高質量發展階段中國貨幣政策調控方式的轉型

摘 要：當前中國正積極探索構建符合中國式現代化的中央銀行制度，完善符合國情的宏觀調控體系。推動貨幣政策調控方式適時轉變，是促進宏觀金融調控同經濟高質量發展需要相適應的重要一環。文章從基礎貨幣投放機制、價格型貨幣政策操作目標、利率調控模式、市場化利率形成機制及傳導機制等角度，對中國貨幣政策調控方式轉型的代表性研究進行了系統歸納和總結。與此同時，文章從基礎貨幣注入主渠道的優化方向、操作目標的選擇與培育、中國式利率走廊機制的完善、中國式利率市場化的難點及配套改革等方面，對未來可繼續深入研究或拓展的方向進行了分析。研究表明，如何推動國債成為未來中國人民銀行向市場投放基礎貨幣的主渠道，如何進一步提升DR的市場基準性和流動性、優化DR的統計、發布、監測和評估機制，如何促進中國式利率走廊與公開市場操作實現有機結合，以及如何在恰當的時機取消存款基準利率、系統推進利率市場化進程、建立更加市場化的存貸款FTP機制等問題將是未來研究的重點和難點。

關鍵詞：貨幣調控方式 基礎貨幣 操作目標 利率走廊機制 利率傳導機制

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420878

JEL分類號：E52， E58， E61 中圖分類號：F822.1

文獻標識碼：A 文章編號：1000 - 6249（2025）01 - 037 - 16

基金項目：本文受國家社會科學基金哲學社會科學領軍人才項目“多重約束下的中國財政政策、貨幣政策與匯率政策協調配合研究”（22VRC018）、江西財經大學第十九屆學生科研課題“中國式利率走廊機制的完善研究”（20241203152248377）、江西省社會科學基金青馬工程項目（24ZXQM42）的資助。

一、引 言

黨的二十屆三中全會強調，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務①”。現代中央銀行是金融體系的核心中樞，是建設現代金融強國的核心環節，是金融助力實體經濟實現高質量發展的重要依托。貨幣政策是中央銀行實施宏觀金融調控的關鍵抓手，貨幣政策調控方式的適時轉變是完善貨幣政策框架、促進宏觀調控與經濟金融發展環境相適應的重要體現。中央經濟工作會議曾多次強調，穩健的貨幣政策要精準有效。全方位推動貨幣政策調控方式由數量型向價格型轉變，盡早確立恰當的貨幣政策操作目標、采取符合國情的利率調控模式、不斷完善市場化的利率形成及傳導機制，將使中國人民銀行的貨幣政策框架和貨幣政策操作更加完善和精準。

在經濟加速轉軌的同時，中國金融創新正進一步向深層次演進，以M2（廣義貨幣供應量）和社會融資規模為代表的數量型貨幣政策中介指標的可測性、可控性以及與貨幣政策最終目標的相關性逐漸下降，中國數量型貨幣政策調控的整體效率不斷弱化。傳統的數量貨幣政策調控已難以適應高質量發展的需要。自2018年起，國務院《政府工作報告》不再提及數量型貨幣政策中介目標M2及社會融資規模增長率的目標值。與此同時，中國正積極推進利率市場化改革，存款利率上限已在2015年10月取消，貨幣市場利率已基本實現市場化，價格型貨幣政策已初顯成效。進一步推動貨幣政策由數量型向價格型轉變，圍繞利率目標開展精準調控將為中國式金融支持實體經濟的高質量發展提供重要支撐。

在2014年第三季度的《貨幣政策執行報告》①中，中國人民銀行指出貨幣政策以“價”作為主要調節手段和傳導機制需要具備較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體以及充分彈性的匯率機制等三個條件。自改革開放以來，特別是自市場經濟體制確立以來，中國金融市場的發展取得了長足的進步，實體經濟獲取融資的渠道已從傳統的信貸市場向債券市場及資本市場等拓展。中國金融脫媒現象逐漸顯現，利率將在未來中國金融資源的配置中發揮更顯著的作用。與此同時，隨著存貸款利率管制的取消以及國企混合所有制改革的推進，中國微觀主體對市場利率的敏感性在總體上明顯提升。此外，自2015年“811匯改”以來，人民幣匯率彈性顯著增強，為中國貨幣調控自主性和有效性的提升創造了更加充分的條件。

值得強調的是，推動貨幣政策調控方式由量向價轉變的基本目的在于建立完善的利率調控機制。雖然中國實施利率調控的基礎和趨勢不斷強化，但完善的利率調控機制的形成并非一日之功。未來中國人民銀行仍要在實踐中不斷探索價格型貨幣政策調控體系的完善。雖然中國人民銀行已不再公布數量型指標的目標值，但價格型貨幣政策操作目標仍未明確。盡管外匯占款的規模持續下降、央行主動向金融市場投放流動性的占比得到提高，但與利率調控相適應的基礎貨幣注入主渠道的選擇仍有待探索。與此同時，由于市場化的貨幣市場利率與尚未完全實現市場化的信貸市場利率并存，中國金融市場中“利率雙軌制”的問題仍然存在。此外，中國價格型貨幣政策向金融市場的傳導仍面臨眾多梗阻，利率傳導機制的發揮仍面臨多重約束。

鑒于貨幣政策在高質量發展階段對穩增長的重要作用，不少學者結合特定的政策背景，圍繞某一數量型或價格型貨幣政策工具對央行貨幣政策調控方式的轉型方向進行了分析。這對進一步認識在經濟高質量發展階段實現貨幣調控方式由量向價轉型的重要性具有良好的啟示意義。但目前少有文獻從不同角度對中國貨幣政策的轉型研究進行系統梳理，對中國貨幣政策調控實現由量向價轉變所涉及的關鍵要素進行全面總結。本文將對近十年國內外相關文獻進行系統的歸納性總結和評價，以期對未來中國價格貨幣政策調控方式轉型的理論研究及政策實踐提供有益參考。

二、價格型貨幣調控方式下基礎貨幣投放機制的優化

貨幣投放機制深刻影響了基礎貨幣的總量及結構，是中央銀行根據市場實際調節流動性和利率水平的重要手段，是構建價格型貨幣政策調控機制的底層基礎。優化基礎貨幣注入渠道，夯實價格型貨幣政策調控機制的基礎，是中國貨幣政策由量向價轉變的關鍵。近年來，中國貨幣創造機制的變化也引起了學界的高度關注。已有研究從多個角度對中國基礎貨幣投放機制的蛻變及影響、未來中國基礎貨幣投放機制的優化進行了深入分析。

（一）中國基礎貨幣投放機制的蛻變及影響

基礎貨幣是現代銀行體系創造貨幣的來源，是現代金融調控的重要一環。“十四五”規劃立足高質量發展，明確提出要完善貨幣供應調控機制。自中國人民銀行從1984年專門履行中央銀行的職能以來，中國基礎貨幣的投放機制隨著經濟的發展發生了動態調整。不少學者將中國基礎貨幣投放機制的變遷劃分成三個階段，即以再貸款為主的階段、以外匯占款為主的階段以及創新型貨幣政策工具運用不斷增多的階段（郝冬冬等，2018；趙建等，2019；張啟迪，2024）。其中，以再貸款作為投放基礎貨幣的階段，也被稱之為“貸差發行”階段，中央銀行主要依靠再貸款、信貸規模管理等手段來控制貨幣量（盧慶芳和蔡超，2018）。自2001年加入WTO后較長的時期內，中國國際收支賬戶持續“雙順差”，大量外匯流入形成了龐大的外匯占款，外匯占款取代了再貸款成為基礎貨幣投放的主渠道。

基礎貨幣投放渠道是連接利率與貨幣總量的關鍵環節，不同的基礎貨幣投放方式對應了不同的利率傳導路徑（周璇等，2021）。與再貸款及創新型貨幣政策工具不同，外匯占款渠道下中央銀行向市場投放流動性更加被動。在以外匯占款為基礎貨幣注入主渠道時，央行實行價格型調控的基礎即市場利率傳導路徑難以發揮應有的作用（鄧海清和陳曦，2015）。一些學者認為，以外匯占款作為基礎貨幣投放主渠道將降低貨幣政策操作的自主性、提升貨幣政策操作的成本，中央銀行需要被動采取發行中央銀行票據、提高準備金率等負債端操作來抵銷外匯資產對基礎貨幣的影響（何德旭和張捷，2016；劉生福和韓雍，2019）。還有學者提出，中國基礎貨幣投放是適應于外匯流動情況和外匯占款變化的被動調整，以國外資產為基礎發行基礎貨幣等于向外匯資產的發行人提供貸款，而以國內資產為基礎發行基礎貨幣則為境內主體提供了融資，更有助于擴大內需（張若雪和全騏，2016；梁紅和余向榮，2017）。

自2014年以來，中國外匯占款的規模開始呈現波動下降的態勢，中國人民銀行向市場投放基礎貨幣的主動性增強、貨幣政策的自主性得到提升。這為中央銀行逐步構建以利率為核心的調控體系提供了必要的外部環境。有學者指出在經濟金融結構發生劇烈變化的情況下，調整和改善貨幣創造機制尤為重要，建立與本國經濟金融結構相適應的貨幣創造機制是優化貨幣政策框架的根本性前提（何德旭和馮明，2019）。一些學者認為在美聯儲退出QE和“811”匯改的背景下，中國為穩定人民幣匯率水平導致外匯儲備較大幅度下降，中國人民銀行不斷推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、補充抵押貸款（PSL）等創新貨幣政策工具的主要原因在于向市場提供各種不同期限的流動性（鄧偉和袁小惠，2016；楊雪峰，2023）。還有學者通過實證分析驗證了在基礎貨幣投放方式逐漸從外匯占款轉向公開市場操作及創新型貨幣政策工具的過程中，中央銀行對利率的調控效率得到了提高（郝冬冬等，2018）。

（二）未來中國基礎貨幣投放機制的優化

一方面，如前所述，SLF、MLF、PSL等創新型貨幣政策工具的推出增強了中央銀行投放基礎貨幣的能力，彌補了外匯占款下降帶來的流動性缺口問題，在提高貨幣政策調控效率方面起到了重要作用。另一方面，對于創新型貨幣政策工具可能存在的不足，學界也從多個方面進行了深入分析。此外，鑒于外匯占款和創新型貨幣政策工具存在的缺陷，已有研究從多個角度對未來與價格型調控方式相適應的基礎貨幣投放主渠道的選擇進行了深入分析。

創新型貨幣政策工具的不足。一些學者指出成為基礎貨幣投放渠道需要具備長期性、穩定性、低成本等特征，創新型貨幣政策工具整體上并不滿足上述特征，如MLF并非常態化操作且需要足夠的抵押品（王凱，2017；張啟迪，2024）。還有學者進一步提出在以外匯占款為主的被動型投放方式下，商業銀行獲取的流動性成本低且期限長，而創新型貨幣政策工具獲取的基礎貨幣成本較高且期限偏短（劉姍和余升國，2017）。部分學者認為創新型貨幣政策工具具有很強的排他性、覆蓋面有限、抵押品制度嚴格，主要的創新型貨幣政策工具僅面向大型商業銀行與政策性銀行（盧超和聶麗，2017；王宇偉等，2018；王永欽和吳嫻，2019）。有學者通過構建DSGE模型驗證了創新型貨幣政策工具在宏觀層面對社會福利的改進作用較弱，且在中觀層面對傳統產業具有擠出效應（蘇乃芳和李宏瑾，2023）。還有研究依托對流動性管理工具傳導機制的模擬分析，發現創新性貨幣政策工具在經濟下行階段的傳導渠道存在梗阻、有效性較低（史本葉等，2020；王少林等，2024）。

未來基礎貨幣投放方式的選擇。有學者指出基礎貨幣投放渠道從長期的外匯資產轉向短期資產，意味著“脫實向虛”在基礎貨幣的供給上具有根源性特征，未來央行需要重新以新的長期資產作為基礎貨幣投放的主渠道（張平，2017；丁尚宇，2023）。對于長期資產的選擇，不少學者認為國債是最佳資產。一些學者指出為優化與價格型貨幣政策調控方式相適應的基礎貨幣投放機制，要發揮國債市場在貨幣創造和貨幣政策宏觀調控中的基礎性作用（肖崎和王迪，2017；何德旭和馮明，2019）。還有學者進一步提出未來要建立財政與央行常態化的協調溝通機制，強化財政政策與貨幣政策的協調配合（李俊生等，2020；劉朝陽等，2024）。有研究結合國際經驗提出買賣本國國債是發達經濟體常見且重要的基礎貨幣投放方式，但中國央行公開市場操作的主要券種是政策性金融債而非國債（方芳，2020；張成思等，2023）。從實際數據來看，以2023年12月末為例，中國人民銀行持有的國債僅占總資產和基礎貨幣余額的3.3%及3.92%。而同期美聯儲持有的國債占其總資產和基礎余額的比重達到了61.63%和82.24%，日本銀行持有的國債占其總資產和基礎貨幣余額的比重則達到了78.97%和89.00%①。

總的來看，學界已從多個方面明確了基礎貨幣投放機制對貨幣政策調控的重要性，并對不同時期中國基礎貨幣投放機制的階段性蛻變及其影響進行了歸納總結。對于創新型貨幣政策工具的作用和可能存在的缺陷進行了多層次的探討，并對成為基礎貨幣投放方式所需要具備的基本特征進行了概括。盡管購買國債作為未來中國價格型貨幣政策調控方式下基礎貨幣投放的主渠道是目前學界相對普遍的觀點，但現階段中國國債的發行規模以及央行持有國債的比例仍然較低。未來如何進一步增加國債的發行規模、豐富國債期限結構、持續提升債券市場深度、促使在二級市場購買國債作為中國人民銀行向市場注入基礎貨幣的主渠道還有待進一步分析。與此同時，對于未來中國人民銀行持有國債規模的合意值及相應的期限結構，需要在實踐中結合宏觀經濟狀況、金融市場流動性、金融穩定性等因素進行綜合評估。此外，對于未來央行基礎貨幣投放方式轉向以在二級市場上購買國債為主，對于經濟增長、金融風險、產業發展、企業投資等宏觀、中觀及微觀等不同層面的影響也值得進一步研究。

三、價格型貨幣調控方式下操作目標的確立

操作目標是現代利率調控機制的核心中樞。不論采取何種利率調控模式，首先要確立操作目標。只有操作目標才是劃分貨幣調控方式是價格型還是數量型的標準（李宏瑾，2019）。相較其他類別的利率，中央銀行在利率調控體系下更加關鍵的是確立操作目標（項衛星和閆博，2020）。在操作目標的選擇上，長期利率與短期利率之爭、7天利率與隔夜利率之爭、隔夜利率類別的選擇之爭等是學界探討的焦點。

（一）利率調控操作目標的期限之爭

長期利率與短期利率之爭。支持長期利率調控的學者認為長期利率與總需求聯系更緊密，收益率曲線控制應成為宏觀調控的重要工具（Turner，2014）。還有學者結合金融危機背景，提出當短期利率不存在下調空間時，應優先考慮調控中長期利率（Bayoumi et al.，2014）。部分學者指出在妥善處理期限溢價打破金融市場分割后，圍繞泰勒規則展開調控能夠更有效地影響中長期利率（Jones and Kulish，2013；Carlstrom et al.，2017）。鑒于金融市場存在分割，國內一些學者指出央行將MLF利率作為價格型貨幣政策調控工具的效果優于短期利率（郭棟，2020）。相反，支持調控短端利率的學者結合利率期限結構理論指出中長期利率較短端利率包含的經濟信息更多，調控中長期利率難度較大（Bindseil，2016）。與此同時，還有研究構建DSGE模型進行了模擬分析，發現為提升宏觀經濟穩定性，央行宜調控短端利率而非中長期利率（Rubio，2016）。此外，還有學者指出MLF利率通過招標方式形成，可控性較差（王少林和符號亮，2022）。

7天期利率與隔夜利率之爭。國內學界對短端利率的關注主要集中在貨幣市場7天期利率和隔夜利率。其中，有學者認為7天期利率及隔夜利率的基準性強于其他利率（彭振中等，2018）。為加快市場化定價基準的培育，郭豫媚等（2018）等指出央行應重點培育7天期利率，通過7天期利率向市場傳遞政策信號。中國人民銀行的一些學者指出在經濟轉向高質量發展的時期應盡快明確隔夜目標利率（王宇和李宏瑾，2015；徐忠，2018；徐忠和李宏瑾，2019；李宏瑾，2020）。通過采用利率期限結構模型，還有學者進行實證檢驗證明了將短期隔夜利率作為操作目標的優越性（強靜等，2018；項衛星和閆博，2020）。除了在利率期限結構預期上隔夜利率優于7天期利率外，不容忽視的是中國貨幣市場隔夜利率的交易規模遠遠超7天期利率①，隔夜利率具有更加顯著的市場性。

易綱（2022）指出，中國建設現代中央銀行制度要借鑒有益的國際經驗，吸取他國央行的教訓。在利率調控操作目標的國際實踐上，美聯儲、歐洲央行、日本銀行等發達經濟體央行在正常利率時期均以貨幣市場隔夜利率作為核心的貨幣政策操作目標，如美聯儲的有效聯邦基金利率（EFFR）和歐洲央行的無抵押隔夜拆借利率（EURIBOR O/N）。在國際金融危機爆發后量化寬松（QE）的主旋律下，隔夜利率仍然是發達經濟體央行最重要的操作目標，數量操作則是屬于第二位的操作目標（徐忠，2018；李宏瑾，2019）。即便是采取非常規的中長期利率調控如日本的收益率曲線控制（YCC）②，其中一個重要目的也是將隔夜拆借利率維持在超低水平。在經濟形勢發生轉變后，日本銀行便擇機退出了YCC，再度回歸到以隔夜利率作為唯一貨幣政策操作目標的框架。不同于發達經濟體央行非常規貨幣政策的背景，中國目前存在的“MLF利率錨定LPR①”主要立足于利率“兩軌并一軌”仍未完全實現、短端利率向中長期利率的傳導存在諸多約束，在實際上可能是為提高貨幣政策調控效率設置的過渡性制度安排。綜合相關研究、國際實踐經驗及中國貨幣市場利率實際等，未來在利率市場化完全實現后，貨幣市場隔夜利率較宜作為未來中國利率調控的操作目標。

（二）利率調控操作目標類別的選擇與培育

盡管隔夜貨幣市場利率較宜作為中國利率調控的操作目標，但在具體的隔夜利率類別上國內學界仍未形成統一的意見。相關研究主要聚焦在上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）、銀行間質押式回購利率（R）及銀行間存款類機構質押式回購利率（DR）等三種利率。

有學者圍繞市場性、基準性、可測性等，重點探討了SHIBOR作為操作目標的可行性，并深入分析了利率走廊對SHIBOR的調控作用（侯合心和李義舉，2015；高惺惟和谷牧青，2016）。還有學者立足貨幣政策規則，通過采用非參數估計和TVP-SV-VAR等實證方法，從利率間的聯動性和相關性等方面驗證了SHIBOR作為貨幣政策操作目標的有效性（陳漢鵬和戴金平，2014；何德旭和余晶晶，2019；呂昊旻和李成，2020）。與此同時，也有學者指出學界對SHIBOR缺陷的探討還不夠深入（汪洋和劉騰華，2021）。值得關注的是，與SHIBOR性質類似的LIBOR（倫敦銀行間同業拆借利率）在國際金融危機期間被操控過。主要經濟體已紛紛停止使用LIBOR并采用其他利率替代LIBOR，如美國采取有擔保的融資利率（SOFR）替代了美元LIBOR。由于報價利率作為事前利率，與實際成交的利率可能差異很大，加之報價利率本身具有被操縱的可能，央行往往對其難以形成有效的監管。在國際實踐中發達經濟體央行均以事后成交利率作為操作目標，尚未有一家央行將報價利率作為操作目標。相較R以及DR，SHIBOR同樣具有報價利率所存在的缺陷，其實際可控制性仍然不足，并不宜作為中國利率調控的操作目標。

考慮到相關性和市場性等因素，有學者提出銀行間隔夜回購利率（R001）更宜作為基準利率（張俊和王曉瑩，2016）。通過構建VAR模型進行實證檢驗，劉義圣和王春麗（2019）驗證了銀行間存款類機構隔夜回購利率（DR001）是作為基準利率的最優指標。鐘山等（2023）通過對DR001及R001的逐筆交易數據進行實證檢驗，驗證了DR001的波動性明顯低于R001。還有學者通過對比分析和實證檢驗，驗證了DR001作為貨幣政策操作目標在波動性和市場性方面優于其他利率（元惠萍等，2018；汪洋和劉騰華，2022；張勁帆和郭云瀚，2023）。在總體上，多數學者認為DR001更宜作為未來中國利率調控的操作目標。雖然R的交易對象較DR廣泛一些②，但DR更加適應中國以間接融資為主的金融體系，且存款類機構通常較非存款類機構具有更加充足的抵押品。中國人民銀行在《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書③中著重指出DR有效剔除了交易參與者信用資質及抵押品資質的干擾。這從側面反映了DR具有良好的抗干擾性。易綱（2021）指出未來應繼續拓展和鞏固DR在金融市場中的運用，將其培育成貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵參考指標。此外，中國人民銀行貨幣政策司還在《深入推進利率市場化改革》專欄①中進一步指出要持續培育DR成為貨幣市場基準利率。

綜合已有研究、中國人民銀行的改革趨向以及中國金融的實際，DR更宜作為未來中國在價格型貨幣政策框架下進行利率調控的操作目標。截至2023年12月，DR交易總量占R總量的比例為55.77%。從交易規模來看，未來DR在中國金融市場中的基準性還有進一步夯實的空間。為將DR001打造成未來中國利率調控的操作目標，還需要在金融市場和政策支持等方面加快對DR的培育。在金融市場方面，未來如何擴大DR的應用范圍、增強DR的市場認可度、提升DR的流動性等還有待進一步研究。在政策支持方面，未來如何進一步優化DR的統計和發布機制、構建針對DR進行監測和評估的有效機制、推出與DR相匹配的風險管理工具等也有待進一步探討。

四、價格型調控方式下利率調控模式的選擇與完善

完善的利率調控機制是央行實現貨幣政策目標的重要支撐，采取符合中國國情的利率調控模式，是貨幣政策順利實現由量向價轉變的重要標志。一般而言，沒有放之四海而皆準的利率調控模式。即便是同一種利率調控模式，在不同時期也各具特點。無論采取何種利率調控模式都需要根據經濟形勢的變化進行優化。學界圍繞當今主流的利率調控模式以及利率走廊的關鍵要素等對未來中國利率調控模式的選擇與進一步完善進行了探討。

（一）中國未來利率調控模式的選擇

自20世紀80年代末以來，發達經濟體央行的貨幣政策相繼實現了由數量型向價格型的轉變，形成了兩種主流的利率調控模式。一種是以美聯儲為代表的以公開市場操作為主的調控模式，對應了以直接融資為主的金融結構和相對完善的“公開市場一級交易商制度”。另一種則是以歐洲央行為代表的以利率走廊為主的調控模式，植根于歐元區以間接融資為主的金融結構。以公開市場操作為主的模式一般通過較高頻率的公開市場操作調節整個同業拆借市場的流動性從而影響利率波動，而以利率走廊為主的模式則通過調整利率走廊上下限影響市場預期，并輔之以更低頻率的公開市場操作來引導利率波動。

李宏瑾（2013）指出公開市場操作模式與利率走廊模式之間相輔相成。在國際實踐中，美聯儲在金融危機的背景下開始對準備金付息后形成了以再貼現率為上限、以超額存款準備金利率（IOER）為下限的隱性利率走廊，而歐洲利率走廊機制的正常運行也離不開公開市場操作的配合。一些學者提出采取公開市場操作和利率走廊相結合的方式更有利于引導貨幣市場利率，構建利率走廊和公開市場操作結合的貨幣政策框架的效果最佳（Kü？ük et al.，2016；Chang et al.，2021）。目前學界對中國未來采取價格型貨幣調控方式已基本達成共識，并對未來中國價格型貨幣政策調控模式的選擇進行了深入探討。

有學者指出利率走廊在一些經濟體時斷時續，加之多數國家仍保留了傳統準備金制度而非實行“零準備金制度”導致這一模式推廣范圍有限，中國可能尚未具備實行利率走廊機制的必要條件（李揚，2016）。在準備金制度設計上，有學者指出未來中國應采用自愿儲備制度，舍棄傳統的法定存款準備制度，將存款準備金利率作為中國利率走廊機制的下限（官慧和劉義圣，2016）。還有研究指出實施利率走廊的要求較為嚴格，未來中國需要逐步過渡到采用完善的利率走廊機制（季偉，2016）。中國人民銀行的研究人員對利率走廊機制的研究結論較為一致。中國人民銀行長沙中心支行課題組和肖杰（2015）提出以利率走廊為主的調控模式更適合中國。中央銀行進行公開市場操作將增強利率走廊調控的效果，未來中國應在現有制度上圍繞利率走廊設計符合國情的利率調控模式（李宏瑾，2013）。徐忠（2017）和牛慕鴻（2018）從利率走廊體系的基本組成、利率走廊各關鍵要素的功能等對利率走廊機制的機理進行了深入分析，并指出支付系統的進步是利率走廊機制推出的重要基礎，且利率走廊的形成與“零準備金”制度沒有必然聯系。未來中國應持續打造寬度合理的利率走廊機制，探索利率走廊與公開市場操作結合的方式（中國人民銀行辦公廳課題研究小組，2020）。從2015年到2023年，中國人民銀行發布的36個季度的《貨幣政策執行報告》中，2次提及要探索實施利率走廊機制，30次提出要發揮SLF利率的利率走廊上限功能。這表明，中國人民銀行已將利率走廊機制作為未來重要的備選利率調控模式。

（二）中國式利率走廊機制的完善

當前中國貨幣政策調控呈現量價并存的格局，在數量型貨幣政策調控效力逐漸下降的同時，價格型貨幣政策調控機制尚未完全建立起來。在過渡時期，中國貨幣政策調控面臨“量價雙失效”的局面（郭豫媚等，2016），貨幣的數量目標和價格目標難以兼得（劉金全和張龍，2019）。盡管中國已形成以隔夜SLF利率為上限、以IOER為下限的“利率走廊架構”，央行也將利率走廊機制作為備選的利率調控模式，但當前中國利率走廊的建設仍面臨諸多不足。有學者認為當前中國利率走廊過寬，作用有限（楊美超和溫彬，2023）。還有學者指出中國現行的“利率走廊架構”還面臨存貸款便利機制尚未建立、隔夜貨幣市場利率波動幅度過大、基準政策利率和操作目標尚未確立等一系列問題（汪洋和劉騰華，2022）。一般而言，利率走廊根據形態特點分為正常利率下操作目標錨定基準政策利率的常規利率走廊機制、非常規的天花板系統和地板系統①，根據是否對稱分為非對稱型利率走廊和對稱型利率走廊②。國際金融危機后，由于QE下的非常規貨幣政策導致市場流動性過剩，采取常規利率走廊模式的經濟體紛紛轉向了強化利率走廊下限的地板系統，在抑制資金配置效率和市場活躍度的同時也加大了貨幣政策正常化難度（巴曙松和尚航飛，2015；李宏瑾，2022）。

目前中國正常貨幣政策空間充足，穩健適度、不搞“大水漫灌”是貨幣政策主基調，地板系統顯然不宜作為中國利率走廊的選項。為逐步建立正常利率下的常規利率走廊機制，未來中國人民銀行還要積極探索以何種利率作為利率走廊下限以建立完善的存貸款便利機制，在實踐中逐步探索存款準備金制度的完善方向、中國式利率走廊的合適寬度、貨幣政策操作目標與基準政策利率的錨定方式、隔夜貨幣市場利率的合意波幅。與此同時，在未來的中國式利率走廊調控模式下，若央行逐步過渡到以購買國債作為向市場注入流動性的主渠道，利率走廊如何與公開市場操作實現有機結合等問題還有待進一步分析。此外，在未來的利率走廊調控機制中，為更好地引導市場預期、提高貨幣政策執行效率，是否要探索能夠擬合貨幣政策操作目標DR運行軌跡的利率調控規則也值得進一步探討。

五、價格型貨幣調控方式下利率傳導機制的暢通

有效的市場化利率形成機制是決定貨幣調控方式能否順利實現由量向價的重要一環，健全與價格型貨幣調控方式相適應的利率形成機制的核心在于持續推進利率市場化。與此同時，在由量向價轉變的過渡時期，利率目標向市場傳導機制的進一步暢通需要依托利率市場化配套改革的有效推進。對此，學界立足中國經濟的實際，對中國利率市場化的路徑及配套改革進行了深入探討。

（一）中國式利率市場化的路徑選擇與難點

利率市場化是推動市場經濟發展的關鍵，發達經濟體已相繼完成利率市場化改革。一些新興市場經濟體如印度、俄羅斯等也在積極推進利率市場化進程。有學者依據國際經驗指出利率市場化始終與金融市場發展及全球金融大局密切相關，在推動利率市場化的過程中，應根據國際經濟形勢進行調整（劉金山和何煒，2014；易憲容，2015）。利率市場化改革的方式包括漸進式和激進式，國內學界普遍認為激進式改革的長期效果不確定，漸進型的模式將是中國利率市場化的理性選擇（戴金平和張成祥，2014；王國剛，2014；譚語嫣等，2017）。由于貨幣市場利率已基本實現市場化，信貸市場利率離完全實現市場化仍有不小的差距，信貸市場將是未來中國打破“利率雙軌制”的關鍵領域。一些學者認為未來應逐步放開對存貸款利率的管制，適當減少非市場化政策工具的運用（陳勇和舒茜，2016；劉忠璐，2017）。中國人民銀行貨幣政策司（2022）則進一步指出中國利率市場化改革的深入要推動貸款利率和存款利率進一步市場化。

LPR改革①被視為近年來中國利率市場化改革取得重大突破的標志性事件。學界從不同角度對LPR改革的宏微觀效應進行了探討。在宏觀效應方面，一些學者通過引入全局博弈理論、構建DSGE模型和采用TVP-VAR模型等，驗證了LPR改革增強了對價格水平的逆周期調節作用及實體經濟抵御風險的能力，提升了金融系統的穩定性（殷紅等，2024；徐明文和劉義圣，2024a）。還有學者通過理論分析和DSGE模擬仿真等方法，驗證了LPR改革對提升利率傳導效率具有積極作用（陸軍和黃嘉，2021；徐寧等，2024）。在微觀效應方面，部分學者采用DID模型和事件研究法，驗證了LPR改革通過降低信息不對稱和加劇銀行競爭等方式緩解了企業的融資約束、降低了銀行間的利差（郭紅玉和皓星，2023；徐明文和劉義圣，2024b）。與此同時，也有學者指出LPR改革將影響商業銀行風險水平，僅通過LPR改革還難以完全疏通利率傳導渠道（劉妍等，2022）。還有研究表明，LPR改革沒有考慮信用擴張結構的動態變化，在改革后利率傳導機制存在錯配（周凱和劉達禹，2021）。

從政策工具的性質來看，MLF為金融機構向央行申請的有抵押貸款，在本質上也是央行對金融機構的再貸款。再貸款通常被視為數量型政策工具，加之MLF利率調整頻率有限①，在其基礎上加點形成的LPR靈活性有待提高。與此同時，MLF的市場影響力還相對有限②。此外，由于存款基準利率仍是存款利率的錨，LPR改革在現階段仍未從根本上打破“利率雙軌制”。商業銀行的內部資金轉移定價（FTP）機制是央行貨幣政策由市場利率（如貨幣市場利率和國債收益率）向存貸款利率傳導的重要載體。目前中國多數商業銀行在市場利率和存貸款利率方面存在兩個不同的FTP機制，降低了利率在市場中的傳導效率（徐忠和李宏瑾，2019；張吉光，2022）。未來在貨幣政策逐漸由量向價過渡的過程中，如何在恰當的時機取消存款基準利率、建立更加市場化的存貸款FTP機制、將市場利率與存貸款利率兩條FTP曲線合并成一條曲線、推動信貸市場利率的形成完全市場化仍然是未來中國繼續推進利率市場化、完善利率形成機制的難點。

（二）中國式利率市場化的配套改革

黨的二十屆三中全會指出要加快完善現代中央銀行制度，暢通利率傳導機制③。利率市場化是市場經濟進一步發展的必然要求，其配套改革的推進將有效提升利率傳導效率，將為貨幣調控方式順利實現由量向價的轉型提供重要支撐。由于利率市場化是一項復雜的系統化工程，利率市場化改革的深入不僅需要金融領域全力推動，也需要財政等其他領域共同發力。

金融市場和金融機構方面。徐忠（2018）指出金融市場深度有限是影響中國利率傳導效率的重要原因。有學者進一步提出中國應在金融穩定的前提下提高金融市場的深度，加快直接融資市場的發展、引導和商業銀行提高市場化運作程度（張遠，2019；黃晶，2020）。除了發展直接融資市場，吳兵（2018）認為持續提升金融市場成熟度是破解利率傳導機制堵點的關鍵，未來應濾除民營企業高于國有企業約束的相關制度。與此同時，為打破市場分割，未來應不斷培育市場化定價基準（強靜等，2018；鐘山等，2023）。部分學者還強調應界定政府與金融機構的責任，促進僵尸企業出清（周文婷和馮晨，2022；許家云等，2023）。還有學者認為未來市場化利率傳導機制的完善離不開金融機構自主定價能力的提升（李斌，2014；徐忠和李宏瑾，2019）。在確保不發生系統性金融風險的基礎上，應完善金融機構市場化退出機制（黃佳琳和秦鳳鳴，2020）。

金融監管方面。完善的金融監管為價格型貨幣政策調控方式的實施提供良好的市場環境，劉沖等（2022）認為金融監管政策的調整對利率傳導具有顯著影響。鑒于利率市場化可能導致商業銀行和其他金融機構面臨多重風險，有研究指出未來中國應加強存款保險制度建設，增加金融監管的靈活性（馮興元和聶日明，2015；孫艷，2016）。與此同時，還有學者提出應完善信用評價體系的建設，加強債券市場的評級監管和信用監管（何德旭和余晶晶，2019；韓思達和陳濤，2022；孫少巖等，2022）。鑒于利率市場化改革的復雜性，部分學者提出為降低銀行業的風險水平，未來應探索利率市場化與宏觀審慎監管的協調機制（蔣海等，2018；顧海峰和于家珺，2023）。為降低表外業務對貨幣政策調控效果的影響，明明和周成華（2018）提出未來中國應堅持表外業務監管不松，適度放松表內信貸創造約束。

財政方面。中央財政方面，張遠（2019）認為中國利率“雙軌合一”首先要解決財政政策與貨幣政策不能有機匹配的問題。與此同時，還有學者指出利率市場化改革的深入還要加強國債市場的建設，健全國債收益率曲線（林木材和牛霖琳，2020；易綱，2021；李雪和郭俊余，2022）。地方財政方面，地方融資平臺及地方國企提供的隱性擔保可能會影響金融機構貸款利率定價和資源配置效率。軟預算約束的存在導致貨幣政策的總基調難以由松到緊，國企及地方融資平臺等國有部門對利率的敏感性較低，中國利率傳導渠道呈現“半邊通暢、半邊阻塞”的特征（徐忠，2018；何德旭和馮明，2019）。在完善金融市場的同時推動軟預算約束問題的解決，價格調控方式才能得到有效實施（郝冬冬等，2018）。近年來，各地地方債及城投債的余額呈現持續上升態勢。根據圖1，從2017年到2022年，中國地方債余額從16.51萬億元增加到35.07萬億元，而城投債余額則由29.29萬億元增至57.48萬億元。在資金來源相對單一的條件下，發行地方債及城投債在未來仍可能被不少地方政府作為項目融資的主要方式。為在防范償債風險的同時推動利率市場化，未來中央及地方政府需要加強對重點融資平臺的監管、打破預算軟約束，發揮財政政策在結構調整中的引導作用、提升地方政府財權和事權的匹配度，推動地方融資平臺向市場化運作方向轉型。

六、結論與展望

在經濟轉向高質量發展的同時，中國正不斷深化經濟金融各領域改革，加快推進金融強國的建設。推動貨幣政策調控方式的轉變，是完善央行現代貨幣政策框架、促進金融助力實體經濟實現高質量發展的重要一環。通過以基礎貨幣投放機制、價格型貨幣政策操作目標、利率走廊、利率傳導機制等利率調控機制的核心組成部分作為切入點，本文對已有文獻進行了梳理，對代表性研究進行了歸納。在上述基礎上，本文認為未來可在以下方面進行深入或拓展。

第一，中國人民銀行主動向市場投放基礎貨幣比例的增加及貨幣政策的自主性的提升，為中國貨幣政策調控方式的轉型提供了更加充分的條件。盡管以在二級市場購買國債作為未來中國基礎貨幣投放主渠道已成為學界相對普遍的觀點，但目前中國國債的發行規模以及央行持有國債的比例仍然較低。對于國債成為未來中國基礎貨幣注入主渠道的實現路徑、債券市場深度的提升、央行持有國債規模的合意值和相應的期限結構，以及基礎貨幣注入主渠道轉向購買國債后在宏微觀等不同層面的影響將是未來研究重點及難點。

第二，綜合已有研究、中國人民銀行的改革趨向以及中國金融的實際，貨幣市場利率中的DR有望成為中國利率調控的操作目標。LPR錨定MLF利率的方式可能是一種過渡性制度安排，SHIBOR存在事前報價利率的缺陷，不宜成為操作目標。為將DR培育成操作目標，未來應如何進一步提升DR的市場基準性和流動性，采取何種策略進一步優化DR的統計、發布、監測和評估機制，如何推出與DR相匹配的風險管理工具等重要問題仍有待進一步探討。

第三，利率走廊機制是未來中國探索完善價格型貨幣政策調控機制的主要方向。中國現行利率走廊架構面臨諸多不足，地板系統不宜作為中國探索利率走廊方向。在正常利率的環境之下對常規利率走廊機制進行完善過程中，利率走廊的合適寬度、操作目標與基準政策利率具體的錨定方式、隔夜貨幣市場利率的合意波幅等問題還有待深入研究。與此同時，中國式利率走廊與公開市場操作如何實現有機結合，未來在利率走廊機制中是否要探索能夠擬合操作目標DR運行軌跡的利率調控規則等也值得進一步分析。

第四，系統推進利率市場化是健全與價格型貨幣調控方式相適應的利率形成機制的關鍵。LPR改革總體上在提升金融系統穩定性、降低企業融資成本等多個方面具有積極作用。但LPR具有一定的欠靈活性，加之存款利率仍錨定存款基準利率，LPR改革尚未從根本上打破“利率雙軌制”。在采取漸進式的方式推動利率市場化的過程中，如何在恰當的時機取消存款基準利率、建立更加市場化的存貸款FTP機制、將市場利率與存貸款利率兩條FTP曲線合并成一條曲線、推動信貸市場利率的形成完全市場化仍有很大的研究空間。

第五，為提升價格型貨幣調控方式下利率的傳導效率，促使價格型貨幣調控方式得到有效實施，未來中國利率市場化的實現需要在金融、財政等領域共同發力。金融市場分割的打破、金融機構自主定價能力的增強、金融監管的強化、國債收益率曲線的完善、軟預算約束的破除等，均是利率市場化配套改革的重要方向。為在防范償債風險的同時，持續推動利率市場化改革進程，如何提升地方政府財權和事權的匹配度、推動地方融資平臺向市場化運作的方向轉型等問題仍需要進行深入研究。

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The Transformation of China’s Monetary Policy Regulation in the Stage of High-quality Development： Review and Prospects

Wang Yang Liu Tenghua Cao Qing

Abstract： Currently， China is actively exploring the construction of a central bank system that conforms to Chinese path to modernization， and improving the macro-control system that conforms to the national conditions.The transformation of mon？ etary policy regulation is an important part of matching macro-financial regulation with the needs of high-quality economic development. This paper summarizes the relevant research on the transformation of China’s monetary policy regulation from the base money injection mode， eestablishing the operational target of price based monetary policy， improving the regulatory mechanism of price based monetary policy， optimizing the market-oriented interest rate formation and transmission mecha？ nism ， and systematically summarizing the representative research. At the same time， this paper analyzes the potential direc？ tions for optimization direction of the main channel for injecting base money， the selection and cultivation of operational tar？ get， the improvement of the China’s style interest rate corridor mechanism， the difficulties of China’s style interest rate mar？ ketization， and the supporting reforms of China’s style interest rate marketization. The research shows that how to promote treasury bond as the main channel for the People’s Bank of China to put base money into the market in the future， how to fur？ ther improve the market benchmark and liquidity of DR， optimize the statistical， publishing， monitoring and evaluation mecha？ nism of DR， how to promote the organic integration of China’s interest rate corridor and public market operation， how to can？ cel the benchmark interest rate of deposits and loans at the appropriate time， systematically promote the process of interest rate marketization， and establish a more market-oriented FTP mechanism of deposits and loans will be the focus and difficul？ ties of future research.

Keywords： Monetary Policy Regulation Mode； Base Money； Operational Target； Interest Rate Corridor Mechanism； Interest Rate Transmission Mechanism

① 中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議公報，中國政府網，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm。

① 貨幣政策執行報告，中國人民銀行，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html。

① 數據來源：根據Wind和各國中央銀行公開數據測算。

① 以2023年12月為例，以銀行間質押式回購利率（R）為例，R001的交易規模高達123.80萬億元，占R總交易規模的比例達86.32%，是R007的8.20倍。

② 為盡早實現2%的通脹目標，修正QQE（量化質化寬松）及負利率的副作用，從2016年9月到2024年3月，日本銀行采取了負利率、QQE與收益率曲線控制并行的貨幣政策框架，并將政策賬戶利率設定為-0.1%。

① MLF利率為央行中期政策利率，LPR以1年期及5年期為主。2020年第二季度《貨幣政策執行報告》指出“MLF利率→LPR→貸款利率”的傳導機制已得到充分體現。

② R的市場交易者涵蓋了存款類及非存款類金融機構。

③ 參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系，中國政府網，https：//www.gov.cn/xinwen/2020-09/01/5538957/files/ f9f3df85d96443619d4bd569a0eaa657.pdf。

① 深入推進利率市場化改革，中國人民銀行，http：//www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4657542/4662546/index.html。

① 在常規利率走廊機制中，基準政策利率處于利率走廊區間正中間或接近正中間，操作目標在利率走廊區間內圍繞基準政策利率上下波動。地板系統和天花板系統均是利率走廊中的極端情形，地板系統指央行通過QE向市場注入大量流動性，同時通過利率走廊下限吸收市場流動性，市場利率接近利率走廊下限的情形；天花板系統指市場流動性趨緊，市場利率抬高接近于利率走廊上限的情形。在現實中，地板系統較天花板系統更為常見。

② Lee（2016）指出貨幣政策框架在實際執行中存在差異，完全對稱的利率走廊在實現中幾乎不可能存在。

① 中國人民銀行在2019年8月啟動了LPR形成機制改革，其核心在于LPR錨定MLF利率，由報價行在MLF利率的基礎上加點形成，貸款利率則參照LPR。

① 以2023年為例，1年期MLF利率全年僅調整兩次。

② MLF主要針對符合宏觀審慎管理的商業銀行及政策性銀行。截至2023年12月末，MLF余額占央行總資產的比例為15.48%，占商業銀行總負債的比例僅為1.71%。

③ 中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議公報，中國政府網，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_ 6963409.htm。

（責任編輯：黃嘉）