貨幣政策對企業實物投資與金融資產投資行為的影響研究

摘" "要： 研究數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對企業實物投資、金融資產投資和總投資的影響，可以發現，在緊縮的貨幣政策下，因投資替代效應，企業金融資產投資增加。由于金融摩擦的存在，企業會進一步增加金融資產投資。這雖然能夠緩解資金流動性問題，但也增加了企業風險，說明金融摩擦具有“雙面效應”。此外，價格型貨幣政策的變動會引起企業投資額較大的變動，說明企業對價格型貨幣政策更為敏感。

關鍵詞： 貨幣政策；金融摩擦；金融資產投資；實物投資

中圖分類號：F275，F49" "文獻標識碼：A 文章編號：1004-8634（2025）01-0143-（10）

DOI：10.13852/J.CNKI.JSHNU.2025.01.014

一、引言

貨幣政策在推動企業投資活動方面發揮重要作用。中國人民銀行于2014年推出支小再貸款、抵押補充貸款等新型結構性貨幣政策工具。自2012年以來，貨幣政策框架也逐漸從數量型向價格型過渡。2023年12月，中央經濟工作會議指出“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”。因此，研究數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對企業投資的影響具有重要意義。

企業的投資活動主要分為實物投資和金融資產投資。目前，國內多數學者運用企業持有的金融資產與總資產的比值來度量企業金融資產投資，而這一指標主要反映企業為滿足資金需求而進行的融資活動，是企業對目前所持有的金融資產的重新配置，并不能說明企業對外的金融投資行為。從融資角度看，在緊縮的貨幣政策下，企業會增加內源融資，減少金融資產的配置。1 若用融資指標表示金融資產投資，就會造成在緊縮的貨幣政策下，金融資產投資下降的結果。從投資角度看，當出現信貸緊縮時，企業會顯著增加流動性金融資產的持有規模。2 這歸因于金融資產較高的流動性、投機性和風險規避性，體現了企業對金融資產的投資替代效應。

本文將重點研究以下幾個關鍵問題：第一，在面臨預算約束的情況下，企業是否會增加對金融資產的投資？第二，企業的總投資與貨幣政策呈現什么樣的關系？貨幣政策對企業金融資產投資的影響是否更大？第三，金融摩擦具有哪些性質？對哪種企業的影響更大？第四，數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對企業投資的影響是對等的嗎？目前，數量型貨幣政策是否仍在企業投資決策中起到重要作用？

二、文獻綜述與研究假說

1.貨幣政策對企業投資的影響。企業融資成本是影響貨幣政策傳導效率的重要因素。一方面，在寬松的貨幣政策下，央行通過增加貨幣供應量引導利率下降，企業融資成本降低。已有文獻主要使用企業貸款利率與抵押擔保物衡量融資成本，1而寬松的貨幣政策降低企業對內部現金流的敏感性，緩解融資約束。2這說明寬松的貨幣政策能促進企業實體投資。另一方面，在緊縮性貨幣政策的沖擊下，企業為了應對流動性風險，會加大對虛擬資產的投資力度。3由于融資成本增加，為了防止融資困難，企業從實物資產投資轉向金融資產投資。4 這似乎與緊縮性貨幣政策導致企業減少金融資產配置的傳統理論相悖。但是，融資活動與投資活動并不相同。在實際的企業投資行為中，當面臨融資約束時，企業可能通過增加金融資產投資來防范風險，即存在投資替代效應。由此提出假說1：寬松的貨幣政策促進企業更偏向實物資產投資，且金融資產投資額下降。

與固定資產相比，金融資產具有較高的流動性和投機性。5 當貨幣政策變動時，企業融資約束發生變化，企業的金融資產投資更容易受到影響，從而導致貨幣政策對總投資的影響與對金融資產投資的影響趨同，即寬松的貨幣政策導致企業總投資額下降，緊縮的貨幣政策導致企業總投資額上升。由此提出假說2：貨幣政策對企業金融資產投資的影響大于對實物資產投資的影響，使得寬松的貨幣政策減少企業總投資額。

2.企業異質性對貨幣政策傳導效率的影響。一方面，貨幣政策在不同上市板塊中的傳導存在差異。國有企業主要在主板上市，而民營企業主要在創業板上市。此外，相比于民營企業，國有企業更容易從金融機構獲得貸款。6 另一方面，企業在所在行業的壟斷程度不同，貨幣政策傳導效率也不同。壟斷程度較高的企業一般屬于大型企業，壟斷程度較低的企業一般屬于小型企業。相比于大型企業，小型企業融資渠道更少，融資約束更強。7 因此，民營企業和小型企業為了緩解融資約束，會更加傾向于投資流動性強的金融資產來規避未來的不確定性風險。8由此提出假說3：企業所在的上市板塊、行業壟斷程度不同，貨幣政策對企業實物投資和金融資產投資的傳導效率也不同。

3.貨幣政策、金融摩擦與企業投資。企業的金融摩擦可分為內部和外部兩類。其中，外部的金融摩擦主要源于信息不對稱。企業進行外部融資的重要渠道之一是商業銀行。由于信息不對稱，外部融資成本高于內部融資成本，9 二者的差額來源于借款者的信息優勢，此時，貸款者需要額外費用來補償信息不對稱帶來的成本，從而提高融資約束。當金融摩擦導致融資約束增加時，由于金融資產具有較高的流動性和投機性，企業會傾向于減少對實物資產的投資，將資金投向金融資產。由此提出假說4：金融摩擦會抑制企業進行實物投資，促使企業進行金融資產投資。

基于以上理論，我們可以得出，在金融摩擦機制下貨幣政策對企業投資的影響（圖1）：在貨幣政策的銀行信貸傳導機制下，當央行采取寬松的貨幣政策時，金融摩擦下降、融資約束降低，企業對未來持有樂觀看法，將投資注意力從金融資產投資轉向實體投資，從而增加固定資產投資規模，減少金融資產投資規模。當央行采取緊縮的貨幣政策時，金融摩擦上升、融資約束上升，企業把有限的借貸資金用于購買金融資產，以規避未來的流動性風險，從而出現金融資產投資規模增加的現象。

三、模型構建與數據來源

1.實證模型構建。為了驗證貨幣政策如何影響企業的實物投資和金融資產投資，以及貨幣政策與企業總投資之間的關系，構建以下固定效應模型：

[Yiprt=β0+β1MPt-1+βk·controlsiprt+μi+μr+μp+εiprt] （1）

其中，[i]代表企業，[t]代表年份。[Yiprt]為[r]地區[p]行業[i]企業的投資指標集合，包括了[t]期的企業實物投資（ginv）、金融資產投資（jinv）和總投資（tinv）。[MPt-1]表示貨幣政策指標集合，包括滯后一期的數量型貨幣政策指標[mc1t-1]和價格型貨幣政策指標[shibort-1]。由于貨幣政策傳導具有滯后性，本文對貨幣政策變量做滯后一期處理。controls為控制變量，包括企業的財務指標和宏觀指標。此外，[μi]、[μp]和 [μr]分別控制企業固定效應、行業固定效應以及省份固定效應。[εiprt]為隨機擾動項。

由于市場存在金融摩擦，貨幣政策的實施會出現一定程度的扭曲。同時，價格型貨幣政策具有階段性特征，銀行貸款供給曲線會呈現倒U型。1 本文在模型中納入價格型貨幣政策與金融摩擦交互作用的平方項，構建如下計量模型：

[Yiprt=γ0+γ1mc1t-1+γ2mc1t-1×frict-1+γ3frict-1+γk·controlsiprt+μi+μr+μp+εiprt ]" " " " " " "（2）

[Yiprt=α0+α1shibort-1+α2frict-1+α3shibort-1×frict-1+α4（shibort-1×frict-1）2][+][αk?controlsiprt+μi+μr+μp+εiprt] （3）

其中，[frict-1]為滯后一期的金融摩擦指標。[mc1t-1×frict-1]和[shibort-1×frict-1]分別衡量數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的金融摩擦。[（shibort-1×frict-1）2]刻畫價格型貨幣政策的階段性特征。

2.數據來源。本文使用國泰安數據庫和東方財富網2011—2022年全部A股上市企業的財務數據和宏觀數據。為了排除極端值的影響，剔除金融保險業，以及樣本數據缺失嚴重的樣本，最終獲得1448家公司的面板數據。

3.變量說明。被解釋變量為企業實物投資（ginv）、金融資產投資（jinv）和總投資（tinv）。其中，實物投資的計算方法為：（固定資產、無形資產和其他資產支付的資金）/總資產。2 投資支付的現金主要包括企業短期股票投資支付的現金、長期股權投資支付的現金、長期債券投資支付的現金，以及傭金、手續費等附加費用，這些投資支付的現金屬于企業進行金融資產投資時付出的成本。因此，金融資產投資（jinv）的計算方法為：（投資支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額+支付其他與投資活動有關的現金）/總資產。企業總投資（tinv）的計算方法為：（投資活動現金流出）/總資產。

核心解釋變量為貨幣政策。其中，數量型貨幣政策（mc1）采用廣義貨幣供給量M2衡量，1 考慮到通貨膨脹因素的影響，計算方法為：（M2增長率-CPI增長率）。價格型貨幣政策（shibor）采用Shibor利率衡量，2 并將7天Shibor日度數據加權平均，得出年化數據。

為了研究金融摩擦的機制作用，本文根據中央銀行頒布的存貸款基準利率和LPR利率構造金融摩擦變量：[frict=1-（rd，trl，t）]。其中，frict表示t期的金融摩擦，[rd，t]表示[t]期的基準存款利率或者LPR利率，[rl，t]表示[t]期的基準貸款利率。

公司治理層面的數據以及宏觀數據包括總資產報酬率（roa）、企業規模（size）、行業壟斷程度（hhi）、存貨周轉率（moe）、現金持有量（cash）、托賓Q（tobinq）、固定資產比例（fassetr）、資產負債率（atlr）、盈利能力（profit）、省貿易敞口（tradexp）。表1給出了變量的定義與描述性統計結果。

四、實證分析

1.基準回歸結果。基于模型（1）分析貨幣政策沖擊對企業實物投資、金融資產投資和總投資的影響，并將回歸結果匯報在表2中。在沒有控制變量的情況下，貨幣政策指標mc1和shibor的回歸系數表明，寬松的貨幣政策對實物投資有促進作用，對金融資產投資有抑制作用，對總投資有抑制作用。當加入控制變量后，結論基本保持不變。總體來說，數量型貨幣政策指標mc1的效果更好。因此，在寬松的貨幣政策下，融資約束降低，企業更傾向于增加實物投資，減少金融資產投資；在緊縮的貨幣政策下，由于融資約束上升，企業通過增加金融資產投資來規避未來的現金流動性風險，支持了假說1。

此外，金融資產投資下mc1系數的絕對值大于實物投資下mc1系數的絕對值，金融資產投資下shibor系數的絕對值大于實體投資下shibor系數的絕對值，說明企業的金融資產投資更易受到貨幣政策影響，體現出金融資產比實物資產具有更高的流動性。同時，第（9）列和第（11）列的結果表明，寬松的貨幣政策會導致企業總投資額下降，這是由于金融資產投資額下降的幅度超過了實體投資額上升的幅度，從而引起總資產投資額下降。該結果說明，企業的金融資產投資更易受到貨幣政策影響，支持了假說2。

2.異質性分析。本文從企業上市板塊以及企業所屬行業的壟斷程度兩個角度進行異質性分析。表3的回歸結果表明，主板的整體顯著性水平高于創業板。可能的原因是：主板多數為國有企業，創業板多數為民營企業。相比于國有企業，民營企業更難從正規的金融機構獲得貸款，其面臨的融資約束較強，貨幣政策對民營企業的影響效果不佳。此外，第（7）列的顯著性明顯優于第（5）列，可能的原因是：民營企業融資約束較大，在面臨資金流動性風險時，民營企業更愿意進行金融資產投資活動以規避風險，因此貨幣政策對民營企業進行金融資產投資的作用更為顯著。

表4匯報了按企業所屬行業壟斷程度劃分的回歸結果，定義壟斷指標大于0.4的為寡頭型企業，小于0.4的為競爭型企業。結果表明，寡頭型企業的整體顯著性水平高于競爭型企業。一般來說，寡頭型企業的規模較大，業績較好，因此融資約束更少，貨幣政策傳導效果更好。競爭型企業一般屬于中小型企業，融資渠道少，融資約束更強，因此貨幣政策傳導效果不明顯。第（1）列和第（2）列的結果表明，貨幣政策對競爭型企業固定資產投資的作用并不顯著。第（3）列的結果表明，數量型貨幣政策對金融資產投資在5%的水平下顯著，可能的原因是：企業規模較小，融資約束較大，為了規避資金的流動性風險，競爭型企業更愿意進行金融資產投資活動。以上結果支持了假說3。

通過對比表3和表4中數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的傳導效果，可以得出數量型貨幣政策對民營企業和中小型企業的投資行為更有效。可能的原因是：政府對民營企業以及中小型企業實施再貼現、再貸款等“精準滴灌”政策，提升了貨幣政策的有效性，有助于緩解中小型企業投資難的困境，也從側面體現了結構性貨幣政策在支持實體經濟發展方面存在一定的效果。

3.機制檢驗：金融摩擦渠道。為論證假說4，本文分別對模型（2）和模型（3）進行回歸，主要發現以下結果：

第一，表5第（1）列表明，金融摩擦（fric）的回歸系數為負，說明金融摩擦抑制了企業的實物投資。金融摩擦與數量型貨幣政策交互項（mcfr）的回歸系數為正，且系數值大于數量型貨幣政策（mc1）的系數值，說明在寬松的貨幣政策下，金融摩擦下降，企業實物投資額增加。表5第（2）列fric的回歸系數為正，說明金融摩擦促進了企業的金融資產投資。由于寬松的貨幣政策減少了金融摩擦，企業融資約束降低，會抑制企業進行金融資產投資，所以mcfr的回歸系數為負，且系數絕對值大于mc1的系數絕對值。此外，第（2）列fric的系數絕對值大于第（1）列，說明金融摩擦對金融資產的投資影響更大，并且，第（2）列mcfr的系數也大于第（1）列，這是由于金融資產的流動性較高，更容易受到外部因素的影響，因此變動也相對更大。

第二，表6第（1）列fric的回歸系數為負，說明金融摩擦抑制了企業的實物投資。金融摩擦與價格型貨幣政策交互項（shifr）的回歸系數為負，且系數絕對值大于價格型貨幣政策（shibor）的系數絕對值，說明在緊縮的貨幣政策下，金融摩擦上升，抑制了企業的實物投資。表6第（2）列fric的回歸系數為正，說明金融摩擦促進了企業的金融資產投資。由于緊縮的貨幣政策加劇了金融摩擦，融資約束變大，企業的金融資產投資額增加，所以shifr的回歸系數為正，且系數絕對值大于shibor的系數絕對值。同樣，第（2）列fric、shifr回歸系數的絕對值均大于第（1）列，與表5結論一致。因此，表5、表6的結果支持了假說4。

第三，由于金融摩擦，在寬松的貨幣政策下，企業實物投資增加；在緊縮的貨幣政策下，企業金融資產投資增加，企業承擔的風險增加。因此，金融摩擦具有“雙面效應”。對比表5與表6的交互項回歸系數可知，企業的投資行為對價格型貨幣政策更加敏感。

五、結論與政策建議

本文從金融摩擦視角出發，研究貨幣政策對企業實物投資行為與金融資產投資行為的影響。基準回歸結果表明，在寬松的貨幣政策下，金融摩擦下降，資金流動性風險下降，企業實物投資增加，金融資產投資減少。由于金融資產具有較高的流動性，企業的金融資產投資行為對貨幣政策更加敏感。因此，在寬松的貨幣政策下，企業總投資額下降。異質性分析結果表明，貨幣政策對民營企業的影響弱于國有企業；壟斷性較強的企業更容易受到貨幣政策的影響。此外，本文還對比了數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對企業投資的影響差異，發現數量型貨幣政策的傳導效果比價格型貨幣政策好，但是整體上，企業的投資行為對價格型貨幣政策更為敏感。

基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：一是要發揮好結構型貨幣政策工具總量和結構雙重功能，對企業實施“精準灌滴”。中小企業是擴大就業、改善民生、促進創新創業的重要力量。大力發展實體經濟，需要保障中小企業獲得寬松貨幣政策的好處。二是繼續完善由數量型貨幣政策到價格型貨幣政策的轉變。央行多次強調“重價不重量”。本文發現，企業對價格型貨幣政策更為敏感，以價格型貨幣政策為調控目標，能夠提高貨幣政策的有效性和傳導效率。因此，需進一步完善利率調控體系，同時，結合結構性貨幣政策調控貨幣總量，以此達到經濟“穩增長”的目的。

Research or the lmpact of Monetary Policy on Corporate Real

Investment and Financial Asset Investment

MAO Anran

Abstract： This paper investigates the impact of quantitative and price-based monetary policies on corporate real investment， financial asset investment， and total investment. The findings indicate that under tight monetary policy conditions， due to the substitution effect of investment， there is an increase in corporate financial asset investment. Due to financial frictions， corporates tend to increase their investment in financial assets， which can alleviate liquidity issues but also heightens corporate risks. This indicates that financial frictions have a “double-sided effect”. Furthermore， changes in price-based monetary policy lead to significant fluctuations in corporate investment levels， indicating that corporates are more sensitive to price-based monetary policies.

Key words： monetary policy; financial friction; financial asset investment; real investmen

（責任編輯：中" 和）

作者簡介：茆安然，法國巴黎薩克雷大學讓·莫奈學院助理研究員（索鎮 92330）。

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