國有企業混合所有制改革經濟效果研究

國有企業混合所有制改革（以下簡稱“國企混改”），不僅是實現國有資本保值增值的關鍵策略，還是促進混合所有制經濟高質量發展的重要路徑。自黨的十八屆三中全會召開以來，國企混改步伐明顯加快，覆蓋領域更加廣泛。需要注意的是，國企混改應根據行業特點采取不同的混合所有制改革（以下簡稱“混改”）模式，對控制權的把握也應“因企制宜”。因此，本文以A企業為例，對其混改前后的經濟效果及治理結構展開分析，以期為相關國有企業實施混改提供理論參考。

一、A企業混合所有制改革的動因

經中國證券監督管理委員會批準，A企業于1997年在深圳證券交易所上市。在實施混改之前，A企業的控股股東為Q集團，實際控制人為沈陽國資委。A企業深耕商貿零售領域，已經形成多元化的經營生態，展現出強大的市場適應能力與競爭力。A企業實施混改的動因如下。

（一）響應政府號召，應對行業競爭

我國零售業的市場化程度較高，競爭十分激烈。零售業國企在與民營企業進行市場競爭時，常因機制僵化而處于劣勢。同時，互聯網零售業憑借便捷、高效的優勢，迅速搶占市場，進一步壓縮了傳統零售業的利潤空間。為了改善這一局面，2015年國務院發布《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號），旨在推進國企混改，促進各種所有制經濟共同發展。在此背景下，A企業積極響應政府號召，推進混改，以增強核心競爭力，實現國有資本保值增值目標。

（二）引入戰略投資，提升財務績效

近年來，A企業采用的傳統經營模式，已經難以滿足不斷變化的市場需求。在這種情況下，A企業的經營業績不佳。2015年，A企業的營業收入首度跌破30億元大關，營業收入同比負增長趨勢明顯。提升財務績效、加速改革與創新，已成為A企業的重要任務。A企業急需引入以市場為導向的經營模式，增強整體實力與市場競爭力，以有效應對復雜多變的競爭環境。因此，A企業積極與L企業展開合作，引入戰略投資，旨在激發自身發展動力。作為戰略股東，L企業不僅提升了A企業的綜合競爭力，還增強了其抵抗市場風險的能力。

二、A企業混合所有制改革的歷程

2019年2月28日，A企業收到其控股股東Q集團的書面通報。該通報稱Q集團正在籌劃一項可能影響公司控制權的重大事務。同年3月28日，A企業再次收到Q集團的書面通報。該通報稱Q集團確認與L企業簽訂股份轉讓協議。根據協議，Q集團以每股6.55元的價格將其持有的股份轉讓給L企業。在此次股權轉讓后，Q集團及國有控股方所持股份比例降至6.86%。這意味著L企業正式成為A企業的控股股東，沈陽國資委不再是A企業的實際控制人。

2019年5月至6月，L企業通過收購，成功增持A企業股份至10%，總持股量達到108 812 340股，并攜手其一致行動人，共同掌握A企業39.24%的股份。2022年5月18日，L企業通過協議轉讓的方式，分別與兩位自然人簽署股份轉讓協議，此后這兩位自然人共同持有A企業23%的股份。由于這兩位自然人與一致行動人有直系親屬關系，此次權益變動雖然規模顯著，但是未改變A企業的控股股東及實際控制人，管理團隊也保持原狀。

三、A企業混合所有制改革的經濟效果分析

（一）短期市場反應分析

從目前的實際情況來看，在設定的30天窗口期內，A企業混改前的超額累計收益率一直是負值。至事件發生日，其超額累計收益率迅速逆轉為正值，并在短期內呈現出快速攀升態勢。A企業的超額累計收益率于混改公告發布后的第五日達到峰值，表明市場認可A企業的混改計劃。在混改后，A企業的超額收益率波動較大，整體呈先降后升的趨勢，最終恢復至混改前的水平。這表明A企業的混改舉措短暫地激發了市場熱情，其影響力隨著時間的延長而逐漸降低。

（二）財務績效分析

筆者從償債能力、盈利能力、成長能力及經營能力四個維度出發，探討了混改事件對A企業財務績效的影響，并對A企業混改前后的財務績效變化進行了系統評估。

1.償債能力分析

A企業2017—2023年的償債能力情況如圖1所示。2017—2023年，A企業的流動比率與速動比率均呈穩定上升趨勢，且混改后的增幅明顯大于混改前。這說明混改能夠增強企業的市場競爭力。2018—2021年，在經濟下行和市場競爭激烈的雙重壓力下，A企業的資產負債率穩定下降，這是因為L企業參與了其混改，使其獲得大量資金。此外，通過分析A企業2018年以來的投資理財公告，筆者發現A企業靈活運用自有閑置資金進行投資活動，進一步增強了混改后的償債能力。通過混改，A企業優化了資產結構，提高了債務償付及利息支付保障能力，有效降低了財務風險，展現出了良好的財務狀況。

2.盈利能力分析

A企業2017—2023年的盈利能力情況如圖2所示。由圖2可知，在混改當年，A企業的盈利能力指標（凈資產收益率、資產報酬率、總資產凈利潤率）達到峰值，反映出混改能夠提升企業的財務績效。然而，2020年外部經濟環境遇冷，眾多商店、超市運營艱難，居民消費能力下降，A企業急需提高適應宏觀環境變化的能力。2022年，A企業積極響應政府號召，主動停業一個月，營收降至6.93億元，凈利潤縮減至8 562.57萬元。

3.成長能力分析

2017—2019年，A企業的總資產增長率與營業收入增長率同步微增，并于混改當年達到增長高峰。這一變化趨勢的成因是L企業在控股A企業后實施了一系列變革措施，如重塑管理體系、降低運營成本、提升管理效能等。然而，2020年以后，受外部環境影響，A企業的總資產增長率與營業收入增長率均呈下降趨勢，直至2023年經濟回暖后，這種下降趨勢才得以緩解。

4.經營能力分析

A企業2017—2023年的經營能力情況如圖3所示。2017年起A企業的總資產周轉率呈緩慢上升趨勢，而后在2020年大幅下降。這是因為2020年外部經濟環境遇冷，大部分企業陷入庫存積壓困境。

由圖3可知，在混改后，A企業購入了大量存貨。因此，A企業2019年后的存貨周轉速度降低，存貨周轉率大幅下降。2021年，A企業適時調整經營策略，深入探索線上領域，實現線上線下聯動，但銷售情況不容樂觀。營業收入與2020年相比雖然有所增長，但是與往年平均水平相比仍有較大差距。這導致存貨周轉率和總資產周轉率仍然處于較低水平。

（三）非財務績效分析

在實施混改后，A企業的實際控制人變更為L企業，A企業由國企控股轉變為民營控股，且在治理結構和經營模式等方面發生了一系列變化。

在治理結構方面，在混改前，A企業作為國有企業，其實際控制人是沈陽國資委，企業的委托代理順序為“政府—資產管理公司—上市公司”。在這種情況下，企業的代理成本較高，且經營權與所有權沒有明確界限。然而，在混改后，民營企業L企業成為A企業的控股股東，有權委派董事參與A企業的經營決策，優化董事會、監事會結構。這既能夠降低代理成本，又能夠完善A企業的治理結構。

在經營模式方面，在混改后，L企業將先進的企業文化、體制機制引入A企業，不斷提高A企業的精細化管理水平，持續激發A企業的發展動力與活力。自混改以來，A企業通過與L企業進行資源整合，建立了市場化的管理機制和科學的制度體系，使自身運營管理更加符合零售業新趨勢。此外，A企業還加快推進數字化進程，將自己打造成為以百貨購物為中心、以社區商業為核心、以城市供應鏈為支撐，線上線下全面融合、全渠道發展的區域龍頭零售企業。

四、結語

從混改結果來看，A企業通過引入戰略投資者來優化治理結構，改變了國有企業一股獨大的局面，使股權結構更加多元化，提高了自身的治理效率和治理水平。從財務績效來看，混改后，A企業的償債能力明顯提升。這體現出混改帶來的紅利效應。需要注意的是，國企混改不是一蹴而就的，而是一個長期的過程。在選擇混改對象時，國有企業不僅要考慮自身需求和市場情況，還要盡量選擇資金雄厚、有混改經驗的龍頭企業，以便快速實現資源整合，發揮協同效應。

（作者單位：湖北工業大學）