REITs在不良資產行業應用路徑探究

摘"要：在中國經濟處于新舊動能轉換和房地產行業深度調整的關鍵時期，REITs作為盤活存量資產的有力工具，在化解地方債務風險、盤活無效低效資產及重塑企業融資能力等方面意義重大。文章通過對公募REITs、類REITs、Pre-REITs、私募REITs等產品的系統介紹和對比分析，詳細探討了各類型REITs產品在不良資產行業的應用路徑，以期為AMC機構利用REITs進一步發揮資產盤活功能提供一定參考。

關鍵詞：公募REITs；類REITs；Pre-REITs；私募REITs；AMC機構

中圖分類號：F299.23文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）06-0045-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.06.012

1"引言

REITs是不動產投資信托基金（real"estate"investment"trusts）的簡稱，是以發行股份或受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金，委托專門的投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資工具[1]。

REITs作為一種重大的金融創新，它所代表的是一套全新的、更為健康的城市建設投融資模式，而不是一種簡單的融資替代。REITs不僅對化解地方債務負擔、推動金融市場穩定健康發展、重塑企業再投資能力具有重要意義，其與不良資產行業的結合也將有利于AMC機構進一步釋放資金活力去盤活更多存量資產，拓展更多不良資產業務并形成良性循環。目前AMC機構逐步回歸金融不良資產主業，通過折價收購大量的金融不良資產，形成了較大的資金沉淀，在逆周期儲備項目資產池的大環境下，不良資產處置速度趨緩，如何加快不良資產周轉，提高資金使用效率成為AMC機構高質量發展的關鍵。而不良債權資產的底層抵押物均為住宅、商業、工業土地等不動產資源，因此發展REITs可以幫助AMC機構盤活不良債權下的底層不動產資源，實現抵債資產的快速出表，加速不良資產去化周期，緩解AMC機構流動性壓力，有效降低AMC機構的資產負債率水平。

2"公募REITs模式分析

2.1"公募REITs基本交易架構

目前基礎設施公募REITs采用的結構是“公募基金+ABS”的雙層SPV模式[2]，在產品結構和法律形式上與國外的信托架構有所不同。公募REITs的本質是公募基金，是進行公開募集和上市交易的標準化投融資產品，上述模式可以規避現行政策上公募基金不能直接投資于非上市公司股權的限制，使公募基金能通過資產支持證券持有底層項目公司全部股權，從而獲得項目完全所有權或經營權[3]。公募REITs基本交易架構如圖1所示。

在資產支持專項計劃資金如何投向項目公司以控制底層資產的架構設計上，目前實踐中普遍采用搭建“股+債”模式[4]，且股債基本按照1∶2的比例進行設計[5]。這其中的邏輯是，能夠更好地節稅，以確保底層項目每年所產生的營運凈收入盡可能多地向投資者進行分配。而在如何搭建債權的問題上，實踐中一般有兩種路徑，第一種將資產支持專項計劃資金的1/3用于購買項目公司100%股權，2/3部分直接向項目提供股東借款。但這種模式在現有的法律和政策體系下是否完全合規尚有爭議，因此實踐中出現了第二種搭建債權的方案，即在資產支持專項計劃和項目公司中間再搭建一層SPV架構，由資產支持專項計劃購買SPV100%股權并直接向SPV提供股東借款，然后再由SPV對項目公司進行反向吸收合并，這樣會使SPV對資產支持專項計劃償付的股東借款轉入至項目公司層面，以此實現對項目公司“股+債”模式的搭建。

2.2"公募REITs涉稅要點

公募REITs由于整體交易架構較為復雜，涉及層級較多，在設立環節、持有物業環節以及退出環節涉及稅種較多，整體稅負較高。從國外成熟的REITs市場來看，針對REITs領域單獨出臺相應的稅收優惠政策是我國發展完善REITs市場的必然趨勢，也符合成熟REITs稅收中性的特點[6]。財政部、國稅總局在2022年1月出臺了《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）"試點稅收政策的公告》（財政部"稅務總局公告2022年第3號），主要從設立階段減輕了原始權益人的稅負壓力，增強了原始權益人發行公募REITs的積極性。

圖1"公募REITs基本交易架構

資料來源：中國證券監督管理委員會。

文章通過對REITs發行各環節涉稅梳理發現，設立階段稅負最重，涉及增值稅及附加、土地增值稅、印花稅、企業所得稅、契稅等多個稅種，尤其在原始權益人設立項目公司并進行資產重組的階段涉及的稅種最多且存在較大稅務籌劃空間。簡單來說，設立項目后要具體考量資產注入項目公司的方式，實踐中存在由項目公司購入資產、以基礎資產作價出資以及通過公司分立方式成立項目公司三種模式，這三種中又以基礎資產作價出資和公司分立兩種方式稅負較輕。持有物業階段，納稅環節主要集中于物業運營、分紅等活動，涉及增值稅及附加、印花稅、企業所得稅、房產稅等。退出階段，納稅環節主要集中在投資者在二級市場公開轉讓公募基金份額，該階段個人投資者免繳增值稅和所得稅，機構投資者按差價繳納增值稅和所得稅。

3"類REITs、Pre-REITs及私募REITs模式分析

3.1"類REITs

類REITs是在中國現行監管和稅收制度下不動產資產證券化的一種嘗試，是指以不動產為基礎資產，主要以私募形式發行的資產支持專項計劃，大多數產品可以在交易所流通。由于這類產品不滿足國際市場成熟REITs的全部特征，故稱為“類REITs”。2014年，“中信啟航專項資產管理計劃”獲證監會核準，類REITs在中國正式起步。

類REITs與公募REITs的核心差別主要體現在募集方式、交易架構、稅收和分層方式方面。募集方式方面，我國類REITs以私募方式發行，相較公募REITs，個人投資者參與投資的門檻較高；交易架構方面，類REITs目前多采用單層ABS或ABS+私募基金雙層結構，而公募REITs主要采用公募基金+ABS雙層結構；稅收方面，我國類REITs無稅收優惠，在設立、持有和退出環節稅種較多，稅負較高；分層方式方面，類REITs偏股權的次級占比較低，次級往往由原始權益人自持，投資者持有的優先級更多呈現出債權特征，從這個角度看，體現分層特點的增信措施是類REITs獨有的特點[7]。

3.2"Pre-REITs

公募REITs試點以來，部分投資者開始關注REITs發行前的階段，希望通過提前布局和介入，鎖定優質的項目，以獲得更多的投資機會和收益，Pre-REITs應運而生。Pre-REITs是指在基礎設施公募REITs正式設立和發行之前成立，用于投資、收購、培育具有發行公募REITs潛力的基礎設施的基金。其目的是對合適的基礎設施進行運營、孵化，并通過發行公募REITs的形式實現退出。其表現形式主要是私募基金[8]。

從Pre-REITs的形式和架構上來看，Pre-REITs可以是有限責任公司，也可以是有限合伙。因其靈活性，實踐中以有限合伙為主。Pre-REITs通常由基金管理公司擔任GP（普通合伙人）或擔任基金管理人，投資者擔任LP（有限合伙人）。Pre-REITs成立后，可以從原股東受讓項目公司的股權，以便間接持有基礎設施。原股東或其關聯方可以作為LP認購Pre-REITs份額，并繼續運營和管理基礎設施。

中國證券投資基金業協會于2023年2月20日發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》，允許符合要求的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金，投資基礎設施項目、商業經營用房和居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房），并放寬了基金在借款、擔保、擴募及融資等方面的限制。因此，不動產私募基金或將成為Pre-REITs的主要形式。

3.3"私募REITs

實踐中，不少研究機構將類REITs與私募REITs混同。從國內實踐上看，目前已成功發行的類REITs確實都是私募形式，但并不意味著私募REITs就是類REITs。私募發行、結構化分層以及偏債屬性是目前實踐中類REITs最主要特點，因此對于以私募形式發行的平層架構的偏股屬性的REITs，則不屬于類REITs，從這個角度看，私募REITs的范圍要更廣。

國外私募REITs發展已經很成熟。私募REITs在國外REITs中占比約30%～40%，其在資產端和資金端的靈活性更強，可開放期限并設計更個性化的收益分配機制，可為特定投資人構建定制化的不動產投資組合。從國外成熟私募REITs的發展經驗可以總結，稅收優惠政策是REITs市場穩定發展的基石，目前美國對私募REITs和公募執行統一的稅收優惠政策。

我國私募REITs尚處于起步階段。上交所正在針對私募REITs產品進行前期調研和推介，私募REITs主要定位對公募REITs形成有效補充的場內標準化權益產品，其產品特點與資產證券化業務堅持“真實出售，破產隔離”基本原則、“堅持實質重于形式，突出資產信用，弱化主體依賴”的發展思路高度一致。其產品主要交易架構與上文所述類REITs現行的單層SPV架構類似，但取消了結構化分層設計及主體增信措施，更加強調資產信用。

3.4"各類REITs產品的有效銜接

通過上文對各類REITs產品特征可以總結出，Pre-REITs、私募REITs更偏股權性質，在退出路徑上可與公募REITs進行有效銜接，從Pre-REITs到私募REITs到公募REITs是一個逐漸遞進的過程，遞進關系表現在產品標準化程度和流動性逐漸提升，對發行主體、資產類別、資產成熟度和合法合規性的要求逐漸提高，三者的共同發展有利于構建我國統一的多層次REITs市場。類REITs則更偏債權性質，其產品屬性決定了與另外三類REITs產品相對獨立。

4"REITs在不良資產行業應用的路徑探究

從整體資本市場看，國內正處在新舊信用模式切換的過渡期，市場正在從依賴主體信用的傳統模式向依賴資產信用的新模式轉變，這要求AMC機構在不良資產業務拓展中不僅要更為關注底層資產的質量和風險隔離，還要更為關注如何通過資本運作實現優質不動產（抵押物或抵債資產）的盤活及過程中如何創造新的盈利增長點。從這個角度看，側重于資產信用的Pre-REITs、私募REITs及公募REITs更適合存量資產盤活，更加符合AMC機構的發展訴求。

4.1"公募REITs發展路徑思考

4.1.1"應用路徑

現階段由于AMC機構掌握的不動產資源與公募REITs的要求尚有一定差距，直接發行公募產品難度較大，但可考慮間接參與，具體為與具備公募REITs成熟運作經驗的市場主體合作，將具備公募REITs潛在發行條件的抵押物等不動產轉讓給合作方，由合作方進行孵化培育并實現公募上市。

4.1.2"發展建議

無論是現階段下間接將標的資產轉至合作方實現退出，還是未來直接以原始權益人身份開展公募REITs，最核心的還在于優質基礎設施資源的發掘和培育，建議AMC機構在后續業務拓展中對符合部分特征且有潛在上市條件的法拍資產、重整資產或是抵押物等予以特別關注，并對該類項目予以傾斜。資產類型方面應重點關注產業園、物流園、新能源設施等與公募REITs發行比例較高的品類，地域上要重點關注北上廣深、武漢、合肥、重慶、廈門及蘇州園區等已經具備成功發行案例城市的大宗資產。資產質量方面，應重點關注收益率和出租率較高、現金流穩定等相關資產，同時系統梳理在手存量項目是否存在上述特征的不動產資源，在此基礎上形成REITs潛在項目儲備庫，為目前間接轉讓或未來直接發行提供資產端資源的保障。

4.2"Pre-REITs發展路徑思考

4.2.1"應用路徑

AMC機構作為LP，聯合具備不動產私募基金管理人資質且具備豐富物業運作孵化經驗的市場化GP，共同成立Pre-REITs，專項收購AMC機構持有的優質不動產資源或地方政府板塊具備孵化潛力的優質產業園、物流倉儲、鄰里中心等基礎設施。上述路徑不僅可以幫助AMC機構或地方政府盤活存量不動產，同時AMC機構還可通過LP投資實現基礎設施后續上市的增值紅利。

4.2.2"發展建議

一是建議可通過對Pre-REITs進行結構化設計并通過利用財務杠桿增厚AMC機構作為LP的收益率。無論是全國性AMC機構還是地方AMC機構，在手金融資源均較為豐富，可充分調動在手資源，積極對接券商、保險機構、銀行理財子公司等金融機構，引入其資金作為優先級LP共同搭建Pre-REITs，即成本較低的金融資源作為優先級，AMC機構可作為中間級，對不動產進行實際控制和孵化的產業資本作為劣后級，經過上述分層后不僅可利用財務杠桿提高收益率，還可通過少量資本撬動更多潛在符合公募上市條件的基礎設施，為其擴募或后續新發公募REITs儲備豐富的基礎設施資產池。二是建議AMC機構持有LP份額控制在50%以下。由于通過公募REITs退出對原始權益人要求至少認購20%，且凈收回資金中只有不超過10%可用于小股東退出或補充原始權益人流動資金等，不超過30%可用于盤活存量資產項目，因此退出收回資金的限制對AMC機構能否順利退出影響重大。文章通過上述限制對AMC機構在Pre-REITs階段作為LP應持有的份額進行分析：假定基礎資產在Pre-REITs設立時的價值為A，公募退出時實現資產增值X，即公募發行時資產價值為（A+X）。此時原始權益人及其關聯方至少應認購（A+X）×20%，即回收資金為（A+X）×80%，考慮到實際退出部分應繳納25%的所得稅，實際凈收回資金為（A+X）×80%×（1-25%）=80%×A+60%×X，同時考慮到上述回收10%和30%"凈收回資金的30%用于盤活存量資產項目，該限制是否能與資產管理公司盤活存量資產的業務銜接，實踐中尚有待明確，文章暫以能夠有效銜接分析。資金可用于AMC機構順利退出，即僅有40%×（80%×A+60%×X）=（32%×A+24%×X）的凈收回資金可用于LP實現完全退出，此時公募發行可用于LP完全退出的資金占Pre-REITs設立規模的32%+24%×（X/A）。據此可以推斷，AMC機構作為Pre-REITs的LP若想通過公募REITs全額退出，持有份額建議控制在30%左右，即便預計基礎資產可以大幅增值，持有份額也不建議超過50%，因為一旦超過50%，極有可能在公募REITs發行時被認定為原始權益人而無法實現全部退出。

4.3"私募REITs發展路徑思考

私募REITs產品相關政策目前尚未正式出臺，根據目前資料來看私募REITs平層架構、條款靈活、依賴基礎資產信用、回收資金無用途限制等特點，決定了其既可以快速盤活存量資產，又可以是AMC機構開展Pre-REITs業務有效的退出路徑，但該產品并不設置分層和增信措施，從這個角度看對底層基礎資產的質量要求會較高，底層基礎資產未來現金流的測算將是私募REITs產品是否能夠發行成功的關鍵因素。

5"結語

隨著私募REITs產品政策端和實踐端日益完善，建議AMC機構一方面持續跟蹤私募REITs的相關政策，在私募REITs相關制度正式出臺后，AMC機構可結合基礎資產特點分類整理并完備REITs潛在項目儲備庫；另一方面為承接Pre-REITs培育孵化的基礎資產做準備，在Pre-REITs的投資人有退出需求且尚無法滿足公募REITs的情況下，通過私募REITs來承接Pre-REITs的基礎資產將會是良好的解決途徑。

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