上市公司財務質量研究

一、前言

張新民（2000）首次提出財務質量分析理論。P.M.Healy等（2002）通過研究提出哈佛分析框架，把財務分析和戰略管理結合起來，拓展了財務分析的廣度和深度。張新民等（2019）構建了基于中國國情的上市公司財務狀況質量分析的理論框架和評價體系，從資本結構質量、資產質量、利潤質量和現金流量質量四個維度，解讀上市公司的資本引入戰略、資源配置戰略、戰略實施效果和戰略支撐能力，透視上市公司的管理質量和治理效率[1]。無論是哈佛分析框架還是張新民提出的財務質量綜合評價體系，無疑都為分析企業財務報表提供了新的視角，并在財務分析中得以運用。本文基于張新民構建的理論框架與評價體系，試圖通過對Z公司財務質量的具體分析，進一步佐證相關方法的實效性，為理論研究提供更多的案例參考。

二、Z公司財務質量分析

（一）資產質量分析

根據Z公司2018—2022年公布的財務報告數據，可以從資產個體質量、結構質量兩個方面對資產質量進行分析。由于資產個體有不同的特性和分析視角，總的來說可以從資產盈利性、資產周轉性、資產保值性三個方面分析資產個體質量。

1.資產盈利性分析

一般來說，資產報酬率與凈資產收益率數值越高說明該公司的盈利能力越強，凈資產收益率這一指數在15—30%之間較好。由圖1可知，2018—2022年Z公司資產報酬率波動較為明顯，凈資產收益率也波動強烈，說明該公司資產利用效率不太理想，公司獲利能力不穩定，經營管理水平有待提高。

2.資產周轉性分析

資產周轉性強調的是資產作為企業生產經營的物質基礎被利用的效用[2]，在此方面選取存貨周轉率與應收賬款周轉率作為分析指標。Z公司應收賬款周轉率由2018年的31.12降至2022年的18.92，持續下降，應注意壞賬帶來的財務風險。同時期，Z公司存貨周轉率由2018年的22.35升至2020年的31.64，然后又降至2022年的15.67，經歷了平穩上升后的大幅下降，存貨周轉能力有所降低。應收賬款周轉率逐年下降，反映出Z公司收賬速度減慢，公司采用的信用策略較寬松。

3.資產保值性分析

通過年報披露信息可知，Z公司采用賬齡分析法計提應收賬款壞賬準備。2018—2022年Z公司壞賬準備比例從4.09%升至12.38%，呈增長趨勢，但壞賬準備比率增加并不意味著公司的經營狀況惡化，因為Z公司的發展戰略是經營主導型，逐年增加的壞賬準備比率反映了公司對風險的積極管理態度，且對應收賬款可收回持樂觀態度，資產保值性相對較高。

4.資產結構與公司戰略

由圖2可以看出，Z公司內部經營性資產占公司全部資產的比重很高，且遠超投資性資產多倍。Z公司在經濟增速放緩期間逐漸減少投資性資產，同時穩步提升經營性資產，公司的資源配置戰略與資產結構相一致，體現了以經營為主導的資源配置戰略，可以說其整體發展戰略屬于經營主導型。

（二）利潤質量分析

1.利潤含金量

（1）核心利潤含金量

影響核心利潤的主要因素有存貨、經營性應收與經營性應付。但通過對Z公司年報的分析發現，存貨增加、經營性應收增加、經營性應付減少都不直接影響當期利潤，但會造成現金占用，導致現金凈流量減少，三個因素的整體影響與核心利潤含金量評價指標的變動趨勢一致。由此看來，市場供求關系、公司計劃產能和銷量差異、業務款項收付周期的調整、公司合并范圍變化等對Z公司的核心利潤產生現金凈流量的能力產生主要影響。同時可以看到，Z公司2019年以后同口徑核心利潤與現金凈流量之比呈下降趨勢，2021年降低到最低，僅為0.64，2022年有所回升，但仍低于5年平均水平數值1.58。通常認為，經營活動產生的現金凈流量是核心利潤的1.2—1.5倍較合適。5年來，Z公司核心利潤產生現金凈流量的平均水平達到1.58，高于行業平均水平1.00，雖然波動性較大，但整體狀況較好。

（2）投資收益含金量

投資收益可以分為投資性資產的持有收益與處置收益。2018—2020年，Z公司投資收益從1.11億元降至-0.95億元，出現大幅下降，這與經營環境變差有一定關系。投資收益從2021年開始有所好轉，2022年實現投資收益3.3億元，但其中存在泡沫成分，即未兌現的投資收益也在增加。由于投資收益的變動與聯營或合營企業經營情況、股利分配政策和宣告日期等因素有關，公司利潤有可能出現一定的波動。

2.利潤的持續性

會計四大假設中有持續經營的假設，企業利潤的持續性能夠反映該企業的成長能力以及戰略決策的有效性。成長性是企業財務狀況和預期發展前景的重要考量指標，在此選取營業收入增長率、毛利與毛利率的走勢進行分析。

（1）營業收入增長率

由表1可以看出，Z公司營業收入占行業營業總收入的比重在三分之一至二分之一之間，且呈現下降趨勢，占比縮減表明行業競爭正在加劇。從行業營業收入增長率可以看出，5年來，行業營業收入增長率呈下降趨勢，且增長率均在10%以下，2022年Z公司與所處行業營業收入增長率均為負值。從外部因素來看，受下游產業鏈需求減弱影響較大。從內部來看，與Z公司主動剝離公司部分貿易業務有很大關系，例如2021年Z公司剝離了上海某公司。

（2）毛利與毛利率

通過對毛利與毛利率指標尤其是行業指標的分析，可以反映該行業的基本特征以及該企業在行業內的競爭能力。通過對比毛利率，5年來，Z公司所處的氯堿行業平均毛利率在16%左右波動，表明行業比較成熟，而Z公司毛利率水平相對行業均值偏低，其中2018—2020年持續下降，最低時僅有5.73%，2021年開始隨行業整體好轉而回升。一般來說，企業的毛利率水平低于行業均值說明企業的產品單位盈利能力不足，但是考慮到Z公司采用經營性主導戰略，該公司的龍頭地位與業務規?？赡茉试S其在較低毛利率的情況下依然保持良好的競爭能力。通過對Z公司財務報表的進一步分析可知，原因主要體現在兩方面，一是戰略層面，2018—2020年，Z公司執行的是基于產業鏈管理、價值鏈管理加“貿易”戰略，貿易板塊規模持續增加，增長速度較氯堿板塊產品增速更快，拉低了公司整體營業毛利率。2021年，Z公司轉變戰略，主動剝離了與業務相關程度較低的貿易公司，公司營業收入雖然降低了，但核心產品的盈利能力得到了釋放，有利于毛利率的回升。二是盡管市場低迷，但Z公司自身產能利用率達到65%，同時紡織板塊控股子公司存在承諾期后業績變臉情況。

（三）現金流質量分析

1.經營活動現金流質量分析

關于企業經營活動產生的現金流能否支持企業正常運轉，可以從現金流的充足性以及穩定性兩方面反映。

（1）充足性

經營活動現金流量的充足性是指企業是否具有足夠的經營活動現金流量來滿足正常運轉和規模擴張的需要[3]。2018—2022年，Z公司經營活動現金流量凈額均大于核心利潤，說明經營活動產生的現金流凈額可以滿足支出，體現了該公司經營活動的現金流有較高的充足性。

（2）穩定性

2018—2021年，受外部環境影響，Z公司銷售商品及提供勞務收到的現金占營業收入的比值從127%降至118%，說明其主營業務收入有所下降。但從整體來看，2018—2022年，Z公司該比值均在100%以上，其強悍的盈利能力還是得到了展現，也說明其經營活動現金流雖然受經濟增速放緩等大環境影響有一定波動，但其經營能力較好。

2.投資活動現金流質量分析

由于投資活動產生的收益通常具有滯后性，不會立即反映在企業財務報表中，所以可以從兩個方面分析投資活動現金流情況，一方面判斷其是否與企業戰略相吻合，另一方面要判斷現金流入量的效益性。

（1）戰略吻合性

企業的戰略活動需要持續的現金流量作為支撐，戰略活動與投資活動產生的現金流量有著密切的聯系[4]，在分析時，將企業的戰略分為對內擴張、對外擴張兩方面。上文提到，Z公司的戰略是經營性主導，通過對投資活動現金流的分析可以發現該公司現金流與戰略之間是否吻合。

為了直觀地體現企業對內或對外政策所產生的現金流量差異，在表2中，對財務報告中的數據進行了縮寫并添加單位。由表2可知，在對內擴張層面，Z公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金遠遠大于其處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額。在對外擴張方面，投資支付的現金也遠大于收回投資收到的現金，表明Z公司對外投資總體呈現擴張態勢，說明Z公司近五年都在原有生產經營規模上，主動通過對內及對外擴張戰略來進一步提升市場占有率和業務競爭力，表明Z公司投資活動現金流質量與其經營主導戰略相吻合。

（2）效益性

效益性是隨著企業不斷進行投資活動，給企業帶來相應的利潤。Z公司對內、對外投資支出遠遠超過其收益，這與該公司戰略有關，通過與核心利潤的比較可以發現，除2021年外，Z公司投資活動現金流的效益性較差。

3.籌資活動現金流質量分析

經營活動、投資活動以及籌資活動，三者現金流質量應相互匹配。分析籌資活動現金流質量可以從適應性與恰當性以及多樣性兩方面入手。

（1）適應性與恰當性

2018—2021年，Z公司的籌資活動產生的現金流量凈額均為負數，說明其減少了公司債務，而其間經營活動產生的現金流凈額與投資籌資減少的額度大致趨同，2022年經營活動以及籌資活動產生的現金流量凈額也滿足了投資需要。整體來看，Z公司籌資活動現金流量有較強的適應性與恰當性。

（2）多樣性

籌資方式主要指企業從各種渠道獲取現金的方式。Z公司主要依靠吸收投資、取得借款以及其他籌資方式，通過合理組合籌資方式，可以減輕單一籌資方式帶來的籌資壓力，降低財務風險。

2018—2022年，Z公司通過借款融資的占比均在50%以上，由此可以判定借款是其籌資的主要方式。進一步查閱年報后可以得知，除2022年外，Z公司近五年短期借款額均高于長期借款額，可能會面臨較大的還款壓力。但是從整體趨勢來看，Z公司在降低借款額度，2018年、2019年、2021年均以借款為主，2020年和2022年籌資方式相對多樣。

三、對策建議

（一）控制投資規模，提高投資效益

通過對Z公司投資活動與核心利潤的分析得知，其投資規模極大但效益性與含金量較小，公司需要進一步控制投資規模，提高投資效益。在投資前期要考慮投資項目與公司戰略的契合性，還要在相關業績承諾簽署和商譽確認上對投資對象進行細致合理的評估。對正在投資的項目要做好投資規劃，預測可能的風險與可能收回的利潤，減少公司擴張政策下大規模投資帶來的現金流風險，提高投資收益。

（二）加強債權管理，控制債權規模

由于經營性主導戰略的原因，Z公司采用的信用策略較為寬松，僅2022年，應收賬款以及應收票據的壞賬計提比例高達12.38%，金額接近30億元，與公司主營業務收入相比，占比達到49%，如此大規模的商業債權會降低公司的資金利用效率，增加財務風險。Z公司在取得債權時應注意客戶的信用情況與償債能力，設置合理的收款周期與商業債權警戒額度，將商業債權控制在一定規模之內。

（三）做好產品戰略，提高核心產品毛利率

作為氯堿行業的龍頭，Z公司經營性主導戰略加之擴張速度加快使公司的定價策略趨于市場開拓的較低價格。雖然Z公司的營業收入可觀，但通過對年報的解讀能夠發現，營業收入中貿易板塊的收入占比較大，2022年，Z公司現代貿易的營業成本為53.07%，收入占比達到50%，但毛利率只有2.03%，而主營的氯堿化工產品雖然收入占比只有37%，但毛利率卻高達27.63%。2021年，Z公司剝離了部分貿易業務，提升了核心產品的毛利率，可見貿易板塊對公司利潤的擠占空間很大。Z公司應將精力與資源放在主責主業上，提升氯堿、紡織兩大核心板塊的資源投入，用多元化、高附加值的產品提升產品差異化、競爭能力與毛利率。

四、結語

隨著我國資本市場的開放發展，傳統的財務分析模式已無法滿足企業發展以及投資者的需要。為了在激烈的市場競爭中獲得生存空間并實現可持續發展，企業需要對經營情況進行精準分析，張新民提出的財務質量分析框架為此提供了解決路徑。本文以Z公司作為案例，結合公司戰略對其財務質量進行了分析，并提出了對策建議，在驗證該財務分析框架實用性的同時，也為其他企業財務分析提供了理論參考。

引用

[1]張新民，錢愛民，陳德球.上市公司財務狀況質量：理論框架與評價體系[J].管理世界，2019，35（07）：152-166+204.

[2]錢愛民，張新民.資產質量：概念界定與特征構建[J].財經問題研究，2009（12）：99-104.

[3]張新民，錢愛民.財務報表分析：第4版[M].北京：中國人民大學出版社，2017.

[4]馬寶珠，陳璽元.化工企業現金流量質量分析——以HD公司為例[J].對外經貿，2023（10）：65-68+90.

作者單位：新疆財經大學

責任編輯：韓 柏