“史上最嚴”退市新規，為何引發不安？

2024年12月25日，一家上市25年、連續5年財務造假的國企，終于被一紙公告鎖定了退市命運。

據天津卓朗信息科技股份有限公司（下稱“卓朗科技”或“＊ST卓朗”）當日公告，證監會認定其2019年至2023年年報連續虛增營業收入和利潤，總額分別達18.2億元和13.4億元。其虛假記載行為觸及了《上海證券交易所股票上市規則（2024年4月修訂）》規定的重大違法強制退市情形。

去年4月12日，國務院印發“新國九條”強化退市監管相關要求，證監會制定發布《關于嚴格執行退市制度的意見》。隨后，滬深交易所修訂并發布《股票上市規則》《創業板股票上市規則》，新的修訂版本被市場稱為“史上最嚴”的退市新規。

＊ST卓朗的案例顯示了新規的執行效力。在重大違法強制退市情形中，新規首次對“多年連續造假”情形做出規定——若公司披露的年報財務指標連續3年存在虛假記載，由交易所決定終止其股票上市。這一情形適用于2020年及以后年度的虛假記載行為，＊ST卓朗是首家適用于這一情形而鎖定退市的公司。

除了重大違法類，退市新規也完善了規范類、財務類、交易類的強制退市標準，并加強上市公司分紅約束等。其中，許多新的標準將2024年度作為首個適用年度。

新年伊始，上市公司2024年度財報的披露潮啟動倒計時，也意味著退市新規的全面施行。在“應退盡退”的愿景下，擁有超5300家上市公司的A股市場，或將有更多的“漏網之魚”被及時出清。但受訪專家表示，投資者賠償救濟難等問題當前仍然存在。

加大退市力度，市場做好準備了嗎？

嚴打財務造假

事實上，＊ST卓朗的財務造假行徑，同時“惹”了新規和舊規。

據證監會文件，＊ST卓朗通過其子公司虛構服務器、軟件和系統集成服務銷售業務，在2019年至2023年年報分別虛增營業收入2.5億元、4.9億元、3.4億元、6.6億元和0.8億元，占各期對外披露營收的21.1％、45.2％、41.6％、72.5％和13.2％；分別虛增利潤總額2.5億元、3.1億元、3.4億元、3.6億元和0.8億元，占各期對外披露利潤總額的33.8％、7.7％、41.3％、86.1％和50.3％。

公司連續3年的虛假記載行為，觸及了新規的新增情形。而其在2021、2022年度的營收和利潤總額也觸及了2020年以來的退市規定，即“連續2年虛假記載，金額合計達到5億元以上，且超過兩年披露合計金額的50％”。至于相應處罰，綜合各項違法事實，證監會決定對卓朗科技處以1000萬元罰款，對相關個人總計處以1900萬元罰款。

在信息披露方面，＊ST卓朗并非初犯。2020年，公司因重大訴訟未及時披露、重大債務逾期未及時披露被天津監管局出具警示函；2023年，又因重大訴訟未及時披露被上交所予以監管警示。

連續5年財務造假的行為直至去年3月才正式立案調查，這也意味著廣大投資者被＊ST卓朗蒙蔽了近5年。據Wind數據，其股東戶數在2019年底為2.7萬戶，在2024年9月底已增至5.1萬戶。

“＊ST卓朗是退市新規發揮效力的一個有力例證。”中國人民大學重陽金融研究院副研究員魯東紅對《中國新聞周刊》評價，體現出監管部門嚴肅整治財務造假等重點領域違法違規行為、提高違法違規成本、加強追責力度的鮮明立場。

2024年，A股市場共有52家上市公司退市，其中多家公司也有著“夸張”的財務造假歷史。

例如，廣東太安堂藥業股份有限公司（“太安退”）成倍地虛增利潤。據公告，2018年至2021年度，公司累計虛增利潤4.2億元，2019、2020年度的虛增利潤分別為當期利潤總額的1.2倍和3.0倍。

河南新野紡織股份有限公司（“新紡退”）的造假手段花樣百出。以營收為例，2016年至2022年，公司以虛假貿易、重復確認收入的方式虛增營收，又以母子公司之間購銷業務等虛增、虛減營收。公司還在這7年間虛增、虛減營業成本，虛增存貨，虛增研發費用。

不過，這兩家公司被強制退市的直接原因均系財務類標準，即在2022、2023年，連續兩年度的財務會計報告被出具了無法表示意見的審計報告。

美尚生態景觀股份有限公司（下稱“＊ST美尚”）在2015年上市，上市前就開始財務造假。據去年4月初披露的證監會《行政處罰決定書》，公司自2012年至2018年度連續7年虛增凈利潤，累計虛增3.9億元。“罪行累累”的＊ST美尚，還存在欺詐發行、實控人連續多年非經營性占用公司資金、實控人操縱股價等違規行為。

去年4—5月，其造假行為一度引發輿論風暴，疊加2023年報披露，投資者信心不足，市場很快用腳投票。最終，＊ST美尚因觸及交易類標準，在4月8日—5月8日期間連續20個交易日的股票收盤價均低于1元而終止上市。

2024年，同樣觸及“股價連續20個交易日低于1元”而退市（下稱“一元退市”規則）的公司共有38家。據《中國新聞周刊》統計，其中近半數公司都出現過財務造假，或違規擔保、占用資金，或信息披露違規違法的問題。

“連續多年財務造假才被退市的情況，反映出監管過程中早期發現和及時制止的機制仍不夠完善。”魯東紅表示，“實際執行中，可能由于造假手段的隱蔽性、監管資源的有限性以及調查取證的復雜性等因素，一些公司長期造假而未被及時察覺和處理。”

他進一步表示，盡管退市是一種較為嚴厲的手段，但僅僅將財務造假的公司退市，可能無法完全彌補投資者損失，也難以對潛在造假者形成足夠的威懾力。“應加大對相關責任人的處罰力度，包括高額罰款、市場禁入甚至刑事責任追究等，使其違法成本遠遠高于違法收益。”

2024年12月27日，央行發布《中國金融穩定報告（2024）》。談及加大退市力度的主要舉措，《報告》指出，要切實加強監管執法，包括“嚴懲導致重大違法退市的控股股東、實際控制人、董事、高管等主體”“推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系”等。

據同花順iFinD統計，2024年，證監會共向114家上市公司發出131份對公司或控股股東、實控人、高管立案調查的公告，其中68份對實控人、董監高等關鍵少數追責。

退市新規已對重大違法退市的條款進行優化，將虛假金額記載標準劃分為一年、兩年、三年及以上的情形。其中，“一年虛假記載金額達到2億元以上，且占比超過30％”“連續兩年虛假記載金額達到3億元以上，且占比超過20％”兩項標準，較以往更加嚴格，自2024年度開始適用。

為進一步打擊市場亂象，退市新規還新增了三項規范類退市情形，包括“資金占用”指標、內控非標審計意見情形、控制權無序爭奪情形。

面值退市爭議

實現“應退盡退”，除了優化完善退市標準，也應對退市規則“查漏補缺”。

去年，導致退市最頻繁的因素仍系“一元退市”規則，＊ST美訊等38家公司因此退市。這一規則自2012年制定后延續至今。

2024年A股行情震蕩，大盤一度在9月逼近2700點，9月24日一攬子刺激政策釋出引發一波牛市行情，“拯救”了一批低價股的面值退市危機。9月23日，共有67只個股的收盤價低于1.5元，在10月8日這一數字降至20只。

此前，在上半年低迷的A股市場，集中出現了新的退市情形：有5家在此前并未實施ST（其他風險警示）或＊ST（退市風險警示）的公司，因觸及“一元退市”規則而閃電退市。

其中，于6月27日摘牌的正源股份為滬市第一家，于8月12日摘牌的中銀絨業為深市第一家，此后還有鵬都農牧、廣匯汽車、海印股份。

市場從未出現過非ST股“一元退市”的情形，各方都“措手不及”。以寧夏中銀絨業股份有限公司（下稱“中銀絨業”）為例，“掙扎”到最后一刻，最終仍未能擺脫退市命運。

2024年伊始，中銀絨業的股價就在1.5元附近徘徊，一路震蕩下跌，在5月初逼近1元“紅線”，公司隨后打響股價“保衛戰”。據5月7日公告，為維護公司價值及股東權益，公司以自有資金回購股票。

5月24日，中銀絨業收盤0.99元，首度觸發風險提示。6月4日，公司公告稱，截至5月31日，公司已斥資3942萬元，以1—1.14元/股的價格累計回購3661.6萬股。然而，公司股價在5月31日已跌至0.71元，隨后13個交易日繼續下跌，在6月21日報收0.17元。從年初至停牌，股價累計下跌87.8％。6月28日，公司公告稱已向深交所提交聽證申請，最終深交所仍作出終止上市決定，具體細節未披露。

浙江財經大學金融學教授、浙江大學公共政策研究院研究員益智告訴《中國新聞周刊》，6月底，有超10只百億級A股公司的股價跌至1.5元以下，其中不乏經營可持續性較強、抗風險能力較強的大型企業。“對于質量恒定、沒有退市風險警示的公司，逢低買入股票是健康理性的投資行為，這本合乎長期價值投資規律。”

而在中銀絨業觸發的“一元退市”情形下，提示風險的窗口期僅為最后20個交易日。反觀＊ST美尚，公司早在2021年就因其他情形被＊ST，財務造假調查自去年4月立案起陸續披露進展，此后再因“一元退市”退場。兩家公司的退市結局一致，但投資者對其風險感知有著明顯差異。

在股價跌幅異常嚴重期間，入局者以中小投資者居多。據深交所披露，中銀絨業在6月11日至6月19日累計下跌超52％，其間中小投資者累計買入2.84億元，占比81.90％。據Wind數據，截至6月底，中銀絨業股東總戶數達15.8萬。

從投資者視角，益智指出，非ST股退市過程中信息披露的真實性與完備性存在缺陷。例如，投資者若想買入已經ST或＊ST的股票，交易系統會彈出“買者自負”協議，與后續責任承擔及賠償制度掛鉤；但購買非ST股票時，交易系統并不會彈出警告協議。

此外，公司此前在回答投資者提問時，曾明確表示“不存在被ST退市的情形”，最終“一元退市”的剛性結果，觸及了投資者的認知盲區。在股價連續低于1元期間，證券公司發來的合規短信在提醒投資者的同時，也加劇了恐慌情緒。

“跌到1元以下，發生了踩踏，天天跌停，這是我們完全沒想到的情況。因為不能停牌，導致踩踏情緒持續釋放。投資者很恐慌，最多一天接到近1000個電話。”中銀絨業相關人士曾向財聯社表示。

從上市公司視角，則在信息披露、投資者確權、投資者溝通渠道等環節存有無奈。

“公司沒有‘主動’或者‘惡意’退市的意愿。為了對股東負責，也愿意自救，但自救的溝通渠道如何獲得？操作的尺度又該如何把握？盡管公司有意回購股份，但在時效性上很難實施。”中銀絨業董事會秘書李丹奇曾在浙江大學公共政策研究院等方聯合舉辦的學術沙龍上坦言。

他表示，在極端條件下，傳統的公告、互動易、公開電話和業績交流會方式難以在退市前與投資者及時溝通。信息披露方面，公司真實情況確實未面臨ST或＊ST，這一局限也在退市后引發投資者不滿。

“非ST股退市后的配套機制也并不完善。”益智補充指出，當前法律制度對非ST股退市后產生的眾多問題未有具體規定，例如港股通的確權、融資融券股份的確認等。而關于退市申訴渠道的流程和內容、業績向好后重新恢復的細則和操作標準等，也應給予明確的指引或預期。

“一元退市”的剛性規則，也沒有因非ST公司基本面較好而“網開一面”。例如，去年8月28日退市的廣匯汽車服務集團股份公司（“廣匯汽車”），2023年度的營收和凈利潤分別達1379.9億元、3.9億元，截至2024年一季度末仍有83.36億元的貨幣資金。

“公司基本面優于某些排隊上市的IPO公司，甚至完全滿足新股上市的條件，其退市是投資者的一種損失。”財經評論員皮海洲對《中國新聞周刊》表示。

“對于基本面較好的公司，如非ST股、非＊ST股，其面值退市情形應與ST股、＊ST股不同。”他認為，應給予這類公司更長的保殼時間，或借鑒國外股市的做法，允許其在保殼的過程中采取縮股（僅一次）的做法，減少退市時對投資者的誤傷。

財經評論員郭施亮也曾建議，針對即將觸發面值退市的非ST、非績差股公司，可將退市時間從20個交易日延長至90個交易日。

益智則認為，“一元退市”不應作為單一的退市指標，需與ST制度結合，只適用于ST和＊ST公司，以避免合規健康的公司被錯殺，應強化“違規、造假”等懲處在先。

“大量信息披露違法、財務狀況惡劣的公司仍在‘招搖過市’，＊ST公司也具有緩沖期，非ST公司則因‘一元退市’規則閃電退市。自相矛盾的退市標準，會打擊投資者的信心。”他強調，關于非ST股退市的制度漏洞需盡快補上，“股市低迷時這一問題會再度出現”。

關鍵是保護投資者利益

投資者信心是影響市場的關鍵，關于退市的消息甚至會成為市場的利空因素。

2024年12月23日，微盤股暴跌7％，而當日大盤僅下跌0.5％，引發市場熱議。究其原因，除了部分缺乏業績支撐的微盤股面臨股價回調壓力，也與一則“36家公司將被退市”的市場傳言有關。

傳言中的數據源自某投研院的一則報告，基于退市新規，報告依據2023年報及2024年前三季度財務數據，梳理了存在財務類強制退市隱患的36家＊ST公司；另梳理了66家若在2024年第四季度仍無法改善業績，將被實施＊ST的公司。

證監會連夜緊急回應，新聞發言人王利表示，前一類公司有不少正在或者已經通過改善經營、并購重組、破產重整等方式化解退市風險；后一類公司并不意味著都會退市，還有一年的時間可以改善經營、提高質量，化解退市風險。

皮海洲告訴《中國新聞周刊》，A股市場對退市“談虎色變”，究其原因不在退市本身，而在于退市的善后工作。

仍以去年多次出現的非ST股“一元退市”情形為例，據最新數據，5家非ST退市公司共有超過55萬的股東總戶數，然而，由于公司不存在財務造假、信息披露違規等問題，這一情形當前并不具備投資者賠償救濟的法律依據。

“不清楚退市會對公司和機構投資者帶來怎樣的影響，但散戶投資者只能愿賭服輸，能有什么說法？”一位股民在中銀絨業的股吧里留言，他還提到了2024年的“股王”寒武紀，股價在去年漲幅高達387％，但業績已連續虧損8年，“盡管業績不好，通過股價拉升仍能完美躲過面值退市”。

出現退市風險后，投資者的恐慌情緒也加劇。以中銀絨業為例，在20個交易日的“至暗時刻”下，僅有5月30日飄紅，其余每日均迎大跌。公告上，在連續10個交易日低于1元后，公司自次日起，每個交易日都需披露風險，直至情形消除或終止上市。“這一信息披露的規定尚未有成熟的投資者教育，可能起到‘恐嚇’作用。即使股價有可能重返1元，在連續重錘下投資者多選擇先跑為安，造成股價踩踏。”益智解釋道。

他指出，該案例還存在大股東拋售等異常操作，未及時向股民傳達；對連續3日以上跌停的異常波動，也未有問詢函或暫時停牌等措施。“投資者缺少了解情況的時間，易引發磁吸效應，造成進一步踩踏，最終導致退市。”

“若投資者賠償救濟的機制沒有真正落實，退市都只會加劇投資者的損失。安撫信心的關鍵，不在于多少家公司被退市，而是保護投資者利益。”皮海洲強調，部分退市公司的大股東提前減持套現賺得“盆滿缽滿”，公眾投資者則成無辜受害者。

魯東紅指出，當前，在責任認定、賠償標準、賠償程序等方面，投資者保護的整體賠償機制還需進一步完善。

“股市是一個流動性極高的交易場所，而賠償從認定程序到落實卻是一個冗長的過程，‘快與慢’的尖銳矛盾，會導致投資者信心的耗散。”益智建議，重點要求違法的股東和相關董監高快速賠償無辜投資者，加強賠付力度、賠付效率和震懾力；獨立董事在退市環節應勤勉盡職；應允許投服中心參與已退市上市公司的股東大會。

談及加大退市力度的主要舉措，央行《中國金融穩定報告（2024）》也強調要大力落實投資者賠償救濟。包括發揮證券投資者保護機構作用，綜合運用代表人訴訟、先行賠付、專業調解、示范判決等各類方式，切實保護投資者合法權益；對重大違法退市負有責任的主體，依法賠償投資者損失。

談及下一步工作，《報告》表示，將健全退市過程中的投資者賠償救濟機制；對資本市場違法違規行為給投資者造成損害的，引導支持投資者積極維權。

“當退市環節的投資者賠償救濟問題有了著落，加大上市公司退市力度就不會再成為市場的利空因素。”皮海洲說。

新一輪退市制度改革自2020年實施，據《報告》統計，改革以來至2023年末，共有126家上市公司退市，為改革以前十年總和（38家）的3倍多。

魯東紅表示，在“應退盡退”的監管原則下，隨著退市制度的持續完善和監管力度的不斷加強，退市數量可能會保持在一個相對穩定且逐步上升的態勢，“2025年退市的步伐將會加快，但距離退市潮的出現，仍然需要一個較長的過渡期”。