在此背景下，資本運作的作用日益得到重視，軌道交通行業內相關企業也都積極開展嘗試，并結出了豐碩果實。

2018年以來，廣州地鐵集團有限公司（簡稱“廣州地鐵”）持續加大與廣州越秀集團股份有限公司（簡稱“越秀集團”）合作力度，創新資本運作思路，豐富資本運作手段，不僅為自身發展開拓新的盈利來源和籌資渠道，還幫助其他相關國有企業開辟出新的業務板塊和利潤空間，實現互惠共贏，共同促進廣州市國資國企加快實現高質量發展。

二、公司簡介

（一）廣州地鐵

廣州地鐵成立于1992年，是廣州市政府全資大型國有企業。公司始終以“建設好、運營好、經營好地鐵，服務好城市，帶動好產業”為宗旨，主動擔當、積極作為，業務實現從地鐵新線規劃建設到鐵路建設投融資，從地鐵線網到城際鐵路、有軌電車全制式覆蓋，從廣州一地走向粵港澳大灣區、國內主要城市乃至“一帶一路”沿線重要節點。

目前，廣州地鐵運營的軌道交通里程達857公里，除了本地地鐵線網621公里、有軌電車22.1公里外，還包括城際鐵路60.8公里，以及巴基斯坦拉合爾橙線、江西南昌地鐵三號線、重慶地鐵四號線二期、長沙地鐵六號線、海南三亞有軌電車、東莞華為松山湖小火車、昆明長水國際機場旅客捷運系統等外地項目153.1公里。同時，公司正全面推進10 條（段）202公里軌道交通線網建設，以及佛莞城際等10 條（段）363公里城際鐵路建設，統籌負責24個國鐵、綜合交通樞紐、市政道路項目投資建設。

（二）越秀集團

越秀集團于1985年在香港成立，目前已形成以金融、房地產、交通基建、食品為核心產業，造紙等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業在內的“4+X”現代產業體系，是國企改革“雙百企業”。2022年集團統計口徑總資產約9652億元，營業收入1125.1億元，利潤總額169.9億元。

越秀集團控有越秀資本、越秀地產、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服務、華夏越秀高速REIT等六家上市平臺。其中，越秀地產近年來積極布局養老產業、長租公寓、城市更新、產業地產等新興業務領域，在“住宅+商業+新業務”全面發力，呈現出快速擴張態勢，現已成為全國性綜合房地產開發商。

截至目前，越秀地產戰略布局30個核心城市，土地資源貨值近4500億元；2022年合同銷售額接近1250億元；業務已擴張至全國近20個一線城市和強二線城市，形成了粵港澳大灣區、華中、華東、北方、西部五大核心區域。

三、合作契機

廣州地鐵與越秀集團能夠通過資本運作走到一起，源于雙方當時都面臨一些發展的瓶頸，雙方合作正好能夠揚長避短，實現“1+1gt;2”的效果。鑒于此，廣州市政府、市國資委站在全市發展大局的角度，也有力指導和促成了雙方的合作。

（一）雙方面臨的發展瓶頸

1. 廣州地鐵

作為國內較早開展城市軌道交通投資、建設和運營的企業，廣州地鐵在“十二五”期末已經建立起了“直接+間接、境內+境外”的多元化的融資渠道，融資成本一直處于業內較低水平。同時，在自我造血能力上，對外服務、物業開發和資源經營也逐漸占到營收的四成。然而，公司物業開發業務的造血和反哺能力在當時仍不夠理想，“十二五”末營收占比僅3%，毛利率不足20%。

進入“十三五”以后，面對第三期地鐵建設規劃帶來的新增超過2000億元的投資需求，公司除了持續開拓新的融資渠道，對通過物業開發收益來補充部分資金也寄予了厚望。

廣州地鐵過往的物業開發模式以自主開發為主。受公司房地產既有開發流程、房產自身開發、招商經營能力的局限，自主開發項目效率偏低。

通過合作開發，可以與合作伙伴共同承擔土地出讓金、開發建設投資，實現資金、風險共擔。同時，通過“股權溢價”，可提前鎖定部分收益，進一步降低開發風險。另外，根據當時預計的未來幾年的出讓規模和出讓金金額，即便是市屬專業開發商也將面臨資金瓶頸。因此，合作開發有著廣闊前景。

2. 越秀地產

作為越秀集團旗下最主要的業務板塊，越秀地產于2011年前后開始實施全國擴張戰略，但在“十二五”末，公司面臨經營困局，2015年毛利率、凈利率雙雙下滑、銷售均價同比下跌，加上國際匯率和利率環境的外部影響，使得盈利空間受到雙重打壓。其披露的2015年業績顯示，公司實現營業收入約221.2億元，同比上升40.8%，含出售投資物業收入的總營業收入約為人民幣224.0億元，同比上升42.1%，但權益持有人應占盈利僅為人民幣10.1億元，同比下降59.0%，即使扣除物業評估升值和相關稅項等因素，調整后的核心凈利潤為12.4億元，同比下降21.2%。

2013年至2015年， 越秀地產凈資產收益率分別為12.43%、9.28%和3.45%，銷售毛利率分別為28.89%、26.35%和21.07%，銷售凈利率分別為20.45%、16.66%和5.22%。三個衡量公司盈利能力的指標均在此期間逐年下降，2015 年尤為顯著。

也正是在“十二五”末，房地產行業競爭進入白熱化。越秀地產與標桿房企的差距越來越大，政策性土地紅利的“老本”也幾乎消耗殆盡。如何在白熱化的市場競爭中另辟陣地，獲取成本可控、風險可控的優質土地資源，成為越秀地產“十三五”構筑資源新優勢、謀求穩健發展的破局思路。

（二）雙方深入合作的基礎

雖然面臨上述瓶頸，但雙方各自的優勢和潛力猶在。在地鐵沿線樞紐綜合體的整體規劃設計建設和資源獲取方面，廣州地鐵具備顯著優勢；在專業開發能力方面，越秀地產具有明顯優勢。

2016 年4月，在廣州市政府、市國資委的支持下，雙方簽署戰略合作協議，開啟全方位合作。

2017年4月，雙方明確在車輛段合作開發、設立城市更新基金、商業物業開發及金融化等方面展開深入合作。

官湖地塊位于廣州市增城區新塘鎮，環城路與茅山大道交界處，距離13號線官湖地鐵站100米，是當年底即將開通的地鐵13號線官湖站的上蓋物業。2017 年12月， 廣州地鐵以約132億元摘得官湖地塊，并成立了項目公司廣州市品秀房地產開發有限公司（簡稱“品秀公司”）進行地塊開發。

與此同時，越秀集團啟動了越秀地產定向增發工作，以夯實其資本實力，增加土地儲備，推進實施“軌交+物業”發展模式，并確定以廣州地鐵為定增對象。

至此，雙方確立并夯實了以官湖TOD開發合作為重點的資本運作基礎。

四、交易架構設計

由于越秀地產是在香港設立并在香港交易所主板上市的公司，資本運作涉及的政策、部門、手續及監管等較境內交易復雜許多。在推進過程當中，合作雙方基于“依法合規、互惠共贏”的總體原則友好協商、通力合作、開拓思路，多次因時因勢制宜調整交易架構，歷時近兩年時間最終促成交易順利落地，譜寫了廣州市屬國企資本運作的新篇章。

（一）第一次交易架構設計

1. 架構設計

根據國家發改委、商務部、人民銀行和外交部《關于進一步引導和規范境外投資方向指導意見的通知》，房地產為限制開展的境外投資類型。因此，在首次設計交易架構時，即明確廣州地鐵無法直接持有越秀地產股權，只能通過在香港的融資平臺公司廣州地鐵投融資（香港）有限公司（簡稱“地鐵香港公司”）開展。

據此，設計的交易架構包括三個步驟：

第一步：廣州地鐵先向越秀集團轉讓51%品秀公司股權。越秀集團用其在香港的全資子公司A公司境內的B子公司承接品秀公司51%股權。（如圖1所示）

第二步：廣州地鐵向新設D公司協議轉讓29%品秀公司股權。在根據《意見》及當時與外管和商務部門溝通的基礎上，為提高推進效率和開展稅務籌劃，先由越秀集團于香港設立C2公司，再由C2在境內設立D公司，C2公司100%控股D公司；之后越秀集團將C2及D公司轉讓給地鐵香港公司的全資子公司C1。在境內，由于越秀集團擬向廣州地鐵轉讓的越秀地產股權不超過20%，同時考慮廣州地鐵摘地后股權完全轉讓可能存在的潛在風險，測算后廣州地鐵擬向D公司協議轉讓29%品秀公司股權，保留20%股權。（如圖2所示）

第三步：越秀地產采取現金方式收購越秀集團持有的51%品秀公司股權，并采取股權方式對價交易廣州地鐵所持29%品秀公司股權。廣州地鐵將在香港的C2公司轉讓給越秀地產，因C2公司100%控股D公司，故D公司持有的29%品秀公司股權注入到越秀地產中。（如圖3所示）

2. 執行情況

2018 年5月，經廣州市國資委批復同意，廣州地鐵向越秀集團轉讓51%品秀公司股權，即完成上述第一步操作。

3. 存在問題

2018 年3月，國家發展改革委發布《企業境外投資管理辦法》并配套出臺了內部指引文件。文件明確，從境內投入資產、權益或提供融資、擔保等，在境外新建或并購房地產企業、向境外既有房地產企業增加投資、投資境外房地產信托基金等，需報國家發展改革委核準。由于核準程序復雜、流程冗長，使得該資本運作項目存在很大的不確定性，雙方經協商后對交易架構進行了調整。

（二）第二次交易架構

1. 架構設計

為加快推進該資本運作事項，簡化交易的環節和流程，經過與省、市相關政府部門及香港的會計師事務所和律師事務所溝通后，對交易架構調整如下：

（1）原來方案中的C公司和D公司不再由越秀集團設立再轉給廣州地鐵，調整為由地鐵香港公司在境內設立D公司。

（2）集團公司持有的品秀公司49%股權協議轉讓給D公司，集團公司持有品秀公司的債權將調整為集團公司持有地鐵香港公司的債權、地鐵香港公司持有品秀公司的債權，實現跨境掛賬并最大程度節約稅負。（如圖4所示）

（3）越秀地產收購地鐵香港公司對D公司的股權（當時初定49%品秀股權全部轉讓），以及持有對品秀公司的債權，收取越秀地產股票（持股比例約20%）和現金。（如圖5所示）

2. 存在問題

第二次交易架構制定后，人民幣匯率貶值幅度較大，外匯監管趨嚴。第二次交易架構雖可行，但是存在一定的風險。具體為在做跨境賬務處理時，由于外債未經登記，存在套匯風險。根據《外匯管理條例》第四十三條的規定，套匯最高可被處罰外債額度30%的罰金，因此上述方案未執行。

為更好地推進該資本運作事項，結合相關政策的變化，經與省、市相關政府部門溝通，雙方經協商后再次對交易架構進行調整。

（三）第三次交易架構

1. 架構設計

第三次交易架構的關鍵調整為：境內和境外分別獨立進行交易，避免跨境掛賬問題，也無需設立專門的項目運作公司（即第二次交易架構設計中的D公司），簡化流程。具體是將原來用品秀公司股權對價交易越秀地產股權的交易方案變更為如下兩項獨立現金交易：

（1）在境外，地鐵香港公司直接融資，認購越秀地產定向增發的股份，認購完成后所持股份不超過越秀地產增發后總股本的20%（根據香港相關監管政策規定，如廣州地鐵持有越秀地產達20％或以上，則越秀集團與廣州地鐵將會自動被推定為一致行動人，將觸發全面要約，故控制在20%以下）。

（2）在境內，廣州地鐵將持有的品秀公司35%（按照大致等于境外參與定增金額確定）股權及債權的部分，協議轉讓給越秀地產境內子公司，提前回籠資金。（如圖6所示）

2. 執行情況

2018 年11 月，廣州市國資委批復同意廣州地鐵通過地鐵香港公司戰略入股越秀地產，并批復同意廣州地鐵再次向越秀地產境內子公司轉讓品秀公司35%股權。

2019 年2月，雙方正式簽署認購協議，4月交割認股資金，越秀地產亦以84.82億元人民幣從越秀集團收購品秀公司51%股權，即交易后越秀地產通過境內兩家子公司持有品秀公司86%股權。

至此，該項資本運作順利完成，廣州地鐵戰略入股成為越秀地產持股19.90%的第二大股東，越秀地產亦成功切入地鐵TOD地塊開發業務。

五、交易取得的成效

通過上述資本運作，廣州地鐵和越秀集團充分發揮出各自的比較優勢，推進合作持續深化，實現了包括政府在內的三方共贏。

（一）廣州地鐵方面

廣州地鐵投資越秀地產后，最顯著的收益就是持續穩定的現金分紅對主業的現金流支撐，有效緩解了地鐵建設的資金壓力。到2022年末，廣州地鐵累計獲得的現金派息達到14.41億港幣，年均分紅收益率約6.5%，另外還有1.89億港幣股息于2023 年7月派發。同時，由于采取權益法核算，投資以來，廣州地鐵累計確認投資收益28.30億元，而在此期間的凈利潤合計為25.28億元，因此該筆投資有效改善了廣州地鐵財務報表。

在雙方具體的項目合作開發過程中，廣州地鐵還積極學習借鑒越秀地產經驗，不僅提升了自身的地產開發水平和能力，還有利于提升自身自主開發項目的效率和盈利能力，大大提高自身開發策略選擇的主動性和靈活性。2019年以后，公司物業開發占營收比例提升至20%左右，毛利率更是大幅提升至43～65%，實現質的飛躍。

另外，廣州地鐵也從此次資本運作中積累了境內外聯動開展相關操作的經驗。2021年，雙方再次合作，廣州地鐵向越秀集團旗下物管公司轉讓旗下廣州地鐵環境工程有限公司（簡稱“地鐵環境公司”）67%股權，同時境外通過地鐵香港公司等額參與其擬上市的越秀服務集團有限公司（簡稱“越秀服務”）Pre-IPO投資。借此操作，雙方在物業管理領域實現深度合作，地鐵環境公司借助對方股東優勢實現業務地域拓展和管理水平提升，而廣州地鐵享受越秀服務上市所帶來的股權增值和長期穩定收益。

因此，基于對行業企穩回升的預期和對越秀地產開發經營能力的信任，2023年廣州地鐵再次參與越秀地產供股，新增投資16.64億港幣，繼續深化雙方合作。

（二）越秀地產方面

自與廣州地鐵合作后，越秀地產順利進入TOD專業賽道，資源護城河和技術壁壘逐步成型，不僅增加了優質土地儲備的預見性，還降低了業務波動的風險。

在官湖項目合作之后，越秀集團與廣州地鐵陸續又合作開發了蘿崗、陳頭崗、水西、鎮龍、赤沙北等地塊，總計容建面約310萬平方米，在業界具備了一定的市場競爭力和影響力，行業排名逐步躍升，2022年提升至全國第16 位。同時，在房地產行業總體下行的趨勢下，借助TOD開發專業優勢鞏固了基本盤，擴大了市場份額，提高了品牌辨識度，實現逆勢上行。

近年來，越秀地產TOD業務營收穩健增長，業績貢獻從2019 年的46億元迅速攀升至2022年的253 億元，占比從6.4%逐年提升至20.2%，更助力其2022年實現逆勢增長，合同銷售額達到1250億元，也是全國前30 房企中唯一實現正增長的企業，在大灣區排名第2，廣州位居第1。

自廣州地鐵入股后，在市場下行的趨勢下，越秀地產銷售合同額、營業收入、凈利潤仍實現超20%年復合增長，歸母凈利潤取得10%年復合增長，凈資產收益率約8～10%。

同時，越秀地產TOD模式日漸成熟并逐漸拓展至TOD+服務，競爭優勢受到資本市場高度肯定，有力地支撐了公司股價。在上市房企股價總體下行的趨勢下，越秀地產股價大部分時候穩定在6～8元（復權后）區間，在2022年下半年更是發力上行，進入2023年后升勢明顯，在宣布供股計劃后才有所回落。

另外，在廣州本地持續深化與廣州地鐵合作的基礎上，2022年以來，越秀地產先后在杭州獲得勾莊車輛段上蓋項目和地鐵3號線星橋車輛段上蓋物業綜合體項目，與杭州地鐵實現深度合作。這標志著越秀地產“軌道+物業”、國企合作模式以及TOD項目的全國化拓展和模式輸出又向前邁出了堅實一步。

（三）地方政府方面

在廣州地鐵與越秀集團不斷深化合作的過程中，廣州市政府也從中獲得了大量土地出讓金和城市發展的稅收，并將之反哺到城市的建設和發展。廣州國資系統也通過資本運作推進了現代服務業轉型升級，實現了資源整合和國有資產保值增值。

同時，地鐵開發的提速增效，打開了城市界面，對城市高質量發展發揮出非常積極的作用。

六、經驗總結

通過梳理上述資本運作的過程和對各方的收益成效，以下經驗可供業界借鑒。

（一）依法合規有序推進

公開資本市場運作涉及的法律法規多、監管部門多，需要系統性了解相關的政策要求，避免踩雷。在此過程中，可以借助境內外投行、律師、會計師等專業力量提供合理化建議，并與相關主管部門保持密切溝通，及時掌握政策變化，切不可因為盲目躁進而誤踩政策紅線，導致前功盡棄。

（二）求同存異互惠共贏

在推進資本運作事項過程中，相關各方不可避免會因利益訴求不一致而產生分歧。在此時候，各方因本著求同存異精神尋求最優解，有時必須跳出自身的利益格局，站在更高的層次上（如政府層面）看待問題，切不可因為局限在某些細枝末節的利益訴求而影響項目總體推進，從而因小失大。

（三）開拓思路創新模式

資本運作涉及的專業知識繁多，包括會計、稅務、金融、法律等方面。相關各方必須在政策規定之下，綜合考慮經濟效益、社會效益、品牌效益等因素設計最優路徑，而且因政策不時調整，還需要結合政策導向而適時優化路徑，切不可因為知識局限導致路徑設計導致過高且不必要的成本，導致顧此失彼。