國有企業開展風險投資的挑戰與對策研究

一、前言

企業風險投資（Corporate Venture Capital，CVC）在美國發展百余年，經歷了從只注重財務回報的階段到兼顧戰略協同的階段，并最終發展至注重CVC投資雙方實現產業協同、互利共贏的發展階段。國有企業CVC在萌芽之初，多以政策為指引，在借鑒了國際經驗的基礎上，設立初衷就兼顧了財務回報與戰略目標[1]。當前，我國已發展為全球第二大風險投資市場，在一系列鼓勵國有企業參與風險投資的政策指引下，國有CVC越發活躍。根據清科研究中心提供的統計數據，截至2021年年底，我國近三分之一的上市公司進行了風險投資，其中國有企業占36%。在復雜多變的國際經濟環境中，國內CVC面臨不少挑戰與困難，投資數量與投資總額總體上較熱潮時期有所下降，但國有企業參與CVC活動的比重有所提高，承擔起支持區域發展與政策落實的社會責任?；诖?，本文旨在通過深入探討國有企業當前開展風險投資面臨的挑戰及應對策略，為國有企業在復雜多變的國際經濟環境中實現高質量發展提供參考。

二、國有企業開展風險投資的情況

（一）國有資本積極參與風險投資活動，助力中小企業發展

近年來，國有企業CVC活動越發活躍，參與形式有直投、PE/VC基金、孵化器、產業聯盟等。國有企業開展CVC活動，力求通過產業協同和延伸業務半徑實現自身結構優化、產業升級、重構價值鏈等目標。目前，國有企業直投形式的CVC活動，標的企業只能在主業相關領域進行選擇，不能無限制拓寬產業縱深。采用其他形式的CVC活動，則可以相對靈活地向非主業的戰略新興行業延伸，從而增加國有企業CVC活動的廣度?[2]。

根據投中研究院的統計數據，2019年以來，國有企業參與風險投資的數量明顯增加，積極引導社會資本扶持中小企業發展，特別是對戰略性高精尖行業和“專精特新”企業加大扶持力度，一定程度上緩解了中小企業在經濟增速放緩時期面臨的融資難題，提升中小企業創新能力和專業化水平，積極培育新興業態。2022年度募集的PE/VC基金以政策性、產業性基金為市場主力軍，國資背景出資金額占比持續提升。近5年，國有資本參與同年新募集PE/VC基金的比例約占全市場新募集基金的20—30%。國有企業普遍存在較大資金量的沉淀，對外投資卻限制較多，造成大量資金閑置。在民營資本投資動力較弱的背景下，國有資本參與風險投資的比例未來還可能持續增加，繼續助力中小企業發展。受全球股權投資市場下行態勢延續影響，國內市場募、投、退均有大幅下降，國有企業CVC活動面臨的挑戰不斷增多。

（二）國有企業發揮自身優勢，通過CVC探路高質量發展

國有企業在CVC活動的各個階段均可借助自身及產業聯盟的資金、項目資源優勢，獲得主管部門政策扶持，進而更好地培育被投企業，激發創新活力，獲取財務和戰略回報。在國有資本保值增值的要求下，國有企業CVC活動對風險控制的訴求較高，一是在投資決策上較為審慎，在同類型項目中偏好選擇風險較低的項目。二是國有企業形成了嚴格且周密的風險控制制度，在投資運作過程中面臨嚴格的監管審批約束，嚴控經濟問題、違規決策，管理相對規范[3]。

針對國有企業參與風險投資的相關研究發現，在國資風投和企業風險投資領域有一定交叉，從參與主體看，主要有國有風投公司、政府引導基金和國有企業風險投資三種。施國平等[2-3]對國有企業風險投資進行了實證研究，證明國有企業通過開展風險投資可以提高創新能力，國有企業在風險投資的投后管理中，依托自身主業優勢和政府資源可以促進風險投資提升綜合效益。國有企業通過CVC活動接觸前沿技術，獲取并購機會，提升創新能力，取得財務回報，實現高質量發展[4]。但是對國有企業CVC的研究指出，CVC可以為國有企業帶來顛覆式創新戰略回報，而單純的風險投資并不能直接推動國有企業自身的技術創新。國有企業需要在投后管理中提高CVC的產業協同效率，才能切實提高自身創新能力，實現以創新引領高質量發展的目標。

三、國有企業開展風險投資面臨的挑戰

（一）投資布局時面臨的限制

在開展CVC活動時，多元化投資可以有效分散風險，國有企業應廣泛接觸顛覆性創新技術，但是國有企業開展CVC活動相較民營企業更為謹慎，最終導致投資標的多元化程度不足。一是國有企業對于國有資產保值增值有要求，與CVC活動必然存在的風險屬性相悖，如果項目投資最終出現虧損，管理層和相關責任人可能面臨巡視、審計、紀檢等多重程序檢查，造成決策焦慮和投資謹慎。二是國有企業開展CVC活動的內部流程較長，合規地完成所有決策流程，在時間上較民營機構更長，而優質的項目備受追捧，融資窗口期短、份額緊缺，國有企業常因此錯過優質的投資機會。三是對于主業非金融的國有企業，特別是主業行業在二級市場平均PE倍數不高的企業，其直接投資被限制在主業相關產業領域內，對于非主業相關領域的戰略性高精尖行業和“專精特新”企業投資難度大，影響了其獲得顛覆式創新戰略回報和高額財務投資回報的可能。四是對境外投資有限制的國有企業，其CVC活動只能局限在國內，面臨部分可選的標的企業技術非國際領先，估值較國際水平偏高等挑戰，難以在全球市場開展性價比更高的CVC活動，進而降低了綜合回報，投資失敗的風險增加。

（二）投后賦能時面臨的難點

投后管理上提供增值服務有利于被投企業成長，特別是當CVC發起方是國有龍頭企業時，其行業優質資源賦能，有助于被投企業快速擴展市場空間、迅速壯大、獲得資本溢價。但是在實際工作中，CVC發起方的主業部門與投資部門的日常工作交集較少，業務溝通不足，導致業務協同上存在割裂感。一方面，主業部門希望從投資部門獲得資本助力，實現彎道超車，但是提出的并購訴求不夠清晰或不具備資本運作可能，導致實施推進困難。另一方面，投資部門對主業部門遇到的實際困難和亟待突破的技術方向理解不夠深入、準確，通過CVC活動探索的前沿技術并不能與主業技術融合創新，未能實現合作共贏的理想局面。此外，股權投資的價值波動風險可能超越戰略協同帶來的收益，特別是在外資持續流出、市場估值較低的情況下，CVC活動投資的未上市和已上市股權均面臨極大的價值波動風險，投后賦能能夠起到的作用有限，不應高估戰略協同帶來的或有收益，也不應低估股權估值折價帶來的或有虧損。此類問題在年終國有企業進行資產評估時，可能對投資部門的業績考核造成一定影響，影響團隊工作積極性。

（三）項目退出時面臨的困境

通過PE/VC基金形式開展的CVC活動，退出流程相對較快。但是在部分基金中，因國有LP出資較多、LP同時參股或控股GP等原因，協議約定的退出流程可能需要經過國有企業的決策，與直投的CVC項目退出面臨同樣的內部流程所需時間不確定的問題，往往錯過最佳的退出時機。如在二級市場減持時，因為限售股解禁、利空或利好消息引起股價大幅波動時，決策速度對最終減持收益影響極大。如在被投企業Pre-IPO輪股權轉讓時，往往因為申報基準日臨近，轉讓窗口期極短，往往由于審批流程過長而錯過及時變現的轉讓機會。如果后續被投項目IPO失敗，股權估值可能折價，如果后續順利IPO，也需要等待限售股解禁才能退出，或者存在股價不及發行時承諾的限售底價，而出現遲遲不能減持退出的情況。此外，退出轉讓時也面臨其他困境。一是投資和退出的權責利并未統一。部分投資項目是政策扶持引導，或是產業聯盟合作開展的投資項目，其退出決策權不在投資部門本身。二是激勵機制尚存優化空間。有年度激勵上限的國有企業，在退出時可能因考核年度已超額完成目標任務、團隊激勵已達上限，出現刻意延遲項目退出節奏，將未變現利潤留給后續年份的情況。一旦遇到市場環境變化，對股價或股權價值造成影響，最終退出結果甚至不盈反虧。三是約束機制導致項目退出的合規流程較長、成本也較高。直投項目轉讓必須經過第三方評估，通過公開市場掛牌、競價轉讓，合規退出的流程較長，也較民營企業產生更多交易成本。

四、國有企業優化風險投資的對策

（一）延伸產業半徑，緊跟數智經濟

傳統產業創新能力存在不足，但是在融合數字化、智能化技術后，往往能超出預期地延伸產業半徑。在國有企業開展CVC活動的投資布局上，建議用好5G、大數據、云計算、物聯網、區塊鏈、人工智能等信息技術，以資本為紐帶，融合創新的數智技術，促進CVC的創新產出[5]。例如，華為通過CVC活動聚集了一批5G初創公司，這些初創公司是華為半導體行業的上游供應商，通過資本鏈接進一步深化了業務合作，為利用信息技術推動創新提供了參考。同時，在通過CVC活動為國有企業主業產業鏈延伸、缺失環節補全和做大做強的廣泛探索階段，建議以“投小投早”策略為導向，優先選擇規模較小、但創新能力強的“小而美”企業，更具投資性價比。此類“小而美”企業因為規模較小，總體估值相對不高，在國有企業CVC活動中為延伸產業半徑提供探路作用，即使后續發展不及預期，也不會造成特大損失。根據清科研究中心統計，2021年至2023年上半年，國內股權投資市場中A輪始終是首要的投資輪次，在國有企業CVC延伸主業產業半徑時，也可適度參考市場行為。

（二）夯實主業基本盤，擴大產業版圖

國有企業主業的穩健發展，既是培育孵化CVC企業的資源保障，也是投資部門開展CVC活動必需的“彈藥”。推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求。因此，國有CVC活動的運作理念應以推動高質量發展為首要抓手，發揮CVC對創新的促進作用，才能有效推動國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力，培育并擴寬產業版圖。在CVC活動發起前，投資部門與主業部門應完善對接機制，以便投資部門深入細致了解主業面臨的產業發展痛點、難點，盤活主業生態資源，才能在投后賦能時實現被投項目與主業的有效聯動，否則將顯著制約CVC活動推動創新。應在更高治理層面建立產業合作領導小組并設置合作目標，建立投資部門和主業部門定期人員派駐和學習機制以及資訊互通機制，以真正實現主業資源和CVC活動的利益聯結與業務互動，提高推動主業高質量發展的效果，以質量為先擴大產業版圖。此外，對創業板上市公司中有風險投資參與的企業進行研究，發現相較于CVC+IVC或者IVC+IVC的聯合風險投資合伙模式，CVC+CVC的合作模式更能顯著降低IPO溢價率。國有企業CVC也應重視與其他CVC的合作，特別是在自身主業現有資源或生態賦能力度不足或不夠全面時，與其他CVC聯合培育產業版圖，可獲得更好的綜合回報。

（三）優化考核機制，加強激勵約束

投資部門既有經濟效益目標的要求，又有助推產業高質量發展的重要任務，但戰略投資屬性的項目往往在當期不具備明顯的可量化的經濟效益。在此背景下，有必要優化細化考核機制，提高激勵約束效應，強化考核機制對推動產業高質量發展的指揮棒作用。在國有企業CVC實施完全市場化的機制有較大難度，但是回到只靠財政撥款或集團注資的老路也不可行，國有企業CVC部門必須能夠在戰略投資上發揮引領作用，在財務投資上充分獲利，平衡戰略投資與財務投資在合理的比例范圍內，自身擁有造血能力，才能持續穩定地通過CVC活動推進創新發展，產生經濟效益和社會效益。一是決策機制應盡可能做到權責利高度統一。如為了嚴控風險而收回投資部門的決策權限，若上級決策機構專業能力或擔當精神不足，將影響正常的國有企業CVC活動，進而對投資部門的考核也應相應調整以確保其合理性。二是激勵與約束機制的改革。實行強制性跟投有利于主要領導、分管領導和投資團隊在投后管理上更加盡職盡責，但應設定合理的跟投比例。建議試點開展國有企業績效延期發放部分做跟投的制度建設，一方面，延期部分績效沒有任何利息收入，延期時間越長貶值越多，投資團隊更能接受用這部分資金跟投。另一方面，跟投產生的收益不應納入工資總額限制，如果該跟投產生了較高收益，監督和審查部門應對此收益保持理性態度。三是應設立適當的容錯機制。投資失敗是必然且不可改變的客觀現實，在不存在道德問題和程序問題的情況下，應對市場風險造成的失敗設定免責機制。研究發現，國有CVC對投資失敗的容忍度較低，對培育孵化的企業提供的支持不及民營CVC。合理的容錯機制或能改變當前國有CVC對培育孵化企業提供的支持不足的情況，充分發揮創新引領作用。

五、結語

國有企業在開展風險投資時面臨多重挑戰，投資時在行業、金額、決策效率上多有限制，在投后管理中產業協同、平衡財務和戰略回報上存在難點，在項目退出時考核機制與激勵約束存在多重困境。國有企業能夠通過CVC活動快速延伸產業半徑，充分利用數智化技術賦能主業，獲取顛覆式創新回報，通過著力提升投后管理質量、強化產業協同與生態培育，擴大產業版圖，通過優化考核機制、加強激勵約束，解決業務實際遇到的困境，更好地控制風險、提升經濟和社會效益。以上對策的實施能夠切實應對當前國有企業風險投資面臨的挑戰，進而為國有企業在動態市場中做強做優做大、提升核心競爭力奠定了堅實基礎，也為其實現高質量發展提供了堅實的戰略支撐。

引用

[1]孫蘭珠，馬旭飛.企業風險投資的起落浮沉：美國經驗與中國路徑[J].清華管理評論，2022（11）：13-23.

[2]鄧宏.金融投資企業財務風險管理及解決路徑分析[J].新金融世界，2020（10）：196+198.

[3]汪婷.國有企業水利水電投資項目管理現狀及優化對策探討[J].新金融世界，2020（12）：175+177.

[4]孫竹，張媛媛，錢穎.風險投資促進大型國企技術創新：原因、

作用和路徑分析[J].國際經濟合作，2019（04）：65-72.

[5]沈悅.企業BOT項目投資的財務風險管控[J].新金融世界，2021

（06）：197-198.

作者單位：四川欣聞投資有限責任公司

責任編輯：王穎振