私募基金股權投資財務盡職調查研究

私募基金股權投資財務盡職調查，指的是私募股權基金在投資非上市企業股權過程當中，實施的財務核查及企業價值及風險評價等一系列評估工作，其對于私募基金投資決策質量有著重要的影響。本文主要從私募基金股權投資財務盡職調查工作的業務流程出發，分析了盡職調查前期階段準備工作、現場階段執行要點，以及報告階段的全流程事項，以及投后盡職調查工作的關注要點。此外，本文也對財務盡職調查工作進行了相應的總結及思考，希望對私募基金股權投資財務盡職調查人員有一定的啟發及幫助。

私募基金股權投資財務盡職調查的作用

財務盡職調查對于私募股權投資業務來說具有重要作用，具體體現在以下三個方面：首先，財務盡職調查能夠一定程度上解決一級市場股權投資信息不對稱的情形。對比上市公司而言，一級市場股權投資在公開信息披露，規范性及監管等方面存在較大的劣勢，而私募股權投資機構目前掌握的比較有效的方式就是對擬投資企業實施審慎的財務盡職調查工作；其次，扎實的財務盡職調查工作有助于培養私募股權投資機構投資業務人員的專業水平及職業素養。對于資本市場而言，無論是行業研究，企業基本面分析，或者估值評價判斷，均離不開財務盡職調查與財務分析的基本功。私募基金員工尤其是一線人員掌握財務盡職調查工作的思路及方法，將有助于其提升自身的業務能力及項目判斷的準確率；最后，對財務盡職調查工作的重視程度，往往能夠反映出私募股權投資機構的內控水平，對基金募資活動，對外品牌宣傳等方面均有所裨益。目前絕大部分的私募基金出資主體，均對子基金管理人的“募投管退”環節提出了更為精細化的要求，而扎實的財務盡職調查工作及行業研究工作，也會為私募基金募資活動帶來極大的幫助。

財務盡職調查工作策略

準備階段 在準備階段，財務盡職調查人員應當做好以下工作。

首先，準備定制化資料清單及問題清單。由于擬投資企業所處的行業及發展階段不同，以及出資方投資目標及訴求的差異，對于不同的項目應當制定不同的資料清單，同時根據訪談對象的職務及所屬部門崗位的不同，制定相應的訪談提綱及問題清單，盡量避免提供格式化的資料清單或問題清單；

其次，評估項目的核心關鍵要素及現場核查重點。在項目進場前，應當盡可能提前獲取足夠多的電子材料，并在網上查閱被投資企業的官方網站，以及同行業上市公司的公開披露信息，提前了解公司所處的行業及主要關注要點，以便于現場有的放矢，提高現場效率；

最后，協調人員安排并制定相應的總體財務盡職調查策略。在把資料清單及訪談人員及其問題清單準備好以后，就需要針對項目的現場工作進行一次全方位的計劃，包括人員安排，時間安排，上下游客戶訪談的時間安排等，盡量在準備階段提前謀劃，并綜合考慮時間成本，差旅成本，盡調效果等各方面因素。

現場階段 在現場階段，財務盡職調查人員需完成以下工作。

首先，進場與企業高管及各部門主要人員進行訪談，獲取前期所需要的信息及材料。由于前期已做了相對充分的案頭準備工作，因此現場的人員訪談可基本按計劃執行，該環節的工作可由帶隊人員做企業高管訪談的開場白，介紹投資機構的總體情況及對此次財務盡調工作的整體計劃安排，隨后由項目助理完成各問題清單的詢問， 同時注意做好現場訪談的紀要，或者在征求被訪談對象的同意前提下，進行現場訪談錄音。在此過程當中，其他財務盡職調查人員可進行適當的補充說明及追問。

其次，需要對企業現場，及各生產辦公場地，倉庫車間等進行實地走訪，并在考察企業生產及經營過程的同時獲取一線工作人員的實地反饋。對于制造業項目來說，實地走訪工廠車間及倉庫可以獲取較多的額外信息：如生產設備的運作情況，產線的產能利用率，倉庫的物料及產成品積壓情況，以及整體車間管理水平等。通過這些細節，可以進一步與財務賬面的數據指標，如存貨周轉率、資產減值準備等進行印證。在實地走訪的過程當中，可進行必要的內部控制管理核查，如抽查企業產成品的出入庫單據，或對照生產工藝流程圖，現場進行逐個生產環節的比對等。在現場車間走訪的過程當中，不斷與一線生產人員的交流，也有助于財務盡職調查人員了解企業真實的生產經營情況。

最后，就現場收集到的財務信息以及非財務信息進行充分的整理并分析，該階段為財務盡職調查的核心環節，具體又包括以下方面的工作。

第一，分析企業的財務核算基礎。通過了解公司的財務部門人員構成，財務負責人從業經歷及背景情況，以及人員分工情況，判斷財務部門是否與公司業務規模相匹配，同時了解公司的財務核算體系，核算制度，核算流程，財務信息化程度，初步評價公司的財務核算基礎；此外，了解公司的財務報表外部審計機構，發表審計意見的類型，是否頻繁更換審計師事務所等；對財務基礎較為薄弱的公司，判斷其未來規范財務工作需要的時間及成本，并在未來盈利預測當中予以相應的考慮。

第二，針對企業的業務環節實施的財務盡職調查工作。一是取得公司產品價格目錄，了解主要產品目前價格及其前三年價格變動趨勢，了解未來產品價格的變動趨勢，搜集對相同或相似產品價格信息，并與本公司進行比較；二是比較各期之間主要產品毛利率的變動比率，并與行業平均的毛利率進行比較，若發現異常，應詢問原因并核實；三是獲取公司近幾個會計年度對前五大或前十大客戶的銷售額、占年度銷售總額的比例；判斷客戶集中度；了解主要客戶，檢查主要客戶中是否有關聯方，對異?？蛻暨M一步詳細調查，并關注過往大客戶流失的情況；四是結合銷售結算方式，并與同行業對比，判斷各客戶賬齡是否正常，對異常情況，查明原因；對長期掛賬款項，對比各歷史時間節點回收情況，判斷未來可回收性；五是了解前三年及最近一個會計期間主要產品生產能力利用率、產銷比率，初步判斷生產經營情況是否正常；取得前三年及最近一個會計期間主要產品生產能力、產量、銷量統計表；結合產量，判斷生產設備利用情況；結合產量、產成品庫存，計算產銷比率；六是計算公司應收賬款周轉率及存貨周轉率，與同行業進行比較，并就異常情況進一步調查原因。

第三，針對企業的資產方面實施的財務盡職調查工作。一是了解公司固定資產規模、類別，并核實期末價值，關注長期閑置的固定資產或長期不轉固的在建工程；二是了解并核實無形資產入賬依據及價值的合理性；取得無形資產清單及權屬證明；調查每項無形資產來源；判斷各項無形資產入賬及入賬價值的合理性；分析商譽的形成原因及合理性，并判斷商譽是否存在減值風險；三是關注與生產密切相關的土地使用權、商標權、專利技術等無形資產權利狀況；四是結合同行業數據，分析生產設備的投入金額與規劃產能是否匹配。

報告階段 在完成現場訪談及案頭分析工作的同時，可進行相關財務盡職調查底稿及報告的編寫。其中對于核心的盡職調查發現及風險提示最好在報告的顯要位置予以標注，并且在客觀描述背景及事項后，適當地加上個人主觀判斷意見，分析財務風險的形成原因，可能的影響后果，后續可行的整改方案建議等。對于私募股權投資的財務盡職調查報告來說，常見的風險包括以下幾個方面：財務規范性風險，財務數據真實性風險、持續盈利能力風險、財務及業務發展不及預期風險、估值過高風險等。

投后階段 對于一級市場股權投資機構來說，投后階段也存在著重要的財務盡職調查工作。尤其是對于已投項目存在顯著質量或風險情形的，需要組織專項小組進行投后盡職調查工作，并出具投后意見報告。通常來說，這個階段的財務盡調工作主要集中在以下方面：一是了解已投項目的最新公司基本面情況，包括收入增長，扣非凈利潤增長情況，業務數據及同行業對比情況，負債率及現金流情況等；其次，復盤項目投資時點的投資邏輯目前是否仍存在，比如看好企業當時的市場競爭力，而當下企業無論是毛利率，還是業務增長速度均已顯著不及同行業，或者當時看中的是團隊能力或大客戶的開拓能力，而后續經營過程中存在重要人員或重大客戶流失等情形；三是根據投資協議及補充協議，及時跟蹤項目的業績對賭及上市回購等條款是否觸發，或已觸發，結合前述的財務盡職調查工作，需給出明確的后續處置意見。

財務盡職調查工作的思考與總結

關注資金方的投資目的及核心訴求 隨著一級市場股權投資的發展，各基金投資主體的出資來源也逐漸豐富，出資方的核心訴求也從原來的追求財務回報轉變為追求更加多元化投資目標。如政府引導基金，其對于所處地區的產業引導，招商引資，政策導向等意圖較為明顯，其對于項目的審美及評價標準，通常與其他市場化出資主體存在較大差距。因此在掌握出資主體的核心訴求后，投資人才能更加靈活地把握基金的投資方向及投資策略。

提前識別項目核心風險并制定總體工作策略 由于項目現場工作時間緊，任務重，通常要求財務盡職調查工作人員在前期就做好充足的準備，提前根據案頭材料及其他公開信息，提前識別出項目可能存在的風險點，并制定相應的核查手段及總體工作策略。通常在一個項目現場需要執行一周左右的盡職調查工作，而在現場的每天晚上，應當對當天所獲取的新的項目信息進行及時歸納整理，并盡可能地根據當天白天的數據及信息，不斷及時修正第二天的重點關注方向。這樣才能做到現場工作有的放矢并獲取對投資決策有益的關鍵信息。

不斷提煉總結并培養核心盡職調查人員的專業能力及職業素養 財務盡職調查工作來說極度依賴項目團隊的人員能力及職業素養。同樣的一個項目，不同的團隊出具的財務盡調報告價值可能差異巨大。專業人員的培養需要時間過程，更需要不同行業，不同階段的項目實操經驗的鍛煉，因此，對于財務盡職調查人員的梯隊培養是一個需要系統性提前布局考慮的事項。

財務盡職調查工作在私募股權投資機構業務活動當中具有較為重要的作用，而由于其具有較高的專業性，因此提升相關的工作策略非常關鍵。本文分別從準備階段，現場階段，報告階段，投后階段，對財務盡職調查工作策略進行了分析，并總結了自身工作當中的一些思考與建議，希望對從事相關領域工作的人員有所啟發及幫助。