貨幣政策對企業技術創新的影響

摘 要：高新科技企業作為我國實現從高速度發展向高質量發展轉變的主要載體，往往需要大量資金投入進行研發工作。相較于債權融資，股權融資在交易結構、權益分配和退出機制上能夠更好地與企業的創新活動匹配。而貨幣政策對企業的募資成本和投資決策都有關鍵性的影響。然而，現有實證研究對于貨幣政策在不同融資結構下如何對技術創新活動的影響并未得出一致性結論。鑒于此，通過構建納入融資結構和貨幣政策的DSGE 模型，分析貨幣政策在不同融資結構下如何影響企業技術創新。研究發現：股權融資規模增加的正向沖擊會提高研發成功率和技術進步率，并且其效果隨著融資結構中股權占比的上升而提高;貨幣政策寬松引致的利率負向沖擊將提高股權融資總量并促進技術進步，并且其效果隨著融資結構中股權占比的上升而提高。因此，應當促進股權融資在高新科技企業融資結構中的占比，并拓展多元化的股權融資渠道，優化金融結構以減少對債權融資的依賴，調整貨幣政策以促進技術進步和企業創新。

關鍵詞：融資結構;貨幣政策;技術創新;DSGE 模型

中圖分類號：F124;F832. 4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2025）01-0008-08

在當前全球化與科技創新迅速演進的背景下，我國正面臨由高速度增長向高質量發展轉型的關鍵時期。然而，我國仍然面臨著“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”等挑戰。在多重超預期因素沖擊下，通過技術創新和產業升級實現創新驅動發展的動能轉換，是我國經濟在內外需結構、三次產業結構、投資消費結構的“再平衡”中重拾增長動能的客觀要求，也是發展新質生產力的關鍵。

企業作為引領創新和技術進步的主體，在經濟可持續增長中發揮著至關重要的作用，而企業技術創新活動與一般投資活動不同，需要大量且持續穩定的資金投入。由于研發項目存在著高投入與高風險特征， 內源性融資所獲得資金數額往往難以滿足相應的資金需求[1] 。因此對企業來講，外部融資就成為了影響企業創新活動的關鍵性因素。當前在我國上市公司尤其是民營企業的融資結構中，債權融資仍舊占據了主導地位，但隨著融資規模不斷增大，研發成果不確定性與償債期限確定性之間的矛盾日益突出，致使債權融資在融資結構中占比過大反而會抑制企業技術創新，融資結構的高杠桿性對企業創新投入逐漸從促進變為制約[2] 。與債權融資相比，股權融資更能適應創新活動的高風險和高回報性質，所以為創新投入募集資金時，股權融資比債權融資更為合適。通過提高股權融資在民營企業創新投資中的占比優化融資結構，解決技術創新領域的融資錯配問題，就成為經濟高質量發展的必然要求和核心任務之一。

該如何優化融資結構來緩解企業技術創新投入所面臨的融資約束問題呢？ 既有研究指出，貨幣政策除了能夠推動經濟長期增長、促進就業持續增加、激發創新潛能[3] 外，對企業的融資結構也存在著較為顯著的影響。國外的相關研究中，Jermann etal. [4] 和Bianchi et al. [5] 將貨幣政策的因素納入DSGE 模型，分析了股權融資沖擊對于企業研發投資的影響。他們認為，股權融資與企業創新投入高度相關，當企業股權融資收縮時，企業研發投入會大幅縮減，進而引起經濟增長放緩，寬松的貨幣政策則有助于減緩由股權融資收縮導致的經濟增速下降。國內的實證研究也得到了類似的結論，如張一林等[6] 研究發現，股權融資與創新企業的新技術新產品存在較好的匹配度，企業創新的資金需求和投資者追求高回報、承擔高風險的激勵相一致。但國內的相關研究還較為缺乏更結構化的分析，對于不同融資結構下貨幣政策與企業創新關系之判斷而言，相關研究還遠不夠充分。

基于上述判斷，本文構建包含融資結構和貨幣政策的六部門DSGE 模型，用于分析不同融資結構下貨幣政策對企業技術創新活動的影響。本文的邊際貢獻主要在于：通過構建包含融資結構和貨幣政策的綜合DSGE 模型，提供了一個分析融資結構、貨幣政策和企業創新之間關系的新穎視角。通過對模型進行修改以及校準和估計相應的參數，研究了在不同融資結構下，即股權融資和債權融資占比不同的情況下，貨幣政策如何通過影響企業股權融資間接影響企業的技術創新。進一步，基于實證數據和脈沖響應分析，探討了貨幣政策在優化融資結構和促進企業技術創新中的作用，為這一領域的研究提供了新的維度和見解。

一、文獻綜述

企業技術創新所需資金來源一般可分為內源性融資和外部融資。內源性融資一般來源于企業在生產活動中產生的利潤，外部融資一般來自債權融資和股權融資。高科技企業研發投入期，尚未有可商業化的產品，多依靠外部融資促進技術創新。外部融資能夠通過提高資金使用效率、增強風險管理、減少信息處理費用以及完善企業治理機制等多種方式，推動企業的創新進程[7] 。

具體到中國情境，股權融資在中國的發展歷史較短，大部分企業通過債權融資籌集所需資金（如圖1 所示）。與股權融資相比，較高的債權融資意味著利息費用較高，由于債權人需要承擔企業創新失敗風險， 卻很難享受企業創新成功的豐厚回報[8] ，風險與收益結構的不匹配阻礙了企業在進行高風險的創新投入時所能獲得的融資金額，抑制了企業的創新活力[6] 。相較于債權融資，股權融資所具有的風險共擔、收益共享的機制能夠更好地體現風險與收益的對稱性[9] 。與債權投資人不同，股權投資人普遍偏好高風險、高回報項目，恰好與企業創新投資需求相契合，同時，股權融資并不需要像債權融資那樣提供固定資產作為擔保，其融資成本相對較低，并且不存在本金和利息支付的明確要求，對高新技術型企業尤其有益。此外，股權融資沒有股本償還和支付費用，從某種程度上為企業創新投資提供了連續性和穩定性保障，高新科技企業更偏好采用股權融資來為創新投入募集資金[10] 。可見，在我國當前金融環境和發展策略上，股權融資更能推動高新科技企業技術創新，對企業創新投入具有積極促進作用。

除上述原因外，企業融資的方式也受到融資成本的約束。貨幣政策的調控對于債權和股權融資成本有決定性影響。相關研究表明，貨幣政策能夠通過利率傳導機制和信貸傳導機制改變融資成本，從而影響企業的融資決策[11] 。（1）利率傳導機制：在中央銀行實施擴張性貨幣政策情況下，隨著利率降低，企業債權融資成本隨之減少。更低的債權融資成本促使企業傾向于選擇債權融資，從而改變了企業融資結構調整節奏。（2）信貸傳導機制：貨幣政策通過調節銀行貸款供應量，改變企業獲取貸款的難易程度，從而對企業的資產負債表產生顯著影響，最終會影響企業的研發投入決策。

然而，相較于貨幣政策對企業融資結構影響有較為清晰的結論，現有的實證研究對于貨幣政策對企業創新的作用存在差異化的結論。一方面：Bhamra et al. [12] 發現融資受限較低的企業目標杠桿會呈現與經濟周期相反的變化;黃興孿等[13] 發現在貨幣緊縮時，主要依賴商業信用的公司其投資增長會更為迅速，該現象在投資不足的公司里尤其明顯。但另一方面：馬文超等[14] 根據中國上市公司的數據研究認為，融資約束相對輕的公司在貨幣緊縮期表現出更高的債務結構調整能力;何捷等[15] 認為，貨幣政策的緊縮（或寬松）程度與集團企業選擇集中負債策略的可能性成正比（或反比），尤其是當子公司整體盈利能力較弱或子公司整體成長性較高時，集團企業更可能在貨幣政策緊縮時選擇集中負債模式。

基于DSGE 仿真分析的研究則更少，比較有代表性的研究如：Bianchi et al. [5] 將貨幣政策的因素納入DSGE 模型，分析了股權和債權融資結構對于經濟周期和經濟增長的影響。此研究通過對比美國近年來的兩次金融危機發現，由于股權融資大幅緊縮導致的2001 年金融危機對于經濟增長持續放緩的影響要大于由于次貸危機造成的2008 年金融危機的影響。馬勇等[16] 構建了納入融資結構的DSGE 模型，然而他們的研究主要聚焦于融資結構對于金融系統穩定性的影響，就融資結構對企業創新的影響并未進行深入探究。

綜上可見，現有實證研究對于貨幣政策在不同融資結構下如何影響企業技術創新并未得出一致性結論，而與此同時基于DSGE 的仿真分析也較為缺乏。鑒于此，本文通過構建納入融資結構和貨幣政策的DSGE 模型，分析貨幣政策在不同融資結構下如何影響企業技術創新。