上市公司高管自愿降薪現象的評價和啟示

摘要：針對上市公司高管自愿降薪現象，利用超額收益率指標對其股票市場反應進行了研究，首先，發現上市公司高管自愿降薪可以帶來正向的股票市場反應，股價將被提升。其次，通過對高管自愿降薪這種企業管理手段的有利之處和不利之處進行綜合分析，筆者認為上市公司應當在高管薪酬考核機制中引入股價因素，并應注意保持足夠的流動性以支付高管薪酬。

關鍵詞：高管自愿降薪；超額累計收益率；高管薪酬考核

中圖分類號：F24"文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.01.040

0"引言

在上市公司業績出現重大下滑或者面臨潛在財務危機的時候，有些上市公司的高管會選擇自愿降薪，以向資本市場和其他利益相關者彰顯自己與公司共克時艱的決心。例如，2022年3月31日，在深交所上市公司萬科

（000002.SZ）的2021年度業績發布會上，由于2021年該公司歸母凈利潤同比跌幅達到45.75%，董事會主席公開道歉、個人自愿放棄年度獎金，管理層普遍降薪。又如，2023年12月12日，香港聯交所上市公司碧桂園（02007.HK）發布公告，自2023年11月1日起，包括董事局主席在內的4位高管自愿降薪，年薪由原來的37萬元至300萬元不等，統一降至每人12萬元。此前，碧桂園公布的2023年中期財務報告顯示，股東應占溢利為虧損489.32億元，同比下降8095.42%；另外，該公司曾在2022年也錄得年度虧損，股東應占溢利為虧損60.52億元，上市10多年來首次出現年度虧損。

本文將對諸如此類的高管自愿降薪舉措產生怎樣的效果進行評價，總結闡述高管自愿降薪的應急管理方法具有哪些優點和弊端，并對高管薪酬方案設計的優化提出對策建議（由于高管自愿降薪都是降低貨幣薪酬，所以本文所指的高管薪酬僅包括貨幣薪酬，暫不考慮股權激勵薪酬方式）。

1"高管自愿降薪事件的市場反應

針對上述萬科和碧桂園的兩次高管自愿降薪事件，本文采用股票超額收益率（CAR）指標來評價其所引起的股票市場反應。設定事前宣告的當天為第0天，然后選取宣告前、后各10個交易日，組成一個包括21個交易日的事件窗口期。依次設置各個交易日為第-10日、第-9日、第-8日、……、第0日、第1日、……第10日。

股票在每個交易日實際收益率的計算公式為：

Rt=Rt-Rt-1Rt-1×100%（1）

在公式（1）中，Rt是股票在第t日的收盤價，Rt-1是股票在第（t-1）日的收盤價。

對萬科，選擇深證地產指數（SZ399637）為市場指數；對碧桂園，選擇恒生內地地產指數（HZ5306）為市場指數。分別計算股票市場指數的日收益率，計算公式如下：

Rm，t=Rm，t-Rm，t-1Rm，t-1×100%（2）

在公式（2）中，Rm，t是股票指數在第t日的收盤價，Rm，t-1是股票指數在第（t-1）日的收盤價。

計算股票在第t個交易日的實際收益率與對應市場指數收益率的差額，作為該股票當日的超額收益率（ARt）。計算公式如下：

ARt=Rt-Rm，t（3）

在窗口期內，計算每個交易日的累計超額收益率。第t個交易日的超額累計收益率CARt的計算公式如下：

CARt=∑ti=－10ARi（4）

根據深圳證券交所網站獲取萬科公告窗口期內各個交易日的萬科A股收盤價和深證地產指數收盤價數據以及從香港聯交所網站獲取碧桂園公告窗口期內各個交易日的碧桂園股票收盤價和恒生內地地產指數收盤價數據，分別計算上述萬科和碧桂園的兩次高管自愿降薪事件在窗口期內各個交易日的累計超額收益率CAR，如上圖所示。

從圖1可以發現，股票市場對萬科的這次高管自愿降薪公告的反應明顯是正向的（宣告當日的超額收益率AR為2.98%），從第0天開始，萬科股票的累計超額收益具有顯著的正向提升，并且累計超額收益在窗口期內一直保持顯著的正值。需要注意的是，在此窗口期間萬科的其他財務信息也相繼發布了，因此這個良好的市場表現也部分疊加了對其他信息的反應。另外，對碧桂園的這次高管自愿降薪事件，雖然股票市場在其公告當日也產生了顯著的正向反應（宣告當日的超額收益率AR為7.15%），但是這種正向提升并沒有讓碧桂園投資者獲得超出市場指數的收益率，而且這次提升也沒有持續很長時間。

2"高管自愿降薪的有利之處

2.1"優化公司的財務業績

高管薪酬通常作為員工薪酬的一部分，計入管理費用、應付職工薪酬和支付給職工的現金流中，影響當期利潤、流動負債和經營活動現金流。如果高管自愿降薪，則將為當期利潤和經營活動現金流帶來正向的變動，也會提高流動比率。

萬科在2021年度的歸母凈利潤同比降低45.75%，這是自2008年金融海嘯以來，該指標首次下降。另外，經營活動現金流凈額同比下降92.27%；經營現金凈流量與歸母凈利潤的比值為0.18（比2020年度的1.28下降85.75%），遠低于房地產開發行業的同期平均值5.89。在這樣的經營業績背景下，萬科高管帶頭降薪，推動全公司當年總薪酬降幅達到10%以上，這對該公司報表上利潤水平、償債能力和現金流都帶來了改善。

碧桂園2023年1～6月，不僅股東應占溢利出現較大虧損，經營活動現金流也同比下降35.54%，流動比率也從上年同期的1.25下降到1.20，顯然，急需通過高管自愿降薪等措施來優化相應財務業績指標。

2.2"提振股票市場的信心

公司高管通常對公司前景擁有比外部人更多的內部信息，所以高管的很多行為往往會向外界傳遞某種信號。如果高管寧愿選擇自愿降薪犧牲自己的現時利益也不選擇離職，那么，外界會認為高管們有信心在未來將公司業績提升到足夠的水平，從而獲取更多績效薪酬來彌補自己暫時犧牲的利益。此時，公司的股票價格不會顯著下跌，甚至可能會有所上升。上邊圖1的分析也表明，在高管宣告自愿降薪后，其股票價格會相應有一個正向的變動，為股票投資者帶來收益的增加。

除了上述碧桂園和萬科的例子，還有其他例證。例如，2021年12月24日，上市公司海欣食品（2702.SZ）公告稱公司高管自愿降低2022年薪酬。宣告之后的第一個股票交易日，股價上漲4.17%。2023年1月12日，蘋果公司（納斯達克AAPL）提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件稱CEO庫克自愿降薪40%，之后第一個交易日其股價上漲1.01%。

3"高管自愿降薪的弊端及問題

3.1"可能沖擊高管和員工團隊的穩定性

部分高管自愿降薪的行為會無形中給中層及基層員工帶來壓力，特別是對那些薪酬水平較高的核心技術人員。高管自愿降薪的背景通常是公司業績下降甚至惡化，本來就會給所有人的薪酬帶來負向影響。如果部分高管再帶頭自愿降薪，其他員工將不得不考慮是否也自愿降薪以“表示忠心”，或者考慮離職。

高管在降薪之前的薪酬往往是很高的，而且很多高管本身還持有公司股份，可以通過分紅獲得足夠多的收益，降薪對這些高管來講損失的利益占比是很小的。比如，根據碧桂園和萬科兩家公司的分紅派現資料，碧桂園董事局主席楊惠妍持股145.40億股，占比達到51.95%，2022年8月獲得分紅約17.45億元。；碧桂園總裁莫斌持股8659.10萬股，占比0.31%，2022年8月獲得分紅約1039萬元；萬科的董事會主席郁亮持股730.62萬股，占比0.06%，2021年7月獲得分紅約1096萬元。

但是，有很多高管和員工并不持有公司股份，除了薪酬之外，沒有太多可以獲得收益的途徑。這樣，實際上很多高管和員工對降薪是很難接受的，最后的決定很可能是離職，另謀高就。比如，2023年3月蘋果公司首席執行官庫克迫于輿論壓力而降薪40%，疊加當時蘋果新產品低于預期的市場表現等原因，半年時間內，蘋果公司有11位高管離職，其中絕大多數是副總裁級別的，涉及工業設計、在線商店、信息系統、蘋果云計算、硬件和軟件工程、隱私問題、新興市場銷售、訂閱服務和采購等多個重要部門，這顯然會對團隊穩定性帶來明顯負向影響。

3.2"表明公司薪酬制度存在某種缺陷

如果一家企業業績出現惡化，卻需要高管采用自愿降薪的方法去改善窘境，這說明高管薪酬和企業業績之間并沒有良好的制度性關聯關系，薪酬制度的某些條款是缺位的。一家優秀的上市公司，在制定薪酬政策時，應該充分考慮到所有可能的情形，比如，在高管薪酬政策中約定“在公司業績或財務狀況出現某種極端惡劣情形時，高管薪酬應該降低到什么水平”等，從而形成完善有效的薪酬方案。在與高管簽訂薪酬協議或者業績考核責任書時，也需要在其中注明“如果業績降到某種程度，薪酬應該降低到某個水平”。

Jackson"et"al.（2008）、方軍雄（2009）、步丹璐等（2013）以及顧海峰等（2021）等大量的學術研究，通過對國內外上市公司實際數據的大樣本統計分析表明，公司高管薪酬存在“黏性”，也即存在“獎優不罰劣”的薪酬現象：公司業績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業績下降時薪酬的減少幅度。這說明，很多公司的高管薪酬制度即使對薪酬水平的考核評定作出了相關規定，這些規定也存在不合理的地方。在上文所述2022年3月萬科董事局主席郁亮自愿放棄2021年年度獎金的案例中，參考其他高管的薪酬，郁亮放棄的獎金也應該有幾百萬元了。這反映出的信息除了高管與企業共渡難關的決心，也反映出一個奇怪的現象：公司年度凈利潤同比跌幅已經達到45.75%了，但是按照考核制度，某些高管竟然仍然還可以獲得幾百萬元的獎金！

3.3"并不能為公司帶來持續性的價值增值

公司持有優質的資產，通過不斷創新以持續獲得新的利潤增長點，并且有效地控制風險，才能真正獲得可持續的業績改善和價值增值。會計政策的變更、權宜性的支出降低以及高管臨時性的“自愿降薪”，顯然并不能在本質上改變公司的盈利模式和抵御風險的能力，也就不能真正的為企業和股東帶來價值增值。

以高管和核心專業人才為代表的人力資產是企業最優質的資產。公司的高管往往具有豐富的從業經驗和優秀的管理能力，高管的薪酬水平是其職業能力水平的體現。劉紹娓等（2013）、張燕紅（2016）、郭雪萌等（2019）等很多學者的研究表明，高管薪酬水平與企業財務績效之間呈現顯著的正向相關關系。也就是說，能夠推動公司扭轉業績頹勢，實現持續高質量增長的根本基石還是人才。給予人才應得的薪酬水平，激勵人才不斷發揮自己的聰明才智，才是推動公司實現持續增值的根本路徑。

4"關于優化上市公司高管薪酬制度的啟示

4.1"建立使用股價調節績效薪酬的考核制度

現階段絕大多數上市公司都是使用以凈利潤為核心的高管薪酬績效考核指標。在深圳證券交易所網站檢索以“高級管理人員薪酬”為標題的上市公司公告，可以找到654家公司在2023年披露了自己的高管薪酬方案。關于本公司高管績效薪酬考核所使用的指標的信息，這654家公司中只有62家在公告中有所披露。統計這些績效考核指標可以發現，有32家公司采用了凈利潤或總利潤指標，占比54.8%。除了利潤類指標，出現在考核指標中的還有營業收入、經營性凈現金流、應收賬款回款率、凈資產收益率、資產負債率、全員勞動生產率、營業現金比、新簽訂單量以及研發費用投入強度等財務性指標，還有員工滿意度、客戶滿意度、黨建引領、戰略管理、人才強企、安全及公司治理、內控建設等非財務指標，少數公司還把工作態度、全局觀念等主觀性指標也納入進來。

考核指標的多元性是導致出現“高管薪酬黏性”的主要原因。即使公司凈利潤指標出現了惡化，只要其他財務指標或非財務指標完成得較好，高管仍然可以獲得對應的績效薪酬部分，甚至可以獲得獎金。這樣就可以解釋在2021年度萬科公司凈利潤大幅度下降時，其董事會主席為什么仍然可以獲得獎金（然后自愿放棄）了。

除了凈利潤指標之外，對諸如研發費用投入強度、員工與客戶滿意度、戰略管理、工作態度等其他尚未轉化為賬面收益的指標的優劣評價存在一定的難度，其評價標準往往具有一定的主觀性。但是，在股票市場具有一定有效性的前提下，只要高管把本公司的這些非財務指標管控得比較好，那么，一定會反映到股價上，讓股價得到一個合理幅度的提升。所以，借助股價指標來評定高管的績效薪酬部分，是合理的，也是簡潔的。這樣，即使公司凈利潤出現下滑，只要股價足夠高，仍然可以給予高管對應的績效薪酬，而且可以減少甚至消除高管領取績效薪酬的“愧疚感”。

4.2"需要保持足夠的流動性用于支付高管薪酬

高管薪酬通常都是通過企業與高管簽訂勞動合同和薪酬契約的形式來確定的，其中一定比例的薪酬實質上是企業承擔的一種債務，比如企業必須按照約定定期地支付固定薪酬部分、企業不能單方面克扣或延遲發放薪酬以及工資必須以貨幣的形式支付給本人等。因此，如果企業已經背負了高額的傳統負債——比如銀行借款、應付債券、應付賬款等，就會面臨比較大的償債風險，就有可能不再有足夠的流動性用于支付足額的高管薪酬。

碧桂園公司多年以來資產負債率一直在82%以上，居高不下，呈現比較大的償債風險。2023年10月10日，碧桂園發布公告稱“截至本公告日，本公司尚未支付某債務項下本金金額為4.7億港幣的到期款項。本公司也預期無法如期或在相關寬限期內履行其所有境外債務款項的償付義務，包括但不限于本公司發行的美元債券項下的償付義務”，當日其股價應聲下跌10.71%。在兩個月之后的2023年12月12日，碧桂園四大高管宣告自愿大幅降薪。

高管屬于企業的核心人才，應該按照約定向其支付薪酬，以保持和提升其管理和創新的積極性。高管薪酬的支付，有相關的薪酬契約加以約定，實質上形成企業的一種相對固定的負債，按照約定需要按期支付。因此，企業需要注意保持足夠的流動性，為支付高管薪酬提供良好的保證。

參考文獻

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