2025全球經(jīng)濟(jì)展望：掃清障礙

提 要： 我們對2025年全球GDP增長的總體展望可能與2024年相似，約為3%。雖然全球最大的兩個國家——美國和中國2025年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計將放緩，但幾乎所有其他國家的經(jīng)濟(jì)增長都將有所改善。預(yù)計2025年全球前45個經(jīng)濟(jì)體中沒有一個會陷入衰退。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）、國際貨幣基金組織（IMF）以及彭博社追蹤的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的最新展望，2025年大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都將加速增長，其中包括歐洲、日本、加拿大和英國。盈利增長也可能有所改善。在央行降息的支撐下，股票估值上升可能會提高國際發(fā)達(dá)國家MSCI EAFE指數(shù)的股票回報率。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易戰(zhàn)；經(jīng)濟(jì)增長；股市；降息

2025年，不確定的貿(mào)易政策、緊縮的財政政策以及全球經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長速度低于平均水平，都可能給股市帶來障礙。所有這些因素都可能導(dǎo)致波動。但是，經(jīng)濟(jì)增長的改善以及股票估值的上升，可能會支持2025年國際股票投資的整體穩(wěn)健回報，不同地區(qū)的機會也不盡相同。

全球增長面臨的最大風(fēng)險

貿(mào)易戰(zhàn)可能是2025年全球經(jīng)濟(jì)增長面臨的最大風(fēng)險。美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普最初威脅對所有中國進(jìn)口商品征收60%的關(guān)稅，并對所有其他國家的進(jìn)口商品征收10%–20%的關(guān)稅。從表面價值來看，這將使關(guān)稅增至100多年來的最高水平，超過20世紀(jì)30年代與大蕭條時頒布的《斯姆特–霍利關(guān)稅法》的稅率。

幸運的是，我們有理由相信這種極端的關(guān)稅方案不會全面實施。盡管美國當(dāng)選總統(tǒng)威脅要在其首個總統(tǒng)任期內(nèi)對中國實施全面關(guān)稅，并終止與墨西哥和加拿大的貿(mào)易協(xié)定，但特朗普不僅與中國達(dá)成了第一階段貿(mào)易協(xié)定，還成功地重新談判了《美國-墨西哥-加拿大協(xié)定》（USMCA），即之前的《北美自由貿(mào)易協(xié)定》（NAFTA）。他還與韓國和日本重新談判了現(xiàn)有的自由貿(mào)易協(xié)定。如果歷史能夠說明問題，那么極端的關(guān)稅威脅可能只是談判工具，最終會與中國和其他國家達(dá)成協(xié)議，而且對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、銷售和跨國公司運營的破壞性會小得多。

這種談判策略并非美國獨有。歐洲于2024年10月29日對部分中國制造的電動汽車征收45%的關(guān)稅，隨后歐洲和中國的貿(mào)易代表迅速于2024年11月2日至7日舉行了五輪談判。雖然尚未達(dá)成最終協(xié)議，但根據(jù)歐洲議會貿(mào)易委員會主席的評論，談判達(dá)成了“技術(shù)性共識”，即取消關(guān)稅以換取最低售價。

2024年11月底，美國宣布對墨西哥和加拿大征收25%的關(guān)稅，并對中國征收額外10%的關(guān)稅，這將在當(dāng)選總統(tǒng)特朗普上任的第一天實施，除非這些國家采取進(jìn)一步措施解決販毒和非法越境問題。這一威脅與2019年5月的情況如出一轍，當(dāng)時特朗普總統(tǒng)宣布對墨西哥征收25%的關(guān)稅，6月10日將征收5%，并每月增加5%，直至達(dá)到25%，除非墨西哥停止非法移民流入美國。關(guān)稅威脅從未實施過，而是在墨西哥同意加大執(zhí)法力度以遏制非法移民后不久，美國總統(tǒng)放棄了這一威脅。據(jù)媒體報道，作為對美國聲明的回應(yīng)，墨西哥總統(tǒng)謝因鮑姆致信當(dāng)選總統(tǒng)特朗普，就販毒和非法越境等既定問題進(jìn)行會晤，以尋求合作。

盡管如此，關(guān)稅仍有可能在一定程度上上升，從而給經(jīng)濟(jì)和盈利增長帶來下行風(fēng)險。但正如我們在《貿(mào)易戰(zhàn)的五大投資影響》（ Five Investing Impacts of a Trade War）一文中指出的那樣，其影響可能比人們擔(dān)心的要小。國際貨幣基金組織2024年10月底發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》（World Economic Outlook）深入分析了 2025年潛在貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的影響。他們研究了一種貿(mào)易戰(zhàn)情景：假設(shè)美國對所有進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，加上歐洲和中國的全面反擊，相當(dāng)于對美國出口商品征收10%的關(guān)稅，以及到2025 年年中對中國與歐盟之間的所有貿(mào)易征收10%的關(guān)稅。在這種情況下，國際貨幣基金組織預(yù)測，關(guān)稅只會導(dǎo)致2025年全球GDP增長率下降0.1%，從而將其基本預(yù)測降至3.1%。據(jù)估計，美國經(jīng)濟(jì)增長受到的沖擊幅度較大，但仍然溫和，為–0.4%，但對中國和歐洲2025年經(jīng)濟(jì)增長的拖累可以忽略不計。即使考慮到新增的貿(mào)易政策不確定性，其影響程度也不足以使任何主要經(jīng)濟(jì)體在2025年陷入衰退。如果一些受貿(mào)易影響的公司以可怕的警告占據(jù)頭條新聞，那么記住這些總體數(shù)字可能很重要。

歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

在國際發(fā)達(dá)市場MSCI EAFE指數(shù)中，歐洲（不包括英國，下文將單獨介紹）股票的權(quán)重最大，占54%（截至2024年11月）。歐盟經(jīng)濟(jì)總量僅次于美國，位居世界第二，占全球經(jīng)濟(jì)總量的六分之一。

歐洲在2023–2024年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和收入衰退之后，又以降息的形式刺激了經(jīng)濟(jì)，因此2025年的經(jīng)濟(jì)增長可能會出現(xiàn)強勁反彈。但這種加速可能是溫和的，經(jīng)濟(jì)和收入增長會有所改善，但仍低于平均水平。

經(jīng)濟(jì)增長有所改善，但低于平均水平——由于德國、法國和意大利削減政府開支，全球制造業(yè)復(fù)蘇緩慢，出口持續(xù)疲軟，再加上緊縮財政政策對國內(nèi)生產(chǎn)總值約0.5%的拖累，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長可能低于平均水平。不過，這種拖累有可能較小：德國政府聯(lián)盟因預(yù)算問題于2024年11月解體，在新政府成立之前，支出將暫時保持2023年的水平。在通貨緊縮的情況下，工資的持續(xù)增長（實際工資已連續(xù)四個季度增長）可能會抵消財政緊縮的影響，從而幫助歐元區(qū)工人挽回他們在大流行后的通脹泡沫中遭受的實際收入損失的大約三分之二。國際貨幣基金組織2024年10月中旬發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測預(yù)計，2025年歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為 1.2%。這將高于 2024年的0.8%和2023年的0.4%，但低于30年的平均水平（1.5%）。

盈利增長有所改善，但低于平均水平——我們預(yù)計每股盈利增長略低于FactSet追蹤的分析師一致預(yù)期的8%。盈利增長乏力的部分原因是歐洲最大國家的國內(nèi)增長放緩，以及汽車和奢侈品牌等出口需求疲軟。在經(jīng)歷了2020–2021年的低迷后，反彈力度可能會比2022年期間要小得多。

股市表現(xiàn)穩(wěn)健——由于普遍預(yù)計歐洲央行（ECB）將在2025年中期穩(wěn)步降息，寬松的貨幣政策可能會提升股市估值，這與之前的降息周期如出一轍。2011年底至2016年初也曾出現(xiàn)過類似的情況；歐洲央行正在降息，但由于緊縮的財政政策，經(jīng)濟(jì)和盈利增長低于平均水平。在此期間，以歐元區(qū)MSCI EMU 指數(shù)衡量，歐洲股市的市盈率從最低的8升至13–16之間，實現(xiàn)了兩位數(shù)的年化總回報，高于20年平均水平的6%。

相對表現(xiàn)——自兩年多以前牛市開始以來，歐元區(qū)MSCI EMU指數(shù)的股票在 2024年11月5日美國大選之前的表現(xiàn)一直以微弱優(yōu)勢領(lǐng)先于以美元計算的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如果將所謂的 “美股七大科技巨頭”從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中剔除，該指數(shù)的表現(xiàn)將大大優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。歐元區(qū)股票要在2025年跑贏大盤，可能需要持續(xù)降息幫助提升股票估值，適度改善經(jīng)濟(jì)活動，并將市場表現(xiàn)擴(kuò)大到信息技術(shù)行業(yè)之外。值得回顧的是，2016年特朗普勝選后，國際股市也曾落后于美國股市，但隨著2017年經(jīng)濟(jì)和盈利增長反彈，國際股市在其任期第一年的表現(xiàn)優(yōu)于美國股市。

英國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

英國股票在國際發(fā)達(dá)市場MSCI EAFE指數(shù)中的權(quán)重為14%，位居第三。英國是世界第六大經(jīng)濟(jì)體，占全球經(jīng)濟(jì)的3%。

經(jīng)濟(jì)增長有所改善，但仍低于平均水平——2025年，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)從衰退中緩慢復(fù)蘇，加上緊縮財政政策的輕微拖累，經(jīng)濟(jì)增長可能會有所改善，但仍低于平均水平。通脹的先行指標(biāo)，包括英國綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）投入價格調(diào)查，在未來六個月內(nèi)似乎會趨于平緩，從而使英國央行繼續(xù)處于降息周期。國際貨幣基金組織2024年10月中旬發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測預(yù)計，2025年英國GDP增長率為1.5%。這將高于2024年的1.1%和2023年的0.3%，但低于30年的平均水平（2.0%）。

盈利增長接近長期平均水平——根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，目前華爾街分析師的一致預(yù)測是每股盈利增長6%。2024年收益持平。

相對表現(xiàn)——經(jīng)濟(jì)和盈利增長溫和加速、通脹溫和、英國央行降息以及布倫特原油價格保持在每桶70美元至90美元的區(qū)間，這些因素的結(jié)合可能有助于在2025年實現(xiàn)穩(wěn)健的股市表現(xiàn)，高于30年平均水平的6%。為了在2025年跑贏大盤，英國股市可能需要將范圍從少數(shù)美國大型科技股擴(kuò)展到能源等行業(yè)，持續(xù)降息有助于將估值從低于20年的平均水平上拉高，以及經(jīng)濟(jì)活動的小幅改善。

日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

日本股票在國際發(fā)達(dá)市場MSCI EAFE指數(shù)中的權(quán)重為22%，位居第二。日本是世界第四大經(jīng)濟(jì)體，僅次于美國、中國和德國，占全球經(jīng)濟(jì)的4%。

經(jīng)濟(jì)增長改善——根據(jù)國際貨幣基金組織的估計，日本經(jīng)濟(jì)在2025年將從 2024年的0.3%加速至1.1%。雖然日本央行有可能在2025年再次提高利率，但如果通脹前景在工資增長的支持下保持在2%以上，那么加息不太可能對日本經(jīng)濟(jì)造成明顯的拖累。

收益增長接近長期平均水平——根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，目前華爾街分析師的一致預(yù)測是每股收益增長9%。

股市表現(xiàn)穩(wěn)健——從中期來看，我們繼續(xù)看好日本股市。兩個重要的結(jié)構(gòu)性變化正在發(fā)生。日本可能正在擺脫過去30年有害的通貨緊縮環(huán)境，這有利于經(jīng)濟(jì)和盈利增長。為提高資本市場透明度和擴(kuò)大投資選擇而進(jìn)行的監(jiān)管變革，很可能會提高股東回報和對個人投資者的吸引力。日本股票的估值仍然具有吸引力，在日元貶值時往往表現(xiàn)更好。擔(dān)心貨幣波動的投資者不妨考慮貨幣對沖投資。

相對表現(xiàn)——2024年，日本股市繼2023年的強勁回報之后，又攀升至1989 年12月的前期峰值之上。日本央行加息、可持續(xù)的國內(nèi)通脹以及提高股東回報的公司改革等主題是眾所周知的。日本股市要想在2025年跑贏大盤，日本可能需要受益于其全球消費支出反彈的風(fēng)險敞口（日本的出口風(fēng)險敞口占GDP的比重是美國的兩倍）以及不斷增長的國內(nèi)需求。工資增長可能需要繼續(xù)超過通脹率，并彌補日本人在疫后初期遭受的實際工資損失。由于日元借貸利率上升，日本央行加息可能會導(dǎo)致國內(nèi)投資者的資本回流。雖然日元走強可能會給日本股市帶來風(fēng)險，因為從國外收益折算和貿(mào)易條件的角度來看，日本股市更青睞便宜的日元，但大選后美元的走強可能有助于緩解日元走強帶來的風(fēng)險。

中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，約占全球經(jīng)濟(jì)總量的18%，但由于人均國民收入水平低于世界銀行設(shè)定的門檻，因此被視為新興市場。在MSCI新興市場指數(shù)中，中國股票的權(quán)重最大，占27%。

經(jīng)濟(jì)增長放緩且低于平均水平——房地產(chǎn)市場放緩、突然的政策變化導(dǎo)致的商業(yè)信心低迷以及消費者情緒尚未真正從疫情打擊中恢復(fù)過來，阻礙了中國的增長。中國政策制定者正在提供支持，以降低經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。由于近期財政支出加速和出口前置，中國經(jīng)濟(jì)可能在短期內(nèi)回升，但在2025 年可能繼續(xù)減速。

盈利增長乏力——根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)前景疲軟加上出口增長面臨的貿(mào)易風(fēng)險，可能意味著盈利增長低于華爾街分析師對MSCI中國指數(shù)公司每股盈利增長9%的一致預(yù)期。

中國股市的交易價格低于歷史平均估值——在宣布新的刺激措施后，MSCI 中國指數(shù)從 2024 年 9 月的多年低點反彈。但由于中國未能提供市場所期望的刺激措施的數(shù)量或類型，漲勢逐漸減弱。中國股市可能會繼續(xù)根據(jù)刺激政策的前景而非公司基本面進(jìn)行交易。

相對表現(xiàn)——中國股市可能會繼續(xù)受到低于平均水平的國內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境的影響，但由于估值反映了疲弱的前景，如果刺激政策能充分改善經(jīng)濟(jì)增長，那么中國股市就有可能取得超額收益。自美國大選日以來，我們看到市場將當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的“ 美國優(yōu)先 ”政策解讀為對美國小盤股有利，其次是對美國大盤股有利，而對國際股市則是壞消息，對新興市場股市更是如此。市場表現(xiàn)與2016年特朗普勝選后的表現(xiàn)如出一轍，當(dāng)時美國小盤股漲幅居前，而包括中國在內(nèi)的新興市場受到的影響最大。然而，這種情況很快發(fā)生了變化。在特朗普任期的第一年，即2017年，新興市場股票表現(xiàn)最佳——中國以56%的總回報率遙遙領(lǐng)先，其次是國際發(fā)達(dá)市場的金融板塊，然后是美國大盤股，美國小盤股則落在了后面。主要原因是什么？2017年，大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)和盈利增長都在改善，正如我們經(jīng)常指出的，經(jīng)濟(jì)對選舉的影響比選舉對經(jīng)濟(jì)的影響更大。2025年，我們預(yù)計大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)增長將重新加速，這將為經(jīng)濟(jì)敏感度較高的公司提供動力，而這些公司在非美國市場，尤其是中國等新興市場更為普遍。

額外風(fēng)險

我們對2025年全球經(jīng)濟(jì)增長改善和通脹控制的展望，除了已經(jīng)討論過的關(guān)稅問題外，還存在一些額外的風(fēng)險。我們將在今后的文章中探討2025年可能出現(xiàn)的意外情況，但我們的基本假設(shè)中存在的這三大風(fēng)險最為突出，值得密切關(guān)注：

地緣政治沖突——雖然圍繞烏克蘭和以色列的沖突繼續(xù)造成難以估量的人員傷亡，但對市場和經(jīng)濟(jì)的影響有限，油價在2024年接近低點。雖然2025年可能會達(dá)成停火協(xié)議，但沖突可能會持續(xù)甚至擴(kuò)大。如果俄羅斯或伊朗的石油設(shè)施成為襲擊目標(biāo)，石油價格可能會飆升，從而拖累經(jīng)濟(jì)增長，刺激通貨膨脹。

通脹與降息——市場似乎對2025年上半年主要央行的降息政策抱有很大信心。巴西央行近幾個月來一直在加息。在過去幾年中，巴西一直領(lǐng)先于其他央行，在 2021年率先加息，比美聯(lián)儲早一年左右。巴西央行在2023年率先降息，也比美聯(lián)儲早一年。最近，他們又開始加息了。巴西的通脹率在2023年年中跌至 3.2%的谷底，目前已回升至4.7%。雖然大多數(shù)主要國家的通脹率在最新數(shù)據(jù)中都有所上升，在2025年年中之前，市場似乎對主要央行將繼續(xù)降息充滿信心。巴西可能預(yù)示著，如果通脹走高，加息周期縮短，可能會出現(xiàn)什么情況。

第二波牛市到來——雖然投資者似乎仍然對人工智能股票情有獨鐘，但我們最近看到股市的表現(xiàn)更加廣泛，2024年下半年，金融板塊取代信息技術(shù)板塊，在國際發(fā)達(dá)市場（MSCI EAFE 指數(shù)）中占據(jù)領(lǐng)先地位。在與人工智能相關(guān)的少數(shù)股票之外，各行業(yè)的參與度不斷擴(kuò)大，股票上漲是一個整體利好消息，這可能表明，隨著落后行業(yè)開始領(lǐng)跑，2025年長達(dá)兩年的股票牛市將迎來第二春，并有助于帶來比我們的基本假設(shè)更強勁的收益。

我們的基本假設(shè)是，經(jīng)濟(jì)和盈利增長將掃清面臨的障礙，并得到改善。在央行降息的支持下，增長速度加快（盡管仍低于平均水平）與股票估值上升相結(jié)合，可能會提高國際發(fā)達(dá)市場（MSCI EAFE指數(shù)）股票的回報率。但2025年可預(yù)見和未知的風(fēng)險可能會導(dǎo)致波動加劇。投資者不妨考慮跨行業(yè)和跨國家的多元化投資組合，以幫助管理潛在的波動風(fēng)險。

（作者為嘉信理財董事總經(jīng)理、首席全球投資策略師、特許金融分析師；常昌盛譯）