ESG評級對企業發行可持續發展掛鉤債券融資成本的影響

摘 要：綠色融資是我國近些年來針對融資渠道的熱門話題，可持續發展掛鉤債券更是2021年首次在國內發行的債券，且債權融資成本是企業發行債券最關心的問題之一?？紤]債權融資成本受影響程度對企業發行此債券非常有意義，且發行可持續發展掛鉤債券最終目的是實現企業的可持續發展，而ESG評級制度又是未來企業可持續發展的關鍵路徑。因此，本文選取2021年5月至2023年5月公司發行可持續發展掛鉤債券的發行數據為樣本，對企業ESG表現與債權融資成本之間的關系進行研究。實證結果表明：企業ESG表現與債權融資成本呈負相關，且信用評級在高ESG評級對債權融資成本降低作用中發揮著中介效應。

關鍵詞：可持續發展掛鉤債券；債權融資成本；ESG評級

一、研究背景

可持續發展債券打破了原始的綠色融資方式，對募集資金的用途不進行要求，通過關鍵績效指標的設定以及可持續發展績效目標的實現，形成一種激勵性的可持續發展債權融資模式，以此來激勵企業有計劃有目標地實現綠色節能減排，最終實現企業的可持續發展。2019年意大利國家電力公司發行第一支可持續發展掛鉤債券；2020年6月9日，國際資本市場協會發布了《可持續發展掛鉤債券原則》，首次明確了可持續發展掛鉤債券的定義；2021年4月28日中國交易商協會推出了可持續發展掛鉤債券，并進行了十問十答；2021年5月我國首批7單的可持續發展掛鉤債券成功發行。

二、文獻綜述

1.可持續發展掛鉤債券

我國學者對可持續發展掛鉤債券的學習研究從2021年4月開始出現。例如，王娜（2021）對債券轉型之際如何深化推動《巴黎協定》，以及我國可持續發展目標的實現提建議；吳瑤、顧鵬（2021）對“30·60”目標背景下轉型金融的應用與實踐提出了觀點，并且都對可持續發展掛鉤債券的概念及五項核心要素指標以及我國首批可持續發展債券的發行進行了講述；徐陽（2021）對可持續發展掛鉤債券的五項核心指標進行分析，對KPI設定以及SPT考核等一系列與此債券機制掛鉤方面要注意的問題進行闡述；張堉唅、李田（2022）的《可持續發展掛鉤債券的發展現狀與政策建議》指出，與國外相比，目前國內可持續發展掛鉤債券無論在KPI設定以及SPT考核，還是在第三方評估評判標準上都需要進一步規范化、標準化。由于可持續發展掛鉤債券屬于新興的綠色債券，相關研究較少，研究領域也有限。因此本文將對可持續發展掛鉤債券做不同方面的研究，以期為更多企業提供參考。

2.ESG評級對債券融資成本的影響

在2020年之前，大多研究者都是基于信用評級角度來研究對債權融資成本的影響。例如，張婷（2015）在信用評級對債券融資成本的影響一文中通過樣本數據分析，得出信用評級與債券融資成本負相關，因此企業要努力提高自身的信用評級，樹立良好的企業形象。2021年7月18日，國務院國資委黨委委員在“ESG中國論壇2021夏季峰會”開幕致辭中指出將ESG納入推動企業履行社會責任的重點工作，ESG評級才慢慢在中國進行實踐應用。例如，王凱、張志偉（2021）在國內外ESG評級現狀及展望中對國內外14家ESG評級機構進行對比分析，并提出國內評級機構所存在的不足；之后有許多學者研究ESG評級對債權融資成本的影響。

三、研究假設

ESG評級對債權融資成本的影響方面，研究者持有兩種不同的觀點，一部分研究者認為，高的ESG評價能夠降低融資成本。另一部分研究者認為高的ESG評級會增加債權融資成本。以往的研究都是基于普通信用債進行的研究，并且研究結果普遍表示為企業良好的ESG表現與債券發行利差呈現負向關系。在此基礎上，本文研究發行可持續發展掛鉤債券是否也呈現相同的結果，基于此提出假設一：

H1：企業良好ESG表現與債券發行利差間具有負向關系。

溫忠麟、侯杰泰、張雷（2005）也同樣講述了調節變量以及中介變量存在的意義并將它們之間作了詳細的比較，更好地讓人們了解寫文章時如何使用第三方變量進行數據研究。因此，本文假設信用評級作為中介變量進行研究。徐麗萍（2021）研究中就講到，信用評級具有部分中介作用，可通過提高信用評級來降低融資成本。劉璐（2022）、鈕渤允（2022）等一些研究者也將信用評級作為中介變量進行了數據分析，并得出信用評級具有部分中介作用，企業ESG評級的提高有助于提高信用評級從而降低企業融資成本的結論?；诖颂岢黾僭O二：

H2：企業良好ESG表現有助于提升發債時的信用評級。

ESG評級作為中介效應進行研究，不僅要研究ESG評級與信用評級之間的關系，還要研究信用評級與債權融資成本之間的關系。張婷（2015）在信用評級對融資成本的影響中也同樣得出債券信用評級對債券融資成本具有顯著的解釋力，并談到債券特征對債權融資成本的影響力要顯著大于企業財務特征。基于此，本文提出假設三：

H3：企業發債時的高信用評級有助于降低債券發行利差。

四、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取2021—2023年發行可持續發展掛鉤債券的公司作為樣本。依次對樣本進行篩選：剔除金融行業上市公司樣本、剔除財務數據有缺失的樣本、剔除沒有中證ESG評價數據的樣本。本文將信用評級作為中介指標進行假設分析，并將評級中AA、AA+、AAA賦值為數值1、2、3等級，并剔除沒有此數據的樣本。各數據均來自萬得數據庫、國泰安數據庫以及巨潮網數據服務平臺。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

本文的被解釋變量即是對債券發行融資成本的評估，采用了債券發行時的信用利差，將債券發行時的到期收益率和同年度相同時期國債的到期收益率之間的差值作為信用利差作為被解釋變量。

（2） 解釋變量

解釋變量有中證ESG評級、信用評級、控制變量。首先將ESG賦值為1-9分值，分值越高，企業ESG表現越好；其次信用評級作為第二個解釋變量，用來衡量債券的還本付息能力。本文對樣本中的債券的信用評級進行賦值：AA=1；AA+=2；AAA=3；一般來說，信用評級越高，違約風險越低，償債能力越強，即投資者索取的風險補償越少。

將控制變量分為兩種類型：企業特征類變量、債券條款類變量。企業特征類控制變量包括總資產凈利率、資產負債率；債券條款類控制變量包括債權的期限、實際發行量、債券是否含權。

3.模型設定

假設H1：企業良好ESG表現與債券發行利差間具有負向關系，建立線性回歸模型如下：

Costi，t=β0+β1×ESGi，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+

β5×volumei，t+β6×rightsi，t

假設H2：企業良好ESG表現有助于提升發債時的信用評級，建立線性回歸模型如下：

Crediti，t=β0+β1×ESGi，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+

β5×volumei，t+β6×rightsi，t

假設H3：企業發債時的高信用評級有助于降低債券發行利差，建立線性回歸模型如下：

Costi，t=β0+β1×Crediti，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+β5×volumei，t+β6×rightsi，t

五、實證結果

1.描述性統計

表1描述了本文所研究的主要變量的全樣本描述性統計。在研究樣本中，從Cost即債權融資成本的層面看，Cost的最大值和最小值相差3.043%，標準差為0.820，說明與平均值相比存在較大的差異，樣本數據差異波動大。從ESG評級層面來看，發行可持續發展債券的企業ESG評級都較好，發行人的ESG評級得分分布在3～7分，均值為4.914，小于中位數，說明ESG評級好的企業占據數量更多。從債券信用評級的層面看，樣本中的企業信用評級都很不錯，沒有很差的企業，最小值為AA，且信用評級中均值小于中位數，說明企業AA+、AAA的企業多于AA。

2.相關性分析（Pearson相關）

表2為樣本數據的相關性分析，選用Pearson進行具體分析可知：利差與ESG評級、信用評級、實際發行量3項之間全部均呈現顯著性，相關系數值分別是-0.455、-0.475、-0.521，均小于0，意味著利差與ESG評級、信用評級、實際發行量3項之間呈負相關。同時，利差與總資產凈利率、資產負債率、期限、是否含權4項之間并不呈現顯著性，說明4項變量之間并不存在明顯的相關關系。

3.基本回歸結果

如表3所示，模型1為ESG評級對成本的影響，模型R方值為0.469，可以解釋利差46.9%的變化原因。ESG評級的回歸系數值為-0.261（t=-2.075，p=0.047lt;0.05），意味著ESG評級會對利差產生顯著的負向影響。

模型2為ESG評級對信用評級的影響，模型R方值為0.630，可以解釋評級63.0%的變化原因。ESG評級的回歸系數值為0.297（t=3.143，p=0.004lt;0.01），意味著ESG評級會對信用評級產生顯著的正向影響。期限的回歸系數值為-0.525（t=-3.404，p=0.002lt;0.01），意味著期限會對信用評級產生顯著的負向影響。

模型3為信用評級對債券融資成本的影響，模型R方值為0.636，可以解釋利差63.6%的變化原因。信用評級的回歸系數值為-0.782（t=-4.376，p=0.000lt;0.01），意味著信用評級會對利差產生顯著的負向影響。

期限的回歸系數值為-0.591（t=-2.942，p=0.006lt;0.01），意味著期限會對利差產生顯著的負向影響。實際發行量的回歸系數值為-0.022（t=-2.530，p=0.017lt;0.05），意味著實際發行量會對利差產生顯著的負向影響。

六、穩健性檢驗

更換回歸變量。本文采用變量替代法使用實際利率差。實際利率差指的是債券發行利率減去通貨膨脹率的差值。這個變量可以更準確地反映債券市場的實際情況，因為通貨膨脹率是影響債券市場的一個重要因素，而且實際利率差與經濟周期和財政政策的變化密切相關，能夠更好地反映債券市場的風險和收益。通過穩健性檢驗可以看出，結論和之前的結論保持一致，說明一致性檢驗通過。

七、結語

本文以2021年5月至2023年5月我國債券市場發行的可持續發展掛鉤債券作為研究對象，考察企業ESG表現與債權融資成本之間的關系，之后又對重點變量進行更換做了穩健性檢驗，得出相同的結果。因此，本文得到以下結論：第一，ESG評級與債券發行利差之間呈顯著負相關，即ESG評級越高，債券發行利差越?。坏诙?，ESG評級與信用評級之間存在顯著正相關，即ESG評級越高，信用評級數值越大；第三，信用評級與債券發行利差之間也存在顯著負相關，即信用評級越好，債券發行的信用利差越小。

參考文獻：

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作者簡介：呂冠華，女，漢族，河南新鄉人，管理學碩士，陜西理工大學，研究方向：綠色發展對債券融資成本的影響。