基于ESG視角的私募股權(quán)投資對中小企業(yè)價值影響研究

摘 要：在國家提出“雙碳”目標(biāo)并出臺相應(yīng)政策的背景下，企業(yè)迫切需要制定符合ESG理念的發(fā)展策略，而私募股權(quán)投資則是推動ESG理念形成的催化劑與助推器。本文基于我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司數(shù)據(jù)，研究ESG背景下私募股權(quán)投資對中小企業(yè)價值的影響，結(jié)果表明，私募股權(quán)投資和ESG理念均對企業(yè)價值提升產(chǎn)生積極作用。目前，我國的ESG實(shí)踐尚處于摸索階段，私募股權(quán)以其特有的專業(yè)優(yōu)勢，可以為中小企業(yè)提供高質(zhì)量的ESG可持續(xù)發(fā)展策略，提高企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；ESG；企業(yè)價值

一、引言

作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“毛細(xì)血管”，中小企業(yè)對推動創(chuàng)新、擴(kuò)大就業(yè)、提高人民生活水平具有重要意義。黨的二十大報告中，對中小企業(yè)和專精特新企業(yè)的發(fā)展提出了更高的要求，要為中小微企業(yè)創(chuàng)造一個更好的發(fā)展環(huán)境。長期以來，我國中小企業(yè)面臨著“融資難”、“融資貴”等問題，這嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。而私募股權(quán)投資作為促進(jìn)中小企業(yè)成長的重要力量，近年來在我國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。當(dāng)前，隨著“雙碳”目標(biāo)的實(shí)施，以及對新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的扶持，ESG責(zé)任投資逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位，私募股權(quán)基金也開始積極參與到這一領(lǐng)域中來。那么，在國家大力提倡企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理責(zé)任的大背景下，私募股權(quán)在ESG實(shí)踐中發(fā)揮了什么作用？本文以ESG為切入點(diǎn)，探究私募股權(quán)投資對中小企業(yè)價值的影響，為我國中小企業(yè)及時發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的價值提供科學(xué)依據(jù)，進(jìn)而更好地發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，推動我國中小企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述和提出假設(shè)

（一）私募股權(quán)投資與企業(yè)價值

目前，關(guān)于私募股權(quán)投資對企業(yè)價值的影響研究如下：一是直接研究私募股權(quán)投資對企業(yè)價值的影響。大多數(shù)研究認(rèn)為私募股權(quán)投資會提升企業(yè)價值。Cao等（2006）對1981—2003年通過LBO再上市的526家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，對樣本上市后3～5年的股價進(jìn)行了觀測，結(jié)果表明，經(jīng)過PE杠桿收購的再上市公司表現(xiàn)出比其它公司更好的業(yè)績，且比整體股市都表現(xiàn)得更好［1］。李九斤等（2015）通過對2008—2012年我國上市公司的實(shí)證分析，得出私募股權(quán)介入的公司價值比無私募股權(quán)介入的公司價值更高［2］。王愛群等（2019）以2009—2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資能夠顯著提升所投資公司的價值［3］。

二是研究私募股權(quán)影響企業(yè)的經(jīng)營績效、公司治理、技術(shù)創(chuàng)新和盈余管理，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。在經(jīng)營績效方面，私募股權(quán)投資使企業(yè)營業(yè)利潤、現(xiàn)金流和投資收益上升，提高目標(biāo)公司的財務(wù)和經(jīng)營績效，進(jìn)而提升企業(yè)價值。在公司治理方面，私募股權(quán)投資通過對管理層進(jìn)行積極監(jiān)管和對高管采取薪酬激勵的方式，改善公司治理。在技術(shù)創(chuàng)新方面，私募股權(quán)投資會產(chǎn)生創(chuàng)新集聚效應(yīng)，有效促進(jìn)公司的技術(shù)創(chuàng)新，從而提高公司價值。在盈余管理方面，私募股權(quán)投資的加入使企業(yè)具有較高的盈余質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)價值。因此，本文提出假設(shè)：

H1：私募股權(quán)投資會促進(jìn)中小企業(yè)價值提升。

（二）ESG與企業(yè)價值

關(guān)于ESG對企業(yè)價值的影響，盡管學(xué)術(shù)界對此還未達(dá)成共識，但大部分學(xué)者都認(rèn)為ESG能夠促進(jìn)公司價值增長。Ghoul等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，非完全市場環(huán)境下，ESG表現(xiàn)與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系［4］。但是，一些學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)價值之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系或者無關(guān)。Brammer等（2006）的研究表明，環(huán)境、社會和公司治理較好的公司具有較低的價值［5］。Sassen等（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)歐洲公司的ESG表現(xiàn)越好，公司價值越低［6］。Atan等（2018）對馬來西亞上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與其權(quán)益報酬率和企業(yè)價值沒有顯著關(guān)系［7］。

此外，還有學(xué)者從ESG各要素出發(fā)研究ESG對企業(yè)價值的多樣化影響。環(huán)境方面，大多數(shù)人同意環(huán)境績效對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。胡曲應(yīng)（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)能夠提高公司的價值［8］。Song等（2017）表明，企業(yè)環(huán)境治理對公司的財務(wù)績效有顯著的正向影響［9］。吳夢云等（2018）研究表明，公司履行環(huán)境責(zé)任會給社會帶來積極的企業(yè)信息，進(jìn)而提升公司的價值［10］。社會責(zé)任方面，存在不同的觀點(diǎn)。Kim等（2014）［11］、楊自業(yè)等（2009）［12］認(rèn)為正相關(guān)，而Vance（1975）［13］和Lerner（1994）［14］則提出了負(fù)相關(guān)假說。Mcwilliams等（2001）則認(rèn)為二者之間不存在任何關(guān)系［15］。公司治理方面，陳霞等（2015）研究表明，上市公司的治理程度與公司的價值呈正相關(guān)［16］。葉陳剛等（2016）研究表明，國有或者非國有企業(yè)的公司治理與企業(yè)價值之間存在著明顯的正向關(guān)系［17］。因此，本文提出假設(shè)：

H2：ESG理念會促進(jìn)中小企業(yè)價值提升。

（三）ESG、私募股權(quán)投資與企業(yè)價值

目前國內(nèi)外將私募股權(quán)投資、ESG與企業(yè)價值相結(jié)合的文獻(xiàn)較少。Acharya（2013）通過對英國私募股權(quán)投資1996-2004年數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)公司治理是私募股權(quán)投資提升企業(yè)價值的主要渠道［18］。白雄等（2022）以滬深A(yù)股3400家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)ESG對公司價值的影響中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例起著重要的調(diào)節(jié)作用［19］。吳雨軒等（2023）通過對我國A股上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為風(fēng)險投資的參與提高了公司的社會責(zé)任意識，提升了企業(yè)創(chuàng)新能力和核心競爭力，間接提高了企業(yè)價值［20］。因此，本文提出假設(shè)：

H3：私募股權(quán)投資會促進(jìn)中小企業(yè)價值提升和其ESG理念的形成。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和變量定義

本文利用2019—2023年我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)、ST或*ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終剩余4961個觀測樣本。

本文研究的被解釋變量為企業(yè)價值，擬用Tobin Q和凈資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)價值。解釋變量為私募股權(quán)投資。調(diào)節(jié)變量為ESG，本文用被學(xué)界廣泛認(rèn)可和使用的華證ESG評級數(shù)據(jù)。此外，本文還引入一系列控制變量，見表1。同時對除核心解釋變量以外的連續(xù)變量在回歸中進(jìn)行1%上下縮尾，以此減少異常值帶來的影響。

（二）主要變量描述性統(tǒng)計

如表2和表3所示，科創(chuàng)板企業(yè)價值均值為3.70，核心解釋變量私募股權(quán)投資均值為0.81，均高于創(chuàng)業(yè)板2.66和0.66的均值。從核心解釋變量中的私募股權(quán)參與企業(yè)投資的廣度和深度來看，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相差不大。從控制變量的數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)總體質(zhì)量較好，這說明科創(chuàng)板開板有利于更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市，從而進(jìn)一步推進(jìn)資本市場和科技創(chuàng)新的融合，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置。由此可以看出，科創(chuàng)板正逐步成為私募股權(quán)競爭的主要戰(zhàn)場，且科創(chuàng)板企業(yè)的估值比創(chuàng)業(yè)板要高。相關(guān)性系數(shù)結(jié)果表明，變量之間出現(xiàn)多重共線性可能不大。

（三）回歸模型設(shè)定

為了驗證假設(shè)1構(gòu)建如下主回歸方程：

[TQit=α0+α1PEit+αjcontrolit+εit]

其中，TQ為企業(yè)價值；PE為核心解釋變量私募股權(quán)投資；control為所有控制變量；[εit]為誤差項。

為了驗證假設(shè)2和假設(shè)3構(gòu)建以下回歸方程：

[TQit=α0+α1ESGit+αjcontrolit+εit]

[TQit=α0+α1PEit+α2PEit×ESGit+αjcontrolit+εit]

其中，ESG為調(diào)節(jié)變量ESG；其他變量含義如前所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

如表4所示，列（1）表明有私募股權(quán)投資的企業(yè)具有較高的企業(yè)價值，影響系數(shù)顯著為0.2504。列（2）和列（3）表示私募股權(quán)廣度和深度對企業(yè)價值的影響情況，從結(jié)果中可以得到，私募股權(quán)的廣度和深度同樣對企業(yè)價值提升產(chǎn)生正向影響，且私募股權(quán)的深度對企業(yè)價值的影響更大。列（4）表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有正向促進(jìn)作用，相關(guān)系數(shù)為0.0221，在1%水平上顯著。假設(shè)1和假設(shè)2得以驗證。

表5回歸結(jié)果表明，私募股權(quán)和ESG均會正向影響企業(yè)價值，而交互項系數(shù)顯著為-0.0002，表明當(dāng)企業(yè)ESG較差時，私募股權(quán)參與會提升企業(yè)價值；而當(dāng)ESG表現(xiàn)較好時，私募股權(quán)的促進(jìn)作用會削弱。列（2）-（3）為將PE替換為PE1和PE2，交互項系數(shù)符號沒有發(fā)生改變，結(jié)果與列（1）大致相同。假設(shè)3得以驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

一是更換被解釋變量。用凈資產(chǎn)收益率代替TQ，由于ROA和ROE相關(guān)性較高，因此回歸中將控制變量ROA剔除。二是更換數(shù)據(jù)樣本。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行重新分類，因為樣本中多為非國有企業(yè)，因此采用非國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行重新檢驗。結(jié)果表明，回歸系數(shù)與上述各表均一致，結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

在國家提出“雙碳”目標(biāo)并出臺相應(yīng)政策的背景下，企業(yè)迫切需要制定符合ESG理念的發(fā)展策略，而私募股權(quán)投資則是推動公司理念形成的催化劑與助推器。在此背景下，本文以2019—2023年我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）私募股權(quán)投資對中小企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。（2）ESG理念會促進(jìn)中小企業(yè)價值提升。（3）私募股權(quán)投資會促進(jìn)中小企業(yè)價值提升和其ESG理念的形成。

因此，根據(jù)上述結(jié)論，提出以下具體的建議：第一，從政府層面來看，應(yīng)制定和實(shí)施鼓勵企業(yè)遵循ESG原則的政策，并且制定統(tǒng)一的ESG評價標(biāo)準(zhǔn)和指南，幫助企業(yè)明確如何在實(shí)際運(yùn)營中踐行ESG理念，提高信息披露的透明度和可比性。第二，從企業(yè)層面來看，應(yīng)將ESG理念融入企業(yè)戰(zhàn)略，制定詳細(xì)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)和行動計劃，定期評估和報告ESG績效。積極尋求與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作，通過引入外部資本和專業(yè)知識，加速企業(yè)在ESG方面的轉(zhuǎn)型和升級。第三，從投資者層面來看，投資者在進(jìn)行投資決策時，應(yīng)將企業(yè)的ESG表現(xiàn)作為重要考量因素，優(yōu)先投資于具備良好ESG實(shí)踐的企業(yè)，以減少長期風(fēng)險并提升投資回報。私募股權(quán)投資者應(yīng)積極參與被投資企業(yè)的治理，通過董事會和其他渠道，推動企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面的改進(jìn)。

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